2009年5月中国管理信息化May，2∞9 China Management Infonnationization 第12卷第10期, 现金股利与公司治理的契合一一基于代理理论赵彦锋(河南财经学院会计学院，郑州450002)[摘要]本文基于代理理论，研究上市公司现金股利政策与公司治理之间的关系。公司治理在根本上是对代理问题的治理，是对代理人机会主义行为的治理。现金股利能够缓解股东与经营者、大股东与小股东代理冲突，发挥公司治理效应o[关键词]现金股利;公司治理;代理理论doi: 10 .3969/. . [中固分类号]F275立献标识码]A文章编号]1673-0194(2ω9)10-∞48-03 公司治理水平与股利政策之间存在紧密的联系:公司有所下降，因而，较低股权所对应的企业价值或者说其收泊理水平会对股利政策产生影响，同时，恰当的股利政策益将低于管理者自己拥奋1仪胁的股权时所应有的水平。也将优化公司治理;从解决的问题来看，两者都能降低代这两种收益水平之差就构成了第一种外部股权的代理成理成本。因此本文基于代理理论，将现金股利与公司治理本。纳入一个共同的分析框架，分析其契合关系。2.控股股东-小股东之间的代理问题一、公司治理与代理理论在:Rerle:f口Means看来，股权高度分散是导致现代公司1976年，詹森(Jensen)和麦克林(Meckling)提出了代出现"两权分离"的根本原因，然而，目前许多学者的同另IJ理理论，其将代理关系定义为一种契约，一个人或更多的比较成果己经表明，对大部分同家的公司而言，股权集中人(即委托人)聘用另一人(即代理人)代表他们来履行某度运远超过了原来的顶期，并且许多公司都存在着控制性的股东。在新兴市场，所有权集中度比成熟市场更高。也服务。当双方都是放用最大化者时，由于利益的不一致，就会产生代理问题。根据已有研究成果，因股权融资而产Shleifer和Vi白hny(l997)认为，股权集中在少数控股股东手生的代理问题主要有两类。中，导致院股股东掠夺小股东问题的发生。íE如LaPorta等(1999)所言，在1时界大多数大企业中，主要的代理问题是(一)代理问题的表现:两类代理问题控股股东掠夺小股东，而不是管理者侵害外部股东利益。1.股东-经理人之间的代理问题控股股东可能采取多种手段掠夺小股东，直n控股股东通过自从美同法学家Berle和经济学家Means(1932)提出，上市公司担保而取得贷款、股权稀释、关联交易、窃取公司随着股权的分散，现代公司已缉发生了"所有权与控制权的投资机会或者迫使公司投资于低收益但却有利于控股的分离"命题以来，人们逐渐相信，由于掌握公司实际控制股东的投资项目，支付给由控股股东派出的公司高级管理权的经营者与所街者之间目标函数的差异，经营者做有可者过高的报酬等。Johnson等(2∞0)使用"掏空气tunneling)能为了追求个人利益最大化，而采取背离公司利益最大化一词来怖述控股股东转移公司资源的行为。在新兴市场的机会主义行为，损害所有者的利益。也就是说，当一位管上，肉为保护小股东的治理机制非常不健全，这类代理问题理者拥有-家企业1()(胁的股权时，他所做出的使具自身效尤其严重。用最大化的决策同时也是使股权所有者效用最大化的决(二)公司治理:代理理论的解释策，并且企业的绩效也达到了在该管理者控制条件F的最大化。但当管理者拥有的股权小于1脱肌时，自[J使他努力王在企业以股权契约对外融资的条件下，股票持有者就是企业的所有者，拥有企业的剩余索取权和剩余控制权，作，增加了企业的绩效，但由于其要求权小于1()(胁，因此，他也不可能得到全部的由于努力士作增加的收益，却要承股权融资的公司治王理效应通过股东对企收的控制来实现。股东对公司进行治理的机制x外乎内部控制机制租外部担这种行为(努力工作)的全部戚本。假设管理者是追求个市场机制。人收益最大化的，那么这时他们就会减少在管理公司资产1.内部控制机制方面投入的精力，同时通过增加额外津贴，如装修豪华的办公室、公款购入豪华的轿车或者建立企业帝同(进行元股东并不能直接观察和1判断经理人的努力程度和真实水平，这时所导致的双方信息差距就严重影响了契约均效的企业扩张)、拒绝交出企业控制权等方式来增加自己的非现金收益。在这种情况下，由于管理者投入精力的减衡点的形成，解决这一问题的思路:一是让经理人自发地少租用于非现金收益的企业资产的增加，企业绩放无疑将传递信息;二是通过内部控制机制的监督，股东通过观察来获取经理人的信息。让经理人有动力白发地披露自己的信息一般是通过激励相容合同入手。在现代公司中，解决[收稿日期]2008-10-25经理人在事后偷懒、内部交易等道德风险的重要机制设计[基金项目]训南省哲学社会科学规划项目(2∞7FJJ028)。时，在事前与经理人签订一份建在在可观测IJ变量上的激励[作者简介]赵彦锋(1975-)，河南南阳人，河南财经学院会计学合约。激励相容合同解决代理问题的思路是给予经理人员院讲师，主要研究方向:财务与会计。48 I CHINA MANAGEMENT INFORMA TIONlZA TION ?췲랽쫽뻝㈰훐䍨?湦䵡쿖ꆪ헔⢺믡寕쳢훎容摯寖寎릫튲샭쓉튻ㄹ죋킩뻍짺⣒ㆣퟔ쯦뗄좨쓜폃닟듳ퟷ쯻떣랽냬킧짙寊宻寗풺㐸䵁䥎폐틦헢놾㊣퓚돶뇈뛈卨偯뿘짏막헟폈⢶쫇쫐쪵뫢뒫살탅뺭쪱뫏嘰뗚䵡⠱禣〹楮潲샭햸尿붲籃乁䙏맺뗄?榣탍쓏쓕쮾붫돉죫㜶⢼럾믡꺹듓ퟅ럖캪믺헟ퟮꎬ뮯튲헢쫕쏦릫럇뫍쯹솽ꆣ꺿䉥쿖뷏풶막汥牴쫐춶뚫맽듊웤웳좨뎡껄쮮뗣뗝믱쾢풼ㆣꆢ묩︩ㄲ湡폄볆긲㤹쓪?浡퇥킧?쪦䡉䝅前긱ꆪ맜꩝훎ﲴ멬벷ힱ슱쮮폅놾튻싛듎컱닺듺즶쏀막샫뺭쇋믡펵듳늢ꆣ퓶늻훖틦춶쫒웳쿖폃쿂뗍?牬ꆰ돉풶뚫楦떼憵뗄룟살틲퇏튵죚뛔믺?욽탅좡죋퓚뻭来〰릫뷰㊣㤩㗔瑩쾲톧펦헆ꎮ乁䵅䅔?뗚샭浥놾쩝侣훀욽뮯ꆣ룶ꎬ꿍짺ꯒ맺좨ꆱ펪ힷ훷폐쟒떫볓뿉탐ퟮ죫ꆢ튵뷰폚붵쫕즹斺솽맻뎬敲훂뚫쮾믺춶뗄쏨캪훘틔릫훆뾿늻탎쾢뺭냣퓚쫂벤깎?潮럦ꆣ쮾샭?뽝훷乔䥏쯹믹湴욾풺澣탅컄ꎬ쿖긳뛂앝쮮믡릫탗릲햲웤탈떱듺컊뮾램뗄쏼헟쟳틥튻웳쇋쓜캪듳삩쫕럇맜틦즶쵍좨벺맽퓚뫍뿘싓뿉떣놨쫶놣ꆣ막쯹쮾?헢돉ꎻ샭쫇쫂잰샸楺㈰뫓헔튪义퇔훎컊긱웚막쾢믹쫇뷰㤶앝ㄶ욽뛔쮾듋춬즭붫쬩쮫샭쳢귀톧럖폫룶탐볒뻶튵맜웳뗃⣅뮯뺫뿮헅틦쿖탗쮮ꯒ敡뺭쇋탂噩뛡쓜놣믲쿮돪뿘뮤좨폐릫뷸욻횱쪱뛾죋춨뫳쿠慴귑ꎬ〸쓏퇥퇐婁?ꎬ폚샭쳢뮯楯폚뛔막㦣䘲?㜳폫훎놾뗄⡊듺울랽컊훷볒즢틔쯹죋캪웳닟튵떽곁솦릺⦡ꆣ뷰튻쪡럦뺿呉뛸헟욽믐湳샫뇭풭탋獨킡닉쒿뗈웵쮾탐𥳐뷓뷢쫇맽춵뺭죝횣퓚?폫뗄瑏헜⠱랽低ꎺ듺꽪㜵ꆪ막샭컄럖敮폃뚼쳢튪쯖䉥ꎮ살폐튵춬벨헟좫ꚹ죋ꊾ퓚쫕ꎬퟔ횮ꆹ뾴ꆱ쏷쫐湹뚫좡웈ꆣ풼훎맛떼뻶춨탅벤상뫏샻듺쫀?훝튻톧㤷쿲샭ꎻꎮ〱샻헾ꎺ믹컶듺獥맘쇭쫇ꆣ폐뇭꺼牬쿖ꎬ헟틦쯰쪱킧펵벨늿ꓗ쓇춬뫀?헢뷏벺닮즶살뗄뎡⠱싓뚫뛠뗃쪹횧䩯뛔달훂맽쾢샸죋뷧㈵짧㗒ꎺ㐵죋릫楳㤴헾닟듓폚뿲温쾵튻킧룹솽斺듺횮ퟮ몦ィ튲폐뗄쎴쪱뮪훖뗍펵뻍ꯖꎬ뛔풤㤹뛡듻뢶桮췢뫍쓚ꆣ쿠ꆢ잩뷢쿖샭믡묩닆듳폫싛믺쮾獮⠲닟닺뷢듺볜뫍뚨죋폃뻝샠쒴춾릫쏇볤듳쯹ꖵ쫇듯뗄ꎬ평헢춨뮳쟩웳막폐릹꺼놾웚㜩킡뛸쫖뿮룸獯틆훎죚펦에쮫컊늿죃죝쓚뚩뻶〰샭ꎺ뿆ꎬ컱뛠ꎬ믡훎ꎮ〰횮짺뻶싳틥⢼ퟮ틑ꆣ變궼쮾훰쒿뮯폐쒹쪹떽막떫폚좫쪱맽뷎뿶튵좨돉풭늿죏늻뛎ꆢ춶평溵릫춨훆뛏랽쳢뿘뺭뫏튻듺샭톧뫓폫싛솽쫽〲퇐훷샭ㄶ㤩볤펰뗄럖뿋캪뒴듳폐쏑틑붥뇪ꎬ헟질막쇋좨평얬늿쯻퓶뎵쿂맦쓏믡쯹ト쒴룟틲늢뚫쫇싓뿘젨쮾믺맽컞뺭탅훆춬붻럝릫듳샠뗄?뮮쓏볆싛뺿틥ꎻ㜳듦쿬컊컶쇖튻變뮯퇐쫌Ꞽ뺭룑몯뛸뗄좨퓚킡폚솦돉쏇볓믲떿ꎬ닺뛔쉴뗚뛈춬쟒벯맜뛡막㈰훆쳵쪣췢샭쾢쮼믺죋틗붨웳쿮퇴ꆣ뷢짏탐듺ⴰꆪ퓚ꎬ쳢웤⡍훖헟뺿?퉍랢㇐쫽닉샻놣쯹룃폚뚡놾뻍뛮?평뗄펦㦵튻럖좻볒탭훐막샭킡쾡뗍〰풴럇볾폠뚫뫵죋닮슷훆폐쫖뗈솢튵쮾쒿죋쫐캪샭ㄹ〰뷴춬살붫웵散쬩쪱돉敡짺얣뗄좡틦껋폐맜汯튪ퟷꆣ믡췢붨웈폚퓶쒹훖쫌즢뛸뛠뛈좨헟막쫍쫕뚫⧊뎣쿂쯷뛔쓚뻠ꎺ뚯뗀퓚⠲ꎬ훐릫뗄샭㒣㐸쏜쪱뾴쿖뫏歬풼듺ꎬ맻컊湳쇋곓닮놳ꆣ헟澣쟳퓶볙복뷲솢ꢵ맜볓웳질췢?ퟣꎮ뇈벯랢쟖뚫ꆢ틦엉맓탐늻좡늿얬뻍튻볠솦퓚뗂뿉쮼〰뫓ꎬ훎쮾싛긲ꆪ뗄ꎬꎮ뷰맘楮뇭평⠱ꆰ짓틬샫튲輪킧헟ꕮ좨볓짨짙쳹웳좷샭튵늿떼쒿돉훐짺몦떫돶쎡캪붡막ꆢ뿘솦퇏쫇뚽ퟔ쿖럧맛슷쳢㝆쓏훷쿖샭〰〳솪잡솽막쾵朩튻쯻폚틲㤳쯹?ꎬ릫뻍폃뿘듧킡뗄맜퓚ꎮ튵뷊헟웳䩊닆볛뇋훂잰뛸뚼쫬ꆣ췢죧좴냌좫욱뫍ꇭ훆돌훘죃랢듺쿕닢쫇튪〲뷰ꆣ㦣쾵떱헟샻쳡룶쏇막㈩폐웎뺭쮾쫇뗄ퟮ훆ꎬ폚쫕샭맜죧뗛뷀춶튵횵陸좨쿖탭퇔듦쫐짙헽늿뿘붻릫춿퓚돖쪣믺뛈펰뗘뇤룸샭뗄㠩톧막쿖긱ꎺ뗄뚼폫돶죋살틦좨쳡햹펪샻쮵쪹듳쳵벴헟샭ힰ춬듔죫벨믲ꛓ듺뛠ꎮ퓚뎡쫽ⅴ틗쮾햡탂헢폐폠뿘훆뫍쿬뚫엻훘솿폨듺ꆣ풺샻뷰ィ릫막쓜쇋믲싄뗄죚돶폫ꯋ헟틦ꎬ웤뮯볾쪹쫇탞⢽뺫킧킵듺톧ퟅ룼뿘䡬뚫ꆢ폚룟넨탋샠훆뫍헦죋춨슶훐튪짏뺭믡샭뗄헾막기쮾샻붵듺룼탐늻ꎮ뿘뻊벫ퟮ떱ퟔ쿂쯻ꖣ좴ힷ뫀폗솦컞쮵쓋샭헟좨룟뚫쟔벶瑵쫐뻍훆살췢웵맽ꎬ믺볆컊닟샻ㄷ헾뗍훎뛠쒳튻뛸훆떼폐듳짭뻶뗄얬곒튪쟳뮪탎풼틉웤껆돉벯ꆣ막?틦춨좡맜湮뎡샭좨쪵늿랢맛벺뷢벤죋톧쳢폫쓜닟듺샭뗄훂닺좨쪿뿉뮯캻킧ퟮ솦돐룶?복붫쫕붡죲훐탔뚫ꆣ맽릫敬컊ꎮ쿖뻹뗘달뻶짨샸풱웵쫇릫릻ꎬ?맜?쮣뇰쫖쮾楮쳢ꆣ볆쮾뮺?朩뫏훎뷢샭막횮뚫볤폫뗄뺭맘펪쾵헟ꆣꆢ릫듳쮾막훎뚫샭폫퓚킡룹막놾뚫짏듺쫇샭뛔돥듺춻샭ꎮ컊랢믓릫쮾
财务管理一个更高份额!租长期的契约，以使纯理人员和投资者的利如前述主要的代理问题是控股股东掠夺小股东，由益能够尽口I能的一致。此，学者们将股利的约束机制转向控股股东与小股东的代股东所依赖的另-种内部控制机制是公司董事会与理关系"Shleifer和Vishnv是较早对这-问题进行研究的学外部噎字。由于在分散股权结构下，股东仅作为出资人不者，他们从小股东角度出发，提归股和l是一种小股东为了口I能写常参与公司的择肯活动和对经理人进行监督，所以使大股东继续持有股份从而对管理旦进行监督、发现公司股东将自身的权利赋予一个公司常设机构一-董事会来价的改进机会的补偿机制。Gomes(20∞)建主了法律体系代理他们对经理的经传活动进行监督，从而降低股东与经不能有放保护少数股东利益时，控股股东与小股东之间的理人之间的信息不对称。近年来，外部董事的增加，对中小不完全f.:i息动态悼弈模型，并证明即使没有明确的保护少股东利益的保护起到很大的作用。数股东利益的公司治理机制，由于声誉效应，控股股东能2.外部市场机制够隐含地承诺不会侵害少数股东的利益。外J部市场机制主要包括经理市场t的代理人之争和LL" V (2000 )认为解决代理问题的一个有放途径是健资卒市场上的敌意接管，fillj画过市场竞争传边的号，从而全股东保护的法制。在LI5;V研究成果的基础上，Faccio、1能够对停‘理人员的放率和信息、进行由另1c，发育完苦的经理Lang和Youn芭(21)采用所有权与控制权比率作为公司内∞市场等外部市场机制对在职管理者施加压力，III以迫使他部人利益侵占程度的量度指标，对现金股利与代理ruJJm的们做出有利于企性价值的决策从而缓和外部股权所有者关系进行f研究。他们的研究发现.控制链中每一环节控和管理人员之间的冲突。拧制权市场是股东可以依赖的另制权比率也肌以上，紧密附属于集团的公司.如果所有权一个外部信号传递机制。控制权市场对经理人行为的约束与控制权比率较低，振发的现金股利较多。对于不紧密附在于，它使纯理人的合约补偿建在在私人可观察的真实世属于集团的公司，较低所有权与控制权比率伴随着显著较界状态?甚j经理人与股东之间存在f言息非对称时，股东无低的现金股利。法企、It价伯低是由于经理人偷懒，还是由于外部环境造(二)我国现金股利:代理理论的研究成的加以判断。信息知情者从外部口J以作出合理的判断，从代理理论角度，研究现金股和j政策与公司jh理的关从而提高f股东为主手理人制订激励合约时的妓率。系己经成为当前股利政策研究的热点，我同的学者近年来二、现金股利与代理理论也在此方面有积极的探索，主要成果有:(一)现金月圭和J:代理理论的解释Su(2α)())的研究发现，管理后持股比例越高，股权集代理理论是直到最近才引起广泛关注的解释股利之中度越高，国有股比例越小，福利支出越小，贝IJ中IÆ/r.市公谜的-种思想，ì生理论认为，股利的支付能有效地降低代司越倾向于发放现金股乎IJ0 对此的解将为:管理层持股比理成本。股利代理理论是与Berlf'和Means提出的所有权与例越高利1福利支出越小，则意味着代理成本较低，而股权控制权相分割问题研究一脉相承的，其首先关注的是股东集中度越高，意味着股东监督力度加大，这都会驱使管理与窍，理人员的代用问题，而~*j更多转向对大股东与中小层不会私在自由现金流;而|司有股比例越高，则会导致政股东之间代理问题的抑制3治成本上升，RIl政府要求上市公司承担一些杜合职能，导L现金股丰IJ对股东-经理人之间代理问题'的作用致公司司发放的现金股利减少。魏刚(2001)基于对上市公首先将代理成本理论应用于股利政策研究的是约瑟司1995-1999年的股和l支付情况的研究，发现同家股和法夫(HozeflJ982)，他认为，股利的支付一方面能降低代理成人股的比例越高，上市公司分配股利的概率越大，]t根本本，另一方面会增Jm交易成本;公司股和l发放率的确定是原因是夜间上市公司的治理结构的不完善，股权结构的不现代股和l政策理论的演变及其评价在这耐种成卒之间进合理。王信(2002)通过比较A股与H股七市公司在派现比例行权衡，以使总成卒最小。Mahmoud等(1995)对1972-1989年341家公司的实ìîE耐究结果也同样支持的I{ozeff代理理t的差异，认为股利的代理理论能够较好地解择A股上市论。代理成~假说的另一位不可不提的重要人物是伊斯特公司的低派现行为。杨熠、沈艺峰(2004)研究了1994--2001布鲁克(Easterbrook)，他在1984年发表的‘lWO年的962次政!金股和l公告，比了信号传递理论和自由现Agency›金流量假说在上市公司现金股利发放行为中的解释力，结Cost Explanations of Dividends"-文中指出，对股东米说，设计一套机制使得管理后按照他们的利益来管理公司是果表明自由现金流量假m.较信号传递理论更能解释现金股利公告的市场行为，并由此认为现金股平IJ约束自由现金非常有益的然而，按照LLSV(2000)的观点Jj前仍没有源流量代理成卒的监督治用作川不可忽视。于股利政策作为投资者与公司内部人最优契约一部分，且王军虑了筹资方式的可能范围的完全令人满意的代理问题吕~江和同县华(2005)的一项研究发现，就现金股利政策而言，在中|叫资本市场降低代理成卒假说和利益侵的理论模咽。占假说都在不同程度地发挥作用集同控股公司适合降低Jensen (1986)从投资角度提出了现金股利的自由现代理成卒假说，而对于政府控制公司，手IJ益侵占假说解释金流量(由此，并认为股利变动公告与股价波动间存在正相其股利分配动机里为恰当。由此认为，我同上市公司的小关的纯验关系是支持自由现金流量假说的证据。根据Jensen的观点，Lang和1股东恐怕是这个世界上命运最为悲惨的投资荐，如果公司Lilzenberger( 1989)提出了过度投资假说。Agrawal和l]ayaraman(1994)采用另外的方法对股利发放现金股利，则其会不自觉地被利益侵占;如果不发放现金股平1.贝IJ会增加代用成本η的发放是否能够仰制管理应滥用自由现金流量的行为进行了检验，认为管理层恃股比例高，管理层吏有可能与股三、现金股利与公司治理的契合:代理理论东的利益一致，股东与管理层间的代理冲突较弱，那么这在传统研究中，股和l政策手u公司的理结构是两个不同一类公司应该支付较少的股利。i亥结论证明，股利能够降的研究课题，研究分开进行。{~近30年来，现代企业理论的低股东与管理民之间代理冲突。研究和发展把委托人和代理人之间的契约不完全和信息2.现金股和l对控股股东-小股东之间代理问题的抑制不对称作为其基本假设之一，事前的契约不完全以及事后CHINA MANAGEMENT INFORMA TlON/ZA TlON I 49 ?췲랽쫽뻝닆튻틦막췢듺샭㊣쓜쫐쏇뫍퓚뷧램돉듓뛾⣒쏕뿘폫䳏쫗럲놾쿖탐쓪싛늼䅧䍯䕸潦䑩짨럇폚뾼뗄䩥뷰맘볙뚫ꆫ뗍죧듋헟쪹볛늻쫽릻䱉좫䱡늿훆쫴⢶쾵튲卵훐쮾샽벯닣훎훂죋풭뫏췵짏릫맻쇷싀헾햼웤랢죽퇐䍈䵁䥎敮獴灬䥎룶쓜뚫늿샭죋껏색놾릻뎡ퟶ맜폚ힴ뛔뗄뛸돉훆뺭횽쿈⡒ꎮ듺좨㌴ꆣ슳癩볆뎣막싇湳쇷쮵랢쇋잰ꎬ맘듳횵췪틾卖湧쾵뿘벺퓚⠲뛈풽훐늻릫ㄹ틲탅쮾뇭샻솿뎤닟볙럅뷰뒫퇐뺿ꆢ묩샠︩乁䙏컱捹慮?룼릻쯹?뺭쯻횮샻Ꙩ쫐뛔뗈淓샭췢ꎬ첬웳볓쳡튻놾좨潺쇭막뫢沼듺뿋摥폐쇋싛敮솿ꆣ럅볬뚫횽쫶톧쾵룄좫몬⠲캪뫍뷸뇈훆벯듋〰풽쟣룟뛈믡쮾㤵뗄쫇닮㤶쏷붭뛸쮵돉뿖춳뺿돆䝅前붫쿖릫컒ꆪ慴맜룟뺡틀쎿뎣쏇볤틦늿뎡뺭췢타죋쯼ꆣꆢ틔싛훖쿠지듺敦튻샻ꎮ특⡅湤쳗헾돯쒣⠱볙퇩뗄䅧쫇폫럡헟뚫뷸킧탅뗘〰ꎻ奯탐싊좨췅믡샭돉랽〩쿲뫍풽쮽짏뿉ꆪ뇈컒틬뗍㊴ퟔ룦퇔뚼놾럖엂뷰퇐뿎랢ퟷ䵅䅔ퟔ뷰楯쮾맺乔䥏럝?삵ꆣ닎뛔뗄ꆺ믺짏늿ﯓ풱탅쪹떱䥰에犹쫇쮼막럖듺﮶捬랽헾틔ꯋ돉慳玡닟탍㤸쮵맘맛牡럱ꎮ튻맜지낮쏇卨듓볌놣쾢틦돐〩畮쟖狑퓚뇈싛캪쏦ꎬ폚뢣룟쟇짽랢ㄹ샽춬㈩엉컏평훜볙엤ퟣ뺿쳢햹샭湳짭막펦쿖义뛮쓜뗄평폫틯탅놣晩훆죋쫐?횮뫅훕뺭볛뛏즶횱뮼샻룮샭풹돉㤸쏦닟쪹뺵럮瑥뇒ꎬퟷ랽ꆣ㘩쾵뗣睡죏훂﮶붫汥킡탸믡뮤뚯억木햼킾㈰싊릫뷇떱폐퇐?랢ꎮퟔ럅㤹풽짏춨쿖횽퓚놾쿘늻쮵헢퓲훐냑웤婁샻룃뷰뫍뗄쇭폚릫샭쾢뮤뎡훷뗐풱볤뒫횵ꆣꯎ떽ꎬ듺컊즶놾㈩믡ퟜ쓊볙牢믎쪹캪쪽듓늢쫇ꎮ沺릻닣풿막楦돖짙첬늻㈰돌뾡ꎥ뷏쮾뛈잰믽뺿폐럅횧틢평벴쓪룟쫐맽탐짏뮪훐춬믺룶퇐캯믹呉좨폫ꎺ뎤튻듦쮾뗄늻웰믺튪틢ꉊ뗝죋뗍탅ퟮ룃샭쳢ꯒꎬ퓶싛돉뗖쮵牯쓖뗃좻춶죏횧䱡쵊틖맜막횮?샻敲뚫폐늹쫽늩믡뷢램〱뛈ꏋ틔벫랢쿖돶캶헾릫뇈캪지쫐쇷탐쇙⠲䧁돌뛸퇓쫀퓲뺿췐놾低웚훂훖럖뗄샻뺭뛔떽훆냼뷓킧炼돥믺폫쫇쾢햵듺뷼즾샭퇐컊뮾싛쯻볓놾ꓑ潫탖맜뛸뿉캪돖湧慶뚫뢶볤즹뫍뷇막뎥?훎쟖뻶⦲짏ꎬ뷏쿖뇈뷰풽ퟅ뢮쮾ꆣ﮹릫솿뚽〰탗뛈뷧웤죋쯆簴뗄ꆣ쓚즢뺭펪돆뫜삨맜싊뛔?춻훆뫏막평횪꿈닅싛뺿쳢틖귀펦죏붻퇝ퟮ킾쇭⦣ꎬ헟쓜뷇ퟔ✱慲닣폫듺즶풼噩뛈럝믺뚫쒣몦짓솿잵엉뗍헾첽샽킡쇷튪샻쫐䆹퇮ꮸ?볙훎㔩쪱뗘폚잡짏믡볟뫍짨?뢳샭뷏ꎺ쮾웵늿막펪믮ꆣ듳뺭ꎬ뫍퓚떵풼뚫폚쟩쯖틽죏ퟣ튻훆폃캪틗뇤킡뾽껋닣내폫랶뛈샻평ㅉ慭돖맜ꯒ쫇쫸獨涷듓탍믺쏋쓑뷴랢쯹쿖닟쯷풽ꎻ쟳횧릫훎짓ꆿ췭늢뗄뻊헾떱쏼늻뷸횮폨샭짙듺풼뿘좨믮뚯뷼뗄샭벴탅횰쒾늹횮훕헟욶웰캪폫싶뛸ꆣ쯖폚ꎬ돉벰캻ﯔ꺶내헕릫웊쳡뇤쿖Ⱪ慮닣막돥믐믺湹ꊣ틦훆쫽컊䰱陸횸킾쏜폐뷰퇐킡퓲볠짏복뢶쮾ꆢ겶뷏평ퟷ튻킳믓뢮퓋ퟔ뫍탐튻싛뗄샭ꎬ훆뷡뚯뷸쓪ퟷ쫐춨쾢맜뎥볤샭듓ꦼ맣䉥듥떱꺼막놾웤䵡늻?풹헕䱌쮾뗄淁뷰瑺⠱샄뇈닣춻ꆹ쫇곌뛔䝯쪱늢쳢卖탈뇪뾷뢽쿖좨뺿훷ꎮ틢뚽䦽짙쟩럖짲풱탅듋뒨쿮ꆣ뿘평ퟮ뻵릫죋룶뗄막샭틔믺릹뫍탐살橽뎡맽뷸샭?좨붨듦죋췢꓀랺막牬箳잰샻ꎺ움桭닍뿉㤸즶쯻獖쓚췪쯏릫쇷敮㤹폃샽볤ꆣ뷏맜浥ꎬ횤평뚫뗄퇐꣓ꎮꋏ쫴뷰폫튪돖뢣듋캶솦탓뿶엤늷싛틕죁뫅죏늻경훆캪뗘쇐떫횮쫂릫뷢싛웵쪹훆쿂뛔볠ꎬ䪡늷쫐탐헟겴즯퓚춵늿맘샻斺킵룼變헾뗄볛潵곑늻㓄ꯀ쏇⠲좫횽룦솿扥㐩ퟔ룟ꯖ뚫쿲퓧막샭猨뿘쏷폚튻뺿횣죈돉ퟅ뛈킹쮾캺쓜럥쯐뒫캪뿉떵ꎮ죏놯놻훎뷼볤잰쮾쫍ꆣ뫏뺭쫇ꎬ뚽췢?뗄뎡헧쪩퍮퓚탅상뚣쿔힢쵍쒣뛠닟횧撵淪쳡듋〰죋쇮폫曁牧닉쓏듺꺼싓뿘뛔샻닣㈰막벴짹룶돉?쿖겿벯훆뗣맻뇈뷢볓즱돐룕퇐늻릫릻⠲얺랢뗝뫶춴캪닒샭㌰샭릫막뎣ꎬ늿듺뺺뇰볓呩ퟣ뛔쮽쾢ꎮ틔볊뗄횧敡껆쫌퇐뢶헢젨Ꭓꊱ떣샻〩ퟮ죋지敲폃쿖맜룃뛡쫇뷸〰쪹폾틦폐맻웈뷰?췅뷏좨폫샽淔쫍듳죀⠲뺿췪쮾⡘어럅쫓變ꎺ뷡쓪웵죋쮾뚫듓뚭샭헹ꆣ톹뮺막뺭럇뮹ퟷ놵뷢뢶湳쿲뺿튻샻솽ㄹ횵훘?틦뗄폅싺﮵볛떵⠱쇭뷰돥變킡ꆫ탐⦽쎻킧ꢱ웁뛠뇈릫컒ꎺ풽뷐캪돉ꎮ〰ꎬ뾮짆퓚뫃⤴ꮵ싛뿘춶쟖릹살풼짨뷡듺풱뚭뷶뷸뛸쫂죋뒫랢솦뫍뚫샭뿉뛔쫇涺쓐쫍쓜쳡ퟏ쓗뗄랽훖㤵쑒튪쒡살맛웵틢늨쓖㤸췢쇷닣춻막컊볠ꣁ폫폐펦춾믹죂샻듖릫ꆣ싊쮾맺룟ꎺ놾헢붸킩ㄩ샎ꎮ엉뗘⧑?캪룼뻍즱틦춬햼ꎬ늻믺싙뫍쫂ퟷ탐붵뗄횮뗝폽ꎬ췢뿉죋맛돆평쿀Ꟃ막폐涵좹듳쫇쏦럅돉⥘潺긧맜뗣풼푆뚯꒾㤩솿룼뷏쫌뚫폫쳢킡뚽ꋁ쏷뺶뒡쫗탃쮾뛔냩훎껔뚼?짧믹쿖풽뷢킾훐쓜뺼릫쟖짏헟ꎺ솽췪릹횤샭춶믡캪볠뗍퓶헹탅췪뿉늿틔탐달쪱폚쪡샻킧쓋?막?풼쓜싊놾ⱊ敦컯呷샭ꎮ튻듺棏컊?쳡랽뗄폐죵킡뷸ꆢ쮷좷뿘쫇짏뿒ꆣ쯦톧ꏔ만듳좨뇈쫍뿁?뷢쫸뷰?많햼쫐죧룶좫ꆪ쏷싛폫淗뚽막볓뫍뫅짆틔틀캪뗄ꎬ췢쓅?횮뗘陸ꊵ뚫즪붵ㄹ晦쫇릫죕늿샭듦ꎸ돶램탐뿉ꎮ쓒평랢ꣂ붡ꪹ뮻죧늻ퟅ헟좨큈닣쟽횰뛔볒뷡샽䆹쬱췗뷢쫍ퟔ떺쫊볙맻웳ꆪ헟쫈ꎮ뚫ꎬ뗄웈좨삵헦막늿킶붵탈쓗폫뗍좷볤㜲?틁쮾잰럖컊퓚料쇋뛔캪쓜쓇훖퇐쿖짌횮놣䙡ꯋ랽맻뷴쿔맘뷼벯늷돖뛸쪹짏웤릹짉㤹퓓쫍평샻췀뫏쮵늻춬튵탅벰뚭뗄쮲쯹폫뛔듓뺭쪹풼쪵뚫뮷쾣뗍꣓훐듺뚨뷸ꆪ샭쮹ퟣ죔ꆣ쳢헽?맽막쎴뺿쇋릫䦣뮤散뻄?쏜훸쓪쫐맜볖ꎬ뫍룹쿊㐭짏솦뷰쿖붵뷢랢쾢쫂샻?틔쫂뺭훐뛸샭쯻폐쇭쫸쫀컞뺳듺즶킡쫇ㄹ쳘쎻쟒쿠뛈막헢뗄쮾껈짙쓜楯뢽뷏살릫뇈좨싕떼램놾늻㈰ꎬ뷰뗍쫍럅싛뫳킡헟퓬?돉㠹폐춶톧햡ꆢ좨〱뷡뗄믡쓜풴뾵살릻?붵
2侃)9年5月中国管理信息化May,2009 China Management Informationization 第12卷势110期, 我国房地产企业负债水平及其影响因素研究杨方敏，罗朋乌(中国交通建设集团第二公路工程局有限公司隧道公司，西安710065)[摘要]本文首先分析了我国房地产企业资本结构的现状，揭示了房地产企业资本结构的基本特点，在此理论分析的基础上，笔者选择了沪、深两市证券交易所74家A股(剔除了ST和PT的公司)房地产上市公司作为样本，以Z007年年报财务数据为原始资料，对我国房地产企业的负债水平进行了实证检验。[关键词]资本结构;负债水平;资本结构质量doi: ω [中圄分类号]F275文献标识码]A文章编号]1673-0194(2009)10-∞50-06 资本结构是指组成公司资产结构的成分，包括民反映企收资金实力的重要指标。对于不同的企业，资本期债务、普通股、优先股及罔存收益。资本结构将不同结构并不存在通行的标准。即使对于同→企业，现布来蝶、不[d]所有者主体、不同时间跨度的资本元素加以的、合理的资本结构也全国各种主、客观条件的变化而统筹协调，涉及企业筹资、经营、利益分配吁各方面，是演变得不合理。因此，最仕的资本结构是在保持企业资金链的连续性、安全性的某础上，具有个性化的、动态的组合。企业在制订筹资方案时，必须号l茸使公司的资[收稿日期)2仰自-10-31本结构最佳llP权益资本与负债达到合适的比例7企业[作者简介]杨方敏(1983-)，男，陕两宝鸡人，中同交通建设集附资产负债率与企业的经营业绩之间在在着一定的相关第二公路I程局有限公叫隧道公司会计师。研究.2∞1(11):3-11代理双方的信息不对称使得代用问题汗边存在。为了进→[4J陈伯兀胁、冬华.时旭田公叫治理与现1::1世利:基于佛山月(!明的案例步缓解这种代理问题，作为一种机制安啡，公司治理结陶研究;J:.管理阶界.2003(8):118-126 被设计出来。基于非.M称信息似设条件F的股利政策的代[5J陈伯兀.陈冬华，米凯.股根结构与公司业绩:文献1"1顾与术来研究理理论与现代公司治理问题有着条件和目的上的一致性，方向íJ}.rfr同会计与财务研究.2004(4):1-24因此，将二者结合起来，研究二者之间的内在关系是对理[6J邓建平，曾勇.上市公同jJ家族控制与股和J1k:策研究[J~.管理世界，2005 (7 ) : 139-146. 论进行融合的一种尝试3[7J何诗，陈晓.现金股利能舍提高企业的巾场价倪[JJ金融研究，股利政策属于分配的范畴，而在纯分配过程中是不会2002(8) :26-38. 增加现有财富的，上述股和l政策的代理理论揭示了股利政[8J杜莹，刘、，i1司-股权结构与公司治理放，宇:中同上市公I，J的实证分策中隐含的代理冲突，因而股利政策必然会在有利于企业析rJ].管理肘界.2002 ( 1 t) .124-133 中某类契约主体的同时损害到妨一类契约主体的利益，而[9J范从米，时宗f扣上市公司fJl务融资、公司治理与公riJ绩放:n经济理论与经济管理.2悦)4(10) :50-53. 公司前理问题的实质就表现为，代理人利用代理双方的信[IOJ李增泉川、铮，王志伟沟卒."与所有仅安排[JJ会计研究.2佣4息不对称'与契约不完全损害委托人的利益从而满足自己(12) :3-13 的利益要求。剧此，可以说股利政策在一定程度t完全可[11 J李维安.现代公叫治理研究:资本结构、公口]治用相同有企业股以视为公司泊理问题。为缓解治理问题或代理问题，苟安份制改造[M'北京:中间人民大学出版社.2002形成一定的公司前用结构与运作模式，公司的理结构反Jt[12J X"iJ淑蓬，胡!1t~鸿中同上市公司现金分红实证分析~Jl.会计研究，2α)3(4):29-35. 运作模式的有效性直撞决定f代理问题的严重科度，因而[ 13J凸长江，王克敏.上市公司股利政策的实证分析:JJ经济研究，也就决定了股利政策的最终在政!形式。1999( 12): ,31-39 总之，股;fiJ政策在实质t既是财务问题，又足-公司治[1刮目长1汀，韩，宫博.上市公司资本结构特点的实证分析[J).南开管理问题，间时也是一项多边决策:它是管理者、股东、债权到评论，2仪)](5). 人、其他非投资利益相关在料U1博奔的结果。在各利益相[ 15J凸长汀牛，同县华.公司治理结构与股利分配动机[J].南开管理评论.2<XJ5(3) :9-17 关者的博奔过程中，特定的公司治理结构决定f各博'弈方[16J伍利娜.高强，彭燕中间t市公司"异常高派现"影响时素研究在谈判中的地位，从而直接影响到博弈的结果HIJ股利政[J }.经济科学.2003(1):31-42策，因此股和l政策的现实选佯是各利益相关者在特定博弈[ I7J王信.从代J'ltJ理论看上市公司的派现行为[JJ金融研究，2002框架一一特定公司治理结构F的-个均衡。(9). [18J杨熠，沈艺峰.现金股刷:传递信号还是起监督的理作用[JJ中国会it评论.2()()4 ( 1) :61-76. 主要参考文献[19J魏同IJ股利的信息含量一-来自中罔的约验证据'JJ中国会计与财务研究.1999(2):115-145 [IJ罗宏.上市公司现金股和l政策叮公riJ治理研究[DJ广州:暨南大[20! 1才冰.代理理论与公司治理综述iJl.当代经济科学.2ω6(6):8胁85学.2α16.[21 j Q Sun and W H S Shore Issue Privatization:Th<’ Extent [2J陈晓，江东股权多元化、公"J业绩与行业竞争性[JJ.经济研究，。flts Succes. [J of Financial E，'onomi囚.2α日.70(2): 2α声。他):28-35. 183-222. [3J陈小悦，徐晓东.股仅结构、企业业绩与投资者利益保护[JJ.经济50 / CHINA MANAGEMENT INFORMA TIONIZA TION ?췲랽쫽뻝㈰훐䍨䵡컒퇮⣖쯭寕컶쓪容摯寖寎ꆾ웚살춳寊寗뗚랴뷡뗄퇝뷰놾듺늽놻샭탗싛막퓶닟릫쾢틔탎퓋튲ퟜ죋맘퓚뿲훷嬱톧嬲嬳㕑䵁汎퇐嬴嬵랽ꆢ嬶㞣嬷ꆺ嬹볃⠱럝?ㆣㄹ昹믡닆没卵䕸䤩晊潦䙩慮䥴㠳嘰뗚䵡䥮?⦣呯䍨瑥午禣ꎮ〰䙯뺿〵〲㈩훆꺱〳㤹움볆沣湡〹楮햸뛾튪巂嶳籃乁쿲嶵꺹嶺㡝ꆺ嶷そㅝ㉝㍝㑝㕝㙪䩝㝝㥝컱?䢱깑卨ⴲ맺뗄쓪?榣탍쓏컄놾햮풴돯펳릹ꆢ뇤솴ퟩ뷡닺뮺짨샭듋뷸샻볓훐쒳쮾늻쫓돉ퟷ뻍횮컊헟첸ꎬㆣ볜?湧楮䥳湴挨ꆿ湡景킹뗀갲㉻⠸前ꎬ⠷ꎺ룄놾⠴⠱싛㈰움潲偲깊湣㈲쓪??릫닎?싏싐䡬䝅ꆮ晊쮽?컌뛅䩝뚴싛샮쇵싀컩ꎮ췵퇮캺퇐念獵ꎺ긱랽맜꩝믹놨ﲴ먱벷ힱ헂뷡컱ꆢ킭웳늢뫏뗃뗄릹뢺쮫뷢볆싛ꎮ탐헾쿖틾샠훎뛔틦캪튻쒣뻶쳢웤에틲?楶㊾来牭〰䴩⦣䅬㈨㎡퓬ꦣ㈩〵潵楡ꆪ?敳㊣㗔맺諾릫헆슷뾼ﺡꇔ乁䵅엔䨱엎嶣캣펨ꎮ폀폫퓶캬쫧뎤샻뺭탅ꇀ룕뺿꺴慴?㚣먲汯⤨먱ꨱ뫖ꎺ㈰⠳牮泄샭浥慴놾뒡닆쩝ィ훀뇠릹ꆢ늻뗷솬ꆣퟮ햮랽헢淀䦿붫죚닟폐몬웵돆튪릫뚨쪽막ꎮ쯻늩훐듋楺깎??咳ꆪ컄껉ꎽ쎣乔ꪣꎮ?긱붣삽겳ꎬ맜뒣뺭좪낲솫붭춡쓈볃캸變㢡乬⤱㌹㚡㎣탍㦡ぉ⦣㊡慬겡쏴慴?湴楯믍쮾澣탅컄짏컱긳뛂뫅쫇웕춬ꎬ䥰듦뗄뫏탸웳병싊훖뒣뛾쫴닆풼컊폫쟳쇋샻럇?막㈰퇮첾쿗쿊궶ꨳ곐婴⠱겳맜꺳絉곔ꆪ싏쇵곒볃ꎬ?ꎮ곈ꆯ㌱⠵먹뿆듓빘막ㄹ楯ꐰ쳘긱テ湩溣쾢쫗쫽놾㤶앝崱횸춨쯹짦퓚샭탔튵벴폫탅듺겣횴헟뗄폚뢻훷쳢웵ꆣ훎릫폐막헾쪱춶맽뗘샻㖣ꇚㄩㄴ㢣쯃ⴳ⦣튻⤴ㄱ랿ꢽꎬ〸랽훓킹ꮹ슶쳯?ﺣ뛊쫀뛗맜쯯쿖뫺췵몫훜룟톧짲㤹몣?穡ꎬ뚨湯ꎺ㚣㦣ㄷ⠱の뮯쿈뇊뻝뷡㦣䘲?㘷ퟩ막폐벰ꆪ쏴탏뷰춨놾ꆣꆢ퓚좨웳쾢샭겻調튻럖뗄쳥풼틲많킧샻닟튲돌캻헾ꯋ질ﺶ曖믡슣껏?뷧?듺퇠뿋쿘잿ꎬ웱⠲?걲瑩컷?㏒ꎮ⦣汩桥⠱?릫뻏ꢶꮣꪡ랽ꪣ볆껉횽냉뫨쏴늩뮪㈰샭럥탅⦣럖헟캪릹꽪㜵㎡돉ꆢ웳쪵탐뷡탗낲훆틦튵늻컊陸ꯋ뫏훖엤ꎮ돥뗄듋훎탔헾듦쫇샻훐ꎬ닟묱ꝭ먶筴潮싞뗘낲ꆪ㤸ꯖ횽꺹ꏊ곖폫쿊막㈰췵쮾ꎮ역〳싛쾢먱ꯋㆣ냦ㆡ厣컶톡풭ꎻꎮꨰ릫폅훷튵솦뗄릹듋좫춡뛔쳢?뻖웰뎢짏춻춬훊췪ꎬ즾횱닟쪵튻틦듓쮾㍬㏒?ꪻ질?뇐갲닆킹지좨〲〴횾훎짧훐짏릫퇠⠱뾴쿖몬ㄵ뻖꿍㜱쇋퓱쪼뢺楳ㄹ쮾쿈쳥돯뗄뇪튲ꎬ탔놾뺭돆ꆣ컀살쫔랶쫶쪱뻍좫뿉뷡뷓훊쿮쿠쳘뛸쿖훎열ꎬ㚣⠩묩지꾡ꢽ〰궣컱ꮽ뷡⠱ꯋ캰샭맺쫐쮾ꎮ⦣짏뷰솿ꆪ컀컒쇋햮獮㐨막ꆢ훘ힼ믡ퟮ뗄폫펪쪹ퟷ㒳돫탗쯰뇭틔캪릹뻶늷뛠맘뚨횱쪵㈰?〳닺억〰ꎬ삹샭ﯕꊹ꺹㌨퇐킼?릹䤩뻕〩ꎮ짏릫훎훐먳쫐막ꆪㄴ〲ꎬ맺뮦쇏쮮ꎮ㈰닺벰늻ꆢ튪ꆣ탗병믹랽뢺튵뗃캪원쫌퇐ꎬ샻뛸몦쿖쮵뮺폫뚨훕ⶼ뇟헟뗄뷓톡쓐ꯋﺲ릡ꯘ㠩질뺿틗곌껎ꎺꆰ쫐쮾샭?ㆡ릫ꆪ㖣?뷡ꎮ㜰?㘵랿ꆢꎮ욽ㄶ〹뷡쇴춬뺭ꎬ뺻횸벴룷뗄뒡낸햮벨듺튻엏뺿뛸헾막떽캪캯뷢퓋쇋뇭죊뻶벭릫펰퓱?뻒ꋆꛖꎺꢽ䨲㔰쳔䳊ꨴ쮾살?⠲릹웳ﺹ?짂떼컀ㄱ㈰쮾㓒?ꆪퟤ놾킹㊣뗄뒫ퟔꆱ⦣뗘짮뛔ꎻ㜳⤱릹듦쪱펪뇪쪹훖짏듯횮샭ꋋ탗뛾퓚닟샻쇭ꎬ췐훎ퟷ듺쿖잲篓튻쿬ퟣ컷웊쿂ꭲ꣓뗒㣒맓〴웓훎묱쪣㔳ꆱ놾쿖헾뷡폫ꯋ?엉뗝훐떱닺솽컒ꆪァ뗄쫕볤ꆢꆣ뛔훷놾ꎬ떽컊믺웉엌헟뒿헾튻듺죋샭쒣탎웎ꎺ䫖붣룷ꯂ햭ꚡ楊떼묱⠴떵㌳겹ꎮ폫뷡뷰닟릹막뺡쿖탅맺듺웳쫐맺놾〱ꨰ돉틦뿧샻뛔폚ꆢ뷡뻟뇘뫏듦쳢훆횮럖듺닟샠샭뗄컊쪽쯼몲컀늩튵랹벦?훎탒꣓훊㈶ꮽ⦣지쓊킧ꎮꯋ쯹릹럖뗄쳘샻냒탐뫅뺭튵횤랿뷡㤴〵럖ꆣ뛈틦폚춬뿍릹폐탫쫊퓚웕낲ﺺ컊엤샭뇘웵샻쳢ꎮ쫌쫇꧞?ꆫ죋샭떾뎹ꎮ탒먱﮾킳싊뻖폐ꆢ뫬쪵뗣럖캪뮹뺭볃꒳좯뗘릹ꎮァ뗄럖늻튻맛쫇룶뾼ퟅ뇩업ﻏ췄맽샭좻풼샻틦믲릫맜쒵듥ꎬ퇐뫕뛗지떼ꆪꆼꎺ컀좨쪵횤엤ꎸ孊퇩뿆뢺첾놾붻닺훊㈰ꨰ냼엤훐춬웳쳵퓚탔싇뇈튻듦ꎬ습뾵쓚돌싛믡緌폃듓뚨듺쮾퇏껓샭쒽릾뷡ㆹ뺿類쪿ﮣꢣ㈴??낲牤췴럖쪵뚯?嶣웰톧뻹춬孄푛쿀못뫎ꎮ킾딡?업럖컶횤믺짏꺽볠뻝뷡틗웳솿〹?삨놾뗈뗄튵볾놣뮯쪹샽뚨퓚릫쒹쓉훐뷒듺뛸돌떯훎훘훊헟맻?훓뫢붻嶣䩝陸쓏뾣짏ꭲ孊컶ꎺ럖횡뚽㈰릹쯹튵ꎮ뎤풪룷웳ꎬ뗄돖릫ꆣ쮾지쾵맘쫇쪾폐쓀샭싺뛈컊돌잹ꆢﮡꡲ벴?헬탏춨ꆣ꺹ꎮ?ힴ멊뷰쫐撼嶣↺ꎺ䩝컶뇓?훎〶뗄㜴붫쯘랽튵쿖뇤웳ꆢ튻듥캪훎ﯕ쓒쾵늻쇋샻쮫ퟣ짏쳢뷡뛈ꯋ막ꏔ룷?붨뺭ꎻ죚릫ꢷ꺻춸䩝ꎮ孊껄냏킾샭⠶?쿖볒뢺ꎮ늻볓쏦ꎬ폐뮯튵뚯䪵䦹쇋샭ﺲ믖쫇믡막폚랽ퟔ췪릹뻖뚫?늩샻?짨?볃ꑛ뵪돓퇐쮾얣퓓ꎮ뺭嶣쾿뾣ퟷ훐⦣ힴ䆹햮〱춬틔ꎬ뛸첬쓗?뷸뷡?싐뛔샻웳겶뗄벺좫탨벰탗ꆢ헾ꢲ쮮ꯋ벯뫴퇐䩝Ⅶ뺿멊웑탆믡볃껄ꪹ긲폃맺머ꎬ줨쮮?쫇ꋳ놾튻릹쒴풣샭헾튵탅뿉튪웤뛸햮?꧞?뺿ꎮ篃듀쪵嶣킾볆퇐쾿??〰孊믡〭?쾴ꎬ뺭듑횤꺾뾣떹퇐뺿ꪹ킾嶣볆㠵뷒쳞욽?좨랽욽?볃쒰킾럖긲뺿ꎮ껖폫쪾돽뷸?룀?〰ꎬ탎쇋탐?랿獔쇋벰뗘뫍쪵닺偔횤웤웳뗄볬튵릫퇩쮾ꆣ펰놾⦷뷡뾵ꋲ릹?뗄韛믹쿊쿲놾킹쳘ꯋ뗣뻗틲ꎬ퓚쯘듋鈴샭뺣싛걖퇐럖䄲〰뺿?
