第7章
股票价值的估计
影响股价的主要因素：
公司的利润水平——具体公司的股价
市场的利率水平——整个市场的股价
红利折价模型的提出——
威廉姆斯 1938年 《投资价值理论》
一、红利折现模型
YOUR SITE HERE
威廉姆斯的投资理论
F威廉姆斯(1902-1989)本科在哈佛主修数学和化学。1923年毕业转入
哈佛商学院读MBA，毕业后他进入证券公司作证券分析师的工作。，
F他认为要想成为好的证券分析师就必须首先是一位好的经济学家。
因此，1932年他又回到哈佛攻读经济学博士学位。熊彼特建议他研究
股票的内在价值。论文在答辩之前印刷出版，即《投资价值理论》。
F投资价值分析时应运用数学，他的观点与格雷厄姆的看法很相似，
认为投资者应进行基本面的分析，根据股票发行公司的业绩及公司未
来预期的收益来决定购买什么股票。
F投资者购买股票是期盼着股价上涨，但更是由于股票会给他带来股
息。因为预测股票会带来股息比预测股价会上涨要有把握些。他用了
大量篇幅说明估计未来股利的方法。
F他认为投资者在选择股票时应先对公司未来的股利支付作长期的预
测，并对预测的正确性进行检定，据此判断出股票的内在价值，然后
与股票的市场价格进行比较，再作出投资的决策。
F本书在理论界被认为是评价金融资产的权威著作，至今还有巨大的
影响。
YOUR SITE HERE
持有一期： V0=股价 D1=红利 P1=期末的股价
K为市场对该股票收益率的估计，称为市场资本率
V0=(D1+P1)/(1+k)
持有两期：
V0=D1/(1+k)+(D2+P2)/(1+k)
2
持有N期:
V0=D1/(1+k)+D2/(1+k)
2+……+(DN+PN)/(1+k）
N
无限持有：
V0=D1/(1+k)+D2/(1+k)
2+D3/(1+k)
3 +……
红利不变时：V0=D/k
这就是红利折现模型(dividend discount model, DDM)
二、红利折现模型的推导
YOUR SITE HERE
根据这个模型，如果股票从来不提供任何红利，
这个股票就没有价值。
中国股市有许多上市公司就是不分红，亏损不
分红，赢利了也不分红，只是一味地配股、圈
钱，在这样的市场中，投资者很容易都成为投
机者。
长期持有对他们来说没有什么意义，只有正值
的资本利得才是追求的目标。
二、红利折现模型的含义
YOUR SITE HERE
红利固定增长的折现模型(constant-growth
DDM)：g=固定增长比率
DN = DN-1(1+g)
V0=D0(1+g)/(1+k)+D1(1+g)
2/(1+k)2+D2(1+g)
3
/(1+k)3 +……
V0=D0(1+g)/(k-g)=D1/(k-g)
同方的k值为%，D
1
为4元，g值为6%，
V
0
=4元/(−)=元
三、红利固定增长模型的推导
YOUR SITE HERE
当红利增长比率不变，股价增长率等于红利增长率：
P1=D2/(k-g)=D1(1+g)/(k-g)=[D1/(k-g)](1+g)=P0(1+g)
当股票的市场价格等于其内在价值，预期持有期收益率为：
E(r)=红利收益率+资本利得率= D1/P0+(P1-P0)/P0=D1/P0+g
这个公式提供了一种推断市场资本化率的方法：
股票以内在价值出售，有E(r)=k，即k=D1/P0+g
因此可以通过观察红利收益率，估计资本利得率计算出k
西方国家的政府在确定公用事业价格时常常运用这个公式
四、红利固定增长模型的推广
YOUR SITE HERE
公司增长前景与分红比率
[例]两公司资产都为5亿元，各有1000万股，市场资本率k=4%
平均收益公司（股权收益为4%）
将全部收益作为红利，股价为
P0=D1/k=2元/=50元
如果将50%的收益用于再投资，则g==，而股价仍然等于
P0=D1/(k-g)=1元/()=50元
高收益公司（股权收益为6%）
如果将收益的50%用于再投资，则g==，股价为
P0=D1/(k-g)=1元/()=100元
五、红利折现模型的应用（1）
YOUR SITE HERE
YOUR SITE HERE
公司增长前景与分红比率
可将预期股价表达为零增长下的价值加上增长机会
的折现值：
P0=E1/k+ PVGO
公司的股本增长并不重要，重要的是公司要有高收
益的项目。只有这时公司的价值才会提高。
“现金牛”：这些公司产生的现金应全部分配给股
东，让股东去寻找更好的投资机会。
五、红利折现模型的应用（2）
YOUR SITE HERE
不同阶段的模型选择
在不同的周期阶段，公司的红利增长率是不同的，从而红利政策应
有区别。
在公司处于创业和成长的高增长阶段，运用红利折现模型来
预测股票的价格；在公司处于成熟的稳定增长阶段，运用红
利固定增长模型来预测股票的价格
创业阶段和成长阶段，增长率较高，红利的分派率应较低
成熟阶段，增长率稳定，红利分派比率应提高，也可以全部分掉。
五、红利折现模型的应用（3）
YOUR SITE HERE
市盈率(price-earnings ratio, P/E)
每股价格占每股盈利的百分比，也就是每股价格除
以每股盈利所得的商，如果P为股价，E为每股盈利，
市盈率则等于P/E。
六、股价估计的市盈率方法
YOUR SITE HERE
P0=E1/k+PVGO
P0/E1=1/k[1+PVGO/(E1/k)]
如果股票收益的增长率为零，市盈率是该股票市场资
本率的倒数。如果股票收益的增长率较高或很高时，
市盈率就会陡然上升。
可以说，高市盈率看上去表示公司有广阔的增长前景。
七、市盈率与增长前景（1）
YOUR SITE HERE
将D1=E1(1-b)，g=股权收益率(ROE)再投资比率(b)，代入模型
P0=D1/(k-g)，有：
P0=[E1(1-b)]/(k-ROEb)
即P0/E1=(1-b)/(k-ROEb)
表明市盈率随股权收益率的增长而增长。因为股权收益率高就意
味着有利于市场资本率的再投资，从而会带来更高的红利，因此，
会有更高的市盈率。
当股权收益率超过k时，市盈率将随b的增加而增加。当公司有好
的投资机会时，如果将更多的盈利用于再投资，市场将回报给它
更高的市盈率。
七、市盈率与增长前景（2）
YOUR SITE HERE
再投资率对增长率和市盈率的效应（假定市场资本率为9%）
再投资率越高，公司收益的增长率就越高。而高再投资率并不意味着高
市盈率。只有当公司收益率比市场资本率更高时，高再投资率才会增加
市盈率。这时提高投资率才会增加投资者的收益。如果公司收益率低于
市场资本率时，再投资率越高越损害投资者的利益，因为那意味着更多
的资金被投入到收益率较低的项目上。
七、市盈率与增长前景（3）
YOUR SITE HERE
P0/E1=(1-b)/(k-ROEb)
P/E=(1-b)/(k-g)
如果公司的风险很高，其应得收益率也会高，因此k值
会较大，市盈率就会较小。
但是，市盈率过高，往往也是风险较大的标志。因为，
可能投资者过高地估计了股票未来的收益增长率，实
际上公司达不到这样的增长率。
八、市盈率方法的应用
YOUR SITE HERE
由于市盈率的分母是会计收益，因此，它在某种程度
上会受会计准则的影响。
市盈率水平与经济周期密切相关。市盈率概念隐含地
假设了盈利以固定速度上升，一定要认真考虑公司的
长期增长前景。
不同行业的市盈率会有很大的差别。
九、市盈率的准确应用
YOUR SITE HERE
九、一些国家市盈率水平
YOUR SITE HERE
YOUR SITE HERE
这是一种简单的股票估价方法，它认为股票的理论价
格应该是每股的帐面价值。
其计算方法为公司的净资产除以公司的股份数。
帐面价值没有考虑公司的历史、商誉、增长的前景，
又因为公司有时会维持着早已发生无形损耗的设备和
毫无价值的存货，一般不等于其股价。
十、账面价值估价法
YOUR SITE HERE
一般认为这是一种计算公司股价底线的方法。清算价值是指公司破产、
出售资产、清偿债务后用于分配给股东的剩余资金的价值。
这是公司最后实际拥有的价值，如果股价低于清算价值，就会出现套利
的机会。
用公司资产负债表中的资产减去负债得到的值称为重置成本
(replacement cost)。理论上说，公司的价值应为重置成本。市场竞争
会让公司的市值在重置成本上下波动。
公司的市值与重置成本的比率称为托宾q(Tobin’s q)，市值对重置成本
的这一比率会趋于1。实证研究表明多数时期这个比率显然不等于1，也
许是因为重置成本的观点没有考虑投资者对股票未来前景的预期。
十一、清算价值估价法
YOUR SITE HERE
由CAPM模型，当股价处于均衡时，预期收益率
为rf+[E{rM}-rf]。可以运用这个模型计算出
股票的理论收益率。
用k表示应得的收益率，如果股票定价准确，
其预期收益率将等于应得收益率k。
十二、CAPM估价法
YOUR SITE HERE
内在价值(intrinsic value)指的是投资者从股票上所
能得到的全部现金回报(包括红利和最终售出股票时的
损益)用正确反映了风险调整的利率k折现所得的现值。
如果股票的内在价值高于市价，就认为这个股票被低
估了，因而具有投资价值；如果股票的内在价值低于
市价，就认为这个股票没有被低估，如果投资者没有
这种股票，不应投资购买它，如果投资者已持有这种
股票，应考虑适时售出。
十三、内在价值估价法
YOUR SITE HERE
MM理论：在MM条件下公司价值与资本结构无关。
根据MM理论，红利折现方法和市盈率方法，还有自由现金流方法
的效用都相同。
自由现金流是指公司股东拥有的不算新投资的税后营业现金流，
即公司在作了各项扣除后拥有自由支配权的现金额。
自由现金流估价法是在自由现金流的基础上，运用红利折现模型
来计算公司股权的现值：
V0 = C/(k-g)
十四、自由现金流估价法
YOUR SITE HERE
THE END
YOUR SITE HERE
中国股市市盈率
“中国股市泡沫论” 频频见诸媒体，随着股指升高，
泡沫论越喊越响，有些人甚至使用了“这个市场已
疯狂”、“非理性亢奋”等字眼。
YOUR SITE HERE
判断股市是否有泡沫的标准是什么？
尽管股市泡沫论充斥媒体，但什么是股市有无泡沫的判别依据和衡
量标准？对这一基本问题却一直没有一个明确的、大家公认的、
令人信服的定论。绝大多数论者把20倍市盈率作为股市是否有泡
沫的唯一标准，若问及理由，则仅仅是因为这是欧美市场长期以
来判别股市有无泡沫的标准。
以26年作为一个考察周期，比较一下美国和日本股票市场市盈率的
情况。26年应该是一个足够长的考察周期，任何一个股票市场，
其泡沫和萧条不可能持续26年，因此以26年的平均市盈率作为
一个股市的合理市盈率，即判别是否有泡沫的标准，从现实上应
该是能够令人信服的。
YOUR SITE HERE
美日对比——市盈率
美国：从1981年到2006年的26年间，美国标准普尔500的平均市盈率为
倍，最高为倍，最低为8倍。这的确证明美国股市的合理市盈率亦即判别
美国股市是否有泡沫的市盈率标准是20倍左右。
日本：1981年至2006年，东京股市(主板)的平均市盈率为倍，最高为
倍(2003年)，最低为倍(1981年)。目前是日本股市从长期大
萧条的谷底刚刚开始复苏的阶段，日经226指数18000点左右对应的市盈率
大致是38倍(2007年6月26日)。
值得注意的是，这26年中，美国的GDP增速为年平均%，而日本仅为
%(1981-2005)，远低于美国。尤其20世纪90年代以后，这种差距更
大：美国年均GDP增速%，日本仅为%。同时，日本企业的质量也
远远比不上美国的企业。因此，日本股市的高市盈率不能从经济增速和上市公
司质量方面得到解释。
YOUR SITE HERE
美日对比——储蓄率
日本的储蓄率远远高于美国。从1981年至1995年间日本和美国居
民储蓄率的比较可以看出，这一期间日本的居民储蓄率远远高于美国。
就是说在崇尚信用消费的美国，往往是收入还没到手就已经花光了，
而在崇尚节俭的日本，收入很大一部分被存进了银行。
储蓄是股票投资资金的重要来源。当股票投资的预期收益率高于储蓄
存款时，储蓄资金即可迅速进入股市，就像眼下正在我国发生的情况
一样。因此，储蓄率较高的经济体，可投入股市的资金就充沛，对股
票的需求就比较大。股票和其他商品一样，其价格是由其供求关系决
定的，在其他条件不变而需求较大时，该商品价格必然较高。
YOUR SITE HERE
美日对比——国际收支
日本国际收支经常项目长期保持盈余，而美国经常项目则
长期赤字。在我们进行比较的这一时期中，美国的国际收
支经常项目长期赤字，而日本则一直保持盈余，其经常项
目盈余占GDP的比重，1981-1985年为%，
1986-1990年上升到%，1991-1995年为
%。
国际收支经常账户长期盈余，同样是增加国内股市股票需
求的重要因素之一。
YOUR SITE HERE
美日对比——企业持股
日本企业间盛行的相互持股制度，使上市公司相当一部分股份轻易不上市流
通，基本处于锁定状态；而美国股市上市公司股份则大部分流通于市场中。
日本经济体制中有一个显著特点，即企业间交易量远远高于其他国家。据统
计，1976年日本的批发交易量(主要是企业间交易)是零售交易量(主要是企
业与个人间交易)的4倍，而美国仅为倍(1972年)，德国仅为倍
(1972年，西德)，英国仅为倍(1974年)。这说明日本企业间的专业化
分工较细。在这种情况下，保持企业之间的稳定、密切的联系，对企业来说
至关重要。为此，日本企业之间、企业与银行之间采取了多种稳定和加强其
相互联系的措施，其中最重要的措施之一就是企业之间的相互持股制度。据
统计，日本全国上市公司发行股票的70%由金融机构和企事业法人持有，且
法人持有如此大量股票的目的不是为了取得分红，也不是为了赚取买卖价差，
而只是为了稳定企业间的合作关系，因此这些股票是很少流通转让的。这是
日本企业所独有的现象。
YOUR SITE HERE
美国的大企业中，管理层的持股比例一般都非常低，较多股票是
流通于市场中的。这说明，美国股票市场的股票供给量远远大于
日本。
从以上的比较可以看出，日本股票市场对股票的需求(可用于股票
投资的资金)远远大于美国，而股票供给(实际流通的股票)却远
远小于美国。
股票和其他商品一样，有其内在价值和价格。其价值由企业的盈
利状况所决定，而其价格则由供求关系所决定。当股票市场供求
关系长期失衡而又无法改变这种供求关系时，股票价格长期背离
其价值就是正常、合理的。日本股市平均市盈率之所以长期持续
偏高，这或许即是其主要原因之一。只要决定这种供求关系的市
场环境不彻底改变(很难改变)，这种长期持续的平均较高的市盈
率即可看作是其合理市盈率。
YOUR SITE HERE
中国股市更像谁？——储蓄率
中国近几年的储蓄率不但远远高于美国，甚至远远高于日
本。这说明中国可投资于股市的资金来源规模巨大，一旦
股票投资预期收益率高于储蓄存款，这些储蓄资金就会迅
速、大规模流入股市，目前我国正在发生且愈演愈烈的存
款大搬家的情况足以说明这一点。
YOUR SITE HERE
国际收支
近几年来，我国对外贸易持续顺差且顺差越来越大，这一
点也与日本上世纪八十年代以来的情况非常相似。巨额的
外贸顺差和外汇占款，迫使央行不得不大量投放基础货币，
使市场资金(流动性)充裕。
YOUR SITE HERE
上市公司股份流通情况
在我国证券市场发展初期，为了保持公有经济的主导地位，保持公有
经济在上市公司中的控制地位，国企改制上市时公有股权一般都占总
股本的50%以上。目前我国绝大部分上市公司仍保持这一股本结构。
这一部分公有股权，尤其是其中的国有股权，即使在股权分置改革后
取得了流通权，在相当长一段时期内也难以大量减持流通，因为保持
国有经济在上市公司中的控制地位的观念和政策短期内难以改变。这
就使上市公司的相当一部分股票实质上处于被锁定状态。可见，在这
一点上中国的股票市场也类似日本。
YOUR SITE HERE
通过以上的比较分析，我们可以清楚地看到，中国股市与美国股市有
很大不同，而与日本股市却有很多相似之处。如果确实是这样的话，
那么中国股市的长期平均市盈率水平(或称合理市盈率水平)，就不能
参考美国股市的标准，而要参照日本股市的标准来确定。也就是说，
中国股市的长期平均市盈率，应当不低于日本股市的水平。而在目前
我国银行存款实际利率为负利率的情况下，超过这一市盈率的股价水
平，从理论上讲也是合理的。
YOUR SITE HERE
中国股市与美国股市有很大不同，而与日本股市却有很多相似之处。
因此中国股市的长期平均市盈率水平，就不能参考美国股市的标准，
而要参照日本股市的标准来确定。也就是说，中国股市的长期平均市
盈率，应当不低于日本股市的水平。而在目前我国银行存款实际利率
为负利率的情况下，超过这一市盈率的股价水平，从理论上讲也是合
理的。
YOUR SITE HERE
