发行指数化债券的品种选择
（宗军 中央国债公司研发部 88086317）
指数化债券泛指本息偿付随某一特定指标数值变化而变化的债券。通常按照偿付变化范围的不同，大致可分为利息指数化和本金指数化。前者指只有付息盯随指标值变化，即为通常意义上的浮息债券；后者指名义付息固定，而本金盯随指标值变化。本文就发行指数化债券的必要性、指数的基本特征、我国若干指数化债券品种的备选方案之间的利弊分析，为我国指数化债券的发展作出若干建议。误漏之处，恳请斧正，欢迎交流。
一、国外指数化债券品种
（一）企业债
1. 盯同业利率，如浮动利率票据（FRN）盯90天同业拆借利率或者3月、6月LIBOR, 期限最长5年，每月或每季度调整。
2. 盯国债收益率，如（1）Floating rate 盯短期利率基准，如以3/6个月国债利率，每年调整多次，计算规则为act/act 而不是30/360；（2）Variable/adjustable rate 每年调整一次。
3. 盯物价指数，如（1）美国的银行发行通胀保护存单（CDIP），类似通胀指数国债，5年、10年，无保本，半年付息；（2）通胀保护债券（Inflation-Protected InterNotes，IPIs）由一般企业发行，每月付息，利息分两部分，本金不变。
4. 非金融基准，如盯商品价格指数
（二）国债
很有意思，国外指数化国债的参考值无一例外都是通胀指标。且基本盯居民物价指数。
首发于二战后法国和芬兰，为了稳定各自经济。以色列，巴西，阿根廷在70年代发行，为了在高通胀情况下以市场化发行政府债。到1980年代，所有以色列国债都为通胀债。英国在1981年引入通胀国债，成为第一个通胀非失控而发行通胀债的国家，当时政府的动机是，如果坚持发行普通定息债，那么在通胀显著下降时将大大增加政府的实际债务负担。同时发行通胀债是一种政策信号，即政府承诺反通胀的政策。1991年加拿大率先在北美发行通胀债30年，跟踪月度CPI，处于统计报告原因价格指数滞后3个月，按照比例法纪算利息。英国按照绝对基础计算利息，滞后6个月，还需2个月再报告。此前，土耳其、新西兰都引入。
1997年美国引入，滞后2个月。5年，*10年，30年。2001年美国国债5%为通胀债，交易量2%。其作用是：防通胀，通缩对冲，完善市场结构。为投资者提供选择，降低发债成本。但有流动性风险。
美国，真实利率固定，本金调整，以结算日3个月滞后的参考指数（未经季节调整的城市物价指数CPI-U）比上发行日的参考指数。半年付息= 初始本金* 指数比率*真实利率/2
通胀指数包括零售物价指数RPI（扣除抵押贷款利息RPIX），消费物价指数CPI（可含或剔除烟草），生产物价指数PPI等。美国不用核心物价指数（Core CPI，扣除能源和食品价格），生产物价指数PPI，雇佣成本指数ECI，为了对个人或零售投资者更有吸引力。也许采用雇佣成本指数对养老金管理经理吸引，因为养老金收益取决于工资增长。用生产指数对公司财务吸引，可抵冲商品原料通胀。用城市物价指数波动性比核心指数更大，但是保护性更强。
美国承诺保本，不管通缩如何。通胀债本息都提供通胀对冲，本金提供通缩对冲。普通债本息都是通缩对冲。
税收效应。波动性较低，普通债看名义利率，通胀债看真实利率。但在通胀稳定，经济繁荣时期，通胀债波动大。
美国的系列I储蓄国债是按面值销售的30年期国债。按月计息、每隔半年利息计入本金。债券收益率由固定利率及通货膨胀率两部分计算得出。固定利率在投资者购买债券时确定,其后的30年内保持不变,财政部于每年5月1日与11月1日公布今后6个月内I系列储蓄国债适用的固定利率；通货膨胀率根据城镇消费价格指数(CPE--U)制订,在每年的5月1日与11月1日公布,适用于所有发行在外的I系列储蓄国债。因此,I系列储蓄国债是一种有保底收益的通货膨胀指数债券,收益率每隔6个月调整一次。
通胀指数债券（Inflation linked bonds），这一市场处于增长，政府债在100-150亿美元。最活跃的市场是法国的OATi, CADESi，美国的TIPS，英国的I/L Gilts，欧元区的通胀债券市场OATie。许多公用事业公司和银行也发行通胀指数企业债。根据高盛一份报告显示，通胀债85%为政府债，在15%企业债中，公用事业单位、银行、房地产公司占据前三位，合计占企业债的83%。典型的通胀指数债券是定期支付固定的利率，不过计算利息的面值随通胀增长，到期本金也是随通胀增长，并且有最低为平价的保证。由于通胀指数发布的延滞，通常French OATi盯住的通胀指数有 3个月延滞, UK I/L Gilts有8个月延滞。
尽管回购和资产互换的通胀债券的流动性在增加，但是通胀债还相对较小，流动性也不高。为此，政府在做改善的努力。扩大发行量，如法国最近的一期 OATi (2009) issues，主要为养老金和保险公司认购，购买持有策略明显。此外，对于通胀债用于资产互换的胃口还不大。
通胀债受欢迎是因为它为通胀累计影响的资产提供了自然保护，这也可以解释为什么利率随通胀调整而最终本金不随通胀调整时，通胀债的吸引力会下降。
国外有研究表明，非通胀债与通胀债收益率存在利差，这种利差不仅是对期望通胀本身的补偿，还包括了对承担通胀不确定性的补偿。国内也由简单测算得到相似结果。通胀风险溢价的存在，意味着政府作为发行人发行通胀债比发行普通债的成本为底。
二、参考利率的特性
综合考察上述浮动利率基准，可以得出必须具备如下特征。
（一）相关性，指与某种特定的投资或管理目标相联系，且对相关领域有较强的影响力。
（二）多样性，即参考利率不是唯一的。
（三）可信性。要求权威性，具有客观公正性。同时要求稳定性，与其挂钩，不会引起其异常波动，不被操纵。
（四）可获得性，目标对象能方便地知悉，有固定的获知来源或渠道，可以被投资人容易理解。
三、我国指数化债券参考利率的选择
国内提出几个浮息国债的参考盯住指标：定期存款利率，物价指数，回购利率，半年期同业拆借利率，一年期国债拍卖利率等。
（一）定期存款利率
盯住一年期存款利率，是我国市场中的实际现行做法。其好处是：其一，目前由央行规定，一段时间内相对固定，直观简便。
二，由于我国存贷款利率尚未市场化，而货币决策对调整存贷款利率具有单项粘性（或称棘轮效应），即为了保银行利差，贷款利率动的幅度大，而存款利率调整相对谨慎；为了完成促进经济增长的任务，在判断经济衰退时，降息比较果断，而升息则决策时滞较长。因此盯住一年期定期存款利率，有利于发行人降低发行成本。
三，当前作为投资债券的主力，银行在投资决策时重要的考虑变量之一是存款成本，在目前存款利率结构相对稳定的情况下，一年期存款利率具有风向标的作用。这样盯住一年期存款利率有利于银行判断投资债券的综合利差，以便与银行投资其它替代资产（如央行备付金、贷款等）利差收益作比较。
其缺陷也非常明显：其一，定期存款利率受到管制，对物价反映严重滞后。这是最根本的缺陷。在这种安排下，不同货币政策工具对于浮息债的市场表现影响是截然不同的。例如，当前面临货币供应增长较快，通胀压力加大的情况。历史上实行过保值补贴，这种情况如再次出现，是对一年期存款利率为基准的浮息债是巨大的打击。当央行采用存款转备金率调整时，一年期存款利率并没有发生改变，市场对此的反映是浮动利差大幅扩大；而如果采用升息政策，则浮动利差的反映则要小得多，即便如此，因为决策者对升息极度慎重，从而常常滞后于市场变化，浮动利差也要扩大。
其二，在当前条件下发行以一年期存款利率为基准的浮息债，最可能的情况是市场要求的利差扩大，形成发债成本增加，特别对长期债更是如此，这是发行人所不愿看见的。这样供求两方面的热情都不高。如果发行人为限制成本过高规定利率上限（ceiling），那么发行将更加困难。
其三，定期利率是银行对个人的资金流动性补偿，而国债发行是政府主要面向机构，主要投资对象有异，存在基础利率和国债利率的信用基础不一致。即便存款利率自由化，仍然存在信用风险利差等衡量问题。
（二）物价指数
盯物价指数为各国指数化国债普遍采纳，具有一些好处。其一，从相关性来看，物价指数最为直接。因为物价对全社会投资者具有影响，投资者也特别关注实际投资回报率。
二，盯物价指数具有明确的经济意义。扣除物价指数之后就是实际利率，可以真实地反映市场要求的资本回报和可接受的资本成本。这些信息对于发行人、投资者和监管当局都是有意义的监测分析指标。
三，盯物价指数也具有一定的政策宣示意义。即发债政府有意愿也有能力控制通胀幅度。从物价指数化国债的起源看，政府出于有信心压低通胀，降低付息成本，也倾向于在高通胀时期（或者市场高通胀预期的情况下）发行物价指数化国债。
不足之处在于：一，物价指数具有时滞性。不过这一问题在我国并不太突出。在我国由国家统计局定期发布月度指数，一般上个月指数在下个月10日左右公布，理论滞后期为两个月，这比发达国家的时效性有较大提高。
二，由于我国经济的新兴加转轨特征明显，市场价格指标不太稳定。具体地，通胀压力较大，且波动剧烈。通胀压力大，特别是近期我国居民物价指数上升超过3%，意味着盯它的浮息债发债成本较高。波动剧烈意味着发行人的现金流不太好预测管理，这也在一定程度上解释了为什么发达国家国债中通债指数化债券不占主导地位。不过值得关注的是，我国自1996年告别供给短缺时代，物价波动已相对收窄。
（三）回购利率
目前在市场上开始研究盯七天回购利率的可能性。它具有如下几方面优点。其一，7天回购利率是债券市场上最具有利率基准潜质的指标。就整个债券市场而言，银行间市场作为机构市场占主导地位。银行间市场中，交易以回购为主要形式，且现券中夹杂着大量的开放式回购、债券互换等创新，价格受到干扰，收益率真实性和连续性受到质疑。在回购中，7天回购是最具代表性品种，占到全部回购量的%。此外，7天回购利率为市场所关注，可获得性强。
其二，7天回购利率是当前最具有市场均衡意义的利率。由于其参与机构广，交易量大，不易被个别机构操纵。此外，他反应灵敏，连续性和弹性好，现已成为货币市场的关键利率指标。
其三，7天回购利率为基准能够稳定发行成本。在较长时期内，7天回购利率的波幅稳定，可以消除认为推高级准利率的情况，防止了发行人成本失控。由于一年付息一次的浮息债久期和一年期债券相同，所以浮息债品种的利差与期限相关性较小，发行人可以以相近的成本多发行一些长期债券，节约发行操作成本。
其四，对投资人而言具有一定的避险功能。
7天回购利率作为利率基准，也存在其局限性。其一，七天回购并不是特指7天，而是指4-7天的回购平均，短期回购和市场资金流动性相关性较大，也通常被认为是市场资金面宽松与否的重要指标，且回购具有较显著的季节特征。而浮息债券的最终落脚点是对某种影响实际投资收益的价格（如通胀、石油指数等）防御和抵冲。初步进行回购指标和通胀指标的相关检验发现，两者不存在线性相关性。
其二，7天回购易受央行操作（特别是数量招标）影响。央行货币政策报告特别明示旨在稳定利率，其中的利率主要指短期利率。不过，这种影响是短暂的，如果采用一个较长时期（比如一年）的平均值，那么这方面的影响可以降低，还可熨平季节特征。
理论上如果每年两次浮息，那么半年期回购包含了对未来浮息期内的市场价格预期，具备了理想的基准利率条件。不过是实际中半年期回购非常稀少，推而求其次，用7天回购利率。
（四）同业拆借利率
我们发现在国外设计许多利率产品时使用3月、6月同业拆借利率作为参考，但在设计国债浮息产品时却没有考虑。究其原因，主要是因为同业拆借利率是商业机构利率，包括了一定的信用利差，而一国国债收益率则不含信用利差。但前者反映了大机构的资金成本，其实际影响广泛，因此在设计商业产品时可以作为有效抵冲工具。
具体到我国市场情况，我国同业拆借的期限结构和回购面临的情况类似，大多为短期，半年期机制尚未形成。此外在货币市场中同业拆借规模较回购要小得多，其市场影响相应也较为有限。目前暂不做考虑。
（五）一年期的国债收益率
定价近期的国债拍卖利率，理论上是一个较好的浮息定价工具。因为浮息债券的久期基本等于其一个付息周期的长度。当每年付息一次时，初始久期就等于1年，即可定价日的一年国债拍卖利率作为其基准利率。（如果规定为1年付息两次，则可用6个月国债拍卖利率）。
缺陷是：其一，没有刚好在定价日那一天的半年拍卖利率；如果用此前的拍卖利率，可能离定价日过远从而和定价日市场利率背离太度。如果一定要实行，可考虑折衷方案，即以离定价日一个月以内的拍卖利率为参考；其二，即便考虑折衷方案，也要满足两个基本前提，一是国债发行定期化，特别是半年期发行定期化，否则没有可参考的点，二是万一没有可参考的点，必然要靠收益率曲线模拟计算值，这要求建立市场权威或者普遍接受的收益率估值产品；其三，存在被市场主要机构合谋操纵的危险，即抬高一年期国债拍卖利率，获取更高的浮息收益率。
四、结论
（一）内在机制的缺陷和当前市场走向，使得一年期存款利率债券的吸引力有所降低。市场需要新的浮息债形式。
不过由于存款占我国金融资产的比重依然很大，这一形式的浮息债将在较长一个时期内存在。随着利率市场化的深入，一年期存款利率将由官定刚性趋向市场灵活性，从而使之在企业债定价基准方面焕发更多的活力。
（二）考虑市场适应性，应该先有试点，允许多种浮息债形式并存。待市场参与者的反映比较一致，再大规模推广，最终确立一至两种广泛认可的浮息品种。
（三）采用物价指数最为简便，并具有良好的投资管理意义和市场指标意义，可以考虑实行。特别是在宏观部门和投资主体的预期不一致时（宏观部门认为物价趋势稳定、而投资主体认为物价可能进一步上扬时），更有实行的可能和必要。
具体地设计设想如下：
指数化形式的选择。指数化国债的品种大致分为三种：（1）利息指数化，本金不变；（2）本金指数化，较好保护通胀；（3）零息通胀债，提供对通胀的最高保护。从发行人操作成本和投资习惯的考虑，建议采用利息指数化的形式，即本金不变，票面利率=浮动的通胀系数+发行确定的固定利差。
通胀系数的确定。通胀系数=付息期公布的绝对物价指数/发行期公布的绝对物价指数。物价指数理论上滞后1到2个月。
所要盯的物价指数类型。物价指数实质上是一个指数体系，包括消费物价指数、生产价格指数等。建议取居民消费物价指数，原因在于（1）消费物价指数最为投资人所关心，消费本身就是投资的机会成本。（2）消费和生产相比，在经济周期表现比较稳定。
（四）采用7天回购利率为基准发行浮息债是另一个可行的选择。票面利率=7天回购利率+发行确定的固定利差。
7天回购利率指标的选择。从涵盖范围看，应采用银行间市场结算质押式回购利率。原因（1）银行间市场的回购指标应为市场所认同，且占全市场的绝大部分，为机构间的融资利率标准；（2）结算回购利率为确定全面的回购利率；（3）采用质押式回购，买断式回购的利率则存在着许多创新因素（如融券），干扰因素特别高。预计买断式回购推出之后，将一定程度上分流质押式回购，当然这方面还有待进一步观察。
从7天回购数据采集期限看，可采用付息日的前一个付息期内的加权平均7天回购利率。这可以熨平回购的季节特征，降低央行的干预影响，增强回购利率基准的连续性。
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