统计与决策 !""#年 $月!理论版"
摘 要! 本文通过将现金股利区分为收益性和权益性现金股利研究了我国上市公司中大股东对
不同性质现金股利政策的偏好! 理论上证明并检验了大股东通过减少收益性现金股利和提高权益性
现金股利进行利益侵占!
关键词!大股东"利益侵占"收益性现金股利"权益性现金股利
中图分类号!%!!& 文献标识码!’ 文章编号!(""!)*&+#"!""##"()"",-)".
大股东对不同现金股利政策的偏好与利益侵占
袁振兴#杨淑娥
!西安交通大学 管理学院#西安 #(/"&,"
在我国上市公司中#股权集中成为公司股权结构的一种
常态#在这样的股权结构的公司中#大股东侵占小股东的利
益非常普遍和严重$ 大股东常利用各种方式侵占小股东的利
益#其中方式之一就是选择最大化大股东利益的现金股利政
策#所以#在我国的上市公司中#存在着大股东对不同的现金
股利政策的偏好$本文从利益侵占的角度#将现金股利分为收
益性现金股利和权益性现金股利两大类#分析并实证检验了
大股东为实现其利益最大化对不同现金股利政策的偏好$
!! !大股东对不同性质的现金股利政策的偏
好%理论分析
(0$ 大股东对收益性现金股利政策的偏好
为了说明这一问题#本文引入 12 34562 等人!!7"!"的一
个简单模型#但是#与其不同的是#本文的研究是单层控制的
股权结构#所以#假定所有权与现金流权相一致&由于我国大
股东基本上都是非流通股股东#所以#假定大股东所持股票
不予以出售&另外假设利润与其对应的现金流相一致$
假定在一个大股东兼经营者的公司里#大股东的持股比
例为 8#公司的投资额为 9#其投资的收益率为 5#公司没有其
他成本#因此其利润为 59$ 大股东在分配现金股利之前大股
东可将 : 份额的利润用于利益侵占#则用于分配现金股利的
数额为!(;:"59$ 大股东侵占小股东利益的成本函数为 <!=#
:"#表示大股东侵占 : 份额的公司利润时必须花费的成本占
公司利润的份额#其中#= 代表对小股东利益保护的质量$ 这
一成本主要来自两个方面%一是为侵占 : 份额利益而发生的
现金流的耗费& 二是因侵占小股东利益可能承担的法律风
险$ 大股东利益侵占的净收益仅为 :59)<!=#:"$ 大股东利益
侵占后还可分得现金股利额为 !!():"59$ 所以#大股东的最
优现金股利政策是%
>2?@A>2?B:59)<C=D:E59F!C(;:E59;C(;!EC(;:E59G
公式中#前两项为大股东利益侵占净收益#后一项为利
益侵占后按比例分配的现金股利$ 由于关于 : 的最优解独立
于 59#因此上述目标函数的最大化等价为%
>2?@A>2?B:;<C=H:EF!C():E)C()!EC():EG !("
这个问题的一阶条件为% !@
!: A)!!F!)
!<C=H:E
!: A7
#即得%
!<C=H:E
!: A!C()!EI7
!!"
公式!!"这表明#对于收益性现金股利而言#大股东持股
比例越高#就越有动机按正常途径分派现金股利而不是通过
侵占小股东利益的非正常途径来获取收益$
在总收益一定的情况下# 大股东获得的收益性现金股
利’利益侵占额与大股东持股比例的关系如图 ($
图 ( 可以看出#收益性现金股利’利益侵占额与大股东
持股比例之间是一种互逆关系# 即大股东持股比例越高#支
付的收益性现金股利!1("就越大#而利益侵占额!1!"就越
小$ 当大股东的持股比例在 3!-7J"点左边时#1!I1(#大股
东倾向于低现金股利支付率政策# 甚至不支付现金股利&当
大股东持股
比例在 3 点
右边时 #1( I
1!#大股东倾
向于较高的
现金股利支
付政策$
命题 (%
股权相对集中的公司偏好支付较低的收益性现金股利#股权
高度集中的公司偏好支付较高的收益性现金股利$
(0! 大股东对权益性现金股利政策的偏好
设公司有一个大股东 ’ 和小股东 K# 共发行股票为 L
股#其中%股东 ’ 的持股数量为 L’#股东 K 的持股数量为 LK&
股票 L’的发行价格为 3’#股票 LK 的发行价格为 3K!首次发
行价格或配股价格"# 则股东 ’ 与股东 K 的投资成本分别
为%L’3’和 LK3K$ 公司共发放权益性现金股利为 MN$
设 MNAL’3’FLK3K#即将发行股票筹资额全部作为现金股
利发放$ 则股东 ’ 和股东 K 得到的权益性现金股利分别为%
MNO’EA L’3’FLK3KL
(L’ MN!K"A L’3’FLK3KL
(LK
则股东 ’ 和股东 K 由此带来的)收益*分别为%
P’AMNC’E)L’3’A L’LKC3K)3’EL
PKAMNCKE)LK3KA L’LKC3’)3KEL
图 $ 收益性现金股利$ 利益侵占额和大股东持
股比例的关系
收益性现金股利
利益侵占额
收益性现金股利 1$
利益侵占额 1!
大股东持股比例
财 经 论 坛
!"
万方数据
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如果 %&’%(#则 )&’)(’"#股东各自收回自己的投资#不
盈不亏#存在着利益侵占问题$
如果 %&*%(#则 )&+,-)(*, 且 )&’.)(#股东 & 侵占了股
东 ( 的利益$在我国典型的情况就是公司向非流通股股东和
流通股股东发行同股不同价的股票$
如果 %&+%(#则股东 ( 侵占了股东 & 的利益#由于股东 &
是大股东#所以#这种情况不会发生$
因此#当公司支付权益性现金股利时#由于发行股票时
的%同股不同价& !%&*%("#会使支付价格低的股东侵占支付
价格高的股东的利益#利益侵占额为’
)&’ /&/(0%(.%&1/ ’
/&
/ 2/(
(0%(.%&34 !5"
下面对以上公式!5"进行讨论’
! /&/
是大股东 & 在总股本中占的比例# 与利益侵占额
成正比$
"2/()0%(.%&34表示股东 ( 因同股%不同价&取得相同股
份而向公司多交纳的资金额#也是大股东 & 可用于利益侵占
的总额$ 假设其中用于现金股利支付的比率为 6!6!$"#用
来利益侵占的权益性现金股利总额为 62/()7%(.%&34#则公式
!5"变为’
)&’ /&/(0%(.%&3/ ’
/&
/
)62/()0%(.%&34 !8"
由公式!8"可见#大股东的利益侵占额与权益性现金股
利支付率成正比$
#如果公司股东 & 得到较多的可用于利益侵占的资金#
那么#他可有两条途径’首先#在公司发行股份一定的情况
下#公司努力提高股票 & 与股票 ( 之间的价差$ 其次#增加
小股东 ( 的份额$但是#后者会产生负面影响’!会稀释大股
东 & 的控制权#然而#在保证不会失去控制权的情况下#大股
东 & 可能会这样做的* "会减少在收益性现金股利中的份
额#这一部分份额便是利用权益性现金股利进行利益侵占的
成本+ 设发行 /(之前发放的收益性现金股利为 9:# 发行 /$
之后#大股东 & 的收益性现金股利为’9:0&3’ 9:)/&/&;/(
#其减少
部分 9:.9:0&3为获得利益侵占额 )&’ /&/(0%(.%&3/
所付出的
成本#表示为’<0)&3’9:. 9:)/&/ ’
9:)/(
/
#因此#
)’2)&.<0)&34’ /&/
)/(0%(.%&3. 9:)/(/
!="
由公式!="得出在权益性融资的股票发行价格一定的情
况下#大股东的持股比例较大时#可筹集的用于侵占的融资
总额较小#但是#大股东通过提高权益性现金股利的支付获
得的相对收益反而越大$ 大股东的持股比例越小#可筹集的
可用于侵占的融资总额越大#但是#通过发放权益性现金股
利获得的相对收益越小#将大部分资金返还给了小股东$
将!"#综合起来考虑#可得’
命题 !’在权益性融资额一定的情况下#大股东持股比
例越小#越偏好低权益性现金股利支付率*大股东持股比例
越高#越偏好较高的权益性现金股利!$
从公式!="的后一项也可以看出#通过权益性现金股利
的利益侵占额与收益性现金股利及小股东持股比例成反比#
即#公司的收益越多#小股东持股比例越小#大股东越不愿意
支付收益性现金股利$因为#在其他条件不变的情况下#提高
收益性现金股利支付率会增加权益性现金股利利益侵占的
成本#减少收益性现金股利的私人收益$
命题 5’大股东不愿意采取收益性现金股利支付率的政
策#而偏好权益性现金股利$
!! !大股东对不同性质的现金股利的偏好’待
检验假设
根据以上理论推理#我们提出如下待检验假设’
>?’股权相对集中!大股东持股比例为 !=@.=,@#以下
同$ "的公司中#大股东的持股比例与现金股利支付率负相
关*!命题 $,!"
>$!A"股权相对集中的公司中#收益性现金股利支付率
与大股东的持股比例负相关*!命题 $"
>$!B"股权相对集中的公司中#权益性现金股利支付率
与大股东的持股比例负相关+ !命题 5"
>!’ 股权高度集中 !大股东持股比例大于 ="@# 以下
同+ "的公司中#大股东的持股比例与现金股利支付率正相
关*!命题 ?,!"
>!!A"股权高度集中的公司中#收益性现金股利支付率
与大股东的持股比例正相关*!命题 ?"
>!!B"股权高度集中的公司中#权益性现金股利支付率
与大股东的持股比例正相关+ !命题 !"
>5!A"’现金股利支付率与公司收益负相关+ !命题 5"
>5!B"’大股东偏好权益性现金股利+ !命题 5"
"! !实证结果分析
样本来自于沪市 !""?.!""8 年进行过现金股利分配的
=C8 家上市公司的 ?!8? 个现金股利分配事件#其中#剔除了
数据不全的或出现奇异值的公司+经验数据主要来 </D&E数
据库#对于它不能提供的数据#我们通过搜狐,证券之星,金融
界等网站以及中国证券报等报刊进行人工收集#并对 </D&E
中的一些数据进行修正+ 对年度资料不全的公司我们计算其
有完整的资料的年份的平均值以最大化我们的样本规模+
在回归分析之前我们对回归方程中的变量作了一描述
性统计#发现大股东持股比例均值为 8#F?!@#其他大股东持
股比例均值为 ?5F#G@#这说明我国上市公司股权高度集中#
本文研究的背景---大股东对小股东之间的利益侵占背景
是存在的+此外#我们还做了多重共线性珍断#并没发现变量
之间存在多重共线性+
在区域回归分析中# 我们发现一个值得关注的问题#公
司的现金股利决策主要不是根据公司的盈利状况,支付能力
和增长机会做出的#即可能公司发放的主要不是收益性现金
股利#而可能更偏好于权益性现金股利+为此#对样本进行分
类#进行组间差异 H 检验#并对每一组进行了回归分析#其结
果汇总如下’
表 ? 的 %AI:J.& 一栏是公司不同性质的现金股利与不
同的股权集中度进行不同组合后的描述性统计和 H 检验结
财 经 论 坛
!大股东支付低权益性现金股利与高权益性现金股利的持股比例的拐点仍是 =,@!道理同收益性现金股利"
!"
万方数据
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分组
权益性现金股利组!$"
收益性现金股利组!!"
高度集中%权益性现金股利组!&"
高度集中%收益性现金股利组!’"
相度集中%权益性现金股利组!("
相度集中%收益性现金股利组!)"
均值
*+)!,)
"-(...
.-)#!&
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中位数
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标准差
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最小值
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最大值
’-(!/#
&-)&/&
’-(!/#
&-)&/&
&-)//)
!-(/(.
0检验值
’-.(&111
!-)(/111
&-&/$111
2345678 现金股利支付率组间差异 0检验
表 9 不同分组 0检验与回归结构分析
果# 在所有发放权益性现金股利的样本组中$现金股利支付
率的均值都高于收益性现金股利样本组$ 且差异检验 0 值$
在 9:都显著$ 这说明公司支付了比收益性现金股利高的权
益性现金股利$无论是股权相对集中的公司还是股权高度的
公司都存在着这种偏好$支持假设 ;&!<"#在表 9 的 234567=
栏中$对所有分组的回归结果都支持假设 ;&!3"# 这表明大
股东偏好权益性现金股利$而不愿意用公司的盈利产生的现
金流量发放收益性现金股利#
表 9 的 234567= 栏是对不同样本组的回归结果# !通过
对第!9"和!!"样本组!权益融资现金股利组和收益性现金股
利组"的回归分析发现$尽管两组中大股东与现金股利支付
率正相关$但是$前者的相关性在 9:是显著的$而后者不显
著$这进一步印证了假设 ;&!<"# 这可能由于其他大股东与
控股大股东持股比例相差悬殊$根本不会对大股东产生任何
实质性的影响# "第!&"组的回归结果为权益性现金股利支
付率与大股东的持股比例正相关$且在 (:是显著的$支持假
设 ;!!<"# 第!’"组的回归中$收益性现金股利支付率与大股
东的持股比例正相关$但是不显著$说明在股权分散的情况
下$其他大股东有一定的监督作用$使大股东不情愿地%吐
出&公司中一定量的现金流$回归结果支持假设 ;!!3"$综合
考虑$回归结果支持 ;!##对第!("的回归系数中$大股东持
股比例与权益性现金股利支付率正相关$ 且在 (:水平下显
著$不支持假设 ;9!<"# 这可能是因为$对于权益性现金股利
来说$支付现金股利也可以使大股东获得较大数额的利益侵
占额$不支付权益性现金股利也可以通过其他方式将现金输
送出去$而发放权益性现金股利是一种%合法&的方式$且受
到国家融资政策的支持$所以$大股东更加偏好支付权益性
现金股利#对第!)"组的回归结果表明$大股东持股比例与收
益性现金股利支付率负相关$且在 9.:水平显著$支持假设
;9!3"# 总之$回归结果部分支持 ;9#
通过以上的回归分析$ 我们发现大股东对不同性质的现
金股利有不同的偏好# !9"总体上看大股东无论
是在股权相对集中的公司里还是在股权高度集
中的公司里$偏好高权益性现金股利# 在股权相
对集中的公司里$偏好低收益性现金股利$而在
股权高度集中的公司里$ 偏好高收益性现金股
利’!!"在可选择的情况下$一般不分配公司的
利润# 这样做有以下好处(!可以掩饰公司财务
经营状况不佳的事实$ 如低利润或有利润但无
现金流的尴尬’ "毕竟现金股利是公司中一种
%合法&合理的支付方式$以这种方式进行利益
侵占可能很容易被人们所忽视# 一方面$通过支
付现金股利既树立一个良好的公司形象$ 又实
现了向母公司输送现金的需要$另一方面’也符
合了证监会的再融资要求$ 以便再次在资本市
场上%圈钱&# !&"从利益侵占的路径上看$高权
益性现金股利和低收益性现金股利意味大股东
侵占小股东更多的利益$ 通常被视为大股东侵
占小股东利益的现金股利政策$ 而高收益性现
金股利是与小股东共享的一种现金股利政策#
!! !结论
与其他人研究的差别在于$本文将现金股利股分为了权
益性现金股利和收益性现金股利$发现大股东对收益性现金
股利和权益性现金股利支付率的高低有不同的偏好$表现出
了大股东侵占小股东利益的不同路径#在股权高度集中的公
司里$大股东持股比例与现金股利支付率正相关$无论是权
益性现金股利还是收益性现金股利$但是$对于收益性现金
股利而言$其相关性并不显著# 因为$在股权集中的情况下$
无论是高收益性现金股利支付率还是高权益性现金股利支
付率$这样做都会%合法&地实现大股东利益最大化$可以看
出大股东对利益侵占的偏好# 在股权相对集中的公司里$大
股东的持股比例与权益性现金股利显著正相关$与收益性现
金股利显著负相关$也表现出了大股东对利益侵占性的现金
股利政策的偏好#公司的权益性现金股利与收益性现金股利
存在着显著差异$所以$我国上市公司中对权益性现金股利
利益侵占的偏好# 因此$我国上市公司应该分散大股东持股
比例$使其在一个合适的区间$应该设计%同股同权同价&的
发行体制#这样既可避免利益侵占$又可以单一化现金股利$
提高市场传递信息的能力#
参考文献!
>9?@55ABCD-C@53BE F--GH45IJBKL MNIOANOI5 C PQ4NIQ6 0EL5 P6366KRKA3S
NKQ4J 34T NB5 25IRQIU34A5 QR @3IV5 =IKNKJB PQUL34K5J >FW-0B5 XS
AQ4QUKA FQOI436C9//9!9"9"9’9,79’&,-
>!W刘峰C贺建刚-股权结构与大股东利益实现方式的选择>FW-中国会计
评论!!""’!#)$Y$$*7$$(+
Z&W马曙光C黄建忠C薛云奎+股权分置%资金侵占与上市公司现金股利
政策ZFW+会计研究!!**(!#/&Y($7)*+
Z’W伍利娜等 +中国上市公司’异常高派现(影响因素研究 ZFW+经济科
学!!**&!#$&Y’(7()+
"责任编辑 [李友平#
财 经 论 坛
234567= 不同样本组的多元回归
样本组
!9"
!!"
!&"
!’"
!("
!)"
回归值
AQ5RR
N值
AQ5RR
N值
AQ5RR
N值
AQ5RR
N值
2值
AQ5RR
N值
AQ5RR
N值
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万方数据
