主题文章*政府治理、产权偏好与资本投资○ 陈德球 李思飞摘要 本文从投资机会和融资约束视角分析了地方的信任，帮助企业获得更多的投资机会等责任。较高公政府治理水平影响企业投资行为的机制，认为地方政府共治理水平的地方政府能够构建适合现代企业发展所通过提供高质量的公共治理水平，帮助企业获得更多的投需的制度环境，促进地区经济增长。现有研究都证实了[4]资机会和融资渠道，扩大企业投资规模，提高投资效率。地方政府公共治理水平和地区经济增长之间的关系。以我国2005-2007年间上市公司为研究样本，本文实证因此，资本市场的发展不仅需要有效的法律环境，更需检验的结果表明，较高的地方政府治理水平会提高公司要地方政府提供的公共治理制度安排。的资本投资规模；政府治理影响企业资本投资与投资机Shleifer和Vishny以及Hellman等考察了地方政府[5,6]会的敏感度在民营企业中更为显著，政府治理对国有企业官员与企业之间的互动行为塑造的企业经营环境。基资本投资的影响随着实际控制人的行政级别提高而降低。于政府官员可能会侵占公司利益的行为动机，Stulz发展[7]进一步研究发现，政府治理能够降低企业的融资约束，了一个由政府官员、公司内部人和小股东参与的模型。提高企业投资效率。在上市公司内部人（控制性股东）、政府（官员）与投资关键词 政府治理；资本投资；融资约束者之间存在着双重代理问题。上市公司内部人为最大化自*本文受国家自然科学基金青年项目（71102076）、教育部身利益而攫取控制权私人收益，产生了第一重代理问题，[7]人文社会科学研究青年基金项目（10YJC630019）资助这就是内部人控制下自由支配公司资源的代理问题。当存在着政府（官员）对公司利益侵占可能的情况下，产生引言了政府控制下的自由支配公司资源的代理问题，即第二重近期一系列法与金融文献强调公司与资本市场的发代理问题。内部人有动力防范政府的侵占行为以维护自[1,2]展要依赖于对股东和债权人提供的法律保护水平，身利益，例如，公司内部人可能会使公司成为地方政府经其潜在逻辑是法律能够提供投资者保护，阻止内部人侵济发展和就业稳定的关键因素，他们可能会通过公司的占行为，降低来自公司所有权与控制权分离所导致的代投资行为来迎合地方政府经济发展的需要，使公司成为理成本。实际上，有效的投资者保护制度是所有权分政府不可或缺的一部分。在以中国为背景的研究中，陈散和证券市场发展的前提。然而，法与金融研究主要以运森和朱松考察了上市公司与政府建立的政治关系对其管理层权力的滥用作为股东侵占的主要来源，忽略了地资本投资的影响，并结合我国不同地区的环境差异来研[8]方政府在提供和保障证券市场与企业发展方面所提供究政府关系发挥作用是否受到制度层面因素的影响。的公共治理制度基础。资本市场中经济主体之间交易的从现有文献来看，关于政府治理如何影响公司财务信任不仅仅依赖于私人关联的强度，更为重要的是要依决策的研究已经取得一定进展，这些研究对于理解不同赖于经济主体（个人和公司）的信心，这需要政府对实政府治理水平所提供的制度环境中的企业行为特征具有施合同、保护产权和促进市场发展提供一个可执行的重要意义。然而，这一领域的研究尚属起步阶段，一方面，[3]承诺。因此，政府在产权保护、合同实施、提供公共现有研究聚集于腐败视角考察政府侵占风险对公司行为物品等方面肩负着降低交易成本、提高公众对资本市场的影响；另一方面，目前文献大多从国际比较视角考察33-42Nankai Business Review2012, Vol. 15, No. 1, pp43-53 43
主题文章政府支持行为的企业治理效应，无法控制文化和政治体本文的贡献主要体现在以下方面：首先，经济发展[12]制等因素对政府公共治理水平的影响。现有研究对一国的一个根本因素是这个国家官僚体制的效率与质量。内部以及转型经济和新兴市场中的地方政府治理如何影制度通过组织发挥对经济主体的作用，制度的变迁和组响企业财务行为的研究还缺乏对地方政府（官员）和公织的演进隐含了治理的变化程度，而与治理关系最紧密司层面治理机制的互动对公司投资行为的影响，从而使的组织就是（地方）政府。本文关于中国上市公司资本现有的研究成果与转型期间地方政府影响下的公司实际投资行为给出了一个更适合中国情境的政府层面和公司投资行为特征之间存在着明显的差距。同时，上市公司层面双重代理的普适性解释，对已有文献无法解释的现面临的政府“掠夺之手”产生的侵占效应和“扶持之手”象提供了合理的经验证据；相对于已有对政治关联与资提供的市场投资机会对企业投资决策的影响尚未受到当本投资的相关研究文献，本文从四个维度来刻画政府前国内外公司财务研究领域的充分关注。因此，鉴于政的行为，可以更为直接而深入地检验不同政府行为模式府治理在影响企业财务行为中的重要地位，本文从政府下企业的决策有何不同。其次，本文从企业评价视角来扶持之手所提供的市场投资机会的角度考察中国上市公度量政府治理水平。已有研究广泛采用的樊纲指数主要司投资行为，解释中国近年来经济增长的微观基础，可是编制者通过地区层面的各种宏观指标综合评价地区[8,13]能更具有现实意义。的制度环境，本文采取的数据来自世界银行对中国中国近30年来市场化取向的改革实践表明，政府一120个城市的12400家企业的调查数据，直接反应了企直是推动经济高速增长的一个核心动力。但是，中国经业如何评价所在地方政府的公共治理水平，即地方政府济增长并不符合近年来颇为流行的法、金融和经济增长对于企业的影响究竟如何。基于这样的数据来考察外部[9]的理论。因此，考察地方政府在中国经济转型过程中的制度环境如何影响企业的决策行为更为适合。最后，本作用，具有理论和现实意义。经济地理和文化上的差异、文为政府治理如何影响公司财务行为的研究提供了进一地区经济发展路径的差异和中央政府主导的非均衡区域步的经验证据。近年来，以La Porta等为代表的一批文[10]发展策略的影响，造成了地区市场环境的不平衡。因此，献将制度环境引入了公司金融的研究领域，认为公司财比较上市公司所在地方政府公共治理制度安排，有助于我务行为是公司适应外部制度环境的内生性反应，并提供[11][2,14]们更深入地理解地方政府与企业行为之间的作用机制。了跨国比较的经验证据。本文针对同一大环境下不宏观经济的增长总是由公司可持续的投资活动所驱动，伴同地区政府治理发展程度的比较分析，可在更大程度上随着转型经济中的市场化改革进程，企业投资行为与政府控制国家之间的其它因素的影响，是对已有的跨国比较治理之间存在着怎样的关系？反映在资本投资决策和效率文献的有益补充。上，又有什么样的后果？本文以企业的资本投资行为为切本文也具有较强的政策意义。研究表明，地方政入点，检验地方政府治理水平对企业投资行为的影响，以府在影响企业的投资决策方面发挥着较强的公共治理期为地方政府治理在新兴市场和转轨经济中的公共治理效应，较高的政府公共治理水平有助于降低经济主体之机制提供一些新的经验证据。间的交易成本，保证合同履约的执行，提供更多的市场本文认为，地方政府能够通过产权保护，增强企业投资机会和融资渠道，降低企业融资约束，提高企业的对法庭的信心等较高质量的公共治理机制，降低经济主投资水平和投资效率。该结论意味着地方政府在维持证体之间的交易成本，为企业提供更多的投资机会和融资券市场的基础制度方面的必要性。中国经济增长的微观渠道，降低企业进行资本投资所面临的融资约束，提高基础即企业的价值创造能力需要地方政府提供支撑市场投资效率。以我国2005-2007年间上市公司为研究样本，运行的公共治理制度框架。未来需要进一步健全和完善本文提供了上述解释的经验证据。研究发现，在较高的地方政府的评估和考核体系，深化政府官员政绩考核和地方政府治理水平下，公司资本投资对投资机会的敏感晋升机制改革，才是推动我国企业健康发展的关键。度更高，进一步发现，相对于国有企业，政府治理对民一、制度背景、理论分析与研究假设营企业投资行为的治理效应更为显著；在国有企业中，相对于中央企业，政府治理影响企业资本投资与投资机1. 政府治理与企业投资行为：制度背景分析会的敏感度在地方国有企业中更为显著。政府治理影响中国改革中的一个极其显著的特征是各级地方政府企业扩大资本投资规模的机理是降低企业的融资约束，深刻地参与改革与经济发展驱动，过去30年改革与发进而降低企业投资不足，提高企业投资效率。展的核心战略是在中央人事控制及大政方针引导下的地南开管理评论2012年15卷, 第1期第 4 3 - 5 3 页 43-5344
主题文章[15]区竞争。地方政府发挥着越来越重要的作用，不仅是地方经济增长，鼓励地区之间的经济竞争。地方政府官地方公共品的供给主体，而且还承担着发展地区经济、员的升迁机会同地区改革和经济发展绩效挂钩，这极大维护社会稳定等诸多职责。地方分权、财政分权和以经地鼓励了地方政府参与企业的经营活动。政府作用及其济增长为基础的晋升机制如何促进地区竞争，为中国的行为方式构成了公司治理外部环境（包括市场环境、法[16]高速经济增长提供了坚实的制度基础。已有研究表明，律环境等）不可缺少的一部分。[17,18]地方政府可以系统地影响公司治理和公司业绩；同无论对于企业的价值增长，还是对于地区经济的增时，地方政府对公司的干预方式和力度又存在着显著的长，企业的投资行为是链接公司治理特征和公司价值创地区差异，并对公司治理和公司价值形成了可观测的影造的关键性环节。在我国这样一个具有“转型”和“新兴”[13,19]响。地方政府为了满足上级或者争取政治竞争位次双重特征的市场中，企业的投资行为不仅依赖于公司层面的经济指标，有动机为当地企业提供良好的投资环境和的决策偏好，而且在很大程度上还依赖于政府层面公共公共服务质量。因此，企业的投资行为跟产品市场竞争治理的制度供给。合理和有效的规则和制度，如产权保护、和公司治理一样，受到地方政府的影响。地方政府在扶法庭信心和公平的竞争环境能够鼓励经济发展，特别是[23,24]持本地企业发展、参与或影响企业投资与管理方面发挥资本市场的发展，其原因是这些制度安排能够约束机着重要作用。企业扩大投资不仅有利于增加就业机会、会主义行为，在交易双方建立交易信任关系。然而，建立维护社会稳定，还可以拉动当地GDP的增长，有利于和执行这些规则和条例，要求有一个善治的政府。政府地方政府（官员）完成政绩考核和在政治升迁的博弈中提供的公共治理水平在这些制度的制定和实施过程中尤[25]获胜的目标。周黎安利用一个地方政府官员政治晋升的为重要。Stern将投资环境分解成宏观经济的稳定性和博弈模型，考察了地方官员的晋升激励及其对地区间经开放性、良好的治理和强大的制度以及基础设施的质量济竞争和合作的影响，认为地方官员的政治晋升竞争是三个方面，这些公司外在的制度环境影响与投资相联系的[26]导致我国地方保护主义和重复建设问题长期存在根本原回报与风险。Dollar等研究发现，投资环境影响投资效[20]因。2004年，“国务院关于投资体制改革的决定”出率的逻辑在于，如果一国或一个地区制度腐败或者当地台后，呈现投资决策进一步落实到企业、建立政府投资政府没有提供可靠的投资服务，投资的预期回报将面临更[21][27]责任追究制和鼓励社会投资三个主要特征，地方政府大不确定性，从而会导致投资效率的损失。企业对政行为对公司行为的影响日益显著。府对企业财产和合同权利受到保护和合同得到执行的效[28]但另一个方面，地方政府在指导企业的投资行为过果非常关注。世界银行对中国120个城市的投资环境程中，为了促进当地经济发展或满足自己私利需要，通常调查也显示，中国各个城市之间的产权保护存在着着差会勒索和乱收费，甚至通过政府合同向企业索贿，使地异性特征。因此，地方政府公共治理水平的差异会降低方政府的贪污、腐败现象愈加普遍。在中国转轨经济体投资活动的回报。地方政府通过提供良好的产权保护机制下，由于约束政府的法制环境比较薄弱，政府对企业资制，限制内部人对资源的滥用，提高资本投资的使用效率。源的控制容易产生腐败行为。陈抗等研究了从“援助之手”地方政府可以通过提供廉洁而高效的公共治理制度安排，向“攫取之手”转变的诱因，探讨了财政集权与地方政府一方面降低企业为了建立关系而浪费的资源，另一方面帮行为变化的内在联系，认为中央与地方的财政关系可以助企业更好地抓住投资机会，扩展投资渠道（例如投资项通过影响地方政府的激励机制来影响它们的行为，进而目的审批时间）。因此，较高水平的地方政府公共治理会[22]对经济增长、投资水平和经济效率产生影响。地方政府保护公司的投资回报，同时会提供更多的投资机会和投在处理合同的执行、关键性资源的分配以及产权的保护资渠道，鼓励当地企业进行更多的资本投资。基于上述等方面发挥着主导作用，影响资本市场上企业的投资机分析，本文提出第一个研究假设：会和融资渠道，因此，考察地方政府行为对企业投资决假设1：地区政府公共治理水平越高，企业的资本策影响无疑具有充分的现实性和必要性。投资规模越大2. 理论分析与研究假设我国上市公司按照所有权性质，可以分为国有上市地方政府和官员对公司利益的攫取可能是政治腐败公司与非国有上市公司两类。政府作为国有上市公司的常见的类型，公司在面对着政府侵占时，其对应的投资终极股东，对国有企业进行干预是转轨经济国家的基本行为有何特征？在转型经济时期，中央政府将更多的自特征。但国有企业通过政府同时扮演“裁判员”和“运主权下放给了地方政府，鼓励他们进行改革尝试以推动动员”的双重角色，可以较为便利地获取银行贷款和投43-53Nankai Business Review2012, Vol. 15, No. 1, pp43-53 45
主题文章资机会。同时，不管地方政府公共治理水平的高低，地方政府官员可以直接干预所属企业的投资行为，在市场方政府都会对国有企业的管理者进行监督与激励，在追竞争资源方面,地方政府比中央政府具有更强的动机干求财政收入和GDP增长动机下，他们可能会鼓励其所控预企业的行为。因此，相对于中央企业，地方国有企业制的上市公司扩大投资，包括增加净现值小于零的项目，的投资行为对地方政府提供的公共治理水平的敏感度较国有企业可以依赖其政治背景获得更多的诸如土地等投高。基于以上原因，本文提出第三个假设：资所需要的资源和基本设施，特别是具有较高门槛的投假设3：相对于中央国有企业，地方政府公共治理资项目，这种优势更加明显。因此，国有企业投资行为水平对公司资本投资的影响在地方国有企业中更为显著对地方政府所提供的投资机会不太敏感。相对于国有企二、研究设计业，民营企业在中国在很多方面受到了限制，比如融资渠道、市场准入（投资机会）等方面。Brandt和Li指出，1. 政府治理的度量在中国的制度环境下，私营企业主和他们的公司在外部政府治理的相关数据来源于世界银行的调查报告[29]融资中受到不公正的待遇，处于劣势地位。民营企业“政府治理、投资环境及和谐社会——中国120个城市竞[28]无论在债务融资还是权益融资方面都受到更多的体制性争力调查”。这项调查涵盖了中国120个城市的12400[19]歧视，民营企业在发展过程中的融资和投资机会困难家公司，提供了关于不同城市的城市特点、政府有效性是一个不争的事实。因此，地方政府通过较高的产权保及和谐化社会的进程方面的细节数据。这120个城市分护和法庭信心能够帮助企业获得更多的投资机会和投资布于除西藏以外的所有城市，占全国GDP的70%-80%。渠道，可以使企业投资于更多、更好的项目，这种效果因此，数据具有代表性并且相对完整。通过与上市公司对民营企业投资行为更为显著。相对于国有企业，民营数据的整合，我们最终选择了89个城市的数据。企业的投资项目和投资机会对地方政府提供的公共治理La Porta等将好的政府界定为“提供良好的产权保水平更为敏感。基于以上原因，本文提出第二个假设：护，保持较低的税负，政府运行高效并且保持廉洁，以[2]假设2：相对于国有企业，地方政府公共治理水平及提供必要的公共服务”。参照La Porta等关于政府[11]与资本投资的正相关性在民营企业中更为显著治理的阐述，借鉴陈德球等的研究，我们从调研数据国有企业分别由中央政府和地方政府代表国家履行中选取了产权保护水平、当地企业对法庭的信心、企业出资人职责对其进行管理。中央政府控制的企业相对于娱乐开支和企业跟政府打交道的时间四个维度来测度地方国有企业拥有更高的权威，有利于打破地区封锁，地方政府治理水平。第一个变量是产权保护水平（GQI_从而可以在更广阔的市场上寻找投资机会。同时，由于property）,第二个变量是企业在旅游和娱乐上的花费中央企业可能具有一定的垄断优势，会潜在提高投资项（GQI_ent），由企业在旅游和娱乐方面的费用除以总的目的净现金流量，可以获取更多的投资机会。中央政府销售收入，这些费用相当于企业对于政府官员的一种灰控制的公司在国有经济战略性布局和国有企业改革中占色支出，和La Porta等中的“腐败指数”一样可以看作[24]据主导地位，其公司规模一般很大并且属于关系国计民政府腐败程度的一个度量。腐败的政府会从企业中攫[30]生的重点行业，公司的投资决策并不以净现值为判断依取更多的资源，破坏公司价值，该指数值越大，代表[18,25]据，其资本投资水平对地方政府提供的公共治理水政府公共治理水平越低。第三个变量是每年企业和政平不敏感。而地方国有企业的情况却不同，这类企业一府互动的平均天数（GQI_inter），反映了公司必须花费般要为当地政府服务。在分权化改革背景下，地方政府和政府打交道的时间，这个变量衡量了政府的干预程度[24]承担着包括基础设施建设等公共支出，财政包袱压力和政府的效率，和La Porta中的“官僚延误”相似，大。因此，地方政府具有培育当地经济发展以做大“蛋第四个变量是政府对司法系统的影响，即对法院的信心糕”的强烈愿望。同时，地方政府官员有追求政绩的动力，（GQI_court），这个变量衡量了政府对产权的保护和政当GDP成为地方官员的政绩考核的一个指标时，地方府对司法系统的影响，跟La Porta中的“法律渊源”变[24]官员不但可以直接干预其所属企业的投资行为，而且，量类似，该指数值越大，代表政府治理水平越高，地在地方政府拥有诸如投资审批权、银行贷款抵押权以及方企业对法律的执行力度更有信心，交易成本会降低，土地管理权等情况下，对地方国有企业进行干预。因此，能够促进地方金融信贷市场发展。地方政府官员的代理问题也会影响地方国有企业的资本为了便于理解上的一致性，我们分别将GQI_ent和投资规模。在地方政府官员追求政绩的动力驱使下，地GQI_inter分指数改变符号，GQI_ent和GQI_inter值越南开管理评论2012年15卷, 第1期第 4 3 - 5 3 页 43-5346
主题文章大，说明政府治理水平越高，与GQI_property和GQI_系，考察政府治理水平对公司资本投资的影响，模型(1)[31]court分指数保持一致。借鉴Francis等的研究方法， 如下：我们在各政府治理分指数的基础上，建立综合政府治理指数。首先把每年的政府治理分指数从低到高进行排序，形成十分位数。排名最末的10%得分最高，排名靠前 (1)的10%得分最低。然后我们计算四个变量的平均数构资本投资(INV)采用年固定资产、长期投资和无[32]成综合政府治理指数（GQI_ag），在这种方式下，综合形资产的净值改变量除以平均总资产。GQI为政府治指数高意味着地方政府治理水平高。理指标，我们将GQI总指数分别分解为GQI-Property、各分政府治理指数和综合政府治理指数的描述性统GQI-Court、GQI-Ent、GQI-Inter四个分指数。Q为投计特征见表1。从表1中我们发现，产权保护分指数（GQI_资机会指标，采用上一年度股票收益率表征；Neg 为投property）平均值（中位数）为（），娱乐开支资机会哑变量,当上年股票市场收益率为负时取1，否分指数（GQI_ent）平均值（中位数）为（），跟则为0；INV t-1为上一期的资本投资；CF为期初经营政府打交道时间分指数（GQI_inter）平均值（中位数）为活动现金净流量/期初资产总额；Sizet-1为期初资产总()，对法庭信心分指数（GQI_court）平均值（中额的自然对数；Levt-1为期初总资产负债率；Age为公位数）（）。综合政府治理水平平均数为，司上市年龄；Year为年度哑变量，三年数据采用两个最大值为，最小值为，标准差为，样本年度哑变量；Indu为行业哑变量，按照中国证监会分类所在地区政府治理水平之间存在着显著的差异性。标准，制造行业按照前两位数进行分类，其余行业按前表1 政府治理指数变量描述性统计一位数分类，剔除金融保险行业，剩下21行业采用20观测值平均值中位数标注差最小值最大值个哑变量控制行业特征。β衡量的是政府治理水平对[33]投资机会与资本投资的额外敏感程度，预期β＜0，(β+β)衡量的是政府治理水平对投资机会与资本投资敏感性的影响程度。在回归中对所有变量上下1%样本都进行了winsorize，以避免异常值的影响。(2)政府治理与投资效率模型2. 样本选择和数据来源①我们选择中国沪深股票市场目前实证研究特定公司资本配置效率的指标主要包2005-2007年的所[34-36]有括边际托宾Q模型、Wurgler模型和Richardson模型。A股上市公司为初始样本。考虑到金融类上市公司的特殊性，我们剔除了这类上市公司样本；其次我们剔Richardson模型能直接度量特定公司和年度的资本配置除了其它相关数据缺失的公司；最后，对于本文所使效率。为了检验较高的政府治理水平是否降低企业投资用到的主要连续变量，为消除极端值的影响，我们还不足，提高公司投资效率，本文借鉴 Richardson和辛清[32,36]对处于泉等的方法确定投资过度与投资不足的水平。为了0-1%和99%-100%之间的极端值样本进行了Winsorize处理。总计样本2976个，相关财务和公司治确定这些变量的取值，首先必须估计预期合理投资，为理数据来自此，本文进行如式(2)的回归：CSMAR 数据库。参照夏立军等、辛清泉等的研究，我们首先根据控 股股东性质，将样本上市公司终极产权分为国有产权和 (2)[13,32]非国有产权；同时，根据所有权实际运行主体，若式(2)中INV为年固定资产、长期投资和无形资t[32]最终控制人为县级或县级以上各级政府的有关政府机产的净值改变量除以平均总资产，Q表示i公司第ti,t-1构，则认定其为相应级别的政府控制，将国有产权进一年年初的托宾Q值，等于流通股市值、非流通股账面价步分为中央和地方政府（省、市、县级）控制。值以及负债账面价值之和除以总资产；Lev、Cash、t-1t-1量Age、Size、RET、INV分别代表企业t-1年末3. 检验模型和研究变t-1t-1t-1t-1的资产负债率、现金持有量、公司上市年龄、公司规模、(1)政府治理、投资机会与资本投资本文首先基于投资与投资机会之间的线性关系，股票收益和t-1年的资本投资。Year和Industry分别表考察政府治理水平对资本投资的影响，其次，在借鉴示回归模型控制了年份和行业虚拟变量。方程(2)回归[33]结果中小于0的残差值的绝对值Unde-Inv为投资不足Bushman等的模型，考虑投资与投资机会的非线性关it43-53Nankai Business Review2012, Vol. 15, No. 1, pp43-53 47
主题文章程度，然后对方程(3)进行回归，考察政府治理水平是业发现和利用投资机会的概率。GQI_ag与公司资本投资否降低投资不足，提高投资效率，控制变量中，FCF代在5%水平上显著正相关，表明较好的地方政府治理水表企业的自由现金流。平能够保护企业家的投资收益，同时，较好的地方政府治理水平能够通过降低当地经济主体之间的交易成本， (3)降低融资约束，这些因素推动着企业扩大资本投资。在控制变量中，Q的回归系数显著为正，说明企t-1三、实证结果与分析业的资本投资是基于投资机会而进行的，投资机会越多1. 描述性统计分析的企业进行的资本投资就越多。INV回归系数显著为t-1表2报告了样本公司主要变量的描述性统计结果。正，表明当期企业投资与上期投资之间存在着显著性的全体样本上市公司的资本投资Inv平均值为，标正相关性。Lev跟企业资本显著负相关，说明资本投t-1准差为，表明上市公司之间投资规模存在着一定资受到企业现有的财务杠杆的严重约束。CF的回归系t-1的差异。Q值平均值为，标准差为，样数显著为正，说明经营活动产生的资金能够为企业的资本公司价值之间存在着差异。现金流变量CF的均值为本投资提供保障。Size的回归系数显著为正，表明公，标准差为。公司规模均值为，司规模越大，资本投资越多。Age不显著。表3 政府治理、投资机会与公司资本投资中位数为。被解释变量INV表2 样本组中主要变量均值描述性统计GQI_GQI_GQI_GQI_GQI_变量样本量 均值标准差最小值 中位数 最大值解释变量**********()()()()()***************t-1CF ()()()()() ***************()()()()() ***************t-1()()()()()2. 政府治理、投资机会与资本投资Size **********t-1当公司面对隐性或显性的政府侵占行为时，经理层()()()()()有动机改变公司的会计和财务决策，以应对政府对公司Lev ***************t-1[37,38]的侵占风险。面对不同地方政府的公共治理水平和()()()()()效率，中国企业的投资行为有何特征？我们首先考察了()()()()()政府治理水平分指数对投资水平的回归分析结果，表3Industry和Year控制控制控制控制控制报告了相应的回归结果。我们发现，GQI-property分指观测值297629762976297629762数与资本投资在1%水平上显著正相关，这表明，地方注：**、***解释见文中，后表同此政府产权保护水平越高，公司资本投资水平也相对较高。GQI-court分指数与公司投资水平也同样在1%水平上显由于投资与投资机会之间可能存在着非线性关系，[33]著正相关，这意味着当政府提供较好的产权保护水平和为此，借鉴Bushman等的模型，我们检验方程(1)。法庭信心时，经济主体之间的交易成本会降低，企业家回归结果列于表4。结果发现，投资机会Q的回归系数的投资回报能够得到保障，市场提供了更多的投资机会，依旧在的水平上显著为正，表明投资机会越多的企公司所有者有动机去实现价值最大化，而扩大资本投资业进行资本投资的机会就越多。GQI* Q的回归系数在5%活动是他们的一项财务决策，这与Durnev和Fauver的的水平上显著正相关，这表明从整体上看，面对着投资[39]理论分析和经验研究相一致。GQI-ent分指数回归系机会，政府治理会保障企业通过投资机会获取的投资回数不显著，这表明当企业支付给政府官员非正规支出没报，进一步增加资本投资。GQI* Q* Neg的回归系数显有降低企业的投资动机。GQI-inter政府打交道时间分著为负，说明面对着下降的投资机会，地方政府治理能指数的回归系数在5%水平显著为正，表明当企业与政够降低资本投资与下降资本投资机会之间的敏感度。对府打交道的时间越少时，能提高政府办事效率，帮助企于在地方政府治理水平较高地区的企业，企业资本投资南开管理评论2012年15卷, 第1期第 4 3 - 5 3 页 43-5348
主题文章与下降的投资机会之间的敏感度较弱。民营企业投资所需的融资渠道和投资机会，则这种治理表4 政府治理、投资机会与公司资本投资效果对民营企业发展而言更为珍贵。被解释变量INV表5 政府治理、产权性质与公司资本投资GQI_GQI_GQI_GQI_GQI_被解释变量INV解释变量propertycourtentinterag线性关系非线性关系国有企业 民营企业国有企业民营企业()()()()()解释变量1234Q **************()()()()()()()()()Neg **************t-1Q ************t-1()()()()()()()()()GQI*********GQI_ag * **()()()()()()()GQI* Q* ********GQI_ag * Q* **()()()()()()()***************t-1Neg ************t-1()()()()()()()()()***************t-1INV ************t-1()()()()()()()()()**************** t-1()()()()()()()()()***************t-1Size ********t-1()()()()()()()()() ************t-1()()()()()()()()()Industry和Year控制控制控制控制控制观测值29762976297629762976()()()()和Year控制控制控制控制在制度转型过程中，中国上市公司产权形成了不同观测值的终极控制人特征，这些特征下的上市公司在投资行为动机和面临的外部制度环境等方面存在着一定的差异国有上市公司按照终极控制人行政级别的不同，分性。为此，我们根据最终控制人的产权性质特征和政府为中央和地方政府所属的上市公司。地方政府治理对公治理分指数在企业资本投资与投资机会存在线性和非线司资本投资的治理效应是否会随着政府控制层级的不性两种情况下分别进行回归，受论文篇幅的限制，我们同而有所差异？为此，我们进一步根据最终控制人的性仅考虑综合政府治理指数（GQI_ag），回归结果列于表质，将国有企业分为中央政府和地方政府控制两个分样5。从表5投资与投资机会线性关系的回归模型中发现，本，并基于投资与投资机会之间的线性和非线性关系分政府治理指数（GQI_ag）与资本投资的相关系数在民营别进行回归。政府治理指标我们仅采用综合政府治理企业样本中5%水平上显著正相关，在国有企业样本中，指数（GQI_ag），回归结果列于表6。我们发现，地方GQI_ag回归系数为正，但未通过显著性检验。在非线政府治理指数GQI_ag回归系数在线性关系的回归方程性的回归方程中，GQI_ag * Q和GQI_ag * Q* Neg回归中，仅在地方政府控制的国有企业样本公司中显著为正，系数同样在民营企业中通过显著性检验，但在国有企业GQI_ag*Q和GQI_ag*Q*Neg的回归系数在非线性关系样本中未通过显著性检验。这表明，相对于国有企业，的回归方程中也同样仅在地方政府控制的国有企业样本民营企业投资行为与地方政府治理水平更为敏感。回归中通过显著性检验，分别为正相关和负相关。这说明，结果进一步说明，地方政府的公共治理效应主要体现为对中央政府控制的上市公司而言，由于实际控制人的权对地方民营企业的影响，民营企业的资本投资受到地方威地位和其行业的垄断优势，其对地方政府提供的公共政府影响的程度要强于国有企业，其可能存在的原因是治理环境不敏感。而地方政府控制的国有企业受到地方在转型经济的中国，民营企业面临着更多的融资约束和政府的干预程度相对较重，尤其是中央政府财政分权改投资机会的限制，如果地方政府治理水平的改善提供了革后，地方企业是地方政府进行公共治理的重要地盘，43-53Nankai Business Review2012, Vol. 15, No. 1, pp43-53 49
主题文章其投资行为对政府提供的公共治理机制更为敏感。支出+营运资本增加)。TobinQ为公司价值，其计算公表6 政府治理、控制层级与资本投资式为（每股价格×流通股股份×每股净资产*非流通被解释变量INV股股数+负债账面价值)/总资产。Control变量包括公司线性关系非线性关系规模（Size），为公司总资产的自然对数，销售收入增长中央国有企业 地方国有企业中央国有企业 地方国有企业率（Sale），为企业本年销售收入增长额同上年销售收入解释变量1234的比率，财务杠杆（Lev）为公司总负债除以公司总资产。***()()()()Fazzari等认为由于外部融资成本显著高于内部融资，当Q ********t-1企业面临更为严重的融资约束时，将会更多地依赖内部()()()()[40]资金进行融资决策，因此我们预计CF系数显著为正，GQI_ag * *估计的系数在一定程度上反映融资约束的程度，而CF()()GQI_ag * Q* **和GQI的交互项说明了政府治理水平的效果，此时企业()()融资约束的效果为β+β，我们预计β<0，好的政府治133Neg ****t-1理水平帮助企业降低融资约束。表7列出了政府治理对()()上市公司资本投资以及投资—现金流敏感度的影响，结************t-1()()()()果显示，GQI_property、GQI_court、GQI_inter和GQI_CF ********t-1ag与现金流的交互项的回归系数为负，并且在5%水平()()()()上通过显著性检验，而娱乐分指数没有通过显著性检验。Size *. 035**t-1表7 政府治理与投资—现金流敏感性回归结果()()()()Lev ************被解释变量INVt-1()()()()解释变量12345()()()()****和Year控制控制控制控制()()()()()观测值************()()()()()GQI_ag * ********3. 政府治理与投资—现金流敏感度()()()()()上文结果表明，地方政府在一定的程度上会促进企业的资本投资规模，而且对于不同终极产权性质和政府()()()()()***************控制层级的企业，在较好的地方政府治理条件下，资本()()()()()投资对下降的投资机会的敏感度会降低。那么，地方政***************府影响企业投资水平的机理是什么呢？由于资本投资会受()()()()()到企业融资约束的影响，企业就更有动机用更多的自由***************[40]()()()()()现金流用来投资，于是投资—现金流的敏感度会上升。Industry和Year控制控制控制控制控制如果地方政府帮助企业获得了更多的融资便利，企业愿观测值29762976297629762976意扩大资本支出。地方政府是否通过降低企业的融资约束来影响企业的资本投资水平？为进一步探讨地方政府4. 政府治理、资本支出与投资效率影响企业资本投资的机理，我们采用Fazzari等的投资—以上结果表明地方政府治理水平在一定程度上能[40]现金流敏感度模型，考察地方政府治理水平是否会影够通过降低企业面临的融资约束，扩大企业的资本投响企业的投资—现金流敏感度。资规模，但这种资本投资是否有效率？而且对于拥有不同投资机会的企业，在地方政府提供的较高质量的公共治理机制下，资本投资对下降的投资机会的敏感度较 (4)在该模型中，INV为年固定资产、长期投资和无形低，是否是因为企业通过降低融资约束，进而降低了资产的净值改变量除以平均总资产。CF为自由现金流，企业的投资不足，提高了投资效率？为了进一步探讨地其计算方法为：（税后净营业利润+折旧及摊销)-(资本方政府治理水平对企业资本投资效率的影响，本文借鉴南开管理评论2012年15卷, 第1期第 4 3 - 5 3 页 43-5350
主题文章[36]Richardson的模型，估算出企业正常的资本投资水平，(2)对于解释变量和被解释变量的同时决定这种问然后，用企业实际的资本投资水平与估算的资本投资水题，一种常用的方法是用解释变量的滞后一期来估计，平之差(即回归残差)代表企业的投资过度程度(残差由于解释变量我们只有2005年这一年数据，因此，我[32,41]>0)和投资不足程度(残差<0)，因此，我们对方程们对于三年均存在观察值的公司取其相关变量的平均(2)进行回归，回归结果列于表8。值，以各变量的均值进行回归，来进一步验证政府治理表8 预期合理投资的回归结果水平对企业资本投资水平的影响，主要研究结论不变。2常数系数*** *******************四、研究结论与启示()()()()()()()()本文基于双重代理理论视角，以世界银行提供的中国我们取表8中回归方程中小于0的残差取绝对值作89个城市的地方政府治理数据，考察了镶嵌于政府代理为投资不足变量UnderInv，对方程(3)进行回归，考察it和内部人代理框架下地方政府治理水平对企业投资行为的政府治理是否会降低企业的投资不足。回归结果列于表9作用机制及其经济后果研究。本文研究发现，地方政府治第1列。从表9中发现，GQI_ag与UnderInv显著负相关，it理水平影响企业的资本投资，较高的地方政府公共治理水这表明地方政府治理水平越高，越能降低公司投资不足，平提高了企业的资本投资规模。在较高的地方政府治理水即地方政府能够降低公司因融资约束而导致的公司投资水平地区，公司资本投资对投资机会的敏感度更高。政府治平降低的可能性，提高投资效率。不过上述方法将残差理水平对资本投资的影响会随着终极控制人的性质和政府按照正负分为过度投资和投资不足，忽略了企业存在适度控制层级的不同有所差异。政府治理对投资行为的治理效投资(与最优投资间的微小偏差)的可能。因此，本文将应主要体现为对民营企业的影响，而在国有企业中，政府残差分为三组，将残差最低组定义为投资不足(ResIB=1)，治理影响企业资本投资与投资机会的敏感度在地方政府控否为正常投资(不考虑过度投资的情况，ResIB=0)。对制的上市公司中更为显著。政府治理影响企业扩大资本投投资不足组采用二元选择模型(Probit)，检验地方政府治资规模的机理是降低企业的融资约束。进一步发现，政府理水平是否降低了投资不足的可能性，回归结果列于表9治理能够降低企业投资不足，提高企业投资效率。模型(2)，发现GQI_ag系数在1%水平上显著为负，表明本文的理论启示是，考察中国上市公司财务行为及GQI_ag与UnderInv的可能性负相关，即较高的政府治理it其经济后果时，不仅要关注于公司内部人的代理风险，水平能够降低企业投资不足，提高企业投资效率。而且还要关注政府层面所提供的公共治理对公司行为的5. 稳健性检验影响。转型经济中的中国，其主要制度特征之一是政府为检验上述研究结论的稳健性，我们执行了以下的通过公共政策对经济的干预，同时地区之间发展的不平稳健性检验分析：表衡，地方政府治理水平的差异对公司行为有着重要的影9 政府治理与投资效率Under Inv响，公司行为是政府层面和公司层面代理问题共同作用itUnderInvit（Dummy Variable）的产物。本文的政策启示是，理解我国上市公司投资行OLS回归Probit回归为及其经济后果，需要正确认识地方政府在新兴市场和***()***()转轨经济中所提供的公共治理机制。()()***()***()参考文献Δ***()***()***()***()[1] Shleifer, rei, Robert W. Vishny. A Survey of Corporate ***()***()nance. Journal of Finance, 1997, 52 (2): 和YearControlControl[2] La Porta, Rafael, Florencio Lopez-di-silanes, Andrei Shleifer 观测值: -R: Robert. Vishny. Legal Determinants of External of Finance, 1997, 52(6): 1131-1150.(1)由于我们的解释变量政府治理指数是来自世界银[3] Tabellini, Guido. The Role of the State in Economic Develop-[28]行的调查数据，很有可能存在着误差。因此，对于解释ment. Kyklos, 2005, 58(2): 283-303.变量的测量误差的检验，我们在回归过程中借鉴Francis等[4] Knack, Steve, Philip Keefer. Institutions and Economic Per-[31]的方法，根据四个分指数构建了综合政府治理综合指数，formance: Cross Country Tests Using Alternative Institutional 尽可能排除单一指数的局限性，研究结论基本保持一致。Measures. Economics and Politics, 1995, 7(3): -53Nankai Business Review2012, Vol. 15, No. 1, pp43-53 51
主题文章[5] Shleifer, A., R. Vishny. Politicians and Firms. The Quarterly Research Working Paper No. 4206. of Economics, 1994, 109(4): 995-1025.[26] Stein, J.. Agency, Information and Corporate Investment. [6] Hellman, Jones, Kaufmann, Schankerman. Measuring Gover-Handbook of the Economics of . George Constan-nance Corruption and State Capture how Firms and Bureau-tinides, Milt Harris and René Stulz, Elsevier. 2003: Shape the Business Environment in Transition Econo-[27] Dollar, D., M. Hallward-Driemeier, T. Mengistae. Investment mies. EBRD and the World Bank Working Paper, and Firm Performance in Developing Economies. [7] Stulz, R.. The Limits of Financial Globalization. Journal of Fi-World Bank Working Paper, , 2005, 60(4): 1595-1938.[28] 世界银行. 政府治理、投资环境与和谐社会——中国120个[8] 陈运森, 朱松. 政治关系、制度环境与上市公司资本投资. 财城市竞争力的提高. 中国财政经济出版社, 2006.经研究, 2009, (6): 27-39.[29] Brandt, Loren, Hongbin Li. Bank Discrimination in China: [9] Allen, Franklin, Jun Qian, Meijun Qian. Law, Finance, Eco-Ideology, Information or Incentives. Journal of Comparative nomic Growth in China. Journal of Financial Economics, 2005, Economics, 2003, 31(3): (1): 57-116.[30] Caprio, L., M. Faccio, J. McConnell. Sheltering Corporate Assets [10] 李扬, 王国刚, 刘煜辉. 中国城市金融生态环境评价. 北京: from Political Extraction. Working Paper. Purdue University, 2008.人民出版社, 2005.[31] Francis, J. R. LaFond, P. Olsson, K., Schipper. Cost of Equity and [11] 陈德球, 李思飞, 王从. 政府质量、终极产权与公司现金持有. Earnings Attributes. The Accounting Review, 2004, 79(4): 967-1010.管理世界, 2011, (11): 127-141.[32] 辛清泉, 林斌, 王彦超. 政府控制、经理薪酬与资本投资. 经[12] 李稻葵. 官僚体制的改革理论, 比较. 2003, (7): 1-5.济研究, 2007, (8): 110-122.[13] 夏立军, 方轶强. 政府控制、治理环境与公司价值——来自中[33] Bushman R. M., Piotroski J. D., Smith A. J.. Capital Allocation 国证券市场的经验证据. 经济研究, 2005, (5): Timely Accounting Recognition of Economic Losses. The [14] La Porta, Rafael, Florencio Lopez-de-Silanes, And rei Shleifer, University of North Carolina Working Paper, W. Vishny. Investor Protection and Corporate Valua-[34] Tobin, James. A General Equilibrium Approach to Monetary tion. Journal of Finance, 2002, 57(3): . Journal of Money Credit and Banking, 1969, 1(1): 15-29.[15] 许成钢. 政治集权下的地方分权与中国改革. 比较, 2009, 36: 7-22.[35] Wurgler, J.. Financial Markets and the Allocation of Capital.[16] 周黎安. 中国地方官员的晋升锦标赛模式研究. 经济研究, Journal of Financial Economics, 2000, 58(1): , (6): 36-50.[36] Richardson, S.. Over-investment of Free Cash Flow. Reviews of [17] 陈晓, 李静. 地方政府财政行为在提升上市公司业绩中的作用Accounting Studies, 2006, 11(2): 159-189.探析. 会计研究, 2001, (12): 20-28.[37] Watts, R., J. Zimmerman. Towards a Positive Theory of the [18] 陈冬华. 地方政府、公司治理与补贴收入——来自我国证券市Determination of Accounting Standards. Accounting Review, 场的经验证据. 财经研究, 2003, (9): , 53(1): 112-134.[19] 孙铮, 刘凤委, 李增泉. 市场化程度、政府干预与企业债务期[38] Watts, R., J. Zimmerman. Positive Accounting Theory. Pren-限——来自我国上市公司的经验数据. 经济研究, 2005, (5): -Hall, Englewood Cliffs, NJ, 1986.[20] 周黎安. 晋升博弈中政府官员的激励与合作——兼论我国[39] Durnev, Art, Larry Fauver. Stealing from Thieves: Firm Gov-地方保护主义和重复建设问题长期存在的原因. 经济研究, ernance and Performance When States are Predatory. McGill 2004, (6): Working Paper, 2007.[21] 辛清泉. 政府控制、资本投资与治理. 北京: 经济科学出版社, [40] Fazzari, R. Glenn Hubbard, Bruce C. Petersen, Alan S. Blinder, M. Poterba. Financing Constraints and Corporate Invest-[22] 陈抗, Arye L. Hillman, 顾清扬. 财政集权与地方政府行为变ment. Brookings Papers on Economic Activity, 1988, 1: 141-206.化——从援助之手到攫取之手. 经济学（季刊）, 2002, (1): 111-130.[41] 杨华军, 胡奕明. 制度环境与自由现金流的过度投资. 管理世[23] La Porta, Rafael, Florencio Lopez-di-Silanes, Andrei Shleifer 界, 2007, (9): Robert W. and Finance. Journal of Political 注释Economy, 1998, 106(4): 1113-1155.[24] La Porta, Rafael, Florencio Lopez-di-Silanes, Andrei Shleifer ① 由于我们所获取的世界银行调研数据为2005年的统计结果，and Robert W. Vishny. The Quality of Government. Journal of 因此将样本期间的起点设定为2005年。我们假设地方政府Law, Economics and Organizations, 1999, 15(1): 222-279.的质量在一定时间内保持相对稳定，同时考虑到金融危机对[25] Fan, J. P. H., Morck, R., Xu, L. C., Yeung B. Does Good Gov-于企业融资约束及现金持有的影响，我们将样本期间的终点ernment Draw Foreign Capital? Explaining China` s Excep-设定为2007年。tional Foreign Direct Investment Flow. World Bank Policy 南开管理评论2012年15卷, 第1期第 4 3 - 5 3 页 43-5352
主题文章作者简介 陈德球，对外经济贸易大学国际财务与会计研究中心研究(上接第32页）员、国际商学院讲师、管理学博士，研究方向为公司治理与公司金融；李思飞，北京外国语大学国际商学院讲师、管理学博士，研究方向为作者简介 张锐，浙江工业大学经贸管理学院讲师、博士，研究方向公司治理与公司金融为企业管理、公司治理以及消费者行为；陈启杰，上海财经大学国际工商管理学院教授、博士生导师、博士，研究方向为企业管理、市场Government Governance, Ownership Preference and 营销；江若尘，上海财经大学国际工商管理学院500强企业研究中心Capital Investment教授、博士生导师、博士，研究方向为公司治理12 Chen Deqiu, Li Sifei1. Center for Finance and Accounting Research, University of In-Control Rights, Rent Protection and Organization Form122ternational Business and Economics; 2. Business School, Beijing Zhang Rui, Chen Qijie, Jiang RuochenForeign Studies University1. College of Business Administration, Zhejiang University of Tech-Abstract This paper investigates how local government governance nology; 2. School of International Business Administration, Shang-affects corporate investment by examining the relations between gov-hai University of Finance and Economicsernment governance and level of investment, as well as how invest-Abstract This paper firstly extends the model of Bennedsen and ment responses to investment opportunities and financial constraints, Wolfenson(2000), and analyzes the conditions that assure the stability given the quality of government governance. We argue that local of ownership structure with multiple large shareholders. Two vari-governments could help firms under control to better acquire invest-ables are critical to the stability of multiple large shareholders gov-ment opportunities and to access external finance, so firms with ernance structure. They are implementation cost of substitute gover-good government governance can make more investment. We further nance mechanism and the extent to which the relative legal system is argue that due to the political discrimination, the effect of improved effective and efficient. As pointed out in the paper, there are three dif-government governance could be more pronounced for private firms, ferent areas in which the multiple shareholders governance structure and more pronounced for local controlled state-owned enterprises will be stable (instable). When the legal system is sufficiently effec-(SOEs). Our hypotheses are tested with a special dataset from World tive, as in area B, the multiple shareholders governance structure will Bank (2006) survey, which covers 12,400 firms all over China, as be definitely stale. When the legal system is to some extent inefficient well as financial data of Chinese listed firms from 2005 to 2007. Our and the implementation cost of substitute governance mechanism is empirical results show that good government governance can sig-sufficiently high, the multiple shareholders governance structure will nificantly increase the level of corporate investment. The reason for the positive association is that good government governance can help be definitely instable, and the shareholders will compete for the con-firms better acquire investment opportunities, indicated by higher trol rights because of the private benefits. This is the case in area C. investment and Tobin’s Q sensitivities. We also show that firms with When the implementation cost of substitute governance mechanism good government governance can lower the investment and Tobin’s is mildly high, and the legal system is to some extent efficient, the Q sensitivities when there are no good investment opportunities. We multiple shareholders governance structure will be stable if the right further explain why government governance can increase investment substitute governance structure is chosen. This is the case in area A. by showing that good governance can help firms have better access Furthermore, the analysis shows that the only mechanism assuring to external finance and thus reduce financial constraints, indicated by stability of this ownership structure must be a low-implementation-lower investment and cash flow sensitivities. Based on the above re-cost one under the imperfect legal environment. The in-depth case sults, we reach the conclusion that good government governance can study of Hangzhou Silan Microelectronics Co., Ltd’s ownership increase both the level and efficiency of investment. This conclusion structure evolution process of the past 12 years strongly supports the is confirmed by empirical results that government governance can paper’s theoretical results. That is, ownership structure with multiple effectively reduce underinvestment. Moreover, our empirical results large shareholders will keep stable and will not necessarily result in show that the effect of government governance is more significant for the battle among the shareholders as long as there exists a reasonable private firms than in SOEs, and more significant for local controlled system, which is influenced by the particular institutional back-SOEs than central controlled SOEs. Our research provides empirical grounds and the legal environments. At the end of the paper, some results for the state agency problem from Stulz (2005) and helps to implications are developed for Chinese enterprises and government better understand how reformation of government governance can supervision the value of firms. Key Words Control Rights; Rent Protection; Organization Form; Key Words Government Governance; Capital Expenditure; Finan-Private Benefits of Controlcial Constraints43-53Nankai Business Review2012, Vol. 15, No. 1, pp43-53 53
