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[Table_MainInfo]
行业研究/旅游服务业 证券研究报告
行业专题报告 2016 年 04 月 12 日
[Table_InvestInfo]
投资评级 增持 维持
市场表现
[Table_QuoteInfo]
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2015/4 2015/7 2015/10 2016/1
旅游服务业 海通综指
资料来源：海通证券研究所
相关研究
[Table_ReportInfo] 《大连圣亚（600593）：大白鲸计划扎实
快速推进，定增价倒挂》
《大连圣亚（600593）：期待镇江项目，
引领第五代海洋公园》
《大连圣亚（600593）：海洋文化娱乐王
国雏形初现》
[Table_AuthorInfo]
分析师:林周勇
Tel:(021)23219389
Email:lzy6050@
证书:S0850511050002
分析师:钟奇
Tel:(021)23219962
Email:zq8487@
证书:S0850513110001
联系人:陈扬扬
Tel:(021)23219671
Email:cyy10636@
海洋主题公园，本土企业大有可为
[Table_Summary]
投资要点：
决定主题公园市场容量的三大要素：经济发达程度、人口密度、气候条件——
全球主题公园市场最发达的是美国、日本、韩国，中国是后起之秀；此外，我
们发现，纬度超过 40 度，很难成就超大型主题公园。
我国将成为下一个主题公园沃土。我国兼具上述三大条件，甚至在人口密度、
气候等方面，远好于美日韩。美国目前人均每年消费主题公园 1 次，日韩约
次，我国仅 次。我们认为，从地域角度，我国主题公园未来将形成 1 超（“京
津冀、长三角、鲁豫皖”超级地带）3 强（珠三角、鄂湘赣、成渝）格局。
海洋类主题公园吸引力不弱，有望占据重要位臵。海洋公园内容独特，与其他
主题公园互补>竞争，因此占据重要地位，甚至半壁江山（如东京和香港）。我
国正向海洋国家进军，发展和普及海洋文化，意义深远，海洋公园是最好载体！
主题公园投资回报情况：初期回报率较低，竞争格局稳定后回报率高。从全球
主要主题公园及主题公园公司的历史回报可看出：在市场初期，由于竞争较为
激烈，回报率往往较低（即使是迪士尼也不例外）；当市场竞争格局稳定后，投
资回报率较高，税前可达 10-30%，不论是迪士尼、环球影城这种巨头，还是
Six Flags、CEDAR FAIR、Sea World 这种区域主导型的公司。
本土海洋公园企业大有可为：（1）我国海洋公园潜在市场全球最大；（2）海洋
公园不太容易受强影视 IP 的冲击，本土企业与国外巨头差距不大；（3）本土企
业发展势头强劲，如海昌海洋公园、大连圣亚、长隆集团，且各有千秋。
海昌海洋公园：（1）基本完成全国范围的布局，规模最大；（2）上海、三亚项
目正全力推进，有望占领我国海洋公园制高点；（3）股权结构合理，日本欧力
士（持股 %）、弘毅投资（持股 %）均是公司重要股东。
大连圣亚：（1）国内第三代水族馆的领军企业，技术积淀深厚，在企鹅、斑海
豹繁育、海洋动物表演（如水下双人双鲸表演）国际一流；（2）国有体制正逐
渐改变，体制拐点呈现；（3）在国内率先提出大白鲸计划（打造海洋文化全产
业链），并全力推进；（4）A 股唯一的海洋主题公园公司。
长隆集团：（1）成功打造广州长隆旅游度假区（以主题公园集群+酒店为核心）；
（2）成功打造珠海横琴长隆国际海洋度假区，其核心是长隆海洋王国——2014
年 3 月投入运营，当年游客量 550 万人次，未来将成为全球第二大海洋公园。
曲江文旅：在海洋公园领域目前仍处尝试探索阶段，其核心业务还是“历史文
化主题景区的开发和挖掘”；最大的看点是：小市值、大集团。
风险提示：主题公园投资大、回收期长；发展期市场竞争激烈，短期盈利风险；
经济大幅波动影响需求；突发事件；个股性风险。
行业研究〃旅游服务业行业
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目 录
1. 美日韩是主题公园最发达的国度 ............................................................................... 4
2. 中国将成为主题公园的沃土 ....................................................................................... 6
经济、人口、气候——决定主题公园市场前景的主要因素 ............................. 6
我国将成为全球最大的主题公园市场 .............................................................. 6
3. 海洋公园与其他主题公园竞合共荣，且有望占半壁江山 ........................................... 8
海洋公园与其他主题公园竞合共荣 .................................................................. 8
海洋类主题公园吸引力不弱，完全可能占据半壁江山 ..................................... 9
4. 主题公园长期回报不错，海洋公园亦如此 ............................................................... 11
全球领先的主题公园，回报丰厚 .................................................................... 11
区域主导型的主题公园，竞争格局稳定后，回报也不错 ............................... 11
5. 海洋公园，本土企业大有可为 ................................................................................. 13
海洋公园核心环节是海洋动物的繁育、互动，不易受影视强 IP 冲击 ........... 13
海昌海洋公园控股公司 .................................................................................. 13
基本完成全国布局，规模领先 .............................................................. 13
上海和三亚项目，占领国内市场制高点 ............................................... 14
股权结构合理，股东之间协同互补性强 ............................................... 15
公园+物业模式，保障投资收益水平 .................................................... 16
大连圣亚——借助 A 股力量，全力推进大白鲸计划（海洋文化产业链） ..... 16
长隆集团之珠海长隆海洋王国——全球第二大海洋主题公园 ........................ 17
曲江文旅：历史文化的挖掘者，尝试海洋文化 .............................................. 18
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图目录
图 1 2014 年全球 top25 主题公园地理分布 ................................................................ 4
图 2 2014 年各大洲 TOP20 主题公园游客接待量 ...................................................... 5
图 3 美日韩人均游览次数达 -1 次/年，远高于中国 ............................................... 5
图 4 我国人口分布图 .................................................................................................. 7
图 5 我国四大人口圈人均 GDP 复合增速（2010-2014 年） ...................................... 8
图 6 在佛罗里达和加州，海洋公园与迪士尼乐园等共同构筑娱乐聚集地 .................. 8
图 7 东京，迪士尼乐园与海洋公园共荣 ..................................................................... 9
图 8 香港，迪士尼乐园与海洋公园共荣 ..................................................................... 9
图 9 2014 年，香港/东京/首尔/美国最大主题公园与海洋公园游客量对比 ............... 10
图 10 美国本土迪士尼乐园，投资回报 8%以上 ......................................................... 11
图 11 区域主导型代表公司，2015 年税前投资回报率情况 ........................................ 12
图 12 全球主要主题公园公司固定资产净值对比（亿美元） ...................................... 12
图 13 公司目前的全国布局情况 .................................................................................. 14
图 14 上海海昌海洋公园效果图 .................................................................................. 15
图 15 三亚海昌梦幻世界效果图 .................................................................................. 15
图 16 海昌控股股权结构情况 ..................................................................................... 16
表目录
表 1 2014 年全球 top25 主题公园及游客量 ................................................................ 4
表 2 2014 年北美 top20 主题公园及游客量 ................................................................ 6
表 3 我国主题公园的未来 4 大沃土 ............................................................................ 7
表 4 墨林娱乐游客接待情况 ..................................................................................... 10
表 5 全球主题公园的分类 ......................................................................................... 11
表 6 公司近年来总体财务状况及利润构成 ................................................................ 16
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1. 美日韩是主题公园最发达的国度
2014 年，在全球前 25 大主题公园中，美国占据 10 个（佛罗里达 7 个，加州 3 个），
日韩 6 个（日本 4 个，韩国 2 个），大中华区 4 个，欧洲 5 个。
图1 2014 年全球 top25 主题公园地理分布
资料来源：TEA
表 1 2014 年全球 top25 主题公园及游客量
乐园 地理位臵 2014 年游客量（万人次） 2013 年游客量（万人次） 2012 年游客量（万人次）
迪士尼魔幻世界 美国佛罗里达州布纳维斯塔湖 1,933 1,859 1,754
东京迪士尼乐园 日本东京 1,730 1,721 1,485
加州迪士尼乐园 美国加州安纳海姆 1,677 1,620 1,596
东京迪士尼海洋公园 日本东京 1,410 1,408 1,266
日本环球影城 日本大阪 1,180 1,010 970
迪士尼未来世界 美国佛罗里达州布纳维斯塔湖 1,145 1,123 1,106
迪士尼动物王国 美国佛罗里达州布纳维斯塔湖 1,040 1,020 1,000
迪士尼好莱坞影城 美国佛罗里达州布纳维斯塔湖 1,031 1,011 991
巴黎迪士尼乐园 法国巴黎 994 1,043 1,120
迪士尼加州冒险乐园 美国加州安纳海姆 877 851 778
奥兰多环球影城 美国佛罗里达州奥兰多 826 706 620
奥兰多冒险岛环球影城 美国佛罗里达州奥兰多 814 814 798
香港海洋公园 香港 779 748 744
乐天世界 韩国首尔 761 740 638
香港迪士尼乐园 香港 750 740 670
爱宝乐园 韩国京畿道 738 730 685
好莱坞环球影城 美国加州环球市 682 615 591
宋城 中国杭州 581 420
长岛温泉乐园 日本桑名市 563 584 585
长隆海洋王国 中国珠海 550
欧洲乐园 德国鲁斯特 500 490 460
奥兰多海洋世界 美国佛罗里达 468 509 536
趣伏里主题公园 丹麦根本哈根 448 420 403
艾夫特琳主题公园 荷兰 Kaatsheuvel 440 415 420
巴黎迪士尼影城 法国巴黎 426 447 480
加利福尼亚海洋公园 美国加州圣地亚哥 379 431 444
八景岛海洋公园 日本横滨
415 405
资料来源：TEA，海通证券研究所
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各大洲 top20 主题公园 2014 年游客接待量：北美最强大， 亿人次；亚太紧跟
其后， 亿人次；欧洲和拉美分别为 5950 万人次和 1440 万人次。
由此可见，全球主题公园最发达的地方是：北美和亚太。进一步细化，是美国、日
韩、大中华区。
图2 2014 年各大洲 TOP20 主题公园游客接待量
0
20
40
60
80
100
120
140
160
北美 亚太 欧洲 拉美
top20主题公园2014年游客量（百万人次）
资料来源：TEA，海通证券研究所
2014 年，美国主题公园年游客量约 亿人次；2014 年美国总人口 亿，人
均游览主题公园 1 次。其中，top10 合计接待游客 亿人次，占 33%。
2013 年，日本主题公园收入规模 7240 亿日元，其中日本迪斯尼公司占 %，即：
其他主题公园收入 3550 亿日元，假设平均有效票价 5000 日元，门票收入占 80%，我
们估算日本主题公园年游客量约 5700 万人次（不含迪斯尼公司）。
2015 年日本迪斯尼公司（迪斯尼乐园+海洋公园）合计接待游客 3130 万人次，据
此，我们粗略估算日本主题公园年游客量约 9000 万人次。其中：东京迪斯尼+大阪环球
影城游客量合计 4180 万人次，占比 %。
韩国：2014 年乐天世界接待游客 761 万人次，爱宝乐园 738 万人次，首尔乐园 230
万人次（2013 年）；三大乐园年游客量合计 1729 万人次。按前三大市场占比 50%，粗
略估算韩国主题公园年游客量约 3500 万人次（前 5 大水公园年游客量约 600 万人次）。
图3 美日韩人均游览次数达 -1 次/年，远高于中国（人均人次/年）
美国 日本 韩国 中国
资料来源：TEA，海通证券研究所
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2. 中国将成为主题公园的沃土
经济、人口、气候——决定主题公园市场前景的主要因素
纵观全球，主题公园最发达的三大区域：美国、日本、韩国，有几个共同特征：（1）
经济发达；（2）人口稠密；（3）气候合适。
上述三个因素都非常重要，缺一不可。气候问题最容易被忽视，但也是关键因素。
经济发达、人口稠密的欧洲，没有成为大型主题公园的乐土——进入全球 top20 的
仅巴黎迪斯尼乐园（2014 年游客量 994 万人次，排名第 9），跟气候条件有很大的关系。
即使是在主题公园最发达的美国，大型主题公园也主要分布在佛罗里达和加州等气
候怡人的地方，人口最密集的纽约，也鲜有大型主题公园。
我们发现：在纬度超过 40 度，很难诞生超大型主题公园，巴黎迪斯尼算是个奇迹
——或许是迪士尼的魔力吧！
表 2 2014 年北美 top20 主题公园及游客量
乐园 地理位臵 2014 年游客量（万人次） 2013 年游客量（万人次） 2012 年游客量（万人次）
迪士尼魔幻世界 佛罗里达州布纳维斯塔湖 1,933 1,859 1,754
加州迪士尼乐园 加州安纳海姆 1,677 1,620 1,596
迪士尼未来世界 佛罗里达州布纳维斯塔湖 1,145 1,123 1,106
迪士尼动物王国 佛罗里达州布纳维斯塔湖 1,040 1,020 1,000
迪士尼好莱坞影城 佛罗里达州布纳维斯塔湖 1,031 1,011 991
迪士尼加州冒险乐园 加州安纳海姆 877 851 778
奥兰多环球影城 佛罗里达州奥兰多 826 706 620
奥兰多冒险岛环球影城 佛罗里达州奥兰多 814 814 798
好莱坞环球影城 加州环球市 682 615 591
奥兰多海洋世界 佛罗里达 468 509 536
加利福尼亚海洋公园 加州圣地亚哥 379 431 444
坦帕湾普奇乐园 弗罗里达州坦帕 413 409 435
诺氏百乐坊乐园 加州 368 368 351
加拿大奇幻乐园 加拿大安大略省枫叶市 355 358 366
Cedar Point 主题公园 俄亥俄州桑达斯基 325 338 322
国王岛 俄亥俄州 324 321 321
好时公园 宾州赫尔希镇 321 318 314
六旗魔术山公园 加州瓦伦西亚 285 291 281
六旗大冒险乐园 新泽西州杰克森市 280 280 265
威廉姆斯堡布希花园 弗吉尼亚州威廉姆斯堡 270 273 285
资料来源：TEA，海通证券研究所
我国将成为全球最大的主题公园市场
我国人口众多且相对集中，气候条件好，有利于主题公园市场的培育
我国人口主要分布在东中部，且主要人口密集区均在北纬 40 度以南，是发展主题
公园的乐土。
而且随着高铁网的不断完善，城市间的时间距离显著缩短，基本形成 4 大人口密集
区：京津冀/江浙沪/鲁豫皖、中部鄂湘赣、成渝地区、珠三角（广东香港）。从人口、经
济、气候角度，很可能形成一超三强的格局。
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一超：京津冀、长三角、鲁豫皖。依托发达的高铁网，形成一个贯通的超级大市场
——人口 亿（城镇人口近 3 亿），GDP 超过 30 万亿，在全球也算绝无仅有。美国总
人口也就 亿，日本仅 亿。
三强：经济发达的珠三角，人口 亿（城镇人口 亿）；经济和交通快速崛起的
鄂湘赣，人口 亿（城镇人口 亿）；成渝地区，人口 亿（城镇人口 亿）。
图4 我国人口分布图
资料来源：baidu，海通证券研究所
表 3 我国主题公园的未来 4 大沃土
区域
总人口
（亿）
城镇人口
（亿）
GDP（2014 年）
（亿元）
人均 GDP
（亿元）
圈内主要城市高铁车程
2014 年主题公园接待量
（万人次）
一超 京津冀/江浙沪/鲁豫皖 310522 59424 6 小时
三强 珠三角（广东香港） 86427 76027 1 小时
中部鄂湘赣 70176 41050 2 小时
成渝地区 42799 38451 2 小时
主题公园最发达区域的情况对比
美国 1114822 349474
31500
日本 294496 231887 3 小时 9000
韩国 90266 179098 3 小时 3500
资料来源：wind，海通证券研究所
经济持续较快增长，为主题公园市场奠定了物质基础
我国经济建设全球有目共睹，民众收入和生活水平快速提升；上述 4 大人口圈，经
济也是快速发展：2010-14 年间，成渝地区、湘鄂赣人均 GDP 复合增速达 14%，“京津
冀/江浙沪/鲁豫皖”片区达 11%、粤港地区 9%。区域经济快速发展，民众收入快速提升，
为主题公园市场的发展奠定了良好的物质基础。
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图5 我国四大人口圈人均 GDP 复合增速（2010-2014 年）
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
成渝地区 中部鄂湘赣 京津冀/江浙沪/鲁豫皖 珠三角（广东香港）
资料来源：wind，海通证券研究所
近几年我国主题公园快速崛起。2013 年，中国大陆尚无进入全球 top25 的单体主题
公园，2014 年已有 2 个公园进入 top25：杭州宋城（第 18）、珠海长隆海洋王国（第 20）。
再加上香港迪士尼和海洋公园，2014 年大中华区有 4 个主题公园位列全球 top25，
其中珠三角 3 个。
随着上海迪士尼的开园，“京津冀/江浙沪/鲁豫皖”超级地带有望迎来主题公园热潮，
并形成聚集地。佛罗里达集聚 8 大主题乐园，年游客量超过 7000 万人次；这预示着“京
津冀/江浙沪/鲁豫皖”超级地带的前景和空间。
3. 海洋公园与其他主题公园竞合共荣，且有望占半壁江山
海洋公园与其他主题公园竞合共荣
从主题公园最发达的几个区域看，不管是美国佛罗里达、加州，还是日本、中国香
港，均是海洋公园与迪士尼等乐园竞合共荣，共同打造主题乐园聚集地。
海洋公园与迪士尼等主题乐园，虽同属主题公园领域，也深得年轻人和小孩的喜爱，
但在内容方面还是有很大的不同的互补。这也是他们总是如影随形的原因所在吧。
图6 在佛罗里达和加州，海洋公园与迪士尼乐园等共同构筑娱乐聚集地
资料来源：baidu，TEA，海通证券研究所
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图7 东京，迪士尼乐园与海洋公园共荣
资料来源：baidu，TEA，海通证券研究所
图8 香港，迪士尼乐园与海洋公园共荣
资料来源：baidu，TEA，海通证券研究所
海洋类主题公园吸引力不弱，完全可能占据半壁江山
2014 年，日本迪斯尼乐园和迪斯尼海洋公园分别接待游客 1730、1410 万人次；除
了迪斯尼海洋公园外，横滨的八景岛海洋乐园年游客接待量也超过 400 万人次。
2014 年，香港海洋公园游客接待量 779 万人次，香港迪士尼乐园 750 万人次。事
实上，香港海洋公园游客量一直完胜香港迪士尼乐园。
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在韩国，位于江原道的海洋世界，游客量 170 万人次，为位于京畿道的爱宝乐园的
1/5。鉴于江原道离首尔超过 100 公里远，而京畿道位于首尔的外环处，游客量的差距
也实属正常。
在美国佛罗里达和加州，奥兰多海洋世界、圣地亚哥海洋世界 2014 年游客量 468、
379 万人次，虽不仅同区域的迪士尼乐园，但绝对量也不算小。如果说差距为何这么大，
只能说迪士尼和环球影城在美国太强大了！
海洋主题公园作为海洋文化的代表，满足了大众对于深海奥秘的好奇，满足了大众
亲近海洋的梦想，又是孩子们亲近自然和科普的好去处，因此，对于大众有着天然的吸
引力，尤其是对于父母和孩子们。因此，完全有可能在主题公园领域占据重要位臵，甚
至半壁江山。
图9 2014 年，香港/东京/首尔/美国最大主题公园与海洋公园游客量对比（万人次）
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
香
港
迪
士
尼
香
港
海
洋
公
园
东
京
迪
士
尼
东
京
迪
士
尼
海
洋
公
园
韩
国
京
畿
道
爱
宝
乐
园
韩
国
江
原
道
海
洋
世
界
佛
罗
里
达
迪
士
尼
魔
幻
世
界
奥
兰
多
海
洋
世
界
加
州
迪
士
尼
加
州
海
洋
世
界
资料来源：TEA，，海通证券研究所
欧洲起家的全球第二大主题公园公司——墨林娱乐，2014 年游客量 6280 万人次，
其中室内主题公园游客量 3810 万人次。
墨林娱乐 2014 年底室内主题公园共 92 个，其中以海洋为主题的“Sealife”45 个，占
比 49%。据此粗略估算 sealife 年接待量约 2000 万人次，占墨林娱乐年接待量约 30%。
表 4 墨林娱乐游客接待情况
项目 2010 2011 2012 2013 2014
墨林娱乐游客接待量（百万人次） 41 54
其中：室内主题乐园（百万人次） 22 33
占比 54% 58% 61% 62% 61%
室内主题乐园数量（个） 52 65 81 86 92
其中：Sealife 主题乐园数量（个） 29 37 45 44 45
占比 56% 57% 56% 51% 49%
资料来源：墨林娱乐 2010-14 年报，海通证券研究所
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4. 主题公园长期回报不错，海洋公园亦如此
以主题公园最发达的美国为例，美国主题公园年游客量约 亿人次，除了迪士尼、
环球影城、Six Flags、CEDAR FAIR、Sea World 等集团外，仍有约大量的单体主题公
园，合计年接待量约 亿人次。
按照影响力和竞争力，我们将主题公园分为三类：全球领先型的主题公园、区域主
导型的主题公园、其他单体主题公园。以下我们将分析代表公司的投资回报情况。
表 5 全球主题公园的分类
类型 特征 典型代表
全球领先型的主题公园 巨型主题公园，在全球影响力巨大 迪士尼、环球影城等
区域主导型的主题公园
在所处区域处领导地位，在全球有一定影响
力
Merlin Entertainments、Six Flags、
CEDAR FAIR、Sea World、欢乐谷、
海昌、宋城、香港海洋公园等
其他单体主题公园 单体公园，影响力较小
资料来源：海通证券研究所
全球领先的主题公园，回报丰厚
全球领先的主题公园，非迪士尼和环球影城莫属了！全球前十二大主题公园，均隶
属迪士尼和环球影城。
日本迪士尼由日本公司独立经营，每年仅需向迪士尼公司缴纳品牌授权费。
2014 年，日本迪士尼（含迪士尼海洋公园）税前投资回报率（税前经营利润/固定
资产净值，下同）达 26%；环球影城 20%；美国本土迪士尼乐园 13%。
日本迪士尼超高的回报率，跟日本迪士尼海洋公园的成功密不可分——2014 年日本
迪士尼海洋公园年游客量占整个日本迪士尼公司的 45%，达 1410 万人次。
图10 美国本土迪士尼乐园，投资回报 8%以上
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
美国本土迪士尼投资回报率（税前）
环球影城投资回报率（税前）
日本迪士尼投资回报率（税前）
资料来源：迪士尼年报，海通证券研究所推算
区域主导型的主题公园，竞争格局稳定后，回报也不错
区域主导型的主题公园公司，投资回报水平也不低。2015 年，业务主要集中在北美
的 Six Flags、CEDAR FAIR、Sea World，投资回报率达 29%、20%、9%；业务主要
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集中在欧洲的 Merlin Entertainments 达 19%；业务主要集中在中国大陆的海昌海洋公
园为 12%（2014 年）；业务在香港的香港海洋公园为 5%。
从投资回报率角度看，区域主导型的公司，并不比全球领先型的公司差，主要原因：
在一个区域市场占据领先优势之后，新的竞争者进入的概率较小（没肉吃，还争得头破
血流）；如若是早年建设的主题公园，投资成本（包括土地成本）一般比新进入者低、且
地理位臵一般较好，因此，新进入者也很难与之竞争。
我们看到的回报情况，都是市场经过激烈竞争及实现优胜劣汰之后的情况，在发展
初期，由于竞争激烈，情况可能完全不同！譬如，香港迪士尼和海洋公园短期盈利较弱。
虽然投资回报并无明显优劣，但全球领先型主题公园，能容纳巨额的资本；而区域
型公司，容纳资本的能力有限。
美国本土两大迪士尼乐园，固定资产净值约 170 亿美元（佛罗里达迪士尼占地面积
超过 100 平方公里，酒店客房达 万间），是 Merlin Entertainments 的 倍（2015
年游客接待量 6290 万人次，全球排名第二）。
图11 区域主导型代表公司，2015 年税前投资回报率情况
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注：税前投资回报率=税前经营利润/固定资产净值
资料来源：bloomberg，wind，海通证券研究所
图12 全球主要主题公园公司固定资产净值对比（亿美元）
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资料来源：bloomberg，wind，海通证券研究所
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5. 海洋公园，本土企业大有可为
海洋公园核心环节是海洋动物的繁育、互动，不易受影视强 IP 冲击
在主题公园领域，全球最强的强者：迪士尼和环球影城，其强大之处在于影视 IP 的
积淀和创造能力，无人能力，此外，在高科技技术的运用方面，也遥遥领先。
在海洋公园领域，最基础的竞争力来自海洋动物的饲养、繁育、互动等，以及与高
科技技术的合理结合。这也是海洋公园为何能与迪士尼竞合共荣的原因所在！
由此可见，海洋主题公园不易受影视强 IP 的冲击，因此，是本土企业最可能取得突
破的领域。
海洋动物的繁育，技术变化缓慢，我国领先的企业与国外巨头差距不大。而且坐拥
全球最大的市场，恰逢我国文化消费的崛起，天时地利，本土企业大有可为！
本土企业中，涉足海洋公园的主要有 4 家公司：
海昌海洋公园（）：基本完成全国战略布局，总体规模最大；
长隆集团：全球第二大单体海洋公园；
大连圣亚（600593）：海洋公园与海洋文化产业链并驾齐驱；
曲江文旅（600706）：历史文化的挖掘者，尝试海洋文化。
海昌海洋公园控股公司
基本完成全国布局，规模领先
海昌海洋公园控股公司发源于大连，目前基本完成全国范围内的战略布局，拥有和
运营：大连老虎滩海洋公园、大连海昌发现王国、青岛海昌极地海洋世界、烟台海昌鲸
鲨馆及雨岱山温泉度假村、天津海昌极地海洋世界、武汉海昌极地海洋世界、成都海昌
极地海洋世界、重庆海昌加勒比海水公园。此外，上海海昌海洋公园预计 2017 年下半
年开业，三亚海昌梦幻世界预计 2018 年开业。
2015 年，海昌 8 个主题公园接待游客 1231 万人次，增长 %；其中，购票人次
948 万人次，增长 8%。接待人次位列全球第 4——2014 年，Seaworld 接待 2240 万人
次，墨林娱乐旗下的 Sealife 估算约 2000 万人次，日本迪士尼海洋公园 1410 万人次。
全方位参与国际合作，营造发展的好环境。成为国际海洋动物训练员协会会员、国
际水产动物医学协会会员、动物行为管理联盟会员、欧洲水生哺乳动物协会会员。与香
港海洋公园、西班牙团员娱乐公园、德国柏林动物园、台湾花莲远雄海洋公园等结成合
作伙伴关系。通过全方位的国际合作，迅速缩短与全球领先公司的技术差距，也为动物
的交配繁衍创造有利的条件。
目前，公司拥有的海洋动物/极地动物约 万只；过去十年人工繁殖的大型极地和
海洋动物超过 30 个种类，500 多只，数量和质量都位列亚洲第一。
积极探索，不断丰富主题公园的内容。除了饲养员对于海洋科普知识的精彩讲解外，
还在主题公园内推出如：5D 动感体验馆、大型水秀、夜宿极地、海地烛光晚餐、海地求
婚、海洋光影乐园（海洋动物与室内儿童乐园融合）、虚拟海底世界等。
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图13 公司目前的全国布局情况
资料来源：公司投资者交流资料
上海和三亚项目，占领国内市场制高点
上海是中国的经济中心，也是中国最大的城市（人口），是“京津冀/江浙沪/鲁豫皖”
主题公园黄金带的南端核心。公司的项目位于滴水湖（临港新区），与迪士尼乐园遥相呼
应；从地理位臵角度看，上海海昌海洋公园有可能我国海洋公园的新地标。
三亚作为中国最著名的旅游城市，也是南海的最主要门户，地理上同样无可替代。
公司的三亚项目（三亚海昌梦幻世界）同样具备新地标的潜力。
放眼全球，能成为主题公园地标的，要么处在经济和人口中心、要么处于最富盛名
的旅游目的地。上海和三亚均具备这种条件。
上海海昌海洋公园：项目位于浦东临港新区滴水湖畔，距离上海迪士尼约 25 分钟
车程。项目占地面积 450 亩（已获土地，总价 亿元），总建筑面积 万平米（主
题公园 万平米），总投资 30 亿元；另预留用地建筑面积约 30 万平米。项目包含 12
个展示场馆、4 个大型海洋动物互动体验项目、3 个特效影院，是我国海洋公园的旗舰
项目，与迪士尼相互协同，共同打造世界级旅游城市核心区。预计 2017 年下半年开业。
三亚海昌梦幻世界：项目位于海棠湾，毗邻免税购物中心，首期占地面积 400 亩（已
获土地，总价 亿元），主题公园建筑面积约 10 万平米，商业配套建筑面积 26 万
平米。将建成以海洋文化为主题、以海上丝绸之路为故事线和功能分区线索的大型开放
式旅游休闲娱乐综合项目，包括：海洋动物与现代科技展示手段结合的舞台表演秀。预
计 2018 年开业。
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图14 上海海昌海洋公园效果图
资料来源：baidu
图15 三亚海昌梦幻世界效果图
资料来源：baidu
股权结构合理，股东之间协同互补性强
公司大股东曲乃杰先生间接持有公司 %股权，时誉公司（弘毅投资）持有 %
股权，东方加梅利亚（日本欧力士）持有 %股权。
2016 年 1 月，大股东与欧力士签订股权转让协议，以每股 元人民币（ 港币）
向欧力士集团转让 4 亿股（占总股本 5%）。转让完成后，曲乃杰将持有 %股权，欧
力士集团将持有 %股权，弘毅投资持有 %股权。
日本欧力士集团同时在纽交所和东京交易所上市，目前总市值 187 亿美元。其业务
涵盖金融、租赁、投资及房地产；此外，欧力士集团在日本拥有三个水族馆（天空树水
族馆、新江之岛水族馆、墨田水族馆）、16 家温泉度假酒店、12 家大型商业设施。
由此可见，欧力士与海昌之间有不少互补之处；而且日本动漫全球领先。相信欧力
士股权比例提升之后，有可能对海昌的发展倾注更多的精力和资源。
弘毅投资是中国 PE 中的佼佼者，对于中国产业发展及资本市场均非常熟悉；对于
公司在制定发展战略、管理架构、高管激励等方面，有可能带来帮助和提升。
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高管团队中，执行董事兼行政总裁王旭光先生持股 459 万股，执行董事曲乃强、赵
文敬先生各持股 298 万股。此外，公司做了两期管理层持股，平均成本约 港元/股。
图16 海昌控股股权结构情况
资料来源：wind，公司招股说明书，公司公告 2016-01-28，海通证券研究所
公园+物业模式，保障投资收益水平
主题公园投资大，回收期较长，公园+物业模式，有助于平衡中短期的现金流和利
润，物业销售及相关业务成为公司重要的利润来源。随着主题公园运营逐渐成熟，公园
及相关业务利润占比将逐渐提升。
2010 年，来自公园运营（公园+租金+酒店）的毛利润约 亿，占毛利额的比重
为 52%；2015 年达 亿，占毛利额比重提升至 97%。
表 6 公司近年来总体财务状况及利润构成
单位：亿元 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年
购票游客（万人次） 391 543 581 820 880 948
总收入
其中：公园门票收入
公园衍生收入（商品销售+酒店+租金）
出售物业及建筑合约收入
毛利润
其中：出售物业及建筑合同
公园运营部分（倒推）
折旧摊销
其他收益净额
权益利润
有息负债（年末）
净资产（年末）
资料来源：海昌招股书及 2014-15 年报，海通证券研究所估算整理
大连圣亚——借助 A 股力量，全力推进大白鲸计划（海洋文化产业链）
公司成立于 1994 年，2002 年上市，是国内第三代水族馆的开创者，国家文化产业
基地。目前有两个海洋公园：大连星海湾圣亚海洋世界、哈尔滨极地海洋世界。我们估
算 2015 年接待游客量约 350 万人次。
公司在企鹅繁育、斑海豹繁育等多个领域具备国内乃至国际一流水平：是唯一国家
级南极企鹅种源繁育基地，国内首家进行斑海豹卫星标记放流科研的水族馆。
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在海洋动物表演方面，公司同样走在全球同行的前列，如双人双鲸水下表演。
公司过往因受制于体制因素，发展较为缓慢。2015 年，公司变化明显，最明显的表
观特征是：成立光大圣亚海洋文化产业基金、与镇江文旅集团战略合作建设镇江“海洋
魔幻世界”、推出定增方案（向三个特定对象及管理层定增）、大白鲸计划全面推进并成
立圣亚（北京）投资管理公司。
如若公司定增能够顺利推进，公司在体制上将有很大的改进，体制拐点便可确认！
公司是国内唯一的明确提出：打造以“大白鲸计划”为核心的海洋文化产业链的公
司。大白鲸计划主要内容：以“大白鲸世界”为统一品牌，以海洋主题原创内容为核心，
综合运用图书、动漫、影视、演艺、游戏、主题乐园等形式，通过无形资源共享，实现
链上企业共赢。
体制拐点+海洋文化产业链+A 股稀缺标的，公司完全有可能借助 A 股的力量，实现
弯道超车！
我们预计 2016-18 年净利分别为 5340、5730、6960 万元，按定增后股本，对应
EPS 为 、、 元。我们继续看好公司未来的发展前景及市值成长的空间，
维持“买入”评级；定增后每股净资产 元，按 4 倍 PB（按 2016 年 4 月 11 日收盘价及
最新一期财报，旅游板块整体 倍，中位数 倍），维持 38 元的目标价。
风险提示：绝对市盈率仍较高，突发事件，系统性风险。
如需更详细内容，请参与我们之前的报告：
《大连圣亚（600593）：海洋文化娱乐王国雏形初现》
《大连圣亚（600593）：期待镇江项目，引领第五代海洋公园》
《大连圣亚（600593）：大白鲸计划扎实快速推进，定增价倒挂》
长隆集团之珠海长隆海洋王国——全球第二大海洋主题公园
长隆集团与海昌、圣亚的发展思路有所不同——通过打造主题公园及酒店度假村集
群，打造度假目的地（类似于佛罗里达迪士尼）。而海昌和圣亚更侧重于打造主题公园。
长隆集团成立于 1989 年，前 20 年重点打造广州长隆旅游度假区——集主题公园、
豪华酒店、商务会展、高档餐饮、娱乐休闲等营运于一体的旅游度假目的地，包含长隆
欢乐世界、长龙野生动物世界、长隆水上乐园、长隆国际大马戏、广州鳄鱼公园、长隆
酒店。广州长隆旅游度假区占地面积 平方公里，年游客量超过 1600 万人次。
广州长隆打造了陆地动物世界王国，2010 年，长隆集团在珠海横琴投资 200 亿，
打造海洋动物王国——珠海横琴长隆国际海洋度假区（占地面积 平方公里）。
珠海长隆 2014 年 3 月底开始营业，主要内容包括：珠海长隆海洋王国、珠海长隆
横琴湾酒店、长隆企鹅酒店、长隆马戏酒店、横琴岛剧院。
2014 年，珠海长隆海洋王国游客量 550 万人次！从游客接待量角度，珠海长隆海
洋王国将成为全球第二大海洋主题公园（仅次于日本迪士尼海洋公园）。
2015 年珠海长隆二期动工，将复制广州的陆地动物王国，以及打造超大型室内乐园。
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曲江文旅：历史文化的挖掘者，尝试海洋文化
公司运营着西安诸多历史文化景区，如大唐芙蓉园、大雁塔、大明宫遗址、明城墙、
曲江池和寒窑遗址、楼观台财神文化区等；是我国历史文化的重要挖掘者和经营者。
此外，公司旗下有酒店、旅行社、海洋公园等资产。
曲江集团的发展理念和思路是成片开发，区域内的文化资源挖掘与区域建设相互融
合、相互促进。所形成的旅游资产以委托管理的方式交由曲江文旅（600706）运营，管
理费的收取基本按照“基本酬金”+“超额分成”的模式，因此，公司算得上是轻资产公司（除
了酒店、海洋公园外）。
2005 年，为了丰富曲江片区的旅游内容、提升区域旅游业的吸引力，曲江集团投资
建设曲江海洋馆（占地 70 亩，包含洋馆、海韵广场、海洋商务会所）；该业务和资产在
曲江文旅（600706）旗下。
2011 年，曲江海洋馆实施二期扩建——极地馆及海洋风情商业街。该项目 2013 年
2 月完工并投入运营。扩建后的曲江海洋公园占地面积 100 亩。
与上述三家公司相比，曲江文旅在海洋公园业务方面尚处尝试阶段，目前并未看到
积极向外扩张的信号。
曲江文旅 2014 年收入 亿元、营业利润 1551 万元，权益利润 2908 万元；2015
年前三季度收入 亿元，下降 8%，营业利润 5748 万元，增长 15%，权益利润 4975
万元，增长 10%；公司预计 2015 年全年权益利润增长 50-70%，主要是大唐芙蓉园和
海洋公园盈利水平提升。
公司的看点：（1）我国历史文化的重要挖掘者和经营者；（2）大集团、小市值公司，
且曲江集团旗下有传媒资产（虽然盈利情况一般）；（3）国企改革的推进。
主要风险：市盈率较高、且现有业务增长空间有限、国企改革方式及进程的不确定
性。
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信息披露
分析师声明
[Table_Analysts] 林周勇 社会服务行业
钟奇 传媒娱乐业
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息
均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，
结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。
分析师负责的股票研究范围
[Table_Reports] 重点研究上市公司： 大连圣亚、三特索道、黄山旅游、中国国旅、丽江旅游
投资评级说明
1. 投资评级的比较标准 类别 评级 说明
投资评级分为股票评级和行业评级 买入 个股相对大盘涨幅在 15%以上；
以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较
标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或
行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的
涨跌幅为基准；
增持 个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间；
股票投资评级 中性 个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间；
减持 个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；
卖出 个股相对大盘涨幅低于-15%。
2. 投资建议的评级标准 增持 行业整体回报高于市场整体水平 5%以上；
报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行
业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的涨
跌幅。
行业投资评级 中性
行业整体回报介于市场整体水平－5%与 5%
之间；
减持 行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。
法律声明
本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，
本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致
的任何损失负任何责任。
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能
会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。
市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的
投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属
关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。
本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或
复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公
司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且
不得对本文进行有悖原意的引用和删改。
根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。
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[Table_PeopleInfo] 海通证券股份有限公司研究所
路 颖 所长
(021)23219403 luying@
高道德 副所长
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姜 超 副所长
(021)23212042 jc9001@
江孔亮 副所长
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邓 勇 所长助理
(021)23219404 dengyong@
宏观经济研究团队
姜 超(021)23212042 jc9001@
顾潇啸(021)23219394 gxx8737@
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王 丹(021)23219885 wd9624@
于 博(021)23219820 yb9744@
秦 泰(021)23154127 qt10341@
梁中华(021)23154142 lzh10403@
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王鸣阳 23219356
政策研究团队
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何 婷 021-23219634 ht10515@
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赵 晨 zc9848@
张恒晅 zhx10170@
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师成平 010-50949927 scp10207@
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贺文斌 010-68067998
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计算机行业
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联系人
谢春生 021-23154123 xcs10317@
黄竞晶 021-23154131 hjj10361@
郑宏达
房地产行业
涂力磊(021)23219747 tll5535@
谢 盐(021)23219436 xiey@
贾亚童(021)23219421 jiayt@
联系人
金 晶
行业研究〃旅游服务业行业
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食品饮料行业
闻宏伟(010)58067941 whw9587@
孔梦遥(010)58067998 kmy10519@
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成 珊(021)23212207 cs9703@
汽车行业
邓 学(0755)23963569 dx9618@
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王 猛
农林牧渔行业
丁 频(021)23219405 dingpin@
联系人
陈雪丽(021)23219164 cxl9730@
陈 阳(010)50949923
社会服务行业
林周勇(021)23219389 lzy6050@
建筑建材行业
邱友锋(021)23219415 qyf9878@
钱佳佳(021)23212081 qjj10044@
银行行业
林媛媛(0755)23962186 lyy9184@
交通运输行业
虞 楠(021)23219382 yun@
联系人
张 杨 zy9937@
基础化工行业
刘 威(0755)82764281 lw10053@
李明刚 18610049678 lmg10352@
刘 强 021-23219733 lq10643@
联系人
刘海荣 23154130 lhr10342@
家电行业
陈子仪(021)23219244 chenzy@
电子行业
陈 平(021)23219646 cp9808@
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陈基明(021)23212214 cjm9742@
纺织服装行业
唐 苓(021)23212208 tl9709@
联系人
于旭辉
通信行业
朱劲松 010-50949926 zjs10213@
造纸轻工行业
曾 知(021)23219810 zz9612@
互联网及传媒
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孙小雯(021)23154120 sxw10268@
公用事业
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张一弛(021)23219402 zyc9637@
赵树理
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吴 杰(021)23154113 wj10521@
李 淼 010-58067998
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海通证券股份有限公司机构业务部
宋立民 总经理
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金芸 副总经理
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季唯佳 (021)23219384 jiwj@
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毛文英 02123219373 mwy10474@
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