管理评论 （ 2013）
引 言
2000年以来我国证券监管部门为维持股市稳定健康的发展而采用超常规策略来发展机构投资者。十年
间，基金作为机构类投资者发展迅速。截止至 2010年底基金数目和基金净值分别达到 708只、24329亿元。我
国基金业发展势头迅猛，但中国证券市场并没有伴随着基金等机构投资者的迅速发展而日趋稳定。
机构投资者能否起到稳定证券市场的作用一直是学术界激烈争论的问题。徐龙炳和赵娜[1]从国内外机构
投资者的偏好、作用、投资策略、交易策略、交易规模及机构投资者持有量与股票收益波动的关系，综述了机
构投资者对股票波动性的影响，这种影响是多方面的。国外学者Wermers[2]，David和 Teoh[3]，Martin[4]，Boehmer
和 Kelley[5]，国内学者祈斌等[6]，周学农和彭丹[7]以及盛军锋等[8]通过不同的研究均得出机构投资者能稳定证券
市场的结论。相反，Patrick和 Strickland[9]，Eric和 Dong[10]，曹崇延和李娜[11]，肖欣荣[12]的研究则认为机构投资者
的参与加大了市场的波动和风险。可见，机构投资者对股价波动的影响是多方面的，正反两派观点的主要分
歧在于正方认为机构投资者更加专业与理性，有利于股价接近真实价值，降低股市的波动；而反方则认为机
构投资者资产规模大，其交易更容易引起市场价格的变化，甚至出现操纵市场的情况。另外，也有少部分学者
持有中立的观点，如庄序莹[13]及何佳等[14]通过理论与实证研究，证明机构投资者对股市波动性的影响是随着
市场结构与环境的变化而变化，有时起到稳定市场的正面作用，有时则起加剧股市波动性的负面作用，然而
他们都没有给出基金能够起到稳定市场作用的具体条件。在前人研究的基础上，本文从股票市场中投资者资
产分布不均匀程度与股票价格波动的关系的角度对基金是否能够稳定股市进行了研究。
股票价格波动源于多空双方的力量较量，因此，行为金融学和实验金融学以市场中的交易者为研究对象，
分别从微观个体行为和微观的价格形成机制来研究股价波动的动因与规律是合理的，2002年度的诺贝尔经
济学奖颁给行为金融学奠基人之一的 Kahneman表明了学术界对行为金融研究的肯定。影响交易者交易行为
基金一定能够稳定股市吗?
———来自金融实验的证据
王立民 朱晓慧 薛雅嘉 汪 然
（北京科技大学东凌经济管理学院，北京 100083）
摘要：根据行为金融实验获得的证据构建了基金发行对市场波动的数学模型，通过模拟计算我
们发现：基金发行初期，基金的发行会使股价波动加大；当基金发行总量达到一定量时，发行基
金具有稳定股市的作用。发行超大规模的基金会给股市带来大的波动，建议采取发行多个小规
模基金，这样既可以使市场避免较大的冲击，又可以加快进入基金稳定市场的阶段。 最后本文
用中国股市投资者的数据做了实证分析。
关键词：基金发行；股价波动；金融实验；资产分布
收稿日期：2012-01-14
作者简介：王立民，北京科技大学东凌经济管理学院副教授，硕士生导师；朱晓慧，北京科技大学东凌经济管理学院硕士研究生；
薛雅嘉，北京科技大学东凌经济管理学院硕士研究生；汪然，北京科技大学东凌经济管理学院本科生。
经济与金融
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MANAGEMENT REVIEW （2013）
表 1 四组实验被试者具体情况
的因素有很多，其中一个因素是交易者的资产结构（风险资产与无风险资产的比例）。简单分析可知，交易者
的资产结构对其交易有约束作用，如果交易者持有的全是现金，那他只可能去做买入行为；如果交易者持有
的全是股票，则只可能做出卖出行为。将之扩大到整个市场，如果市场的资产集中在少数人的手中，那么这部
分人就更容易控制价格的走势，相反，如果市场资产分布越均匀，价格越不容易操纵。进一步分析，若市场中
交易者 A和 B均有 α股股票和 β元现金，在 t时点上，A为买家，B为卖家，则股票价格不会超过 β/α元。原因
是 A要买 B的股票，最多只能出到 β/α元，若 B出价超过 β/α元，则 A所拥有的 β元现金就不足以购买 B的
股票，因此 B的出价使交易无法进行下去。因此，B只能出小于等于 β/α元的价格进行交易，导致股票价格被
限制在 β/α元及以下，从而股票价格的波动也得到了一定的限制。此时，若市场中进入一个新的交易者 C，C
的资产为 λα股股票和 λβ元的现金（λ≥1）。B挂单即使超过 β/α元，C拥有 λβ元现金，所以足以用于购买 B
的 α股股票。C最高可购买价格为 λβ/α元的股票，那么若 B出价 λβ/α元，则该笔交易以 λβ/α元成交，股票则
将上涨到 λβ/α元，由此股票价格的限制被打破，股票价格的波动增大，同时股票价格也就容易被 C操纵。但
此时，股票价格也有一个上限，就是 λβ/α元，若 C的资产是 A和 B资产的更大倍数，则股票价格的上限就会
变得更大，股票价格的波动幅度也会更大。实际上，这就是从量价关系的角度说明了交易者的资产分布与股
市波动的关系。即大额资产是形成大交易量的必要条件，若假设交易者均用其全部资产进行交易，并根据
Westerfield、Rogalski、Tauchen和 Pitts等人研究的结论：交易量与股价波动呈正相关，我们可以得出市场中交
易者的资产分布不均匀程度与股价波动存在着正相关关系。
市场中资产分布的不均匀程度对股票波动性存在一定的影响，而基金与个人投资者最大的差异在于其
资产规模的不同。因此，研究基金发行对股市稳定性的影响作用机理可以进而转化为研究基金发行对市场中
投资者资产分布的影响，这能从股票市场微观结构层面解释机构投资者对股市的作用，并为我国机构投资者
的发展提出合理的解释。因此本文根据行为金融实验的现象发现了交易者的资产分布不均匀程度与股票价
格波动之间的关系，构建了基金发行对市场冲击的数学模型，根据此模型本文分析了基金发行对市场冲击的
双重作用，并对模型中涉及到的散户数目与基金资产因素做了分析，为发展基金以稳定我国股票市场提出了
政策性的建议。
行为金融实验
借助北京科技大学金融工程实验室的真人被试模拟交易实验平台，我们通过四组共十二次模拟交易实验
发现了这一现象，即交易者的资产分布越不均匀，市场波动就会越大，相反，交易者的资产分布越均匀，市场
就会趋于稳定。
1、研究方法与实验设计
（1）被试群体选择
本次实验研究中的被试者均为在校本科生，学生
经过学习大多具备一定的证券投资专业知识，但大多数
人并没有相关的投资经验。由于本次研究主要考察交
易者资产分布情况与价格波动的关系，因此选取基本
条件相近的被试群体有利于获得更为准确的实验结
果。选择的四组实验被试者的具体信息如表 1所示。
（2）交易规则
激励制度：在本研究中，被试群体的收益率将与其课程分数挂钩。具体实施规则为收益率最高的学生将
得 100分，收益率最低的学生得 50分，其他学生的得分会根据其收益率的多少在 50分至 100分之间浮动。
交易制度：模拟交易实验采用“T+0”交易制度，目的是提高实验的效率，在短时间的实验中较好地模拟现
实市场中连续的交易情形，增加交易次数，使流动性充分。现实市场中，欧美股市也多采用“T+0”交易制度。
涨跌幅：为了让价格能在较短的实验时间里自由充分的波动，实验中不设涨幅限制，即价格可以无限制
上涨，由于股票价格不可能跌为 0元，股价跌幅限制设置为 %。
实验组 每组实验次数 样本数量（人）
实验组 A 3 175
实验组 B 3 141
实验组 C 3 58
实验组 D 3 32
经济与金融
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表 3 实验统计结果
上市公司设计：为了提高交易活跃度，实验只提供一只上市公司的股票进行交易。上市公司开盘价格由
主试根据实验目的确定。
交易时间：为避免被试者产生厌倦情绪影响实验效果，实验时间的设定不宜过长。我们限定每场模拟交
易时间为 20分钟，休市 5分钟，每次实验进行 2-3场。
2、实验结果及分析
（1）统计指标
标准差系数（变异系数）：
标准差系数，又称变异系数或者标准差率，是衡量资料中各观测值变异程度的另一个统计量。当进行两
个或多个资料变异程度的比较时，如果度量单位与平均数相同，可以直接利用标准差来比较。否则，比较其变
异程度就不能采用标准差，而需采用标准差与平均数的比值（相对值）来比较。因此，由于各次实验交易者资
产规模不同，本文采取所有交易者持有资产的标准差系数来衡量资产分布不均匀程度。
股票市场中常用收益率的标准差来衡量股票的价格波动，这样可以排除价格水平的影响。但在我们的实
验中，由于资产分布的不均匀程度采用标准差系数进行衡量，为了指标之间的统一性，本文同样采用某一时
间段内所有价格的标准差系数来衡量该时间段内价格的波动程度，同样可以排除价格水平的干扰。
标准差系数的计算公式：
vσ=σ/x軃 （1）
其中 vσ为标准差系数，σ为价格的标准差，x軃为平均值。
（2）实验结果
通过四组十二场实验，我们得到以下数据结果。
由表 2的四组实验结果我们发现，在同一组中交易者的初始资产分布为均质的情况比资产分布不均质
的情况下股价波动更小，并且，资产分布越不均匀，股价波动就越大，即交易者资产分布不均匀程度与股票价
格波动存在着正向关系。
进一步分析，我们分别对均质资产分布的实验（实
验 A1、B1、C1 及 D1）和不均质资产分布的实验（实验
A2、A3、B2、B3、C2、C3、D2及 D3）的股价波动求平均
值，以从整体角度探寻交易者的资产分布与股价波动
的关系。
由表 3所示，我们发现初始资产分布不均质的情况
下，比其均质的情况时，股价波动均值明显增大，是其
倍。这也表明交易者的资产分布不均匀程度与股
价波动存在着正向关系，资产分布越均匀，股价越稳
定。进一步考虑，在交易者资产均质的市场中，由于资
产规模相同所以各交易者之间会彼此牵制，所以在没
有内部串谋的情况下，不会使市场产生大的波动。然而
若市场中交易者的均质资产分布被打破，即如果有大
规模的基金进入市场，则股票的价格将存在被控制的
可能，股价将产生更加剧烈的波动，这就将会给市场带
来更大的风险。因此本文从交易者资产分布的角度来
研究基金发行对市场波动的影响。
基金发行对市场冲击的数学模型
证券市场中的资产，我们将其分为基金的资产和散户的资产。下面我们将从基金和个体投资者的角度研
究交易者的资产分布的不均匀程度的变化。
实验组 实验序号 股价波动
初始资产分布
不均匀程度
A
1
2
3
B
1
2
3
C
1
2
3
D
1
2
3
表 2 分组实验数据结果
初始资产分布 股价波动均值
均质
不均质
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1、模型建立
为了研究基金发行对市场波动的冲击，我们假设初期市场中只有个人投资者，然后逐渐向证券市场中发
行基金，通过计算模拟观察市场波动的变化。其中，ai表示市场中第 i个散户的资产，kj表示市场中第 j只基金
是第 i个散户的资产 ai的倍率，mp是市场中散户的数目，nq代表发行基金的次数，若每次发行一只基金，则 nq
即代表基金发行的数目，hr代表基金发行之后散户数目衰减的速度，l是散户与基金作用相差的比率，y为每
次发行基金的数目，σ 2a，k，mp，nq，hr为所有交易者的资产方差，即市场的波动情况。模型建立如下：
每次发行 y只基金，当第 nq次发行的基金进入市场时的市场波动模型：
σ 2ai，kj，mp，nq，hr，l，y=
m（1-hrr）
nq /l
i = 1
Σ（ai-E）2+
nq*y
j = 1
Σ（ai*kj-E）2
m（1-hr）
nq /l+nq*y
（2）
其中 E=
m（1-hrr）
nq /l
i = 1
Σ ai+
nq*y
j = 1
Σai*kj
m（1-hr）
nq /l+nq*y
（3）
当散户资产均相同为 a，基金资产也相同为 k*a时，市场波动模型为：
σ 2a，k，mp，nq，hr，l=
m（1-hr）n
l （a-μ′）
2+n*y*（a*k-μ′）2
m（1-hr）n/l+n*y
（4）
其中 μ′= a*m（1-hr）
n/l+n*a*k*y
m（1-hr）n/l+n*y
（5）
2、模型分析
首先，每当有新的基金发行时，很多散户会购买基金，市场的散户数目实质上是不断减少的，同时散户不
可能全部购买基金，当基金发行的越来越多的时候，散户购买基金的愿望会逐渐减弱，所以散户数目减少的程
度是逐渐变小的，并且散户数目永远会存在，不可能为 0，基于以上考虑，我们用 hr代表散户数目的衰减速率，
所以我们用（1-hr）n来表示散户数目的保留比率。其次，在计算散户的方差时，我们注意到，一个散户的作用和
一个基金的作用相差太大，我们不能将一个基金与一个散户对市场风险的影响作用同等对待，所以要将单个
散户对市场波动的作用以 l比例减小，因为基金资产是散户资产的 k倍，所以一个基金相当于 k个散户，所以
我们将散户作用减小的比例 l定为基金资产是散户资产的倍率，即为 l与 k相等。
（1）市场波动峰值方程
根据上述模型，对基金发行的数目进行求导，令导数等于零，得出：
m（1-hr）n=n*k*y （6）
由于基金的发行，会使市场中交易者的资产分布不均匀程度增加，根据本文第二部分的研究，可知交易者
资产分布越不均匀，则市场波动就会越大，因此该模型中随着基金发行数目的增多，存在交易者资产分布方差
的最大值，即存在市场波动的峰值。
因此当 m（1-hr）n=n*k*y时，市场波动达到峰值，得到市场波动峰值方程：
σ 2max =a2（k-1）
2kl
（k+l）2 =
a2
4（k-1）
2 （7）
从上述模型求解我们可以看到，单个基金发行的规模即 k的大小是影响市场波动的重要因素。
令 σ 2max =g（k）＝a2（k-1）
2kl
（k+l）2 =
a2
4（k-1）
2 （8）
g′（k）=a
2
2（k-1） （9）
由于 k值表示基金资产是散户资产的倍数，k值大于等于 1，则 g′（k）≥0，σ 2max =g（k）是[1+∞）上的单调递
增函数，因此单个基金发行的规模越大，市场波动峰值就会越大。
经济与金融
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散户数（单位：万个） 10000
基金资产/散户资产（单位：万倍） 1
散户资产（单位：万元） 20
衰减速率（单位：万分之一） 1
散户方差消除作用（单位：万个） 1
达到波动峰值的基金数目（单位：只） 5671
市场波动峰值 ×1011
表 4 模型参数
图 1 基金发行对市场波动性的影响
（2）基金发行数量方程
当 m（1-hr）n=n*k*y时，市场波动达到峰值，即（1-hr）
n
n =
ky
m ，则市场波动达到峰值所需要发行的基金的
次数即 n则将由基金发行的规模即 k的大小、散户的数目 m以及每次发行基金的数目 y来决定。
令 f（n）=（1-hr）
n
n ，为市场波动达到峰值时，基金发行的数量方程。
任 n2≥n1≥0取，则
f（n2）/f（n1）=（1-hr）
n2n1
n2（1-hr）n1
=n1n2
*（1-hr）n2-n1 （10）
由于 1≥hr≥0，n2≥n1≥0，所以 f（n2）≤f（n1），即 f（n）=（1-hr）
n
n 为（0，+∞）上的单调递减函数。
由于原函数与反函数的单调性在相应的定义域上相同，而 f（n）=（1-hr）
n
n =
ky
m ，则当散户的数目 m越大，
市场波动达到峰值时所需发行的基金的次数 n越大；基金发行的规模 k越大，市场波动达到峰值时所需发行
的基金的次数 n越小；每次发行基金的数目 y越大，达到市场波动峰值所需发行基金的次数就越少。
下面我们将根据上述模型对不同因素影响下基金发行对市场波动的冲击作用进行数值模拟，进而得出
基金发行能够稳定市场的条件。
3、基金发行对市场波动的数值模拟
在第二部分我们已经通过实验验证发现交易者资产分布与股价波动呈正相关关系，因而当股市中交易
者的资产方差越大，即资产分布越不均匀，则股价波动将会越大，从而导致市场的不稳定。因此这一部分将通
过数值模拟探究基金对市场稳定性的作用以及影响基金达到稳定市场作用的因素。
（1）基金发行对市场波动性的影响
根据以上模型本文采用计算机数值模拟的方法来
研究基金对市场波动的影响。我们模拟每次发行一只
基金，具体模型参数如表 4，模拟结果如图 1。
图 1显示了基金的发行对市场波动性的影响。从
图 1中我们可看出股市波动的大小随着基金的不断发
行呈现先单调递增后递减的现象，即随着基金进入市
场，并且不断发行，基金先会给市场带来不稳定的影
响，增大了市场的波动，加大了市场风险。等基金发行
到一定规模，会使市场达到波动峰值，随后继续发行基
金，市场会逐渐趋于稳定，基金的发行开始有降低市场
风险的作用。在上述所设定的参数中，根据市场波动峰
值方程，我们计算出当基金发行 5671个，便可达到市
场波动峰值。从图形的一般性中我们可得出，基金对市
场的波动性会造成两方面的影响，基金发行的初始阶
段是增大市场波动性，这就是很多学者们所讨论的基金扰乱市场稳定性的阶段；等发行到一定规模以后则会
减小市场波动性，这是很多学者讨论的基金稳定市场的阶段。而且随着基金的数目增多，总会出现一种情况，
基金发行到某个数目，市场的风险达到最大。根据分析，我们应该在发行基金过程中既要考虑降低市场风险
峰值，同时又要考虑使基金迅速发挥稳定市场的作用。
（2）不同市场规模下的模拟情况（m不同）
市场规模的不同，即市场中散户数量的多少可能也会对基金发行产生一定的影响。保持模型中其他参数
不变，每次发行一只基金，通过改变散户数目来研究此条件下基金对股市波动的影响。表 5为模型参数的设
定情况。
经济与金融
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MANAGEMENT REVIEW （2013）
图 3 不同规模的基金对市场的波动性的影响
图 2 基金发行对不同规模的散户市场的波动性的影响
表 5 散户数目设定不同的模型参数
根据表 5的参数设定，通过计算机数值模拟得出如图 2
所示的结论：
从表 5和图 2中，我们可以看出其他参数一定，散户数
目越小，基金加入市场后越会迅速的使市场风险达到峰值，
并且回落的也比较快。这与第二部分理论模型的分析是一
致的，原因是散户数目越少，基金对市场的作用会越明显。
基金会在比较短的时间在市场中占主导作用，小规模的市
场需要更少的基金来稳定市场，所以它对市场的影响作用
就表现为基金发行的初始阶段会造成市场波动变化较大，并且很快到达市场波动峰值。在发行一定规模后也
会较快的稳定市场。从上面的表 5中计算的散户数目不同规模的市场风险峰值和图 2中，我们也可看出，其
他条件不变的情况下，散户数目与市场风险峰值是无关的，无论散户数目怎么变化，市场波动的最大值都是
一样的。在散户数目不变的情况下，我们可以通过改变基金的发行速度，在不增大市场波动性的情况下，调整
市场到达风险峰值的时间。
（3）单只基金规模不同的模拟情况（k不同）
市场中每次发行不同规模的基金，对市场稳定性的作用可能是不同的，我们设定了不同规模的基金参数，
模拟一次发行一只 20亿、40亿、60亿的基金，具体参数设定如表 6所示。
散户数（单位：万个） 10000 8000 6000 4000 2000
基金资产/散户资产（单位：万倍） 1 1 1 1 1
散户资产（单位：万元） 20 20 20 20 20
衰减速率（单位：万分之一） 1 1 1 1 1
散户方差消除作用（单位：万个） 1 1 1 1 1
达到波动峰值的基金数目（单位：只） 5671 4901 4016 2972 1689
市场波动峰值（单位：十亿）
散户数（单位：万个） 10000 10000 10000
基金资产/散户资产（单位：万倍） 1 2 3
散户资产（单位：万元） 20 20 20
衰减速率（单位：万分之一） 1 1 1
散户方差消除作用（单位：万个） 1 2 3
达到波动峰值的基金数目（单位：只） 5671 3517 2576
市场波动峰值（单位：十亿）
表 6 单只基金规模不同的模型参数
根据表 6的参数设定，通过计算机计算得出如图 3所示的结论：
从图 3和表 6中我们发现，其他参数均不变，在一次发行相同数量基金的情况下，发行的基金资产越大，
即模型中的 k值越大，造成市场的风险峰值就会越大，并且会使市场越迅速的到达其波动峰值，进而也较为
快速的回落。从图中我们首先可以说明基金对市场波动性影响的最大作用是来源于发行的基金规模，大规模
的基金会造成市场更大的波动，小规模的则相反。所以应根据市场可以承受的风险最大程度，选择基金发行
的规模。因为基金的规模越大，市场面临的风险越大，达到
波动峰值的速度也越快，反之亦然。
（4）发行不同数目基金的模拟情况（y不同）
根据基金发行数量方程，可知相同规模的基金一次发
行不同数目即方程中的 y值不同也会对市场稳定性产生影
响，我们通过模拟一次发行 1个、2个和 5个 20亿的基金来
进行讨论，具体参数设定如表 7所示。
经济与金融
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图 5 市场波动性与基金资产、散户资产之间的关系
表 8 市场波动峰值处基金、散户和市场中的总资产
注：表 8中 Cp为到达市场风险峰值时市场中散户的资产，Cf为到达市场风险峰值时市场中基金的资产， Ct为到达市场风险峰值时市场中的总资产。
图 4 相同规模的基金发行总量不同对市场波动性的影响
根据表 7的参数设定，通过计算机计算得出如图 4
所示的结论：
从表 7和图 4可看出，发行相同规模的基金，一次
发行的总量越大，即发行的数目越多，基金对市场波动
性的影响就越迅速，在较短时间内到达市场波动峰值，
进而进入对市场有稳定性作用的阶段。但是，在基金占
少数的情况，每次发行的基金数目过多，会对市场的冲
击较大，在图 4中，基金发行的初始阶段，每次发行 5
个 20亿的基金对市场的冲击会比每次发行 2个或 1个 20亿的基金大，这个冲击作用会随着基金的继续发
行而缓慢减弱，最后的结果为他们具有相同的波动峰值。但是每次发行 5个 20亿的基金与每次发行 2个或 1
个 20亿的基金相比较，可以较为快速的达到市场峰值、市场承受风险的时间段。所以我们可以在基金开始发
行阶段，根据市场可承受的冲击程度，一次先发少量的基金，以后逐渐每次发行的数量增多，这样既可以使市
场避免较大的冲击，同时又可以使市场较快的进入稳定阶段。
（5）基金发行能够稳定市场的条件
基金既能加大市场波动，又有稳定市场的作用，因此我们试图寻找基金发行能够稳定市场的条件，即基
金对市场波动性影响的图形的拐点处，市场中基金的资产和散户的资产情况。我们用表 5中的参数来计算，
结果如下。
表 7 相同规模基金设定发行数量不同的模型参数
参数设定 一次发行 1个 20亿的基金 一次发行 2个 20亿的基金 一次发行 5个 20亿的基金
散户数目（单位：万个） 10000 10000 10000
基金的资产/散户资产（单位：万倍） 1 1 1
散户资产（单位：万元） 20 20 20
衰减速率（单位：万分之一） 1 1 1
散户方差消除作用（单位：万个） 1 1 1
达到波动峰值的基金数目（单位：只） 1134 2836 5671
市场波动峰值（单位：十亿） 99．98
基金资产/散户资产（单位：万倍） 1 2 3 4 5
Cp（单位：万亿元）
Cf（单位：万亿元）
Ct（单位：万亿元）
从表 8中我们发现市场风险达到峰值时，基金的
资产和散户的资产是一样多的，这与式（6）所表达的意
义相一致。从图 5中说明当基金资产小于散户资产时，
在基金资产占市场总资产 50%以下的区域时，基金的
加入会增大市场波动性，而当基金资产大于散户资产
时，在基金资产占市场总资产 50%以上的区域内，基
金的发行会起到稳定市场的作用。这主要是因为基金
发行初始阶段，散户对市场占主导作用，由于基金与散
户资产相差比较大，基金的进入会引起市场资产的不
均匀程度加大，而后期基金的资产已大于散户资产，基
金成为市场主体，所以基金的继续加入会逐渐稳定市
场。我们可通过计算基金资产在市场中的比例判断基
金对市场的影响处于何种阶段。
经济与金融
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MANAGEMENT REVIEW （2013）
实证分析
个人投资者与机构投资者之间的一个主要差异是其资产规模不同，因此，拥有较大资产数量的机构投资
者进入股票市场势必带来交易者资产分布的变化，从而加剧市场的波动。证券投资基金是市场中最重要的机
构投资者，我国的证券投资基金经历了从无到有，从发展到壮大的几个阶段，它的发行与进入市场不断改变
着交易者资产分布的特征。
从 1998年 3月，基金开元、基金金泰两只封闭式证券投资基金公开发行上市，到 2010年 12月份，我国
共有基金 708只、基金份额为 24329亿份，基金净值达 25355亿元。我们取其平均大约为每只基金 30亿。根
据中国证券登记结算公司的统计，截至 2011年 5月 25日，中国沪深两市 A股账户总数达到 万户，将
近 1亿户。我们根据 1亿户的散户数目计算，模型得出的结果是市场需要发行 4326个 30亿规模的基金即可
稳定市场，目前已经发行了 708只，如果按 30亿的规模发行基金，还需发行 3618只基金。按照每年发行 1千
只基金的速度，大约 年后基金的发行开始发挥稳定市场的作用。
结 论
证券投资基金的发行对股市波动的影响一直是学术界所研究的问题。根据本文的研究，我们发现：
首先，行为金融实验为交易者的资产分布不均匀程度与股价波动的正向关系提供了证据。交易者的资产
分布越不均匀，股价波动就会越大，反之亦然。
其次，基金发行对股市的波动具有双重作用，市场发行基金的初期，基金发行会使市场的波动加大；当基
金发行总量达到一定量时，发行基金具有稳定市场的作用。通过数值模拟，我们得出当基金资产占市场资产
比例高于 50%，基金发行具有稳定市场的作用。
再次，根据市场波动峰值方程，单个基金发行规模即 k的大小是影响市场波动峰值的重要因素。单个基
金规模越大，市场波动峰值越大。根据基金发行数量方程，单个基金发行规模即 k的大小、每次发行基金的数
量 y及市场中散户的数量 m会影响基金达到其稳定市场阶段的速度。市场中散户数目越少，单个基金规模越
大，每次发行基金的数量越多，越会使基金更快地发挥其稳定市场的作用。但是每次发行基金的数量过多会
给市场带来较大的冲击，因此我们建议在发行基金时可以在初期选择发行少量的基金然后逐渐增多发行的
数量。
最后，本文根据模型计算得出，按照每年发行 1千只 30亿规模的基金，大约 年后再发行基金将会使
基金发挥其稳定股市的作用。
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Can Funds Stabilize the Stock Market？———Evidence From Financial Experiments
Wang Limin, Zhu Xiaohui, Xue Yajia and Wang Ran
(Dongling School of Economics and Management, University of Science &Technology Beijing, Beijing 100083)
Abstract：Based on the positive relationship between traders’asset allocation and the stock price volatility found in the behavioral
financial experiments, the paper builts a mathematical model of traders’assets with funds taken into our consideration. As a
consequence, funds have double effects on the stock market. At the beginning of issuing funds, funds will lead to market volatility;
when the funds assets reach a certain quantity, funds will play the role of stabilizing the market. In addition, huge scale funds should be
stopped because it may bring large volatility to the stock market.
Key words：funds issuance, market volatility, financial experiment
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