第六讲
反并购
主要内容
敌意并购案例
反并购策略
指目标公司面临被并购的潜在危险或现
实进攻时，采取各种积极有效的防御性措
施，抵制来自其他公司的敌意并购的行为。
在敌意并购的前提下，会出现反并购现
象。
一、反并购
友好并购 敌意并购
并购
中国券商反并购典型案例案
中国海外上市公司并购第一案
中国海外敌意并购第一案
宝安VS延中
盛大VS新浪
中钢VS澳洲中西部公司
中国证券市场并购第一案
中信VS广发
宝延风波
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%E5%AE%9D%E5%BB%B6%E9%A3%8E%E6%B3%
Murchison（默奇森）
中钢
Midwest 中西部公司
②.
寻求
白衣
骑士
④.默奇森退出
⑥
强
行
收
购
⑦卷土重来
③.
收购
①敌意收购
强
烈
抵
制
中
西
部
公
司
首
鼠
两
端
哈宾格
基金公
司从中
作祟
默奇森公司步步紧逼
提
出
诉
讼
澳大
利亚
并购
委员
会
修改条件
⑤
过
河
拆
桥
敌意收购
2007年10月10日,西澳大利亚铁矿石生产商默
奇森金属公司(Murchison，简称“默奇森”) 宣布
无条件要约收购中西部公司，其开出的收购条件
是,以1股默奇森换股中西部公司的股票。这是
一次敌意收购。5日后,默奇森将提价至以1∶
的比例换股中西部公司股票。
反收购
由于种种原因，中西部公司并不愿意被
默奇森收购,在众多反收购举措中，中西部
公司选择了寻找白衣骑士一途 。
选择在此之前就与中西部公司有着不错
的合作关系的中钢作为白衣骑士。
白衣骑士现身
注重海外发展的中钢,中西部公司的邀请
显然符合自己的战略方向，虽然存在着一定
的风险，但还是接受了“白衣骑士”的身份，
携财务顾问摩根大通，于2007年12月5日,
向中西部公司董事会正式递交收购意向函，
表达了以每股元的价格收购中西部公司
的股份的意向。并分别于1月24日和25日通
过公开市场大量买入中西部公司股份,成为
中西部公司第一大股东。
救助成功
中西部公司借力中钢马上收到了效果，
2008年2月5日,默奇森宣布不再延长对中西
部公司的要约,带着彼时所持有的%的
中西部公司股份退出收购。
过河拆桥
在默奇森公司宣布退出收购的15天后，
中西部公司董事会突然宣布：在财务顾问和
法律顾问的建议之下，该公司认为中钢每股
澳元的收购价格低估了其价值和前景。
这一声明显然是公开拒绝了中钢公司入主了
中西部公司 。
破釜沉舟，强行收购
在经过近一个月的协商之后，中钢没能与中西部公司
董事会就收购事宜达成一致，协议收购、友好收购已经成
为不可能。
2008年3月14日，中钢宣布,以每股澳元向中西部公
司发出全面收购要约,收购将以全现金方式支付,总值将达12
亿澳元(约合人民币75亿)。
根据相关规定,中钢的“敌意收购”需要至少要获得
%的中西部公司股东接受才能生效。由于彼时中钢已持
有中西部公司%的股份,尚需再获%的股东接受。
该项收购要约于4月14日正式开放,截止日期定于5月15日。
抵制
中钢的敌意收购激起了中西部公司的强烈抵制，中西
部公司董事会建议各股东“不要采取行动”，并声称公司
的股价有望在短期内达到每股7澳元。
为争取更多中西部股东的支持，4月29日,中钢二度提
高报价。将其对中西部公司收购报价从每股澳元提高
%至每股澳元，总金额升至亿澳元。
自中钢提价决议一出炉，中西部公司董事会态度随即出
现一百八十度大逆转，一致建议股东接受报价。情势对中
钢一片大好。
卷土重来
但就在此时，意外出现了，一度退出竞购的默奇
森公司又卷土重来了，并且来势凶猛。
5月26日,默奇森对中西部公司提出大约亿澳
元的换股收购方案，以默奇森每股股票换取中西部公
司股股票。此换股方案将中西部公司股票的潜
在估值提升至澳元/股，这比中西部公司前5个交
易日均价溢价%，比之前中钢提出的每股澳
元报价亦高出%。
一心想将自己卖个好身价的中西部公司摆
出了骑墙的态度 。
与此同时，默奇森的收购方案一公布，立
刻在二级市场掀起波澜，当日，中西部公司
的股价大涨12%，收报于7澳元，几天后股价
攀升到澳元的水平。这一市场价格已经
远远高于中钢公司的要约收购价。
骑墙观望
进退维谷，三面夹击
本身就持有默奇森%的股份哈宾格基金公司一直在二级
市场悄悄收购中西部公司的股份。默奇森合并方案一出炉，中西
部公司股价马上连续数日上涨。很明显就是该基金在做高股价，
维持高价以阻止中钢的收购进程。6月3日哈宾格基金公司已持有
中西部公司约%的股份。对于哈宾格基金公司是否还会增持中
西部公司的股票，中钢公司无法判断。
默奇森公司步步紧逼，中西部公司的首鼠两端，哈宾格基金公
司从中作祟，遭遇三面夹击的中钢有些进退两难了，退则前功尽
弃，进则阻力重重。
收购价格处于劣势的中钢难道只有提高价格一条路可选择吗？
提价值得吗？提价自身能否支撑？
果断出手，峰回路转
2008年5月30日，中钢做出提示性公告，
不会提高对中西部公司的收购报价，但把原
先的要约收购变成无条件收购，中钢原来提
出的要约收购条件是要获得中西部公司的
%股份并在这部分股东的支持下，才会
以澳元的价格收购。
公告当日,中钢持股比例尚%,6日已
经增至%。
一个多星期后，向澳大利亚并购委员会提出申
请，申告哈宾格基金公司和默奇森违反澳洲外国并
购法(FATA)规定。
三周后的6月23日,并购委员会终于裁决,澳大利
亚并购委员会(TakeoverPanel)认定:根据澳大利亚公
司法602(a)款，美国对冲基金哈宾格基金公司和默
奇森构成关联方关系，他们在中西部公司联合持有
的%的股份超过了规定的15%以上股份需要澳
大利亚政府审批的要求。命令哈宾格基金公司应向
澳大利亚财政部提交相关申请，如其未能在7月11日
前得到批准,应在三个交易日内卖掉他们所持有的超
出规定部分(即%)的股份。
结局
经过7个多月的努力，中钢集团（下称“
中钢”）最终赢得澳大利亚矿业公司中西部
公司控股权，这是中国企业在对外资实施敌
意收购战中取得的首个胜利。
二、 反并购的动机
（一）争夺控制权
目标公司管理层维护自身的利益
避免短期行为
维护公司独立性，保持公司战略稳定
维护公司相关利益关系体的权益
（二）目标公司价值被低估
（三）让股东获得最高的收购溢价
（四）其他
管理手段
市场手段
法律手段
股份回购
白衣骑士
帕克曼防御
反垄断
信息披露不充分
犯罪
降落伞计划
牛卡计划
焦土战术
驱鲨剂
绿色邮件
毒丸计划
分期分批董事
超级多数条款
虚胖战术
皇冠上的珍珠
三、 反并购的策略
事后反击
事前控制
牛卡计划
毒丸计划
相互持股
股份回购
白衣骑士
帕克曼防御
法律手段
绿色邮件
降落伞计划
皇冠上的珍珠
虚胖战术
分期分批董事
超级多数条款
法律手段
经济手段
反垄断
信息披露不充分
犯罪
股份回购
白衣骑士
帕克曼防御
降落伞计划
牛卡计划
焦土战术
驱鲨剂
绿色邮件
毒丸计划
分期分批董事
超级多数条款
虚胖战术
皇冠上的珍珠
提高并购成本
增加并购风险
1.股份回购
抬高股价，提高并购成本
增加持股比例，增加控股难度
一是通过现金回购，二是发行公司债回收股票。
会使负债比例提高，财务风险增加
甲骨文收购仁科，仁科进行了股份回购。
白衣骑士是指目标企业遭遇敌意
并购时，主动寻找第三方即所谓的“
白衣骑士”以更高的价格来对付敌意
并购，造成第三方与敌意并购者竞价
并购目标企业的局面。在这种情况下，
敌意并购者要么提高并购价格，要么
放弃并购。
2.找“白衣骑士”
3.金色降落伞计划
降落伞计划就是提高企业员
工的更换费用。
金降落伞。金降落伞是指目
标企业董事会通过决议，由
企业董事及高层管理人员与
目标企业签订合同，一旦目
标企业被并购，其董事及高
层管理人员被解雇，则企业
必须一次性支付巨额的退休
金（解职费）、股票选择权
收入或额外津贴。
甲骨文收购仁科
a.优先股权毒丸
是一种购股权计划，
这种购股权通常发行给
老股东，并且只有在某
种事件发生时才能行使。
目的是稀释股权
4.“毒丸计划”
b.负债毒丸
大量举债，降低被并购的吸引力。如发行债券
并约定在公司股权发生大规模转移时，债券持
有人可要求立刻兑付，使并购公司面临巨额现
金支出。
c.人员毒丸
目标公司绝大部分高级管理人员签署协议，在
被不公平并购，且并购后其中一人被降职或革
职时，全部集体辞职。
5.“焦土战术”
焦土战术是一种两败俱伤的反并购策略。
主要包括出售“皇冠上的珍珠”和虚胖战术。
企业最有价值的
部分最具并购吸引力
（如专利、商标、某
项业务或某个子公司
等），通常被誉为“
皇冠上的珍珠”。将
“皇冠上的珍珠”出
售或者抵押，从而降
低敌意并购者的并购
兴趣。
“皇冠上的珍珠”
虚胖战术
虚胖战术的做法有
多种，或者是购置大
量与经营无关或盈利
能力差的资产，令目
标企业包袱沉重，资
产质量下降；或者是
故意投资一些长时间
才能见效的项目，使
目标企业在短期内资
产收益率大减。
6.帕克曼防御（以攻为守）
帕克曼防御是指目标企业在遭到并购袭
击时，不是被动地防守，而是以攻为守，它
或者反过来提出还盘而并购并购者，或者以
出让本企业的部分利益、包括出让部分股权
为条件，策动与目标企业关系密切的友好企
业出面收购并购方股份，以达围魏救赵的效
果。
7.绿色邮件
绿色邮件策略是指贿
赂外部收购者，以现金
流换取管理层的稳定。
其基本原理为目标公司
以一定的溢价回购被外
部敌意收购者先期持有
的股票，以直接的经济
利益赶走外部的收购者；
8.牛卡计划
即“不同表决权股份结构”
百度是首家采取这种股权设置赴美上市
的公司。其具体实施方法是，上市后的百度
股份分为A类(ClassA)、B类(ClassB)股票。
将在美国股市新发行股票称作A类股票，在
表决权中，每股为1票，而创始人股份为B类
股票，其表决权为每1股为10票。
缺点：
• “牛卡计划”导致公司的吸引力下降。
• 管理班子固定的公司削弱了竞争对股东的影响，
反而易于招致恶意收购。
• “牛卡计划”吓跑了潜在的收购者，使得公司股
价无法最大化。
• 投资者(尤其是机构投资者)一直希望在公司管理
上有更大的发言权。机构投资者不喜欢“牛卡计
划”的主要原因在于收购出价的时候，管理层获
得了决策的所有权力。
• “牛卡计划”的保护降低了对管理层提高管理水
平的压力。
9.相互持股
关联公司或关
系友好公司之间相
互持有对方股权。
一旦其中一个公司
被作为收购的目标，
另一个公司就会伸
出援助之手，避免
关联或者友好公司
被收购。
10.资产重估
并购出价与账面价值有着内在联系，而
通货膨胀使得账面历史成本低于资产的实际
价值。因此可通过定期对资产进行重估，把
结果编入资产负债表，提高净资产的账面价
值。
11.修改公司章程(驱鲨剂）
(1)董事会轮选制（分期分批改选制）：
董事会轮选制使公司每年只能改选很小比
例的董事。即使收购方已经取得了多数控股
权，也难以在短时间内改组公司董事会或委
任管理层，实现对公司董事会的控制，从而
进一步阻止其操纵目标公司的行为。
(2)超级多数条款：
公司章程都需规定修改章程或重大事项(如公司的清盘、
并购、资产的租赁)所需投票权的比例。超级多数条款规定
公司被收购必须取得 2／3或80%的投票权，有时甚至会高
达95%。这样，若公司管理层和员工持有公司相当数量的
股票，那么即使收购方控制了剩余的全部股票，收购也难
以完成。
（3）限制董事资格
在公司章程中，目标公司可依企业性质，自行就法律没有
规定的董事资格加以限制规定，以增加并购方的困扰。如
可以从持有本公司股份年数上对董事资格加以限制，或增
补董事做百分比的限定。
反并购的法律条款
目标公司可通过诉讼阻止并购、或延缓
并购时间，以便另寻“白衣骑士”。
目标公司提起诉讼的理由主要有：
1.反垄断
2.披露不充分
3.犯罪
四、我国常用反并购策略
