企业价值估值模型
一、 企业价值
企业价值
= 净债务价值 + 少数股东权益 + 联营公司价值
（取决于 EV 的 Revenue 或者 EBITDA、EBIT 中是否包含联营公司的值）
+ 股权价值
二、 企业价值评估方法概述
估值方
法
描述 特点
可
比
公
司
法
通过分析可比公司的交易和营运统计数据得到该公
司在公开的资本市场的隐含价值
估值结果不包括控制权溢价
用可比公司的估值倍数和被估值企业的营运指标计
算估值
可靠性依赖于其他公开交易公司的可比程度，
包括行业、产品类别、收入规模、地理位置、
收益率、发展阶段
历
史
交
易
法
在控制权发生变化的请款下提供市场化的估值基准
估值结果包括控制权溢价
用可比的历史并购交易中的估值指标和被估值企业
的营运指标计算估值
可靠性依赖于历史交易的数量、可比程度以
及对于某种资产在每个交易时刻的供求关系
市场周期和变动程度也会影响估值结果
现
金
流
量
法
理论上最完善的估值方法
预期未来若干年的经营现金流，并用恰当的贴现率（加权
平均资本成本）和终值计算企业价值和股权价值
这种方法主要依赖于被估值企业的现金流和
发展速度的预测，以及对于资本成本和终值
的假设（假设的准确性对估值结果的影响至
关重要）
三、 可比公司法
通常，在股票市场生总会存在与首次公开发行的企业类似的可比公司
(一) 可比公司的用途及优缺点
优
点
基于公开信息
有效市场的假设意味着交易价格应该反应包括趋势、业务风险、发展
速度等全部可以获得的信息
对于仅占少数股权的投资，价值的获得可以作为公司价值可靠的标志
（即不包括控制权溢价）
用
途
基于市场对于公开交易公
司的估值
为未上市公司建立估值基
准
通过对某种业务建立估值
基准来分析一个扩汗液综
合型企业的拆分价值
允许对经营状况进行比较
和分析
确
点
很难找到大量的可比公司；很难或不可能对可比公司业务上的差异进
行准确度调整（尽管有关于“有效市场”的假设，但有时很难解释明显
类似的公司具有不同估值水平，交易活跃程度也存在较大差异）
有的可比公司的估值可能会受到市值较小、缺乏研究跟踪、公众持股
量小、交易不活跃等影响
股票价格还会受到行业内并购、监管等外部因素的影响
(二) 可比公司信息来源
财经软件（如路透社、彭博、Factset 等）
投资银行的研究报告（中金报告、摩根报告、Thomson Research）
公司年报
(三) 两类估值指标
价值
盈利或资产
分子反应价值，可以是市值、股权价值、股价等
分母反映企业本身的盈利能力或拥有的资源，可以是利润、每股收益、收入、总资产、净资产、
用户数
这类指标便于估算具有不同盈利能力或资产规模的可以公司的估值
常用指标有：市盈率(股价/每股收益)、市净率（股价/每股净资产）、企业价值/EBITDA*、企业价
值/收入、企业价值/用户数等
价值 盈利或资产
业务增长率
分子为上述第一类指标
分母为可比公司的业务增长率（通常是若干年的平均年增长率），可以是收入增长
率、利润增长率、EBITDA增长率等
常用的指标有：企业价值／EBITDA 对 EBITDA 增长率等
EBITDA：扣除折旧、摊销、利息费用及所得税前的利润，简单地理解，相当于税后利润加回所得税、利息费用、折旧与摊销。这个指标反映的是不
考虑企业的融资活动、纯粹的经营所产生的现金流
(四) 电信公司在不同阶段的可比指标
对于在市场中处于不同地位的公司，投资者使用的可比指标也会不同：对于传统公司，
投资者注重底线增长（利润、现金流），主要估值指标为市盈率、企业价值/EBITDA、股权
价值/现金盈利；对于新竞争这，投资者注重顶线的增长（收入、现金流），不同发展阶段存
在不同的估值指标；除财务指标外，经营指标的实现是驱动股价的重要因素。
(五) 两类估值结果
企业价值 股权价值
企业价值 = 股权价值 + 净债务 + 少数股东权益 +
优先股 （其中，净债务=短期债务+长期债务+资本化租
赁-现金及现金等价物）
反映所有投资者所应获得的价值，包括债权人和股东
主 要 企 业 价 值 倍 数 ： 企 业 价 值 / 收 入 、 企 业 价 值
/EBITDA、企业价值/EBIT、企业价值/无杠杆自由现金
流
股权价值 = 已发行股本 × 股票现价
反映在偿付债权人和优先股股东后，普通股股东应
得收益
主要股权价值倍数：股权价值/净利润（市盈率）、
股权价值/自由现金流量、股权价值/股权账面价值
（市净率）
四、 现金流折现及现金流贴现法
(一) 现金流的重要性
1. 现金流比净利润更重要，因为它可以通过考虑以下因素而得到更准确的“价值”：
资本需求（营运资本=存货+应收账款+其他流动资产-应付账款-其他流动资产）
时间（货币的时间价值）
2. 另外，现金流可以一定程度地避免每个企业由于会计准则不同而产生的差异
3. 然而，由于缺少会计中的摊销、预提、递延费用和收入的概念，现金流并不能很好地反
应企业当期的盈利情况
(二) （二）企业经营中的现金循环
(三) 现金流量表的推导
在报告期内，现金流量表非常重要，表明资金的来源和流向
有些情况下，被估值的企业没有编制现金流量表，只有不完整的现金流量表，或者其现
金流量表不准确、不适用，此时需要依据其它财务报表和信息来推导出该企业的现金流
情况
基于会计记帐的”借贷平衡“的原理，现金流量表可以通过两年的资产负债表和当期的利
润表推导得出
制作现金流量表的一个难点在于如何找出非现金和预提项目，如：坏帐准备、资本化费
用、递延或预提费用或收入，这些项目只会影响三张主要财务报表中的两个而不会影响
第三个
建立财务模型的很重要的一步就是在一个计算表格上建立历史现金流量表并且把资产
负债表，利润表和现金流量表链接在一起
(四) 无杠杆作用的自由现金流
用于贴现的的是无杠杆作用的自由现金流（Unlevered Free Cashflow），其计算方法
如下：
无杠杠作用的含义是不考虑融资对现金流的影响。具体体现为计算无杠杆作用现金
流时，加回了利息费用
自由现金流的含义是已经扣除需追加的营运资金及固定资产投资，可以由企业自由
支配的现金
无杠杆作用现金流是企业经营活动中产生的可自由支配的现金流，也即可支配的现
金流，也即可支付给债权人和所有者的现金流
(五) 计算无杠杠自由现金流
无杠杆自由现金流=净利润 - 年度资本支出 - 【新增其他资产（其他应付款、预付款、
递延税款等）- 新增其他债务（应付税款、预提费用、其他应付款等）】+ 当期非现金
性的费用（折旧、摊销和各项预提(包括坏账准备、存货减值准备、汇兑损失准备)等）+
税后利息费用（即：利息费用*（1 – 有效税率））
无杠杠自由现金流不反应融资活动的影响，因此计算无杠杆自由现金流量不需要加回或
减掉与融资活动相关的现金流，例如：股利、新增资本、偿还贷款本息等现金流。
(六) 计算终值
计算终值常用的方法有永续增长率法和退出倍数法，两种方法有对应关系，常用来相互检验。
永续增长率法：假设在预测期以后，每年的无杠杆自由现金流将以一个恒定的比率永远
增长下去。这样预测期以后全部无杠杆自由现金流的贴现值可以用收敛的等比级数求和
公式计算得出。选取永续增长率时需要考虑被估值企业所处行业的长期增长前景、宏观
经济长期的通货膨胀，同时也要参考预测期最后一年的自由现金流的增长率。
FV =
∞
∑
0
(1 + g)i
(1 + r)i
× FCF × (1 + g) =
FCF × （1 + g）
r - g
备注：FV 为终值；g 为永续增长率；r 为贴现率，等于 WACC；FCF 为预测期最后一年无杠杠
自由现金流。
退出倍数法：假设被估值的企业在预测期期末出售所可能卖得的价格，通常该价格按照
一定的估值倍数估算。例如，可以按照预测期最后一年的 EBITDA 和一定的企业价值
/EBITDA 倍数估算。这种方法的局限性在于只能根据当前时点的交易估值倍数，而需
要估计未来若干年后的估值倍数。
(七) 期中惯例举例
现实中，每期的现金流是持续流入企业的，但在进行估值计算时，为简化和便于计算，
需要假定每期的现金流是在一期当中的某个时点上一次性流入的
惯例上假定每期的现金流是在期中流入，这相当于假设当期现金流是均匀流入
(八) 加权平均资本成本（WACC）
无杠杆自由现金流进行贴现时使用的贴现率是企业的加均平均资本成本（WACC）。其
计算公式如下， E=股权市价, Ke=股权预期收益率, D=债权市价, t=有效税率, Kd=公司
债务成本
WACC =
E × Ke + D × (1 - t) × Kd
E + D
每年公司的资本结构都可能变化，这取决于公司的成长周期。预测期开始一般负债比率
较高，资本支出大并且利率低。理想情况下，应该每年使用不同的 WACC 来反映变化
的资本结构和股权价值。但是，这是一个循环的过程，我们需要 WACC 来计算股权价
值，又要用股权价值来计算 WACC。在实际操作中，应设定目标负债比率，即未来 5-10
年后逐步达到的负债比率或者行业平均负值水平。
(九) 股权资本成本的计算
股权成本可以通过资本资产定价模型的公式（Capital Asset Pricing Model）计算得到：
股本成本= 无风险收益率+ 风险溢价 x Beta
无风险收益率是指国债收益率；风险溢价是指股票市场长期平均的回报率高出无风险收
益率的部分，它反映投资者投资于股票市场为补偿整体市场风险所要求的溢价。Beta
是特定企业相对于股票市场的波动性，它反映了特定企业自身的风险，用于计算投资者
投资该企业股票时所要求的风险溢价
为计算被估值企业的 Beta，首先要分析可比公司的 Beta 值。由于可比公司的资本结构
可能与被估值企业差异很大，因此要将可比公司的 Beta 值折算成无杠杆的 Beta
可比公司无杠杆 Beta 的平均值/中间值用做被估值企业近似的风险系数。为反映财务风
险，需要重新考虑被估值公司的资本结构，计算有杠杆 Beta
无杠杆 Beta（ unlevered Beta)和有杠杆 Beta( Levered Beta)的关系如下：（D=债务，E=
股权，t=税率，Pref./E=优先股）
Unlevered Beta =
Levered Beta
1 + （D E）（1 - t） + (Pref. E)
(十) 现金流折现法的流程图
五、 IPO 估值 VS M&A 估值
(一) 不同的模型
由于建立模型目的不同，因此模型结构也不同，下面是四种主要的模型：
种类 目的 主要的输出 主要的输出
DFC（Discounted
Cash Flow）模型
估值
收入及成本预测数
贴现率和退出倍数
无杠杠自由现金流
再融资模型 优化资本结构
不同债务成本，结构和
契约
负债比率、偿债指标
并购模型 评估并购的合理性
并购条款，并购协同效
应和整合成本
增厚/摊薄，模拟负债比率
项目融资模型 评估项目风险/融资能力
项目债务成本，结构和
契约
偿债指标、收益率
一些模型可以是以上模型的结合
(二) 首次公开发行估值定价的主要步骤
(三) 首次公开发行估值需考虑的定价化因素
(四) M&A 估值分析概览
M&A 估值分析主要关注
换股比例以及对合并后公司的控股比例（含股票对价的交易）
对交易双方的财务影响（每股盈利的增厚/摊薄，债券评级的影响）
价值创造/稀释（协调效应）
换股比例以及由此得出的对合并后公司的控股比例将决定利益分配
每股盈利的增厚/摊薄以及估值倍数的增加/减少将决定利益的大小：既包括交易对盈利
的影响，也包括资本市场的反应，例如市盈率的重估
六、 建模的过程和注意事项
(一) 时间安排
(二) 工作组织和责任划分
(三) 建模-设定好基本格式
(四) 建模-搭建模型的构架
(五) 建模-搭建模型的具体步骤
(六) 经营预测
对运营的准确预测是财务模型的基础。其关键在于尽可能细分盈利与支出项目，每一个
明细项目的预测都基于一个或多个驱动变量。
如果你没有足够的数据或信息支持对有关明细项的预测，则细分太多项目进行预测也是
没有意义的。重要的是模型是否已经反映了全部的关键驱动变量和关键的逻辑关系。
日常运营预期资料来源包括：i）公司数据（历史和预期的）ii）同行业公司的研究报告 iii)
其他同一行业的投行模型 iv）行业报告
不同行业的企业其收入的驱动因素可能完全不同，因此预测的方法可能差异很大。下面
是一些预测收入的例子：
– 目标市场*市场需求*市场份额*价格（制造行业，汽车行业）
– 目标市场*市场需求*市场份额*通话量*资费（移动电话，媒体，固定电话）
– 生产/服务能力*利用率*资费（航空业，造纸，能源）
– 储量*提炼能力*开采比例*价格（矿业，石油和天然气）
– 经济增长*上年度销量*价格（零售业）
– 经济增长*上年度贷款额*利率（银行业）
成本费用项目在不同的行业比较接近，为简化起见，大部分成本费用项目可以用占收入
的百分比来表述：
销货成本包括原材料、能源、折旧、运输、保险、租金等
销售费用包括销售、促销、广告支出等
人工成本包括工资、培训支出和社会保险等
(七) 营运资本预测
在完成收入和成本费用的预测之后，下一步要对运营资本进行预测
运营资本= 存货+ 应收款- 应付款+ 其它流动资产– 其它流动负债
运营资本反映的是除了固定资产以外，企业正常运营还需占用的资本，主要是由于在日
常销售和采购中的信用关系产生的应收、应付款以及存货对资金的占用，这些资金的占
用通常都是不计息的
运营资本的预测通常根据有关资产、负债相对于收入或成本的周转天数来推算
存货周转天数
应收帐款周转天数
应付帐款周转天数
对周转天数的假设一般要结合公司历史上的运营数据，并考虑同行业公司的平均水平
迅速扩张的公司可能会有很大的运营资本需求，无法满足日益增长的运营资本的需求导
致一些企业由迅速扩张而陷入财务上的困境
(八) 资本支出预测
在收入、成本费用预测和运营资本预测之后，下一步是建立资本支出预测
建立过于细化和专业性强的预测模型是毫无意义的，关键的假设必须存在充分的支持数
据或资料，特别是可以用已知的行业数据验证其可靠性，例如：工业企业平均每吨产能
的资本支出或其他行业中的每条生产线、每用户的资本支出
除了形成新的生产和服务能力的新增资本性支出外，通常还要发生维护性资本支出，这
些投资并不形成新的能力或容量，但对于维持原有设备或网络的生产和服务能力是必需
的。
维护性资本支出通常表现为占现有固定资产一定的百分比。
一旦预测出了资本支出，就可以计算折旧了。通常根据资产类型，折旧期限是不同的。
为清晰起见，需要分别计算估值时点之前形成的原有固定资产形成的折旧和预测期新发
生的资本支出形成的折旧。
(九) 最优化融资政策
现金流贴现法的预测中还包括未来的融资政策：
分红政策：在偿付债务之前或者之后进行分红，分多少？
债务政策：以还清债务为首要任务，还是保持适度的负债比率，何时是偿还债务的
最佳时机，如何达到最佳资本结构
融资政策：计划新增多少股本或追加多少贷款
运营资本政策：根据新计划的投资或分配红利的多少，决定你需要保持的最低现金
额度是多少
需要输入其中某些变量（通常是长期负债，资金增长和股利），并且利用模型计算其它变
量
(十) 轨道交通装备公司估值模型预测
(十一) 商业银行估值模型的基本框架
(十二) 建模-注意事项
