第五章 内部长期投资
• 固定资产投资概述
• 投资决策指标
• 投资决策指标的应用
• 有风险情况下的投资决策
• 无形资产投资
一、固定资产投资概述
• 固定资产的种类
–按经济用途分类
–按使用情况分类
–按所属关系分类
一、固定资产投资概述
• 固定资产投资的特点
– 回收时间较长
– 变现能力较差
– 资金占用数额相对稳定
– 实物形态和价值形态可以分离
– 投资次数相对较少
二、项目计算期
是指从项目投资建设开始到最终清算结束为
止的全部时间，包括建设期和生产经营期。
建设期是指开始投资到项目完工移交生产经
营的整个期间，该期间的现金流量大多为现金流
出量；并非每一个投资项目都有建设期，如果投
资可以一次完成(如购置车辆组建运输车队) 则
建设期为零，如分次投资则必然存在建设期。
生产经营期是指项目移交生产经营开始到
项目清理结束为止的整个期间，该期间
的现金流量大多为现金流入量。
三、投资现金流量
（一）现金
在项目投资中，“现金”是一个广义的
概念，它不仅包括货币资金，也包含现
金等价物及与项目相关的非货币资源的
变现价值。比如在投资某项目时，投入
了企业原有的固定资产，这时的“现金
”就包含了该固定资产的变现价值，或
其重置成本。
（二）现金流量按流向的分类
从流向看，现金流量由两个部分构成：
1、现金流出量。是指能够使投资方案现实
货币资金减少或需要动用现金的项目，包括：
建设投资、流动资产投资、经营成本、各项
税款、其他现金流出等。建设投资包括建设
期间的全部投资，如固定资产投资、无形资
产投资、土地使用权投资、开办费投资等。
2、现金流入量。是指能够使投资方案现实
货币资金增加的项目，包括：营业收入、回
收的固定资产余值、回收的流动资金及其他
现金流入等。
由于项目投资的投入、回收及收益的形成均以
现金流量的形式来表现，因此，在整个项目
计算期的各个阶段上，都可能发生现金流量。
必须逐年估算每一时点的现金流入量和现金
流出量，并计算该时点的净现金流量，以便
正确进行投资决策。净现金流量（又称现金
净流量），是指在项目计算期内由每年现金
流入量与同年现金流出量之间的差额所形成
的序列指标，它是计算项目投资决策评价指
标的重要依据。
（三）现金流量按期间的分类
由于一个项目从准备投资到项目结束，
经历了项目准备及建设期、生产经营期
及项目终止期三个阶段，因此投资项目
净现金流量包括：投资现金流量、营业
现金流量和项目终止现金流量。但是由
于交纳所得税也是企业的一项现金流出，
因此在计算有关现金流量时，还应该将
所得税的影响考虑进去。
1、投资现金流量
投资现金流量包括投资在固定资产上的资
金和投资在流动资产上的资金两部分。
其中投资在流动资产上的资金一般假设
当项目结束时将全部收回。这部分现金
流量由于在会计上一般不涉及企业的损
益，因此不受所得税的影响。
投资在固定资产上的资金有时是以企业原有的
旧设备进行投资的。在计算投资现金流量时，
一般是以设备的变现价值作为其现金流出量的
（但是该设备的变现价值通常并不与其折余价
值相等）。另外还必须注意将这个投资项目作
为一个独立的方案进行考虑，即假设企业如果
将该设备出售可能得到的收入（设备的变现价
值），以及企业由此而可能将支付或减免的所
得税，即：
投资现金流量
=投资在流动资产上的资金+设备的变现价值
-（设备的变现价值-折余价值）×税率
2、营业现金流量
从净现金流量的角度考虑，交纳所得税是企业
的一项现金流出，因此这里的损益指的是税
后净损益，即税前利润减所得税，或税后收
入减税后成本。
折旧作为一项成本，在计算税后净损益时是包
括在成本当中的，但是由于它不需要支付现
金，因此需要将它当作一项现金流入看待。
综上所述，企业的营业现金流量可用公式表示
如下：
营业现金流量=税后净损益+折旧
=税前利润（1-税率）+折旧
=（收入-总成本）（1-税率）+折旧
=（收入-付现成本-折旧）（1-税率）+折旧
=收入（1-税率）-付现成本（1-税率）
-折旧（1-税率）+折旧
=收入（1-税率）-付现成本（1-税率）+折旧
×税率
3、项目终止现金流量
项目终止现金流量包括固定资产的残值收入和
收回原投入的流动资金。在投资决策中，一般
假设当项目终止时，将项目初期投入在流动资
产上的资金全部收回。这部分收回的资金由于
不涉及利润的增减，因此也不受所得税的影响。
固定资产的残值收入如果与预定的固定资产残
值相同，那么在会计上也同样不涉及利润的增
减，所以也不受所得税的影响。但是在实际工
作中，最终的残值收入往往并不同于预定的固
定资产残值，它们之间的差额会引起企业的利
润增加或减少，因此在计算现金流量时，要注
意不能忽视这部分的影响。
项目终止现金流量
=实际固定资产残值收入+原投入的流动资
金-（实际残值收入-预定残值）×税率
现金流量计算示例
• 某项目需投资1200万元用于构建固定资产，另
外在第一年初一次投入流动资金300万元，项
目寿命5年，直线法计提折旧，5年后设备残值
200万元，每年预计付现成本300万元，可实现
销售收入800万元，项目结束时可全部收回垫
支的流动资金，所得税率为40%。
• 则，每年的折旧额
=（1200-200）/5=200万元
现金流量计算示例
• 销售收入 800
• 减：付现成本 300
• 减：折旧 200
• 税前净利 300
• 减：所得税 120
• 税后净利 180
• 营业现金流量 380
现金流量计算示例
0 1 2 3 4 5
固定资产投资
流动资产投资
-1200
-300
营业现金流量 380 380 380 380 380
固定资产残值
收回流动资金
200
300
现金流量合计 -1500 380 380 380 380 880
思考：为什么用现金流量指标，而不是利
润指标作为投资决策的指标？
四、投资决策指标
（一）静态投资决策指标
• 投资回收期（PP)
计算方法
PP=原始投资额/每年NCF
时间（年） 0 1 2 3 4
方案A：净收益 500 500
净现金流量 （10000
）
5500 5500
方案B：净收益 1000 1000 1000 1000
净现金流量 （10000
）
3500 3500 3500 3500
方案C：净收益 2000 2000 1500 1500
净现金流量 （20000
）
7000 7000 6500 6500
有三个投资机会，其有关部门数据如表7—2所示
投资回收期的计算一般可以用
列表的方式计算
时间（年） 净现金流
量
回收额 未收回数 回收时间
方案A 0 （10000） 10000
1 5500 5500 4500 1
2 5500 4500 — 0．82
合计回收时间（回收期）=1+4500/5500=
方案B 0 （10000
）
10000
1 3500 3500 6500 1
2 3500 3500 3000 1
3 3500 3000 — 0．86
合计回收时间（回收期）=1+1+3000/3500=
方案C 0 (20000) 20000
1 7000 7000 13000 1
2 7000 7000 6000 1
3 7000 6000 — 0．86
合计回收时间（回收期）=1+1+6000/7000=
• 思考：投资回收期法存在什么缺陷？
投资回收期指标评价的优缺点
• 优点：
– 计算简单，易于理解
– 对于技术更新快和市场不确定性强的项目，是一
个有用的风险评价指标。
• 缺点：
– 未考虑投资回收期以后的现金流量
– 对投资回收期内的现金流量没有考虑到发生时间
的先后。
• 平均报酬率（ARR)
– 计算方法
ARR=平均现金流量/初始投资额
– 决策规则
ARR>必要报酬率
根据上表的资料，方案A、B、C的投资报酬率
分别为：
投资报酬率（A）
=（500+500）÷2/10000=5%
投资报酬率（B）
=（1000+1000+1000+1000）÷4/10000=10%
投资报酬率
（C）=（2000+2000+1500+1500）÷4/20000=8.
75%
• 思考：平均报酬率法存在什么缺陷？
应注意以下几点：
1、静态投资回收期指标只说明投资回收的时
间，但不能说明投资回收后的收益情况。
2、投资利润率指标虽然以相对数弥补了静态
投资回收期指标的第一个缺点，但却无法
弥补由于没有考虑时间价值而产生的第二
个缺点，因而仍然可能造成决策失败。
3、当静态评价指标的评价结论和动态评价指
标的评价结论发生矛盾时，应以动态评价
指标的评价结论为准。
（二）动态投资决策指标
• 净现值（NPV)
– 计算方法
根据上表的资料，假设贴现率i=10%，则三个方案的净
现值为：
净现值（A）=5500×(P/A,10%,2)-10000
＝5500×-10000
＝
净现值（B）=3500×(P/A, 10%, 4)-10000
=3500×-10000
=
净现值（C）
=7000(P/A,10%,2)+ 6500(P/A,10%,2)(P,10%,2)-
20000
=7000×+6500××-20000
=
净现值是指项目计算期内各年现金净流量
的现值和与投资现值之间的差额，它以
现金流量的形式反映投资所得与投资的
关系：当净现值大于零时，意味着投资
所得大于投资，该项目具有可取性；当
净现值小于零时，意味着投资所得小于
投资，该项目则不具有可取性。
净现值的大小取决于折现率的大小，
其含义也取决于折现率的规定：如
果以投资项目的资本成本作为折现
率，则净现值表示按现值计算的该
项目的全部收益(或损失)；如果以
投资项目的机会成本作为折现率，
则净现值表示按现值计算的该项目
比己放弃方案多(或少)获得的收益；
如果以行业平均资金收益率作为折
现率，则净现值表示按现值计算的
该项目比行业平均收益水平多(或少
)获得的收益。
实际工作中，可以根据不同阶段采用不同
的折现率：对项目建设期间的现金流量
按贷款利率作为折现率，而对经营期的
现金流量则按社会平均资金收益率作为
折现率，分段计算。
净现值指标适用于投资额相
同、项目计算期相等的决策。
如果投资额不同或者项目计
算期不等，应用净现值指标
可能作出错误的选择。
净现值法的优点有三：一是考虑了资金时间价
值，增强了投资经济性的评价；二是考虑了
项目计算期的全部净现金流量，体现了流动
性与收益性的统一；三是考虑了投资风险性，
因为折现率的大小与风险大小有关，风险越
大，折现率就越高。
但是它也有缺点，该指标不能从动态的角度直
接反映投资项目的实际收益率水平，并且净
现金流量的测量和折现率的确定是比较困难
的。
• 内部报酬率（IRR)
– 计算方法：
决策规则
资本成本或必要报酬率
内部收益率是一个非常重要的项目投资评
价指标，它是指一个项目实际可以达到
的最高报酬率。从计算角度上讲，凡是
能够使投资项目净现值等于零时的折现
率就是内部收益率。计算中应注意以下
几点：
(1)根据项目计算期现金流量的分布情况判
断采用何种方法计算内部收益率：如果
某一投资项目的投资是在投资起点一次
投入、而且经营期各年现金流量相等(即
表现为典型的后付年金) ，此时可以先采
用年金法确定内部收益率的估值范围，
再采用插值法确定内部收益率。如果某
一投资项目的现金流量的分布情况不能
同时满足上述两个条件时，可先采用测
试法确定内部收益率的估值范围，再采
用插值法确定内部收益率。
(2) 采用年金法及插值法具体确定内部收
益率时，由于知道投资额(即现值) 、年
金(即各年相等的现金流量) 、计息期三
个要素，因而：首先可以按年金现值的
计算公式求年金现值系数，然后查表确
定内部收益率的估值范围，最后采用插
值法确定内部收益率。
例1、X公司一次投资200万元购置12辆小
轿车用于出租经营，预计在未来八年中
每年可获现金净流入量45万元，则该项
投资的最高收益率是多少？
由于内部收益率是使投资项目净现值等于零时的
折现率，因而：
NPV=45×(P/A、i、8) －200
令NPV=0
则：45×(P/A、i、8) －200=0
(P/A、i、8)=200÷45=
查年金现值系数表(附表四) ，确定介于
(对应的折现率i为15%)和(对应的
折现率i为16%)，可见内部收益率介于15%和
16%之间。
此时可采用插值法计算内部收益率：
-
IRR=15％+-------------------×(16％-15％)=％
–
于是，该项投资收益率= 15％+％=％
(3) 采用测试法及插值法确
定内部收益率时，由于各
年现金流量不等，因此①
首先应设定一个折现率i1
，再按该折现率将项目计
算期的现金流量折为现值，
计算净现值NPV1；
②如果NPV1>0，说明设定的折现率i1小
于该项目的内部收益率，此时应提高折
现率(设定为i2) ，并按i2重新将项目计
算期的现金流量折为现值，计算净现值
NPV2；如果NPV1<0，说明设定的折现
率i1大于该项目的内部收益率，此时应
降低折现率(设定为i2) ，并按i2重新将
项目计算期的现金流量折为现值，计算
净现值NPV2；
③如果此时NPV2与NPV1的计算结果相反，
即出现净现值一正一负的情况，测试即
告完成，因为零介于正负之间(能够使投
资项目净现值等于零时的折现率才是内
部收益率)；但如果此时NPV2与NPV1的
计算结果相同，即没有出现净现值一正
一负的情况，测试还将重复进行②的工
作，直至出现净现值一正一负的情况；
④采用插值法确定内部收益率。
例2、中盛公司于1997年2月1日以每元
的价格购入H公司股票500万股，1998年、
1999年、2000年分别分派现金股利每股
元、元、元，并于2000年4月
2日以每股元的价格售出，要求计算该
项投资的收益率。
首先，采用测试法进行测试：(详见表1)
时 间 股利及出售
股
票的现金流
量
测试1 测试2 测试3
系数 10
％
现值 系 数 12
％
现值 系数14％ 现值
1997年 －1600 1 －1600 1 －1600 1 －
1600
1998年 125
5
5
1999年 160
2000年 1975
5
25
净现值 -- －
然后，采用插值法计算投资收益率。由于折现率为12％时净现
值为万元，折现率为14％时净现值为万元，因
此，该股票投资收益率必然介于12％与14％之间。这时，
可以采用插值法计算投资收益率：
- 0
IRR=12％+ ------------- ×(14％-12％)
– ()
= ％
于是，该项投资收益率= 12％+％=％
• 获利指数
– 计算方法
– 决策规则
获利指数（A）=5500×(P/A,10%,2)/10000
＝5500×
＝
获利指数（B）=3500×(P/A, 10%, 4)/10000
=3500×
=
获利指数（C）
=[7000(P/A,10%,2)+6500(P/A,10%,2)(P,10%,2)]/20000
=[7000×+6500××
=
• 思考：NPV法、 IRR法、 PI在什么情况
下得出的结论是一致的，在什么情况下
得出的结论不一致？当结论不一致时，
应该以哪种方法为准？
（三）判断标准
采纳与否的决策
当某一方案面临采用或不采用的选择时，
这种决策称为采纳与否的决策。很明显，
只有当该方案符合某一标准时，它才会
被采用，否则将被拒绝。
这时，方案优劣取舍的基本标准是：
净现值NPV≥0
获利指数PI≥1
内部收益率IRR≥ic
投资利润率≥基准(设定) 投资利润率
包括建设期的投资回收期PP≤n/2(即项目计算
期的一半)
不包括建设期的投资回收期PP’≤p/2(即项目经
营期的一半)
只有当某方案的某项指标符合上述该项指标的
标准要求时，该方案才会被采用，因为它的
采用将会增加企业的利润，否则将被拒绝。
值得强调的是：当投资利润率、投资回收期的
评价结论与净现值、净现值率、获利指数、
内部收益率等主要指标的评价结论发生矛盾
时，应当以主要指标的评价结论为准。
选择互斥的决策
当该方案仅符合某项指标(如净现值) 的基本
标准时，并不意味着它会被采用；只有当该方案
符合基本标准并且符合设定标准时，它才会被采
用，否则将被拒绝。
如果各项指标均符合设定标准的要求，则说
明该方案为最优方案；但当有关指标相互矛盾时
(即有的指标认为甲方案好，而有的指标则认为
丙方案或其他方案好) ，则不能简单地说应根据
净现值判断优劣或根据内部收益率判断优劣。这
种情况往往发生在投资额不等或项目计算期不同
的多个方案的选择互斥决策中，这时应考虑采取
差额投资内部收益率法和年等额净回收额法进行
正确的选择。
所谓差额投资内部收益率法，是指在原始
投资额不同的两个方案的差量净现金流
量△NCF的基础上，计算差额投资内部
收益率△IRR，并据以判断方案优劣的方
法。在此法下，当差额投资内部收益率
指标大于或等于基准收益率或设定折现
率时，原始投资额大的方案较优；反之，
则投资少方案为优。
例1、某企业有甲、乙两个投资方案
可供选择，有关资料见表：
计算期
方案
2000年初 2000年 2001年 2002年 2003年
甲方案现金
流量
-100 25 30 30 35
乙方案现金
流量
-120 34 34 36 45
△NCF -20 9 4 6 10
要求就以下两种不相关情况做出方案优化
决策：
(1)该企业的行业基准折现率ic为15%；
(2)该企业的行业基准折现率ic为18%。
由于各年的△NCF不等，因而应采用测试
法进行测试区间选值，见表：
时 间 差量净现
金 流 量
(△NCF)
测试1 测试2
系数18％ 现值 系数14％ 现值
2000年
初
-20 1 -20 1 -20
2000年 9
2001年 4
2002年 6
2003年 10
净现值 --
然后，采用插值法计算差额投资内部收益
率。由于折现率为14％时净现值为
万元，折现率为18％时净现值为万
元，因此，该股票投资收益率必然介于
14％与18％之间。这时，可以采用插值
法计算差额投资内部收益率：
- 0
IRR=14％+ ---------------------- × （18％ - 14％）
-（）
= ％
于是，该项投资收益率△IRR = 14％+％=％
在第(1)种情况下：
∵△IRR=%＞ic=15%
∴应当选择乙方案
在第(2)中情况下：
∵△IRR=%＜ic=18%
∴应当选择甲方案
年等额净回收额法是指在投资额不等且项目计
算期不同的情况下，根据各个投资方案的年等
额净回收额指标的大小来选择最优方案的决策
方法。计算时，某一方案的年等额净回收额等
于该方案的净现值与相关的资本回收系数(即
指年金现值系数的倒数) 的乘积。在该方法下，
所有方案中年等额净回收额最大的方案即为最
优方案。
例2、某企业拟投资新建一条生产线。
现有A、B二个方案可供选择，有关
资料见表：
计 算
期
方案
2000年
初
2000年 2001
年
2002
年
2003
年
2004
年
2005
年
A方案现金
流量
-100 25 30 30 35 35 10
B方案现金
流量
-120 34 34 36 45 35
如果行业基准折现率为10%。按年等额净回收
额法进行决策分析如下(计算结果保留两位小
数)：
A方 案 净 现 值 =25×(P/F, 10%,1)+ 30×(P/F,
10%,2)+ 30×(P/F, 10%,3)+ 35×(P/F, 10%,4)+
35×(P/F, 10%,5)+ 10×(P/F, 10%,6)-100
=25×+30×+30×+35×+
35×+10×-100
=-100=(万元)
B方 案 净 现 值 =34×(P/F, 10%,1)+ 34×(P/F,
10%,2)+ 36×(P/F, 10%,3)+ 45×(P/F, 10%,4)+
25×(P/F, 10%,5)-120
=34×+34×+36×+45×+
35×-120
=-120=(万元)
A方案的年等额净回收额 =A方案的净现值
×［1/(P/A,10%,6)］
=×［1/］
≈(万元)
B方案的年等额净回收额 =B方案的净现值
×［1/(P/A,10%,5)］
=×［1/］≈(万元)
∵(万元)＞(万元)
∴A方案优于B方案
三、投资决策指标的应用
• 资本限量决策
• 投资开发时机决策
• 投资期决策
资本限量决策
当有两个或两个以上方案可供选
择时，如果选择其一而无需舍弃
其他方案(即可以同时选择多个
方案)，这种决策称为相容选择
的决策(又称投资组合的决策) 。
决策时需要考虑以下问题：
第一、如果企业可用资本无数量限制，可按
获利指数的大小排序，顺序选择有利可图的方
案进行组合决策。
第二、如果企业可用资本有数量限制，即不
能投资于所有可接受的项目时，可按下列原则
处理：
1、 按获利指数的大小排序，在可用资金范
围内优先选择净现值率大的方案进行组合；
2、某一组合使用资金总额不得超过可用资金
的数额，否则即为无效组合；
3、每一组合应为有效组合，如
果某一组合含于另一组合内(如A、
B项目组合含于A、B、C项目组合内
) ，该组合(如A、B项目组合) 即为
无效组合；
4、各组合的最优选择标准是：组
合的净现值总额最大(往往是既最大
限度地利用了资金又使综合净现值
率最大的组合) 。
例、假设某公司有六个可供选择的项目A1、A2、B、
C、D1、D2，其中A1和A2，D1和D2是互相斥选项目，
该克公司资本的最大限量是1 000 000元。详细情况详见
表。
投资项目 初始投资 获利指数 净现值额
A1 200 000 40 000
A2 300 000 75 000
B 400 000 120 000
C 250 000 100 000
D1 300 000 150 000
D2 150 000 60 000
投资项目组合 使用资金总额 净现值总额
A1、 B、 C、
D2
1 000 000 320 000
A2、B、C 950 000 295 000
A2、B、D1 1 000 000 345 000
A2、B、D2 850 000 255 000
A2、C、D1 850 000 325 000
B、C、D1 950 000 370 000
四、有风险情况下的投资决策
• 按风险调整贴现率法
– 用资本资产定价模型（CAPM）调整贴现率
– 按投资项目的风险等级调整贴现率
– 用风险报酬率模型调整贴现率
• 按风险调整现金流量法：确定当量法
附录1：投资决策分析实例
马伦机械公司是一家从事金属加工工作
的公司。它为周边地区的石油勘探和开采
提供各种机械金属配件，其中石油勘探用
的钻头是它的主要产品之一。巴克尔钻探
公司是它的一个重要客户。巴克尔钻探公
司的钻机从1972年的17台增加到1979年的
30台(无闲置钻机)，开发的钻井从1972年
的679个增加到1979年的1474个，1978—
1979年巴克尔钻探公司每年向马伦机械公
司购买8 400个钻头。
1980年初，马伦机械公司考虑对现有
的生产机器设备进行更新。该公司现有4
台专门为巴克尔钻探公司生产钻头的大型
人工车床，每个钻头都要顺次经过这4台
车床的加工才能完成，每台车床需要一个
熟练工人进行操作。如果用一台自动机器
来取代现在的4台车床，这台新机器只需
要一个熟练的计算机控制员进行操作。现
有的4台大型人工车床已经使用了3年，原
始成本总共590 000美元。如果每周工作5
天，每天两班倒。
这4台车床每年可以生产 8
400个钻头，有效使用年限为15
年，每台车床残值为5 000美元，
4台车床已提折旧114 000美元。
当初在购置这4台车床时从银行
取得了10年期10%的贷款，现仍
有180 000美元未还。在扣除拆运
成本之后，这4台车床现在的最
好售价估计为240 000美元。车床
清理损失的46%可以作为纳税扣
除项目。
操作车床的直接人工工资率是每小
时10美元 ，但是设备的更新不会改
变直接人工的工资率。新型自动机
器将会减少占地面积，从而每年减
少以占地面积为分配依据的间接费
用15 000美元，但是节约出来的占地
面积很难派作他用。新机器每年还
将减少20 000美元的维护费支出，其
买价的10%可以作为纳税扣除项目。
新机器的购入需要取得14%的银行抵押贷
款，买价为680 000美元。该公司的财务
数据见 表6—1、表6—2所示，这些数据
在可预期的将来不会有重大变化。
项 目 金 额
销售收入
销售成本
销售和管理费用
税前利润
所得税
5 364 213
3 494 941
643 706
1 225 566
602 851
净利润 622 715
表6—1 1979年简略损益表 单位：美元
资产 金 额 负债与所有者权益 金 额
现金
应付账款
存货
固定资产
532 122
662 107
1 858 120
4 389 701
流动负债
长期应付债券(10%)
实收资本
保留盈余
930 327
500 000
1 000 000
5 011 723
合计 7 442 050 合计 7 442 050
表6—2 1979年12月31日简化资产负债表 单位：美元
马伦机械公司是否需要用一台自
动机器去替换4台人工车床?
在传统投资决策分析中需要首先明确以下几个
问题：
1、相关的时间期限(本例为12年或15年)。
2、各时期的现金增量。
3、以占地面积为分配依据的间接费用与决策无
关。
4、筹资的贷款条件与决策无关 (包括现存的
10%贷款和购买新设备的14%贷款)。
5、折旧额为纳税可扣除项目。
6、清理旧机器的净现金流入用于购买新机
器。
7、旧机器的清理损失为纳税可抵扣项目。
8、选择计算净现值的折现率。
通过计算可以进行购买新机器
的现金流量分析
买价 680 000
减：清理旧机器现金流入 (240 000)
账面余额(590 000-114 000) 476 000
售价 240 000
清理损失 236 000
清理损失46%抵税 46% (108 600)
投资额10%抵税 (68 000)
净买价 263 400
每年节约现金流量
工资节约 124 800
占用面积节约(无关成本) 0
维护费节约 20 000
税前年节约现金流量 144 800
税前年节约现金流量 144 800
折旧额增加量 (13 000) **
应税利润增量 131 800
减：所得税增量 46% (60 600)
考虑纳税影响后的年节约现金流量 84 200
**人工车床年折旧额＝(590 000-20 000)/15
＝38 000(美元)
新机器年折旧额＝(680 000-68 000)/12
＝51 000(美元)
折旧差额＝51 000-38 000
＝13 000(美元)
小结：第0年(1980年初)现金流出量为263
400美元。第1年～第12年(1980年—1991年)年
现金流入量为84 200美元。因为该项目的现金
流量为先出后入，不存在再投资现象，所以可
以使用内部报酬率IRR进行投资决策。查表可
知IRR＝＋32%。
表6—3显示：该项目的内部报酬率仍高达32%，
比公司贷款利率14%高出18个百分点。从节约成本的
角度讲，购买新机器不失为一个很有吸引力的方案。
从对待风险的态度看，马伦机械公司的管理层可
能偏于保守：现金持有量是销售收入的10%(532 122/5
364 213)；长期负债仅占所有者权益的8%(500 000/6
011 7 23)；速动比率达到(532 122＋662 107)/930
327)；大量堆积存货，存货周转天数为191天(1 858
120/3 494 941×360)。如果马伦机械公司的整体经营管
理方式与它的财务管理风格一样保守的话，那么，按
传统管理会计的思维模式，面对如此高的内部报酬率，
马伦机械公司将用自动机器更新人工车床。
在使用财务分析结果时，我们还应
注意其他因素对这一分析的影响，
例如人工车床操作员与新机器操
作员的工资率的可比性；维护费
随着新机器的使用而降低的可能
性；生产设备的更新对马伦机械
公司与巴克尔钻探公司的关系会
产生何种影响；新机器对产品质
量的影响等。 总之，当传统管理
会计面对这种分析结果时，往往
认为应该更新生产设备。
对案例的进一步分析
清理旧机器的现金流量对财务结果的影响，它
将新机器的买价降低了348 600美元(240 000
现金收入＋108 600纳税影响)。设想一下，如
果马伦机械公司使用的是已提折旧，并且没
有残值的机器，那么新机器的净买价将从现
在的263 400美元变为612 000美元(680 000－
68 000)。同时，税后年节约现金流量将从现
在的84 200美元变为101 700美元(增加的17
500＝38 000×46%，即旧机器折旧额从38 000
美元变为0对所得税的影响)。此时，该项目
的内部报酬率IRR也从＋32%变为+12%。
由此可见，这一项目%［(32%－
12%)/32%］的吸引力来自于旧机器较高的账
面余额。也就是说，更新设备的收益率有一半
以上来自于旧机器投入使用3年期间的低折旧。
之所以对财务分析的结果作进一步的剖析，主
要是为了说明在定量分析的过程中，存在许多
设想与假定，而这些设想与假定的变化将对分
析结果产生重大影响，从而降低对决策的有效
性。在本案例的分析过程中，如果采用以下合
乎情理的假设，将会导致完全不同的净现值和
内部报酬率。(1)保留人工车床作其他用途，
为巴克尔钻探公司的钻头购入1台自动机器；
(2)购买4台新的人工车床 ，以取代4台旧车床。
公司管理层应该对更新生产设备带来的以
下问题有充分的思想准备。
1、丧失生产的灵活性。现在，尽管这4台
车床只为巴克尔钻探公司生产钻头，但
是，马伦机械公司有能力用1台、2台或3
台人工车床生产出加工程度不同的、灵
活多样的机械产品。而新的自动机器将4
台车床的所有工序集于一身，只能生产
全工序产品，将会丢失只需部分加工，
低价值的产品市场。
2、增加停工风险。现在，1台车床出问题，可以
改装其他3台车床中的1台，用加班时间夺回丢
失的产量。使用新机器，一个工序出问题就意
味着整个生产的停顿。公司必须更加重视对新
机器的维护工作，使之少出问题。而这种维护
工作已从原来熟悉的机械专业转向了新的电子
专业。
3、减少工人人数。新机器使用后，马伦机械公
司需要解雇8名机械工人，雇用2名新的计算机
操作员。这种人员流动将会给公司其他员工的
士气产生何种影响?对产品质量和劳动生产率
产生何种影响?
4、恶化对外报出的财务报告。旧机器的税
后清理损失236 000×(1－46%)＝127 440
(美元)在净现值分析过程中，因不涉及现
金流动而作为无关成本。但在对外报出的
财务报告中，这一税后清理损失必将减少
当年利润。由于财务报告的使用者通常将
利润额作为公司管理层的业绩评价标准，
因此，利润额下降20%(127 440/622 715)
将对管理层造成较大压力，对公司的公众
形象产生不利影响。
5、为什么是现在而不在3年前
作出购买自动机器的决策?为
什么在这么短的时间内改变
初衷? 3年前，当公司投资590
000美元购买人工车床时，自
动机器的成本是多少?这3年
中到底发生了什么重大变化?
是否可以认为3年前作出的决
策是一个错误的决策?
这些定性问题都属于在决策中应考虑的与
战略有关的内容。公司必须权衡建立在案
例中经济假设基础上得出的出色的内部报
酬率与公司战略地位的变化。
这一决策显然是企业战略层次的决策。从企
业的资产负债表不难看出，马伦机械公司
存在着存货大量积压(存货周转率为年次，
而国际同业水平为年15次)；没有充分利用
财务杠杆从而取得负债利息税前抵扣的好
处等问题。这些都意味着马伦机械公司确
实需要进行战略重组(重新确定战略地位)。
战略重组与公司为节约成本进行的战术调整有本质的区
别。在这个案例中，最关键的战略问题是在未来的经营
管理中，马伦机械公司：(1)紧跟技术发展的脚步，走
大众化的自动机器金属加工道路；(2)维持一支高技术
的人工队伍，走灵活的特殊金属加工道路。在这个案例
中，自动机器的加工过程降低了生产的灵活性。但是，
随着技术不断进步，安装和维护成本不断降低，自动机
器必将比人工机器具备更高的灵活性。马伦机械公司是
否应该现在购买自动机器，削减工人，并致力于未来更
复杂的自动机器对金属的加工?或者，坚持使用人工车
床、高级技工，在劳动力密集型的特殊金属加工中寻找
生存和发展的机会?这对于当时的小型订单式机械公司
的确是一个关键的选择。
马伦机械公司现在以人工车床、劳动力密集型的
生产方式，创造了较高的税、息前利润率［(1
225 566＋50 000)/5 364 213＝24%］。净资产
收益率(622 715/6 011 723＝10%)偏低，这主要
是保守的财务结构造成的。如果公司的净资产
减少2 500 000美元，而以12%的利率贷款2 500
000美元，那么净资产收益率将提高至
13%［(622 715－2 500 000×12%×54%)/(6 011
723－2 500 000)］。由此看来，“坚持使用人
工车床、高级技工，在劳动力密集型的特殊金
属加工中寻找生存和发展的机会” 的战略似乎
是适合马伦机械公司发展的。
