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宏观经济|专题研究
2018 年 12 月 6 日
证券研究报告
Tabl e_Title
顺势而为，因势而动
2019年债券市场展望
Table_Summary
报告摘要：
2019年的基本面的基准情形是经济金融由“破”向“立”的修复期。
经济调结构与金融监管的冲击将得到修复：一是金融监管带来的信用
紧缩的修复，民企融资可及性改善，“竞争中性”之下民企预期和经营
环境修复；二是地方政府隐性债务约束与基建补短板的平衡，中央财
政托底经济，基建增速下行趋势得到修复；三是环保与供给侧限产的
修复，带来利润分配的再平衡，通胀预期缓和，民企与中下游企业利
润修复；四是政策积累，量变带来质变，信用收缩和贸易战导致的过
低的风险偏好得到修复。
从利率趋势和择时的角度，无风险利率进入下行周期的中后段，顺势
而为，攻守交替。我们用四因子模型搭建择时框架：其中内需因子用
工业增加值周期项（产出缺口）；外需因子用货物贸易银行代客结汇额
同比；通胀因子用 CRB工业原材料指数同比；货币因子用 M1余额周
期项。我们以其获利能力为权重编制综合领先指标，当前综合领先指
数处于第三象限，但距离闭合仍需待时日。从趋势来看，2019年无风
险利率进入下行周期的中后段。预计 2019年上半年，经济下行压力将
进一步显现，宽货币宽信用政策经济托底，流动性支持期限利差和高
等级信用利差的压缩，无风险利率下行。2019年下半年经济和金融数
据企稳，风险偏好修复，利率区间震荡，或小幅上行。
从资产轮动和风格的角度，着力挖掘中低等级信用资产的价值，因势
而动，敢为人先，逐级下沉信用资质。货币政策决定筹资性流动性风
险和流动性溢价，企业盈利决定经营性流动性风险和风险溢价。我们
基于货币政策周期和盈利周期的双周期分析框架，对当前信用定价的
层次和未来的发展形势进行分析。企业盈利周期和综合领先指标分别
领先信用利差 18 个月、12 个月。当前处于基本面下行、信用政策宽
松的初段。信用利差见顶，流动性溢价下行，但盈利周期仍然处于下
行阶段，复苏政策将推动企业经营现状的改善，静候风险溢价重估。
2019年二季度以后，中低等级信用利差将得到进一步修复。
从全球经济和大类资产趋势来看，波动率上升和资产价格轮动将是
2019年金融市场的主要特征。2019年资产价格轮动包括两个方面：
一是美国和非美之间资产价格轮动：上半年，美国和非美国家共振下
行，美股和新兴市场股市下行风险均会加大，避险交易或是主要定价
逻辑。新兴市场国家货币贬值和资本流出压力上升。下半年，非美国
家经济和金融市场趋于稳定，美国经济继续下行，资金回流非美，风
险偏好改善，新兴市场资产价格在估值和币值两个维度吸引力上升。
二是风险资产和低风险资产之间轮动。对银行，低风险资产稀缺是资
产端主要特征；对理财产品，低风险资产收益对产品负债端的覆盖能
力弱化；对基金，偏股型基金现金占比高，偏债型基金杠杆已高。机
构资产负债的特征，预示着资产轮动将是 2019年国内市场的主题。
风险提示：贸易战超预期；美国加息节奏超预期；复苏政策不及预期
Table_Aut hor 分析师： 邹文杰 S0260518020003
010-59136673
zouwenjie@
Table_Report 相关研究：
峰回，路转:2019年宏观经济
分析与展望
从库存周期、上下游利润分配
到交易逻辑
2018-12-05
2018-08-10
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宏观经济|专题研究
目录索引
2019年债券资产配置：基于择时与风格框架 ..................................................................... 4
2019年债券资产配置：大类资产视角 .............................................................................. 19
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宏观经济|专题研究
图表索引
图 1：债券配置的分析框架 ..................................................................................... 4
图 2：利率择时指标体系 ........................................................................................ 5
图 3：择时指标之一：工业增加值周期项（%） .................................................... 5
图 4：择时指标之二：货物贸易银行代客结汇额同比（滤波平滑，%） ................ 6
图 5：择时指标之三：CRB指数同比-工业原料（滤波平滑，%） ........................ 6
图 6：择时指标之四：M1余额的周期项（%） ...................................................... 7
图 7：十年国债收益率及策略交易收益率点差获利（%） ...................................... 7
图 8：综合领先指数与十年国债（%） ................................................................... 8
图 9：综合领先指数及其变动的周期螺旋图（%） ................................................. 8
图 10：大类行业工业增加值同比指数（%）.......................................................... 9
图 11：中游行业工业增加值周期项（%） ........................................................... 10
图 12：下游行业工业增加值周期项（%） ........................................................... 10
图 13：中游行业工业增加值周期项（%） ........................................................... 10
图 14：下游行业工业增加值周期项（%） ........................................................... 10
图 15：东南亚国家及日、韩出口总额增速（%） ................................................ 11
图 16：中国出口总额增速与 PMI出口订单（%） ............................................... 11
图 17：社会融资增速或在 2019年 2季度见底 .................................................... 12
图 18：从社会融资增速与M1增速相关性来看，M1增速将企稳（%） ............. 12
图 19：盈利周期与信用风险分析框架 .................................................................. 13
图 20：利润周期与信用利差（%） ...................................................................... 14
图 21：无风险利率领先 AA评级信用利差见顶（%） ......................................... 14
图 22：综合领先指标与中低等级信用利差（%） ................................................ 15
图 23：信贷供需形势的变化领先信用利差（%） ................................................ 15
图 24：本轮周期货币政策与信用政策（%）........................................................ 16
图 25：本轮周期表内与表外融资（%） ............................................................... 16
图 26：本轮周期下，基建、地产表现为顺周期性（%） ..................................... 17
图 27：信用风险缓释的政策框架 ......................................................................... 18
图 28：通胀：油金比与十年美债（%） ............................................................... 19
图 29：资产收益：道琼斯指数同比与美债（%） ................................................ 19
图 30：铜金比与十年国债（%） .......................................................................... 20
图 31：铜金比与十年德债 （%） ........................................................................ 20
图 32： 美元指数与油铜比 ................................................................................... 20
图 33：新兴市场国家 PMI .................................................................................... 21
图 34：发达国家 PMI ............................................................................................ 21
图 35：新兴市场股指（汇率调整、GDP加权、标准化） ................................... 21
图 36：新兴市场利率（M2加权，%） ................................................................ 21
图 37： 低风险资产充足度的变动与十年国债走势相关（%） ............................ 22
图 38：低风险资产收益对产品负债端的覆盖能力弱化（%） .............................. 23
图 39：2018Q3偏股型混合基金现金占比 （%） ............................................... 23
图 40：2018Q3中长期纯债基金杠杆率 （%） ................................................... 23
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宏观经济|专题研究
2018年，贸易战、金融监管和供给侧改革是影响资产价格的核心因素。贸易战是对
中国发展权利的遏制，冲击市场信心和预期。金融监管和供给侧改革是经济调结构
的必经之路，但在执行过程中的不完善对经济和金融带来一定影响，信用紧缩导致
民企和中小企业的流动性压力；供给收缩约束商品价格弹性、增加企业经营成本。
展望2019年，基本面的基准情形是经济金融“破”和“立”之间的修复期。经济调
结构与金融监管的冲击将得到修复：一是，金融监管带来的信用紧缩的修复，民企
融资可及性改善，竞争中性下，民企预期和经营环境修复；二是，地方政府隐性债
务约束与基建补短板的平衡，中央财政托底经济，基建增速下行趋势得到修复；三
是，环保与供给侧限产的修复，带来利润分配的再平衡，通胀预期缓和，民企与中
下游企业利润改善；四是，政策积累，量变带来质变，信用收缩和贸易战导致的过
低的风险偏好得到修复。
在“破”与“立”之间，资产的轮动和风格切换将是金融市场的主要特征，债市将
从对低风险资产的追求过度到对风险溢价的追求。从择时角度来看，无风险利率进
入下行期的中后段，时不我待；从配置风格的角度来看，资产轮动，当需敢为人先，
才能获得超额回报。
2019年债券资产配置：基于择时与风格框架
债券资产配置框架
我们从债券资产配置的角度，来理解债券的择时策略和风格策略。对债券投资者而
言，投资始终围绕着两个重要的问题：1. 利率择时，利率的拐点何时出现，何时调
整久期？2. 配置风格，如何调整持仓债券的信用等级，何时下沉信用资质，何时又
该防控信用风险？第一个问题关系到经济周期与货币政策的互相影响，而第二个问
题则涉及到经济周期、信贷政策和风险偏好的互相作用（图1）。
针对上述两个问题，我们可以分别从经济、金融和政策等角度构建指标体系，从而
搭建债券资产配置的策略框架。债券资产配置框架因为追求一般性和可重复性，一
定程度上忽略事件型的市场波动和特定时期的特殊性情境，配置框架提供一个对市
场基准情形追踪和判断体系，主要关注市场的Beta机会。
图1：债券配置的分析框架
数据来源：广发证券发展研究中心，Wind
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宏观经济|专题研究
择时框架：2019年无风险利率处于下行周期的中后段
库存周期决定经济的短周期波动和利率的波动，经济周期与货币政策的互相反馈决
定利率水平。如图2，以库存周期作为经济跟踪的框架，我们可以从经济和金融两个
维度构建择时体系。在选取择时指标时，指标的趋势性和领先性决定了指标体系的
有效性。
图2：利率择时指标体系
数据来源：广发证券发展研究中心，Wind；注：周期项通过HP滤波获得
内需因子：工业增加值周期项（产出缺口）
从“经济-量”的维度，我们可以用“工业增加值的周期项”来跟踪内需相关的情况。
图3展示了该指标与十年国债的相关性。工业增加值的周期项反应了工业生产的边际
变化，表征了工业生产的需求情况和景气度和库存周期下企业生产的波动。
图3：择时指标之一：工业增加值周期项（%）
数据来源：广发证券发展研究中心，Wind
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工业增加值相对趋势波动项 十年国债
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宏观经济|专题研究
外需因子：货物贸易银行代客结汇额同比
从“经济-量”的维度，我们可以用银行代客结汇额中货物贸易结汇额分项来跟踪外
需相关的情况。图4展示了该指标与十年国债的相关性。货物贸易的银行代客结汇额
表征因货物贸易出口而产生的美元流入量，该指标反应了外需的景气度。
图4：择时指标之二：货物贸易银行代客结汇额同比（滤波平滑，%）
数据来源：广发证券发展研究中心，Wind
通胀因子：CRB指数同比-工业原料
从“经济-价”的维度，我们可以用CRB指数工业原料分项的同比来跟踪通胀相关的
情况。图5展示了该指标与十年国债的相关性。
图5：择时指标之三：CRB指数同比-工业原料（滤波平滑，%）
数据来源：广发证券发展研究中心，Wind
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银行代客结汇:货物贸易分项同比:周期项(+3M) 十年国债(右)
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CRB现货指数同比:工业原料:周期项(+6M) 十年国债(右)
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宏观经济|专题研究
金融因子：M1余额周期项
从“金融”的维度，我们可以用M1余额的周期项来跟踪货币相关的情况，图6展示
了该指标与十年国债的相关性。M1主要是对活期存款的度量，其波动的边际变化反
应货币的活性程度和风险偏好的变化。
图6：择时指标之四：M1余额的周期项（%）
数据来源：广发证券发展研究中心，Wind
择时策略及回测
基于指标体系参照如下四因子策略进行回测：1. 单一指标当期相对上期上行给出做
空国债信号，反之给出做多信号，趋势反转则平仓；2. 四个银子中必须有至少三个
指标给出同样的信号才进行交易，否则空仓。图7展示了按照上述策略进行交易回测
的点差收益情况。策略在追求收益的同时兼顾回撤，在信号不明晰的时点放弃交易。
图7：十年国债收益率及策略交易收益率点差获利（%）
数据来源：广发证券发展研究中心，Wind
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十年国债(右) 累计收益率获利（100 BP，右轴）
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宏观经济|专题研究
趋势与位置：无风险利率进入下行周期的中后段
基于上述四个择时因子，我们可以以其获利能力为权重编制综合领先指标：
综合领先指标=*金融因子+*内需因子+*外需因子+*通胀因子，
其中金融因子领先6月，内需因子同步，外需因子领先3月，通胀因子领先6月。
图8展示了综合领先指数与十年国债收益率，综合领先指数能够较好的捕捉十年国债
的拐点。图9展示了综合领先指数及其变动的周期螺旋图，当前综合领先指数处于第
三象限，但距离闭合仍需待时日。趋势来看，2019年无风险利率进入下行周期的中
后段。
图8：综合领先指数与十年国债（%）
数据来源：广发证券发展研究中心，Wind
图9：综合领先指数及其变动的周期螺旋图（%）
数据来源：广发证券发展研究中心，Wind
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宏观经济|专题研究
择时展望：顺势而为，攻守交替
基于上文的择时框架，我们给出了2019年无风险利率处于下行周期中后段的判断，
本节我们从择时框架的四个因子对择时节奏进行更深入的讨论。
内需因子：行业分化下产出缺口仍将小幅下行
由于供给侧改革、环保、内外需结构等因素，行业分化是本轮周期重要特征。我们
在《从库存周期、上下游利润分配到交易逻辑》一文中对大类行业的分化进行了分
析。图10展示了大类行业工业增加值同比指数。在利润驱动、环保逐渐达标和环保
限产边际放松以后，上游原材料行业工业增加值增速在2018年快速上升。当前中游
资本品行业和下游消费品行业增加值同比增速已经回落至接近周期启动之前的水平，
但是，在郭磊博士提出的“两轮放缓”的框架下，仍有一定的下行空间。后续，随
着对冲经济政策的推出，中下游增加值增速将逐渐企稳。总量来看，上游增速扩张
一定程度对冲中下游增速下行。作为内需因子的工业增加值周期项，在上述对冲逻
辑下，小幅下行后，随着复苏政策的推进2019年二季度末或将企稳。
图10：大类行业工业增加值同比指数（%）
数据来源：广发证券发展研究中心，Wind
通胀因子：利润分配再平衡与供需失衡下，原材料价格承压
郭磊博士在报告《峰回，路转--2019年宏观经济分析与展望》中指出上下游均衡是
2019年三大政策主线之一，我们可以从利润分配的角度理解原材料价格走势。在供
给侧去产能背景下，上游商品价格高企，利润向上游分配，中下游行业原材料成本
过高，利润被挤压。而上游以国有资源型企业为主，中下游则以民营企业为主，这
个过程也导致利润向国企集中，民企分配的利润过少。禁止环保“一刀切”和改善
民营企业经营环境的相关政策理念正是对之前失调的利润分配过程进行再平衡，从
这个意义上可以理解上游原材料价格的回调的政策逻辑。
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原材料行业同比指数 资本品行业同比指数 消费品行业同比指数
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宏观经济|专题研究
图11：中游行业工业增加值周期项（%） 图12：下游行业工业增加值周期项（%）
数据来源：广发证券发展研究中心，Wind 数据来源：广发证券发展研究中心，Wind
图13：中游行业工业增加值周期项（%） 图14：下游行业工业增加值周期项（%）
数据来源：广发证券发展研究中心，Wind 数据来源：广发证券发展研究中心，Wind
从图11-12中，中下游具有典型周期性的行业来看，其下行周期项仍未见底，结合产
成品库存数据（图13-14）可以判断上述行业将进入主动去库存阶段，这意味着其产
出将进一步收缩。而上游原材料行业在禁止环保“一刀切”之后产出边际上升（图
10）。对原材料行业而言，在2019年上半年面临的状况将是供给上升，中下游需求
下降，原材料行业价格存在下行压力。
原油方面OPEC减产不及预期，叠加经济下行需求放缓预期，原油供需逻辑弱化，
2018年10-11月以来原油价格跌幅近30%。
从供需结构和利润分配的角度来看，国内商品价格仍然存在下行压力，钢铁与原油
价格的回落背景下，通胀因子将继续下行。从CRB工业品原料的价格走势来看，2018
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家具制造业:产成品存货:同比
印刷业和记录媒介的复制:产成品存货:同比
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宏观经济|专题研究
年上半年具有高基数，下半年后价格快速下行，与此对应，其同比增速或将在2019
年二季度末见底。
外需因子：出口增速均值回归，货物贸易结汇额增速回落
在郭磊博士提出的“两轮放缓”的框架下，出口增速在2019年将下行至低个位数。
东南亚新兴市场国家、同为制造国的日本和韩国与中国的出口结构具有相似性，历
史来看这些国家的出口增速与中国的出口增速具有非常高的相关性（相关系数分别
为、）。图15所示，东南亚新兴市场国家和日韩的出口增速在2017年四季
度已见顶回落。另一方面，PMI新出口订单反应出口景气程度，当前该指标已明显
回落（图16）。从均值回归推演，中国出口增速后续大概率放缓，与此对应货物贸
易对应的银行代客结汇额增速也将趋势回落。在均值回归的过程中，外需因子将存
在较明显的回落压力。
图15：东南亚国家及日、韩出口总额增速（%） 图16：中国出口总额增速与PMI出口订单（%）
数据来源：广发证券发展研究中心，Wind 数据来源：广发证券发展研究中心，Wind
金融因子：社融增速触底，风险偏好修复
流动性的传导与信用派生是当前稳经济的关键。社融增速是2018年影响市场资产价
格的重要经济变量，我们基于如下假设对2019年社融增速的趋势进行测算：
1. 2019年人民币贷款存量增速按照%和12%两种情形进行测算（2018-10月为
%）；
2. 2019年非标（信托+委托+未贴现票据）规模仍然继续压缩，但是压缩量逐月减
少，按照压缩量逐月减少200亿和150亿测算（2018-10月新增非标为-2678亿）；
3. 2019年新发专项债按照2018年倍测算，并按照历史规律分配到各月（2018
年专项债余额增量万亿，2019年新发专项债扣减到期量得到净增量）；
4. 债券及股票融资采用历史均值，资产支持证券及贷款核销采用2018年均值。
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东南亚出口增速：越南、泰国、印尼、菲律宾
（3MA）
日韩出口增速（3MA）
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中国：出口总额：同比（3MA）
PMI:新出口订单（12MA）
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宏观经济|专题研究
图17：社会融资增速或在2019年2季度见底
数据来源：广发证券发展研究中心，Wind
图18：从社会融资增速与M1增速相关性来看，M1增速将企稳（%）
数据来源：广发证券发展研究中心，Wind
图17展示了社融增速的测算结果，社融增速将在2019年二季度见底，二季度以后基
数效应将逐渐支撑社融增速，2019年全年社融有望保持10%左右的增速。2018年社
融增速的持续下行，抑制市场的风险偏好，这一逻辑在2019年1-2季度将终结。随着
政策的推进和积累，风险偏好将有所修复。
图18中展示了社融增速与M1增速，M1的增速与房地产、企业投资等多方面因素相
关，货币的活化程度一定程度也能反映风险偏好。当前M1增速已经处于历史底部区
域，从社融和M1增速的相关性来看，随着政策的不断加码和社融增速的企稳，M1
增速也将逐渐企稳。而择时框架下，作为金融因子的M1余额周期项也将见底。
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社会融资规模增速
中性预测：人民币贷款增速%，非标压缩规模逐月缩减200亿
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社融增速（原口径） M1增速
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宏观经济|专题研究
顺势而为，攻守交替
从择时框架的四个因子来看交易逻辑，社融增速和信用收缩的交易逻辑将在2季度初
结束，金融因子（M1余额周期项）也将随之企稳；内需因子（工业增加值周期项）
在库存周期主动去库阶段将继续下行，按照库存周期的时间规律在2019年2-3季度有
可能企稳；外需因子（银行代客结汇额增速）在出口增速均值回归的背景下存下行
压力，2季度以后下行速度可能趋缓；通胀因子（CRB指数工业品原料的增速）可能
在2019年2季度末下行趋缓或触底。
考虑因子的领先性，进入2019年3季度，四个因子代表的四个交易逻辑对利率下行
的支撑将弱化；在进一步考虑市场的交易预期的Price-in和对交易逻辑的透支，我们
认为2019年二季度将是本轮利率下行周期的底部。从交易的角度来讲，时不我待，
博取无风险利率下行中后段的交易机会。从资产配置的角度来讲，二季度是攻守交
替的时点，风险偏好应逐步提升。
需要注意的是，按照我们的分析框架，在无风险利率下行的中后段，复苏政策将不
断加码，政策推出的过程或将冲击交易者的情绪，在下行趋势中，长端利率波动将
有所加大。我们考虑的基准情形是2019年上半年复苏政策不断加码，利率在二季度
触底，若复苏政策不及预期，利率下行趋势或有所延长。
风格框架：流动性溢价显现，静候风险溢价重估
信用风险的定价，可以从信用政策和企业盈利两个维度考虑，信用政策决定筹资性
流动性风险和流动性溢价，企业盈利决定经营性流动性风险和风险溢价。信用利差
由流动性溢价和风险溢价综合驱动。图19展示了盈利、融资需求的周期和货币政策
周期下，信用风险分析定价的框架和资产配置策略。
图19：盈利周期与信用风险分析框架
数据来源：广发证券发展研究中心，Wind
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宏观经济|专题研究
在图19的框架下我们可以理解数据之间作用规律。图20中，企业的利润周期领先信
用利差18个月，企业的经营状况影响货币政策，货币政策进一步反馈至企业的融资
环境。图21中，无风险利率领先AA评级信用利差见顶，这背后存在两方面的逻辑驱
动：其一，货币政策（信用政策）放松，企业的融资可及性改善，筹资性流动性风
险下降；其二，货币政策宽松，低风险资产的利率下行，高评级债券的信用利差压
缩；在流动性追逐收益的驱动下，信贷政策宽松，资金外溢到高风险资产，带来中
低评级信用利差压缩。
图20：利润周期与信用利差（%）
数据来源：广发证券发展研究中心，Wind
图21：无风险利率领先AA评级信用利差见顶（%）
数据来源：广发证券发展研究中心，Wind
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信用利差：AA：5年 国开债：5年
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宏观经济|专题研究
风格框架指标体系：综合领先指标与信贷供需缺口
图22中，综合领先指标包含了经济的内需、外需、价格，以及金融因素，反映了经
济和金融的运行情况，综合领先指标领先信用利差12个月。图23中，贷款需求指数
和贷款审批指数的差值代表了信贷的供需缺口和环境，该指标领先信用利差3个季度。
信用利差的压缩，是信贷政策和金融市场互相作用的结果。按照历史规律，综合领
先指标预示着信贷政策在当前时点必须更有作为，需要更强的信贷政策来改变经济
和金融的现状，随着信贷政策的推进，信用利差将得到修复，这是数据背后的规律。
而贷款需求指数和贷款审批指数的差值则反映了信贷供需的改善最终将会表现为企
业流动性的改善，信用利差在信贷供需环境改善后。
图22：综合领先指标与中低等级信用利差（%）
数据来源：广发证券发展研究中心，Wind
图23：信贷供需形势的变化领先信用利差（%）
数据来源：广发证券发展研究中心，Wind
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信用利差：5Y、AA 贷款需求指数-银行贷款审批指数：后移3季（右）
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宏观经济|专题研究
位置与溢价：信用利差顶部，流动性溢价显现，静候风险溢价重估
基于图22和图23的指标体系，当前我们处于基本面下行，信用政策宽松的初段，信
用利差见顶。当前时点，对应于图19框架下的第2阶段，当前流动性溢价下行，但仍
然处于盈利周期下行阶段，风险溢价的兑现需要静候复苏政策的推动和企业经营现
状的改善。
风格展望：因势而动，逐级下沉信用资质
本轮周期的信用风险暴露源于金融监管导致的信用收缩，在这个过程中由于执行的
偏离，存在一定程度的“一刀切”现象，比如，表外非标的压缩过于剧烈，但是，
表内的承接能力有限，从而导致信用风险的升级。经济下行周期下，贸易战进一步
冲击经济预期，企业的盈利预期不佳，叠加金融监管对融资渠道的约束，金融机构
风险偏好下降，民企、中小企业首当其冲。
展望2019年，基本面的基准情形是经济金融“破”和“立”之间的修复期，在此背
景下一方面政策纠偏，一方面经济托底。政策会不断积累，修复当前信用收缩的负
反馈，风险偏好修复，信用利差将得到系统性重估。
本轮周期的政策特征：非标、地产、基建顺周期
本节我们希望对风格的切换节奏进行更深入的讨论，为此，我们简要梳理本轮周期
的经济政策与信用政策。
图24：本轮周期货币政策与信用政策（%） 图25：本轮周期表内与表外融资（%）
数据来源：广发证券发展研究中心，Wind 数据来源：广发证券发展研究中心，Wind
在过往的历史上，货币政策和信用政策在大多数情形下是同向的，宽货币的目的是
宽信用，紧货币的目的是紧信用。货币政策作用在金融机构的负债端，信用政策作
用在金融机构资产端。货币政策的目标是调节信用的派生。在2008年以来的经济周
期中，非标融资主要作为表内融资的对冲，经济需求转弱时，地产基建通过非标融
资获取资金，对经济进行逆周期的调控。
但是，本轮经济周期下，由于金融监管的节奏和十九大背景下的地方政府的政策安
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社融增速（原口径） R007（右）
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非标增速 人民币贷款增速(右)
表外宽 表外紧
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宏观经济|专题研究
排，与历史存在一定的差别：在经济上行阶段，紧货币、稳信用（宽表外），表现
为2016年至2017年银行表内进行同业监管、银行间回购利率上行、社融增速较高、
表外非标融资增速快速上升；在经济下行阶段，宽货币、紧信用（紧表外），表现
为2018年以来加强对影子银行的监管，银行间回购利率下行、社融增速下行、表外
非标压缩（图24，图25）。与此对应，在经济政策方面，2016至2017年，经济上行
期，基建和地产销售投资均保持较高增速；而在2018年以来的经济下行期，影子银
行监管叠加地方政府债务约束，基建增速下行明显，地产销售投资亦将趋势回落（图
26）。
本轮周期下，基建投资和地产的投资销售一定程度上是顺经济周期的，在经济上行
周期增速较高，在2018年经济下行周期因为监管和政策原因则有所失速。地产和基
建失去逆周期调控的功能。表外非标的扩张也是顺周期的，在经济上行周期宽信用，
在经济下行周期紧信用。逆周期调控的政策工具被过度使用，导致政策空间受限，
经济预期不稳。
图26：本轮周期下，基建、地产表现为顺周期性（%）
数据来源：广发证券发展研究中心，Wind
当前的政策特征：政策见底，将持续加码
从政策来看，习近平总书记在“民营企业座谈会上的讲话”中指出，民营经济发展
遇到困难和问题，一是国际经济环境变化，二是我国经济由高速增长阶段转向高质
量发展阶段，三是政策落实不到位。要抓好6个方面政策举措落实大力支持民营企业
发展壮大：第一，减轻企业税费负担；第二，解决民营企业融资难融资贵问题；第
三，营造公平竞争环境；第四，完善政策执行方式；第五，构建亲清新型政商关系；
第六，保护企业家人身和财产安全。
2019年是经济和金融环境的修复期，也是前期政策偏离部分的修正期。图27展示了
当前缓释信用风险的政策框架，主要包含四个方面：稳经济；宽货币，保持流动性
合理充裕；降低银行扩表压力；缓解金融二元化。在这个框架下，政策的不断积累，
将会有效纾解信用风险。
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基础设施建设投资:同比 房地产开发投资:同比
商品房销售面积:同比（右） 经济周期
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宏观经济|专题研究
图27：信用风险缓释的政策框架
数据来源：广发证券发展研究中心，Wind
因势而动，敢为人先，逐级下沉信用资质
基于以上的分析，本轮周期下基建、地产和非标扩张的顺周期性具有特殊性，这在
一定程度上会滞后信用利差下行的节奏。2018以来的信用风险主要是由于信用收缩
导致的筹资性现金流动风险，而非经营性现金流风险；2019年上半年，企业经营压
力将有所加大，盈利下行周期下，经营性现金流风险加大，但信贷政策见底，央行
于银保监会均出台政策改善民企融资可及性。随着复苏政策的推动，企业经营形势
改善，信用风险缓释。
当前，我们处于图19中信用框架下的第2阶段，流动性溢价正在兑现；政策见底，随
着经济周期的演化，市场将从第2阶段跨向第3阶段，风险溢价将逐渐兑现。从信用
策略的角度出发，我们认为2019年应逐级提高风险偏好，敢为人先，方能获取超额
收益，信用配置的逻辑如下：
1. 从政策角度来看，2019年企业经营压力有所加大，但筹资流动性将改善，企业
整体融资压力缓解，民企经营情况将决定其融资能力和经营性现金流风险，可挖
掘具有行业竞争力但前期因“一刀切”被错杀的民企。
2. 从大类行业来看，2016年以来受益于环保限产上游行业盈利改善，资产负债表
修复；但从利润分配再平衡的角度展望，未来上游原材料行业利润空间将被压缩，
中下游制造业盈利空间将修复。上游过剩产能行业缩短久期，中下游制造业龙头
拉长久期。
3. 从周期复苏的规律来看，“基建地产产业”的传递链条仍然是经济稳增长的
基本框架。2019年基建补短板将有所发力，城投平台的合理融资需求将得到保
障，与专项债对接、基建类城投企业可适当下沉资质。“房住不炒”仍然是主基
调，但是增加住房供给，满足住房刚需也不可忽视，地产债存博弈空间。随着复
苏政策的推进和确认，内需为主的产业债可逐渐下沉资质。
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宏观经济|专题研究
2019年债券资产配置：大类资产视角
资产轮动的逻辑：从原油、铜到发达市场、新兴市场的逻辑
本节我们从资产价格的相关性理解大类资产定价的逻辑。原油、铜、金三类商品价
格包含了通胀、经济增长和避险等因素。发达国家是原油的主要消费国，中国的石
油消费量大，但缺少定价权。中国为主的新兴市场国家是铜的主要消费国，铜主要
用于电力、建筑、家电和汽车等行业。剥离供给端的扰动，油和铜消费的国别区分
导致其价格反应了不同国别的经济预期，对经济的预期最终会反应到资产的轮动。
从油金比、铜金比、油铜比看制造国与消费国的分化
如图28，油金比是反应通胀的指标，当前该指标明显回落，从通胀预期的角度利好
美债。图29中，道琼斯指数的同比反应风险资产的收益，今年以来美股波动率上升，
涨幅缩小，从资产轮动和避险的角度来看利好美债。但当前美联储仍然在加息通道
和缩表进程中，日本央行和欧洲央行也将退出宽松，特朗普的减税等宽政策增加美
债供给压力，新兴市场国家汇率和外储压力影响美债需求，流动性和供需层面仍在
约束美债。在美联储进一步明确货币紧缩结束之前，美债的波动将有所加大。
图28：通胀：油金比与十年美债（%） 图29：资产收益：道琼斯指数同比与美债（%）
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道琼斯工业指数:同比 十年美债（右，%）
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宏观经济|专题研究
图30：铜金比与十年国债（%） 图31：铜金比与十年德债 （%）
数据来源：广发证券发展研究中心，Wind 数据来源：广发证券发展研究中心，Wind
图32： 美元指数与油铜比
数据来源：广发证券发展研究中心，Wind
图30-31展示了铜金比与十年国债、十年德债的相关性，2018年国内经济趋缓，铜
金比回落。剔除供给扰动，油金比和油同比分别是美国和中国、欧洲（消费国和制
造国）经济形势的映射。2018年以来油金比和铜金比趋势背离，一定程度上也反应
了美国和中国及欧洲经济周期的背离。
油铜比则可以看作美国和和非美国家经济景气程度的对比。图32展示了油铜比与美
元指数的相关性，整体上油铜比对美元指数的拐点具有一定的指示意义，且领先余
约6个月。从油铜比的数据规律来看，至2019年1季度美元仍有支撑。当前油价由于
政治因素及事件驱动明显回调，未全面反映基本面，油铜比后续可能有所波动。
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美元指数 油铜比（右，+6M）
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宏观经济|专题研究
图33：新兴市场国家PMI 图34：发达国家PMI
数据来源：广发证券发展研究中心，Wind 数据来源：广发证券发展研究中心，Wind
图35：新兴市场股指（汇率调整、GDP加权、标准化） 图36：新兴市场利率（M2加权，%）
数据来源：广发证券发展研究中心，Wind 数据来源：广发证券发展研究中心，Wind
新兴市场国家的风险：从流动性冲击到基本面衰退
图33和图34进一步反应了国家之间的分化，主要体现为新兴市场国家内部中国与东
南亚等国家分化，中国PMI回落，但新兴市场国家加权PMI仍高位震荡；发达国家内
部美国与欧日韩等国家分化，欧日韩PMI回落，但美国PMI仍然高位震荡。2018年
以来新兴市场国家货币贬值，利率上升，股市回调（图35和36），土耳其和阿根廷
遭遇货币危机，但主要新兴市场国家贬值压力源自美国经济和货币政策的强势带来
的流动性冲击，而非自身经济疲弱（图33-34）。
进入2019年，中美两大经济体放缓，欧日等发达国家经济弱势，新兴市场国家经济
存在较大下行压力。避险交易、波动率上升、资产轮动，将是新兴市场和发达市场
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美国:ISM制造业PMI
PMI（GDP加权）：欧、日、韩
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中国
新兴市场：中、印、俄、菲、马来、印尼、巴西
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加权十年国债：印、马来、印尼、巴西
加权政策利率：印、马来、印尼、巴西
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宏观经济|专题研究
的主要特征。资产价格轮动包含两方面，风险资产和低风险资产轮动，美国和非美
国家资产价格轮动。上半年，美国和非美国家共振下行，美股和新兴市场国家股市
下行风险加大，避险交易或是主要定价逻辑，美元指数或将上行，新兴市场国家货
币贬值压力上升、资本流出压力加大。下半年，非美国家经济和金融市场趋于稳定，
美国经济下行，新兴市场国家资产价格在估值和币值两个维度吸引力上升，资本回
流非美国家，风险偏好改善。
对应到国内资产走势可能的演化，上半年在避险因素驱动下，风险资产下跌，利率
仍将趋势下行；但避险交易下，美元走强或形成人民币的脉冲式贬值压力，对国内
市场利率存在阶段性约束和冲击。全年来看，随着美联储货币紧缩政策放缓，对国
内利率环境的约束弱化，国内货币政策和融资修复的空间扩大。
资产轮动的逻辑：机构资产负债特征
低风险资产：银行的稀缺资产
2019年银行资产端的主要特征是低风险资产供应不足。随着地产市场降温，居民按
揭贷款增速下降；地方政府隐性债务约束，城投平台融资受约束；地方债置换结束，
地方债供应下降。在当前信用风险暴露的大环境下，低风险资产成为稀缺资源。
我们可以按照如下方式定义低风险资产的充足度。对政府债权和对居民部门债权对
银行而言是优质资产，其债权余额的同比增量在总资产余额的同比增量中的占比度
量了低风险优质资产供应的充足程度。充足度环比下降，意味着低风险资产稀缺，
利率存在下行动力；反之亦然。
图37： 低风险资产充足度的变动与十年国债走势相关（%）
数据来源：广发证券发展研究中心，Wind
图37表明低风险资产充足度的环比变动与十年国债走势存在一定相关性。2019年上
半年，复苏政策出现成效之前，银行将面对低风险资产供应不足的局面，再叠加年
初的配置行情，供需的阶段性差异或将进一步驱动利率下行。
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对政府、居民部门债权同比增量/总资产同比增量:环比:3MA
中债国债到期收益率:10年:月
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宏观经济|专题研究
低风险资产收益对产品负债端的覆盖能力弱化
我们可以考虑3个月理财产品以倍杠杆配置2年期AAA信用债，资产扣减负债的收
益可以估算为：2年AAA信用债* – * R007 -3M理财收益率，我们定义上述估
算值为债券资产对负债端的覆盖能力。图38表明低风险资产对理财产品负债端的覆
盖能力在弱化，低风险资产的配置价值边际下降。
图38：低风险资产收益对产品负债端的覆盖能力弱化（%）
数据来源：广发证券发展研究中心，Wind
图39：2018Q3偏股型混合基金现金占比 （%） 图40：2018Q3中长期纯债基金杠杆率 （%）
数据来源：广发证券发展研究中心，Wind 数据来源：广发证券发展研究中心，Wind
2年城投AAA对3M理财负债端的覆盖能力
2年企业债AAA对3M理财负债端的覆盖能力
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中长期纯债基金：杠杆率
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
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宏观经济|专题研究
等待转折点：偏股型基金虚位以待，偏债型基金杠杆已高
图39及图40中，偏股型混合基金现金占比较2017年10月低点明显回升，仅次于2015
年股灾以来的高峰；中长期纯债基金的杠杆率则回升至2015年以来的相对高位，显
示债券型基金杠杆和仓位水平较高。偏股型混合基金持有较高现金比例，偏债性混
合基金杠杆水平相对较高，基金的筹码特征，显示了机构投资者的低风险偏好。当
前的筹码特征，对股票市场而言资金在等待底部确认的信号；对债券市场而言，基
金杠杆已经相对高位，趋势需要增量资金驱动，后续需要关注基金的发行形势。
整体而言，从仓位来看，偏股型基金虚位以待，偏债型基金杠杆已高；从资产价格
来看，低风险资产对理财产品收益率覆盖能力弱化，配置价值下降。债券市场，机
构将下沉资质、追求收益，流动性溢出至中高等级资产，企业融资环境改善；权益
市场，机构虚位以待，处于“等风来”的状态。当前机构资产负债的特征，预示着
资产轮动将是2019年金融市场的主题。
风险提示
1）贸易战超预期；
2）美国加息节奏快于预期；
3）复苏政策不及预期；
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
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宏观经济|专题研究
Table_Research 广发宏观研究小组
郭 磊： 首席分析师，2017新财富、水晶球、金牛奖最佳分析师第一名，12年宏观研究经验，2016年加入广发证券发展研究中心。
张静静： 资深分析师，经济学硕士， 2017年加入广发证券研究中心。
周君芝： 资深分析师，经济学博士，2017年加入广发证券发展研究中心。
贺骁束： 资深分析师，经济学硕士，2017年加入广发证券发展研究中心。
盛 旭： 资深分析师，工学硕士， 2018年加入广发证券研究中心。
邹文杰： 资深分析师，理学博士，2018年加入广发证券研究中心。
Table_RatingIndus try 广发证券—行业投资评级说明
买入： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 10%以上。
持有： 预期未来 12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
卖出： 预期未来 12个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。
Table_RatingCompany 广发证券—公司投资评级说明
买入： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 15%以上。
谨慎增持： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。
持有： 预期未来 12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。
卖出： 预期未来 12个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。
Table_Address 联系我们
广州市 深圳市 北京市 上海市
地址 广州市天河区林和西路 9
号耀中广场 A座 1401
深圳福田区益田路 6001号
太平金融大厦 31层
北京市西城区月坛北街 2号
月坛大厦 18层
上海浦东新区世纪大道 8号
国金中心一期 16层
邮政编码 510620 518000 100045 200120
客服邮箱 gfyf@
服务热线
Table_Disclaimer 免责声明
广发证券股份有限公司（以下简称“广发证券”）具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布，
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广发证券的客户。本报告的内容、观点或建议并未考虑个别客户的特定状况，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建
议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。
本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容
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任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。
广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发
证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
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