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推荐（上调） 从迭代到扩张，打造社区生活服务旗舰
2018年04月03日 盒马鲜生跟踪报告
上证指数 3163
行业规模
占比%
股票家数（只） 69
总市值（亿元） 7869
流通市值（亿元） 5412
行业指数
% 1
绝对表现
相对表现
资料来源：招商证券
相关报告
1、《商贸零售周报（2018/04/02）—
新物种从迭代到扩张，加速落地》
2018-04-03
2、《商贸零售周报（2018/03/25）—
贸易战对零售影响甚微，同店向好带
来投资机会》2018-03-25
3、《商贸零售周报（2018/03/18）—
CPI 助推同店上升，零售企业布局正
当时》2018-03-19
许荣聪
021-68407349
xurc@
S1090514090002
盒马自 2016 年开业至今，乘着新零售的浪潮高速发展。目前已在全国 9 个城市
开设 37 家门店，并发展 f2 便利店、南翔机器人主题餐厅、盒马集市、联营特区
等多种业态模式；其不断加强内部供应链建设和自有品牌建设，深耕乳业类和酒
类；此外，尝试转型云超、上线成人用品频道“盒尔蒙”、首创 7x24 小时配送
服务，在电商领域开展新商业业态。未来，盒马将深化与商业地产商的合作，致
力于构建社区生活中心，打造社区生活服务品牌。我们通过调研和数据分析，深
挖盒马背后的新商业战略，望与读者一同感受盒马新零售的转型升级。
盒马商业逻辑的成功因素。第一，消费升级给盒马带来了潜在机会，主要消
费群体年轻化，消费者更注重消费品质与服务质量；第二，互联网云技术大
数据和现代物流的结合为盒马的快速发展奠定基础，使得盒马鲜生减少中间
环节、保持商品新鲜质量的同时大大降低运营成本；第三，移动互联网技术
使会员、商品、交易的数字化成为可能，线上线下业务高度融合，线上提供
快速的物流配送服务，线下增强消费者的场景体验感，双线协同作战、 完美
配合，对传统零售“人、货、场“的关系进行深度重构。
盒马全方位多业态发展的商业模式。近期，盒马不断尝试创新商业模式，拓
展商业思维，已经在上海虹口开设 f2 便利店、在上海南翔开设首家无人新餐
饮、在三江新华都进行联营输出等。此外，盒马入股新西兰乳企纽仕兰新云、
与 1919 酒类直供签署新零售战略合作协议，拓展供应链；进行自有品牌日日
鲜牛奶的建设；深耕成人用品领域，上线成人用品频道“盒尔蒙”；线上提
供 24 小时配送服务；与 13 家商业地产商达成战略合作协议，意在重构购物
中心商业模式。
未来盒马鲜生的新零售战略。盒马的品牌 slogan 从此前的“有盒马购新鲜”
升级为“鲜〃美〃生活”标志着盒马正向社区生活服务品牌转型升级。未来，
盒马仍将聚焦一二线城市，通过与大润发的合作下沉至三四线城市；更强调
与商业地产商的线上线下互动，帮助实现购物中心的数据化，开展“人流互
融互通”的共建计划；进一步试验多业态，探索新兴商业模式，构建线上线
下高度融合的盒马生态圈；不断拓宽供应链，逐步形成“生鲜+餐饮”的新格
局。
风险提示：业务拓展不及预期，新业态发展拖累业绩
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行业研究
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正文目录
一、扩门店、多业态，全方位发展 ............................................................................... 4
（一）门店重点布局一二线，扩张速度快 .................................................................... 4
（二）发展多种业态模式，进行新方法论探索 ............................................................. 6
二、强化供应链体系建设 .............................................................................................. 6
（一） 积极拓展乳业供应链 ....................................................................................... 6
（二） 布局酒类供应链 .............................................................................................. 7
（三）自创鲜奶品牌，深化乳业布局 ............................................................................ 8
三、深化电商服务 ......................................................................................................... 8
（一）转型云超，延长配送时效 ................................................................................... 8
（二）上线成人用品频道“盒尔蒙” ............................................................................ 9
（三）首创 7x24 小时配送服务 .................................................................................... 9
四、转型发展新规划 ................................................................................................... 10
（一）构建社区生活中心，打造盒区生态圈 ............................................................... 10
（二）线上线下高度融合，与合作伙伴共享系统 ....................................................... 10
（三）协同阿里体系资源，新零售改造方法论输出 .................................................... 12
行业研究
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图表目录
图 1：盒马鲜生门店发展情况 ....................................................................................... 4
图 2：盒马客群以中高端为主 ....................................................................................... 4
图 3：盒马鲜生门店分布及拓展情况 ............................................................................ 5
图 4：“超级物种”门店分布情况 .................................................................................. 5
图 5：盒马鲜生和超级物种门店发展路径对比 .............................................................. 5
图 6：永辉生活和盒马鲜生 APP 月活人数（万） ........................................................ 5
图 7：首家便利店盒马 f2 落户上海 ............................................................................... 6
图 8：盒马试验全球首家无人超市 ................................................................................ 6
图 9：纽仕兰产品体系 .................................................................................................. 7
图 10：盒马鲜生和 1919 酒类直供签订战略合作协议 .................................................. 7
图 11：盒马鲜生联合安佳推出“日日鲜”鲜牛奶 ........................................................... 8
图 12：成人用品频道“盒尔蒙”正式上线 ................................................................... 9
图 13：盒马首创 24 小时配送新服务 .......................................................................... 10
图 14：盒马利用大数据实现线上线下高度融合 .......................................................... 11
图 15：盒马与商业地产携手，共构商业新模式 .......................................................... 11
行业研究
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一、扩门店、多业态，全方位发展
盒马于 2016 年 1 月开出第一家门店，致力于打造“餐饮+超市+APP 电商+物流”线上
线下一体化的新零售模式。作为阿里新零售先锋，近来盒马快速扩张，至今在全国一二
线 9 个城市中共计开设门店 37 家，最快的门店用时 6 个月达到盈利。与此同时，盒马
致力于发展多业态，尝试便利店、主题餐厅、盒马集市等多种商业模式，逐步构建盒马
社区生活生态圈，发展成果显著。
（一）门店重点布局一二线，扩张速度快
盒马门店聚焦一二线沿海城市。截止至 4 月 1 日，盒马已在全国 9 个城市开设 37 家门
店，16 年新开 12 家，17 年新开 13 家至 25 家，18 年至今新开 12 家共 37 家。其中上
海 16 家、北京 8 家、深圳 3 家、苏州 3 家、杭州 2 家、宁波 2 家、福州成都贵阳各 1
家。选址目前以沿海一、二线城市居多，少数内陆城市，目标群体为追求高生活品质的
中高端消费者，从易观的数据来看，中高端消费者占比达 85%左右。预计今年上半年，
盒马将会首次进驻广州、南京、厦门等一线沿海城市，另拓展华中地区和西北地区，华
中地区总部将落户武汉。盒马计划在 1 年内新增门店 100 家，辐射城市 20 个。
图 1：盒马鲜生门店发展情况 图 2：盒马客群以中高端为主
资料来源：联商网、招商证券 资料来源：易观千帆、招商证券
盒马鲜生与超级物种对比。截至目前，盒马鲜生与永辉超级物种门店数量持平，均为
37 家。在门店分布方面，盒马鲜生注重一二线沿海城市的开发，而超级物种门店主要
分布在东部南部沿海地区，北京上海地区相对少，且更下沉至二三线城市。盒马鲜生数
量占优城市为北京、上海、杭州、苏州、宁波、贵阳，多为一线沿海城市。而超级物种
数量占优城市为深圳、福州、成都、南京、重庆、厦门、扬州、佛山、莆田。
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40 自营数量 联营数量
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低收入者 中低消费者 中等消费者 中高消费者 高消费者
行业研究
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图 3：盒马鲜生门店分布及拓展情况 图 4：“超级物种”门店分布情况
资料来源：盒马 APP、招商证券 资料来源：永辉生活 APP、招商证券
在开店速度方面，率先起步的盒马鲜生 16 年新开 12 家，17 年新开 13 家，逐步加快
扩张步伐。永辉“超级物种”则后来居上，自 17 年初成立至今已扩张至 37 家，超级
物种从速度上来说相对快于盒马鲜生。在 2018 年，双方均制定了门店高速扩张的战略
目标，盒马鲜生计划新开门店 100 家，永辉年报中也披露“超级物种”新开店数量计划
达到 100 家。
图 5：盒马鲜生和超级物种门店发展路径对比 图 6：永辉生活和盒马鲜生 APP 月活人数（万）
资料来源：盒马 APP、永辉财报、招商证券 资料来源：永辉生活 APP、招商证券
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盒马鲜生 超级物种
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永辉生活 盒马鲜生
行业研究
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（二）发展多种业态模式，进行新方法论探索
在大店模式基本跑通后，盒马开始多种新业态尝试。近期，盒马鲜生创新开设了 f2 便
利店、南翔机器人主题餐厅、餐饮小吃街等多种业态，并以淘鲜达为依托对三江门店进
行改造探索，和三江、新华都等联营特定区域的盒马鲜生，意在构建线上线下高度融合
的盒马社区服务生态圈，增强用户粘性。
其中，盒马旗下首家便利店盒马 f2，12 月初落户上海虹口北外滩区域的白金湾广场。
f2 便利店以“fast&fresh”为标语，延续主打生鲜、餐饮，自营为主，新技术支持的理
念，颠覆传统便利店模式，环形设计围绕生鲜、餐厅而展开的同时也囊括了包装零食、
饮料等传统品类。
日前，盒马鲜生在上海嘉定南翔推出机器人主题餐厅，面积 7000 平方米，全面采用机
器人布局的餐厅和超市，首选自动化设备，除去具有盒马特色的高品质商品外，超市内
还设有免费 wifi，自助结账等设备，大幅提升了实体门店“自主购物”的体验。
图 7：首家便利店盒马 f2 落户上海 图 8：盒马试验全球首家无人超市
资料来源：草根调研、招商证券 资料来源：网络资料、招商证券
二、强化供应链体系建设
作为创新型超市，供应链仍然是核心壁垒之一，盒马也在不断加强内部供应链建设，一
方面阿里入股纽仕兰新云深耕乳业、与 1919 酒类直供达成战略合作关系拓展酒类餐饮，
另一方面自建品牌“日日鲜”鲜牛奶、自营品类规模逐步提升，逐步形成强大的供应链
体系。
（一）积极拓展乳业供应链
17 年 12 月 21 日，阿里通过增资的方式认购大康农业控股子公司纽仕兰新云(上海)电
子商务有限公司（以下简称“纽仕兰新云”)，阿里向纽仕兰新云缴付 亿元，增资
完成后将持有纽仕兰新云 40%股权。纽仕兰新云主要从事进口贸易业务，负责中国市
场的原产新西兰乳制品销售，阿里此番收购意在开拓乳业供应链，为盒马在乳品方向的
发展提供助力。
行业研究
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图 9：纽仕兰产品体系
资料来源：招商证券
（二）布局酒类供应链
18 年 3 月 21 日，1919 酒类直供与盒马鲜生在成都签署新零售战略合作协议，双方宣
布将在酒类供应链及新零售领域进行深度合作。1919 是中国酒类流通行业第一家公众
公司，是仅次于天猫、京东后的第三大酒类开放平台，目前拥有 1500 多个品牌入驻。
1919 酒类直供成为盒马全国市场的酒类供应商，双方基于大数据和消费画像，从 1919
旗下 10000 多款酒类产品中，为盒马鲜生的消费者精选更契合当地消费市场的产品，
帮助盒马鲜生拓展酒类供应链。
图 10：盒马鲜生和 1919 酒类直供签订战略合作协议
资料来源：网络资料、招商证券
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（三）自创鲜奶品牌，深化乳业布局
17 年 12 月 12 日，盒马鲜生宣布与新西兰乳企恒天然集团旗下乳制品品牌安佳达成战
略合作，推出“盒马-安佳”日日鲜鲜牛奶。阿里新入资的纽仕兰新云则是恒天然的新
西兰原奶供应商之一，同时也是蒙牛特仑苏的奶源供应商。此举意味盒马深耕乳制品领
域，深化乳业布局，不断向牛奶上游领域的渗透，力图重构中国牛奶市场，从生产端到
零售终端打破鲜奶行业的高壁垒，实质解决中国牛奶供应链问题，并形成盒马鲜生加码
乳业的新格局，进一步朝生鲜加餐饮的战略迈进。
图 11：盒马鲜生联合安佳推出“日日鲜”鲜牛奶
资料来源：盒马、招商证券
三、深化电商服务
盒马成立至今不断深耕生鲜品类电商服务，生鲜品类电商渗透率显著提高。而今，盒马
转型云超、上线成人用品频道“盒尔蒙”、首创 7x24 小时配送服务，不断在电商领域尝
试新商业业态，深化其电商服务。
（一）转型云超，延长配送时效
4 月 1 日，盒马云超将在北京上线，SKU 限定 2 万以内，配送时效延长为次日达。盒
马云超首先是在订单量集约到一定数量，再启动仓库作业。在知道当天订单量的精确数
量和商品分类之后，再找最佳出仓方法。盒马云超还取消了 B2C 电商意义上的分拨中
心，商品从物流中心出货后，直接用大卡车夜间运到盒马鲜生门店。因此，云超具有 3
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大优化特点：一商品精选；二配送员机制；三做“地利”的文章——线路订单制。这三
者在盒马鲜生门店的统筹下辐射至门店三公里半径内的顾客群，放弃即时速度，只做次
日达；不做电商化规格的商品和大卖场范畴的普货，只做商品精选。
（二）上线成人用品频道“盒尔蒙”
3 月 19 日，盒马成人用品频道“盒尔蒙”正式上线，上海用户已经可以通过盒马 App
买到约 700 种成人用品，其中超过 50 种可以实现“30 分钟必达”。考虑到类目的私密
性，“盒尔蒙”具备隐私功能：在所有推荐中不会看到相关产品；增加订单删除功能。
“盒尔蒙”是盒马第一次在生鲜之外为某一品类开辟专属频道，这标志着盒马开始深耕
成人用品领域，不断挖掘盒区用户的更多需求，丰富生活服务场景，为盒区用户打造全
方位的社区生活中心。4 月下旬开始，盒尔蒙频道将从上海逐步向北京等其他城市铺开。
图 12：成人用品频道“盒尔蒙”正式上线
资料来源：盒马 app，招商证券
（三）首创 7x24 小时配送服务
盒马成为全球首个实现 24 小时配送的商业业态。为满足用户的夜间需求，上海和北京
的 25 家盒马门店已全部实现“24 小时服务”，在晚间 22:00 至次日早 7:00 门店闭店时，
消费者依然可以使用盒马 App 下单，并享受最快 30 分钟送达的配送到家服务，夜间配
送用户需支付 8 元配送费。夜间服务仍然是依托线下门店，因此仓储费用不会有额外
的提升，夜间配送成本更高（配送员夜班公司通常大于白天），同时客单价更小（夜间
多为即时性需求），因此盒马采取向用户收取 8 元配送费来覆盖履单成本的措施。24 小
时配送是盒马迈向社区生活服务品牌的重要一步。
行业研究
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图 13：盒马首创 24 小时配送新服务
资料来源：网络资料、招商证券
四、转型发展新规划
3 月 31 日，盒马的品牌标语从“有盒马购新鲜”升级为“鲜〃美〃生活”，这标志着盒
马正向社区生活服务品牌转型升级。根据盒马鲜生 CEO 侯毅先生对其未来方向的多次
深入发言及盒马近来不断的动作，我们总结盒马战略升级新规划：
（一）构建社区生活中心，打造盒区生态圈
打造“三公里理想生活区”。未来，盒马将加速引入生活服务业态，进一步试验便利店、
餐饮街等多业态，创新探索新兴商业模式，提出新餐饮理念，挖掘并满足消费者全方位
多层次的消费需求。门店成为紧密连接周边社区居民的聚点，构建线上线下高度融合的
盒马生态圈，并将最快 30 分钟送达的物流能力向联营商家输出，让盒马真正成为社区
生活中心。
（二）线上线下高度融合，与合作伙伴共享系统
通过线上服务和线下支付获取的用户大数据未来应用场景丰富，包括精准营销、商品结
构调整和选址布局。精准营销方面，通过线上和门店收集到的大数据对用户精准定位，
进一步进行针对性营销，对于流失用户定期监控，采取推送、送消费券等方式挽留用户；
商品结构方面，利用大数据分析商品受欢迎程度以重臵商品仓储和布局，根据用户价格
敏感度及时调整商品定价；选址布局方面，监控门店所在地区的人流数量密度，精准定
位周边客群特征，最大化门店布局效益。并且期待在不久的未来，能将这种大数据采集、
应用和技术整个体系与盒马合作伙伴共享，丰富合作模式。
行业研究
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图 14：盒马利用大数据实现线上线下高度融合
资料来源：网络资料、盒马 APP、招商证券
3 月 28 日，盒马鲜生跨界举办商业地产峰会，宣布与 13 家全国性地产商正式签订新零
售战略合作协议。这十三家地产公司包括印力、新城 、恒大、碧桂园、融创、世茂、
佳兆业、中海、复地、银泰、合景泰富、居然之家、嘉豪商业。
优势互补，重构商业模式的愿景。一方面，盒马希望通过与商业地产的合作更好地触达
这些服务业，拓展盒区生态圈；另一方面，盒马利用自身大数据云计算优势，与实体零
售业共同探讨新零售形势下购物中心的运作方式，愿意参与到购物中心的数字化运营管
理中，帮助购物中心优化利用线上流量，实现购物中心的数据化和商业升级。与商业地
产、购物中心开展“人流互融互通”的共建计划。
图 15：盒马与商业地产携手，共构商业新模式
资料来源：网络资料、招商证券
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 12
（三）协同阿里体系资源，新零售改造方法论输出
未来盒马会进一步落实马云提出的打通线上、线下、物流的构想，借助阿里集团的资源，
满足消费者不同场景下的需求，通过仓配一体化的物流做到及时的响应。2017 年 9 月
阿里集团 53 亿元增资菜鸟，持股比例从 47%增至 51%，展现出加码物流配送方面发展
的决心。近期以 95 亿美元全资收购饿了么，旗下的蜂鸟配送体系也能够给盒马的到家
服务提供一定助力，同城即时配送能力的保障能够为盒马的快速扩张提供支撑。同时，
盒马在阿里体系内部承担超市领域方法论探索的功能，随着越来越多业态和领域的跑通，
也会承担向阿里体系内其他超市企业方法论输出的功能。
行业研究
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分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬
的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
许荣聪，武汉大学经济学硕士，厦门大学经济学、数学与应用数学双学士，曾任职于长江证券和湘财证券，逻辑
推理能力强，紧跟市场热点，产业人脉丰富。
宁浮洁，南京大学经济学硕士，曾任职于中泰证券零售组，覆盖商业零售行业，18 年加盟招商证券，产业资源丰
富，逻辑清晰，主要方向为超市和电商等。
投资评级定义
公司短期评级
以报告日起 6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起 6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务
资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析
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