目 录
一、组合策略简介 ...............................................................................................................................................................4
二、宏观环境判断 ...............................................................................................................................................................5
1、货币政策推动流动性和信用环境双宽 ...............................................................................................................................5
2、油价和疫情初现曙光带动全球风险偏好开始回升 ...........................................................................................................6
3、最大的不确定性仍然是疫情的持续时间 ...........................................................................................................................7
三、资产组合配置计划 .....................................................................................................................................................10
1、债券：长债已现畏高情绪，配置风险开始变大 .............................................................................................................10
2、股票：基本面复苏将接棒风险偏好 .................................................................................................................................11
3、黄金：通缩改善和信用货币贬值会继续推升金价 .........................................................................................................13
四、方法论框架 .................................................................................................................................................................15
五、风险提示 .....................................................................................................................................................................16
我们在 3 月 15 日发布了第一篇配置笔记《疫情下的大类资产配置建议——大类资产模
拟组合投研笔记（一）》，主要基于以下逻辑给出了配置建议：
表1: 上次组合配置方案
组合配置方案 配置原因
美国接下来仍将比较确定的降低基准利率，中美利差进一步走扩打开了中国利率下行
中证全债 60
沪深 300 30
黄金 10
的空间。另外，在高波动率环境下也需要配置债券资产来平滑组合收益风险比。
中长期最大的投资机会仍在 A股，股价取决于无风险利率、风险偏好和增长率三因子
的组合，当前中美信用利差走势迥异以及 A 股相对国际市场更抗跌，体现出 A 股现阶
段只是受到了国际市场风险偏好下降的冲击，市场对基本面和风险资产的信心并未受
到影响。基于对美国基本面恶化为金融危机的可能性并不是非常悲观的判断，估值具
有相对优势的沪深 300当前已经可以开始布局配置。
美国基本面恶化为金融危机的尾部风险仍然是存在的，所以仍然需要配置一部分黄金
以进行潜在的风险对冲。另外实际利率下行背景下，黄金也可给组合带来一定收益。
资料来源：WIND，
目前部分核心变量发生了重大变化。大环境上各国力度空前的货币和财政政策使得流
动性危机和信用危机发生的概率不断减小。债券收益率受潜在经济刺激政策出台影响，已
经出现了畏高情绪，油价底和疫情底预期出现进一步扭转了市场的风险偏好，使得相比之
下风险资产价格出现了明显反弹。同时油价和疫情的好转也导致通胀预期开始回升，在信
用货币超发的背景下，金价已经迅速返回前期高点。基于这些变化我们在本篇笔记中进行
了相应的调仓：
表2: 当前组合配置方案
组合配置方案 配置原因
利率虽然仍有下行空间，但市场已经出现畏高情绪，潜在的刺激政策出台使得债市行
中证全债 30
沪深 300 50
情波动较大。
A股处于绝对历史底部，目前风险偏好回暖已经开始推动市场反弹，基本面周期性复苏
将接棒风险偏好支撑股价继续上涨，形成一个迷你型 09年行情。
黄金 20 通胀预期复苏和美元指数周期性下滑将继续推动金价上涨。
资料来源：WIND，
一、组合策略简介
本报告将用模拟组合的形式体现我们大类资产配置的思路和观点变化，目前投资范围
包括 A 股、中国债券、黄金。具体投资标的为沪深 300、中证全债和伦敦现货黄金美元价，
目标是通过对国内外重要宏观变量的判断，在控制组合风险收益的前提下，获得长期稳健
收益。本组合的比较基准是平衡混合型FOF基金的整体业绩情况。
图 1：模拟组合累计收益与平衡混合型 FOF 基金表现比较
2020-03-16 2020-03-23 2020-03-30 2020-04-07
组合累计收益 平衡混合型基金表现
资料来源：WIND，
构建大类资产组合需要同时考虑到：长期复利增长、分散化和风险对冲，前者是净值
上涨的主要动力，后两者是降低组合波动率和回撤的主要手段。在目前这个大类资产模拟
组合中，A 股受益于中国高速增长的 GDP，长期趋势不断抬升，是组合的主要收益来源；
债券可以有效提升组合的 Sharp比，是非常好的避险资产；黄金在全球实际利率不断下行，
负收益债规模不断扩大的历史特殊环境下具有长期战略性布局的地位，而且是对冲海外政
治经济风险的良好品种；工业品和原油是组合对冲通胀风险的主要手段。组合暂不考虑加
杠杆的情况，为了控制组合波动率我们将股票的仓位上限设置为80 。
图 2：资产配置思路
资料来源：WIND，
二、宏观环境判断
1、货币政策推动流动性和信用环境双宽
虽然从疫情爆发节后首日央行就进行了 万亿逆回购，宣告了宽松窗口再次打开，
但回顾过去两个月的政策措施，实际上3月27日政治局会议是一个明确的分界线，货币政
策进入了加大逆周期调节力度阶段。
第一阶段，央行的宽松力度是偏谨慎的，公开市场操作方面，节后首日进行了
万亿逆回购操作，但考虑到假期延长时间，到期的逆回购统一顺延到当天到期，净投放量
只有 1500 亿，且从 2 月 3 日到 3 月 26 日，央行累计净回笼 8800 亿。利率方面，只有 2
月3 日公开市场操作下调10BP，以及3月13日定向降准-1个百分点，尤其值得注意的是 3
月 16日在美联储宣布降息 100BP之后，央行当天的 1000亿 MLF操作维持利率不变。
第二阶段，转折点开始于 3 月 27 日政治局会议对经济的判断发生了变化：“国内外疫情
防控和经济形势正在发生新的重大变化，境外疫情呈加速扩散蔓延态势，世界经济贸易增
长受到严重冲击，我国疫情输入压力持续加大，经济发展特别是产业链恢复面临新的挑战。”
随后，3 月 30 日，央行在 500 亿逆回购操作中下调利率 20BP，开始释放货币政策加大力度
的信号，4月3日，落实中小银行定向降准操作，并下调超额存款准备金利率。
最让市场超预期的政策是下调超储，这项举措会进一步推动流动性和信用环境双宽。
首先，从利率的角度来讲，超额存款准备金利率是利率走廊的下限，因此会整体上带动其
他政策利率，包括逆回购利率、MLF 利率以及最终目的 LPR利率下行，并传导至其他债市
利率；其次，从我国银行间市场流动性传导路径来讲，可以影响银行间市场融资成本，促
进大行进一步向中小行提供同业融资，缓解中小行资产负债表压力以更好的支持中小企业
融资需求；最后，从扩信用角度来讲，下调超额存款准备金率是降低了银行将资产放在央
行账户上的收益，促使银行去配置其它收益率更高的资产，有助于减少超额准备金的规模，
提高资金使用效率。
图 3：降低超额存款准备金率进一步打开利率下行空间 图 4：中小企业受影响程度大于大型企业，反弹力度也更弱
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银行间质押式回购加权利率( ) 超额存款准备金率( ) PMI:小型企业 PMI:大型企业
资料来源：WIND， 资料来源：WIND，
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3
2、油价和疫情初现曙光带动全球风险偏好开始回升
当前压制全球资产风险偏好的主要因素一是油价，二是全球疫情，这两个因素目前都
已经出现边际改善的迹象。油价方面，三月末美国、沙特、俄罗斯三方已经逐渐透露出会
谈以解决低油价的意向，而一般主要产油国的态度转变是油价将要变化的一个最重要政
治信号。长期的低油价会持续恶化美国能源行业的债务问题，也让其它产油国财政难以负
担。目前俄罗斯的财政预算平衡油价在 40美元/桶以上，沙特是80美元/桶，而像利比亚、
阿尔及利亚、尼日利亚都在100美元/桶以上。美国的页岩油企业由于边际生产成本最高，已
经开始出现企业破产情况，第一例破产是美国怀丁石油（WhitingPetroleum），公司已经宣
布向法院申请破产，股价仅剩 美元，根据达拉斯联邦能源局调查，美国页岩油
生产企业要达到收支平衡，油价需达到 48-54美元/桶之间。
表3: 近期美国、俄罗斯、沙特对于油价的表述出现了明显转向
国家 日期 重要表述
欧佩克+ 4月9日 欧佩克+紧急会议
沙特 4月5日
推迟发布 5月份原油价格。评论认为这一措施是“史无前例”的，以便在周四会
议前有更多时间与产油国接触。
沙特 4月4日 外交部长：沙特寻求进一步减产并实现油市平衡，这也符合页岩油生产方的利益。
俄罗斯 4月4日
总统普京：俄罗斯适应油价在大约42美元/桶的水平。俄罗斯一直支持油市长期
稳定，从未寻求过高或过低的油价啊
美国 4月3日
美国能源部将在此后建立 4700 万桶的战略石油储备，还要求产油商出租储油空
间来储备战略石油。
俄罗斯 4月3日
能源部长：俄罗斯目前增加原油产出将是错误的做法。普京和特朗普讨论了油市、
原油需求和价格下跌对俄罗斯和美国造成冲击的问题。
沙特 4月3日 沙特呼吁召开紧急欧佩克+会议，并表示欧佩克+将恢复石油市场必须的平衡。
美国 4月2日
总统特朗普：调停俄罗斯和沙特间的纠纷，与国内一些石油公司负责人举行会议，
讨论政府应采取何种措施帮助行业度过危机。
俄罗斯 4月2日 总统普京：目前的油价情况对俄罗斯来说构成严峻的挑战。
美国 4月1日 能源部：美俄两国能源部长同意在 G20会议上就油价波动进行讨论。
美国 4月1日
总统特朗普：原油价格对工业造成伤害，这是不现实的，如有必要，将在适当时
候加入沙特和俄罗斯两国关于油价的讨论。
俄罗斯 3月31日 克里姆林宫：普京和特朗普同意，当前的油价不符合双方的利益。
资料来源：WIND，民生证券研究
欧美的疫情曲线近几日已经出现了拐点迹象。参考本次湖北省的防疫经验，以及SARS
期间北京的防疫数据，病例数量转折点都是在出行管控措施出台后出现的，可以将各国开
始采取严厉措施控制疫情的一天记为 T日，湖北省的第一个新增病例高峰在 11日后到达，
第二个高峰在 19 日后到达，目前意大利的疫情曲线与之相似，第 T+20 日可能已经到达顶峰。
其它主要国家，西班牙在 T+18 日已经见顶，美国处于第 T+17 日，最晚的英国才处于第
T+16 日。考虑到欧美国家防疫措施难以像湖北省一样强力，甚至更弱于意大利，欧洲除
意大利和西班牙已经见顶外，其余国家尤其美国的新增病例高峰可能在 4 月中旬前能出现。
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1
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全球疫情新增病
例数首次下降
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油价触底，流
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2020-02-03 2020-02-10 2020-02-18 2020-02-25 2020-03-03 2020-03-10 2020-03-17 2020-03-24 2020-03-31 2020-04-
07
动性危机减缓
图 5：欧美主要国家当日新增疫情与湖北省的比较（数据经对数化处理，3 日移动平均）
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T T+5 T+10 T+15 T+20 T+25 T+30 T+35 T+40
德国 英国 法国 意大利 西班牙 美国 湖北(右)
资料来源：WIND，
标普 500自 3月 23日低点至今已经反弹了 ，形成了一波技术性牛市，同时期欧洲
主要股市也出现了明显上涨，A股反弹力度相对较小。主要原因是油价和国际疫情预期企
稳推动了市场风险偏好修复。一个明显的标志是4月2日特朗普宣布调停俄罗斯和沙
特间的纠纷，油价大涨，当天美国公布 3 月 28 日当周初请失业金人数达到创纪录的 万
人，远超 350 万人的预期，4 月 3 日，美国公布季调后非农就业人口为 万人，远低于预
期值-10万人。但美股却并未反映恶化的基本面情况，4月2日上涨了。
图 6：油价和疫情缓解推升美股出现一波技术性牛市
1 -1
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0
1
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2
-1
3
WTI原油期货结算价(美元,标准化) 标普500(标准化)
全球新冠肺炎当日新增(人,标准化,逆, 右)
资料来源：WIND，
3、最大的不确定性仍然是疫情的持续时间
当前资产价格中所隐含的对经济或是疫情走向的预期是偏乐观的，1-2 个月疫情能结
束，经济活动恢复正常。在经历了前期流动性危机，经济负面冲击以及刺激政策后，美股
当前的同比序列是-10 左右，远高于金融危机时期。从同比序列的降幅绝对值来看，当前
的美股也只相当于互联网泡沫时期。
市场目前的信心一是来自于美国银行业和家庭部门情况要远好于金融危机时期，2008
年主要是居民部门加杠杆进入房地产市场以及金融机构过度创新导致衍生品泛滥。金融危
机后美国金融行业被重点监管，银行被要求增加资本金，剥离自营交易，这使得美国银行
业在这轮危机中资产负债表更健康，次贷所占的比重大规模下降。一个明显的信号就是随
着美联储出台强力措施应对流动性危机，美国 MBS利差已经收窄，甚至要低于危机前水平，
这证明房地产行业绑定的银行和居民部门在这轮危机中问题并不大。
市场信心来源的第二点是纵使企业部门存在债务问题，各国规模空前的刺激政策也能
给问题兜底。这一假设目前来看仍然站得住脚，美国最新的 2 万亿刺激政策中，就有明确
的面向大型企业以及中小企业的专门救助政策，包括提供低价信贷，延迟还款，免除税费
等。但最大的问题是，在疫情冻结供需的这段时间里，企业的损失可以由政府来补偿，但
如果疫情拖延的时间旷日持久，政府限于公共部门债务杠杆率，也不可能无限期救助，因
此当前所有问题面临的最大不确定性就是疫情的持续时间。
图 7：资产价格中隐含疫情能够在 6月份前结束 图 8：美国MBS利差持续收窄，已经恢复到危机前水平
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2007-03-31 2010-03-31 2013-03-31 2016-03-31 2019-03-31
2007-01-05 2011-01-05 2015-01-05 2019-01-05
标普500同比( ) 美国盈亏平衡通胀( ,右) Agency MBS利差( )
资料来源：WIND， 资料来源：WIND，
全球疫情目前存在两个值得担忧的地方，一是欧洲已经出现拐点的德国、意大利、西 班
牙的疫情曲线相比湖北省，都存在一个明显的问题，即厚尾迹象明显，新增病例数从拐 点高
峰下降的速度要慢于湖北同时期情况。这说明欧美的防疫工作可能存在检测数量不够，或者
隔离力度弱于中国的可能，厚尾情况会导致欧美疫情结束的时长可能要长于市场的预 期，进
一步的会影响复工复产的进度。虽然由于欧美人均储蓄率低，零工比率较高，政府 补助只
能维持几周时间，可能复工等不及疫情完全结束，但这就有可能出现西班牙大流感 时期在美
国出现的情况，因为着急复工使得第二年冬天疫情再次爆发。
第二个值得担忧的问题是，疫情在印度和南美、非洲等欠发达且人口稠密的地区才刚
刚开始爆发，这些地区不仅医护人员、医疗设备紧缺，检测能力也严重不足，在欧美主要
国家疫情被控制后会接棒成为全球疫情的重灾区。考虑到这些国家难以实施大规模居家隔
离措施，因此疫情要被完全解决仍需等待特效药物，目前处于临床试验中的药物主要有三
种：瑞德西韦、羟氯喹/氯喹、法匹拉韦，最快的是第一种，临床试验结果预计在 4 月底
可以揭盲。疫苗方面，虽然目前疫苗研发项目有 60 多个，但有效性和安全性验证至少需
要年。
因此接下来在中国国内疫情已经相对可控的情况下，需要重点观察：欧美疫情曲线下
行的速度以及是否出现反复；各国输入型病例情况。
图 9：欧洲国家疫情曲线存在明显厚尾迹象 图 10：欠发达地区疫情曲线仍处于上行趋势中
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T T+5 T+10 T+15 T+20 T+25 T+30 T+35 T+40
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T T+5 T+10 T+15 T+20 T+25 T+30 T+35 T+40 T+45 T+50 T+55
德国 意大利 西班牙 湖北(右) 非洲 印度 中南美洲 中国
资料来源：WIND， 资料来源：WIND，
三、资产组合配置计划
1、债券：长债已现畏高情绪，配置风险开始变大
短端利率目前是最不用担心的地方，自从4月3日央行降超额存款准备金利率的决定
宣布后，银行间质押式回购利率从 下降到 ，下降幅度与超额存款准备金利率大
致相当，体现了债市的乐观情绪。
首先从银行的资金成本角度来看，短端利率还没有降到底。超额存款准备金利率是整
体意义上银行配置资产的机会成本，但对单个银行来讲，隔夜利率才是其配置资产的机会
成本，也是资金运用的利率下限，只有当隔夜利率大幅下行后，银行作为一个个体才更愿
意配置其它资产，从而减少超储规模，增加信贷投放和债券投资。而目前隔夜利率参考
2005年、2008年和2016年距离超额存款准备金利率还有很大空间。
短端利率走势可以参考 2008 年的经验，当时隔夜利率快速下行至超额存款准备金利
率附近，并在该水平维持了较长一段时间才开始回升，参考本次疫情对全球经济的冲击程
度和影响时长，大概率本次短端利率也会形成这样的一个走势。
图 11：短端利率快速下行可以参考 2008 年时情况
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银行间质押式回购加权利率( ) 超额存款准备金率( )
资料来源：WIND，
长端利率相比短端利率下降的很不顺畅，使得债市期限利差继续走阔，体现了市场
对长端债已经出现了一些畏高情绪。长端债利率相比短端还受经济预期（及背后的政策预
期）的影响，我们来分情景讨论长端利率走势的可能情况。
首先是否会出现2016年利率陡峭上行的情况？2016年初是新一轮经济周期重启的时
间点，主要经济指标：PMI、M1、PPI 都出现显著回升，目前从各项经济数据来看肯定
还没有到经济强劲反弹的时候。2016 年初宏观政策基调开始转变，决策层将供给侧改革
和 “三去一降一补”摆到了极重要的位置，目前这种政策转向也没有任何迹象。
从交易层面上长端债行情也还没有走到头。首先牛市到达晚期的一个标志是资金会涌
向估值洼地，填平期限利差和信用利差，但目前这两者都处于历史极值位置。第二从债券
相对于贷款的价值来看，目前虽然已经整体下降很多，但仍处于历史均值附近，银行的配
置资金暂时还不会大规模撤出。
图 12：信用利差和期限利差仍处于高位 图 13：债券相对于贷款的价值处于历史均值附近
2008-04-22 2010-10-22 2013-04-22 2015-10-22 2018-04-22
2008-07 2010-07 2012-07 2014-07 2016-07 2018-07
信用利差( ) 期限利差( ) 10年国开债到期收益率/金融机构人民币贷款加权平均利率( )
资料来源：WIND， 资料来源：WIND，
长端债利率是否会出现 2009 年初一样的快速上行？2009 年初利率上行始于 2008 年
11 月 5 日国常会提出的十大措施，也就是后面所称的四万亿。2008 年 11 月信贷增速首先上
行，随后长端利率跟随。这体现的是政策预期对债市利率的影响。而当前长端债利率下行
不顺畅也是受政策刺激经济预期的影响，尤其是在当前世界各主要国家均出台了有史以来
规模最大的刺激计划的背景之下。
综合来看，短端利率仍会继续下降，如果疫情导致全球经济超预期时长停摆，或者一
季度经济增速超预期的差，长端利率也会继续下行，是否会被打断取决于两会里提出的政
策措施，目前的行情已经走到了需要以应对为主的阶段。信用利差仍然会随着债牛的持续
而下降，但介于经济衰退阶段，企业违约率会大幅上升，预计下降的幅度不会太大。
2、股票：基本面复苏将接棒风险偏好
首先从中长期视角来看，A股处于绝对的历史底部。我们可以观察全 A 市净率中值这
一指标，不同于市盈率中盈利可能为负数，全 A 净资产的波动相对较小，因此使得市净率
中值存在一个难以突破的最低线。根据 2000 年至今历史来看，2 左右是全 A 市净率中值的
绝对底部表征，2019年1月份时是，目前4月份的最新值是。
图 14：A股的市净率目前处于绝对历史底部
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2000/4/30 2003/4/30 2006/4/30 2009/4/30 2012/4/30 2015/4/30 2018/4/30
wind全A市净率中值
资料来源：WIND，
短期，风险偏好提升将推动风险资产进一步反弹，而周期的复苏随后将接棒重新成
为资产价格的主导因素。从基本面上看，A 股的盈利增速存在明显的周期性，2019 年后 A
股盈利增速已经开始重新回升，疫情对基本面会带来阶段性冲击，导致一季度业绩增速下
行，但是二季度后基本面有望回归周期上行趋势当中。目前从发电耗煤水平来看，经济正
在逐步恢复至正常水平。
图 15：A股业绩周期一季度后有望重新反弹 图 16：发电耗煤逐步恢复至正常水平
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全部A股( ) 全部A股(非银行石油石化)( ) 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年
资料来源：WIND， 资料来源：WIND，
后续 A 股的上涨斜率取决于周期复苏的强度，这一点需要跟踪海外疫情的发展情况 以
及两会发布的经济刺激计划。疫情方面较大概率会发生欧美和东亚地区疫情被有效控制，复
工复产和较长期的疫情防控会同步进行，而疫情完全消灭则需要等待特效药和疫苗的研 发上
市。从这一推论出发，只要目前的疫情震中美国出现明显的峰值下降，接下来人流、物流
逐渐恢复，各主要国家的经济相比上半年能够明显反弹，也就是类似 2009 年，进而
支撑风险资产价格持续上涨。但资产价格反弹的力度会远小于 2009 年，首先从国内政策
来看，考虑到居民和企业杠杆率，很难再实施类似四万亿刺激这样的政策，这样就缺乏像
2009 年一样的各国政策共振对全球经济的提振出现。从截止目前各国的货币和财政政策
措施来看，大部分也仅是以托底经济为主，直接刺激经济增速的政策目前还较少 看到。
万吨
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另外还要考虑到疫情结束后，中国可能面临比之前更严重的科技战，更恶化的国际政治环
境。
3、黄金：通缩改善和信用货币贬值会继续推升金价
低利率环境下通胀预期和美元是金价的主要推动力。原油价格战的缓解以及欧美疫
情出现峰值迹象使得通胀预期从底部迅速反弹，3 月 19 日美国盈亏平衡通胀到达金融危机
以来最低值：，随后在美联储强力政策解决流动性危机，以及 3 月末原油价格战出现缓
解迹象后，目前已经反弹至 。基本上，通胀预期是对经济基本面的反映，在前文中我
们已经分析过，市场当下的一致预期以及概率最大化路径是疫情在 1-2 月内见顶，随后复
工和疫情防控会较长时间同时存在，因此全球主要国家经济在二季度后是可以出现明显反
弹的，从中长期角度判断，通胀预期也将随之回升至正常水平，也即2左右。参考
2008 年底金融危机时走势，通胀预期往往会先于经济反弹，但随后需要等到经济数据好
转得以验证才会继续上行，且油价目前已经反弹至35美元/桶左右，距离机构普遍预测的
今年弱需求背景下的40美元/桶均值已经比较接近，短期通胀预期继续上行的可能性较小。
图 17：通胀预期和美国经济周期高度一致
65
60
55
50
45
40
35
30
2003-01-11 2006-01-11 2009-01-11 2012-01-11 2015-01-11 2018-01-11
美国盈亏平衡通胀( ) 美国制造业PMI(,右)
资料来源：WIND，
当前的金价在一定程度上也和疫情一样步入了一个历史上从未出现过的不确定区域，
这轮危机主要发达国家先后采取了罕见的强力宽松政策对冲流动性风险和信用风险，以托
底经济下滑，实际上都已经在采取 MMT，信用货币购买力贬值在所难免。尤其是美元目前
已经处于长周期的顶部，历史上美元指数趋势性下滑都是黄金表现的机会，这体现的是黄
金作为信用货币资产替代品的特征。截止 4 月 1日美联储总资产已经扩张到 万亿美
元，相比年初增长了近 2万亿美元。但美元指数中权重较大的是欧元和日元，从政策刺激程
度上来看，目前很难看出欧洲和日本会先于美国走出经济低迷，大概率会看到美国经济首
先复苏，欧洲和日本经济随后出现反弹，这就使得美元指数很难短时间内大幅度下滑。
图 18：美元指数见顶，美联储总资产快速膨胀
6,000,000 140
5,000,000 130
4,000,000 120
3,000,000 110
2,000,000 100
1,000,000 90
0 80
2000-04 2002-04 2004-04 2006-04 2008-04 2010-04 2012-04 2014-04 2016-04 2018-04
美联储总资产(百万美元) 名义美元指数(右)
资料来源：WIND，
因此综合来看，中长期金价将得益于通胀复苏和美元指数下滑继续上涨，短期 1700
美元可能是阶段性顶部，继续上涨需要等待基本面有更多利好消息出现。
四、方法论框架
图 19：大类资产主要定价因子
资料来源：WIND，
大类资产方法论框架指的是对资产定价的观察视角，把握住几个关键因子就可以解释
大类资产价格的主要波动。由于原油和工业品目前暂未配置，且原油涉及到利率这一根本
性因素，限于篇幅限制我们将在下一次调仓的投研笔记里加入。
以资产负债表的视角来看，债券（利率债）最为特殊和根本，可以同时影响资产端和
负债端，在资产端利率债代表无风险资产，起到平衡投资组合风险收益比的作用；在负债
端利率债代表贴现率中的无风险利率，进而影响到风险资产的定价。在我们的框架中：
利率债到期收益率 = β1*资金利率 + β2*增长/通胀预期
这代表着短期利率与货币市场利率挂钩，长期利率还反映投资者对未来经济增长和通
胀的预期情况，最终使利率曲线表现为 contango 的结构。而利率曲线结构在 contango和
back 间的变换更代表了经济周期波动，尤其是美债的收益率曲线结构更是全球大类资产
定价的关键，每次美债期限利差倒挂都意味着危机的到来。
信用债属于债权资产中的风险资产，因此其定价还要加上风险溢价的因素：
信用债到期收益率 = β1*利率 + β2*风险溢价
一般宽信用，银行和非银的风险偏好提高有利于压缩信用利差，利好信用债的表现，
而金融去杠杆或者短周期内信用收缩期间，信用债往往表现较差。信用周期第一步可以观
察央行资产负债表变化，扩表趋势往往代表着信用扩张的开始，第二步需要观察银行的借
贷意愿和企业的借贷意愿，如果这两者意愿过低，央行只会落入流动性陷阱当中，可以观
察银行净息差和企业短期票据贴现增速、中长期贷款增速。
股票的定价我们遵循现金流/(贴现率-增长率)这一传统思路，进一步简化为：股
价 = β1*增长 + β2*风险偏好 – β3*无风险利率
股价的贴现率由无风险利率和风险溢价组成，所以往往并不是宽松货币政策下就会有
股票行情，一定要对应风险溢价下行，而如果货币政策收紧则肯定难有股票整体性行情。
另外增长越大股价涨幅越大，这一点可以从成长股和价值股的股价弹性差别中看出。
黄金的定价主要取决于美债利率、通胀预期和美元，本质上黄金是不生息的资产，它
的价值更多由生息资产来决定，实际利率代表持有黄金的机会成本，如果实际利率为负数
意味着持有信用货币资产会造成亏损，持有黄金没有任何机会成本，因此会推动金价上涨。
另外值得注意的一点是美元的影响，阶段性强美元可能导致黄金与实际利率走势脱离，但
这一情况一般较少发生：
黄金 = β1*美债利率 + β2*通胀预期 + β3*美元
把大类资产作为一个整体来看可以起到相互印证的作用，比如风险溢价这一因素可以
通过信用利差、VIX指数和股债利差同时感知。经济增长因素可以观察债市和商品市场的
定价，比如期限利差中隐含的经济预期，工业品需求中隐含的经济预期。A股由于散户数
量较高，定价效率明显低于债市和商品市场，更多受风险偏好驱动，因此大类资产间协同
观察就尤为重要。
在资产配置权重方面，我们开发了一个开放式的组合优化器，并以计算结果作为初步
判断预计，结合宏观环境把握，最终生成资产配置的权重。组合优化器受 Blyth 的文章
《Flexible Indeterminate Factor-Based Asset Allocation》的启发，可以根据需要进一步加入
限制条件，比如引入宏观多因子的风险暴露程度设置、资产权重限制、加杠杆限制、换手
率限制等，在组合目标方面，除了最大化收益或者 Sharp 比外，还可以嵌入额外的大类资
产交易模型或定价模型以获得更好的结果。本次权重设置，我们判断市场仍将处于震荡当
中，因此控制组合波动率在 3以内，相当于一个增强型偏债基金，基于对 A 股的乐观判断，
最终设置资产权重为：20 沪深300、20 信用债、20 黄金和40 利率债。
五、风险提示
美国资本市场危机扩大，中国信用环境恶化，数据和模型存在局限性。
插图目录
图 1：模拟组合累计收益与平衡混合型 FOF 基金表现比较 ...............................................................................................4
图 2：资产配置思路 ..............................................................................................................................................................4
图 3：降低超额存款准备金率进一步打开利率下行空间 ...................................................................................................5
图 4：中小企业受影响程度大于大型企业，反弹力度也更弱 ...........................................................................................5
图 5：欧美主要国家当日新增疫情与湖北省的比较（数据经对数化处理，3 日移动平均） .........................................7
图 6：油价和疫情缓解推升美股出现一波技术性牛市 .......................................................................................................7
图 7：资产价格中隐含疫情能够在 6 月份前结束 .................................................................................................................8
图 8：美国MBS利差持续收窄，已经恢复到危机前水平 ..................................................................................................8
图 9：欧洲国家疫情曲线存在明显厚尾迹象 .......................................................................................................................9
图 10：欠发达地区疫情曲线仍处于上行趋势中 .................................................................................................................9
图 11：短端利率快速下行可以参考 2008 年时情况 ...........................................................................................................10
图 12：信用利差和期限利差仍处于高位 ...........................................................................................................................11
图 13：债券相对于贷款的价值处于历史均值附近 ...........................................................................................................11
图 14：A 股的市净率目前处于绝对历史底部 ....................................................................................................................12
图 15：A 股业绩周期一季度后有望重新反弹 ....................................................................................................................12
图 16：发电耗煤逐步恢复至正常水平 ...............................................................................................................................12
图 17：通胀预期和美国经济周期高度一致 .......................................................................................................................13
图 18：美元指数见顶，美联储总资产快速膨胀 ...............................................................................................................14
图 19：大类资产主要定价因子 ..........................................................................................................................................15
表格目录
表 1: 上次组合配置方案 ....................................................................................................................................................3
表 2: 当前组合配置方案 ....................................................................................................................................................3
表 3: 近期美国、俄罗斯、沙特对于油价的表述出现了明显转向 ................................................................................6
分析师简介
杨柳，策略分析师，英国雷丁大学投资学硕士，四年宏观策略研究经验。专注于A股投资策略、宏观经济政策、新兴产
业发展方向的研究。
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠
道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，
特此声明。
评级说明
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推荐 分析师预测未来股价涨幅 15%以上
以报告发布日后的 12 个月内公司股价 谨慎推荐 分析师预测未来股价涨幅 5%～15%之间
的涨跌幅为基准。 中性 分析师预测未来股价涨幅-5%～5%之间
回避 分析师预测未来股价跌幅 5%以上
行业评级标准
以报告发布日后的 12 个月内行业指数
的涨跌幅为基准。
推荐 分析师预测未来行业指数涨幅 5%以上
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北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层； 100005
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