东岳论丛 Apt．，2015 Vo1．36 No．4 2015年4月(~g36卷L／第4期) (Dong Yue Tribune)
股市主板、中小板和创业板 IPO抑价
影响因素比较研究
基于一级市场信息效率和二级市场投资者情绪的检验
冯玉梅 ，肖建洋 ，张 玲
(1．山东财经大学，山东 济南 250014；2．中国光大银行青岛分行，山东 青岛 266071)
[摘 要]IPO抑价反映了市场定价的非有效性，不利于资本市场实现其资源配置功能。我 国主板、中小板和
创业板市场尽管适用不同类型上市企业且有不同的交易制度安排，但都存在 IPO高抑价现象。基于主成分因子提
取和回归分析等方法，分别从一级市场 IPO定价信息效率和二级市场投资者情绪两个层面考察并比较了三个市场
IPO抑价的原因。研究发现，就一级市场 IPO发行价的信息效率而言，三个市场都相对具有效率，但不同市场对信
息的反映有不同的侧重点；在二级市场上，三个市场集合竞价阶段的投资者情绪和连续交易阶段的投资者情绪都
对 IPO抑价率有显著影响，其中，集合竞价阶段的投资者情绪起了主导性作用。
[关键词]IPO抑价；市场有效性；信息效率；投资者情绪
[中图分类号]F830．9 [文献标识码]A [文章编号]1003—8353(2015)04—0093—05
Fama在 1970年提出了有效市场理论，认为市场上的
股票价格应包含全部的信息，从而使投资者根据这些信
息所进行的交易不存在超额收益。但是，在现实 中存在
大量与“有效市场”相矛盾的现象，IPO抑价(IPO under-
pricing)就是其中之一。IPO抑价是指上市公司首次公开
发行的股票(IPO)在上市首 日的交易价格远大于发行价
格 ，从而造成该股票在上市首 日产生 巨大超额收益率 的
现象。Stoll和 Curley(1973)以及 Ibbotson(1975)等学者
的早期研究发现 ，新股发行上市第一天的收盘价系统性
地高于新股的发行价。后来 ，学者们发现，这种 IPO抑价
现象在各发达国家和发展中国家资本市场普遍存在。
长期以来，国内外学者关于股市 IPO抑价的原 因进
行了广泛研究，得出了多种研究结论。IPO抑价既可能是
由于一级市场因素导致对 IPO定价过低 ，也可能 由于二
级市场因素对新股的定价偏高所致。前者对于发行公司
来说会导致一部分损失，因为他们本应融到更多的资金；
后者由于投资者逐利，会将资金集中到一级市场，不利于
二级市场的流动性 ，会减弱资本市场优化资源配置的功
能。
我国经济的快速发展和经济主体丰富的层次性，决
定了我国企业的资金需求和投资者的资金供给需要多层
次化的资本市场来满足。从 20世纪 90年代发展至今，我
国资本市场 已形成了场内市场和场外市场。其中，场内
市场包括主板、中小板和创业板 ，较好地满足了不同发展
阶段和规模等级企业的融资需求。针对过高的 IPO抑价
问题，我国也出台了一系列的应对措施。然而 ，不但长期
困扰主板市场的 IPO高抑价现象没有得到根本的改善，
中小板以及创业板市场同样也存在 IPO高抑价现象。因
此，要解决各个市场 IPO高抑价问题，仍需进一步采取改
善对策。为使改善对策具有针对性，首先需要深入了解
不同市场的IPO抑价情况，摸清导致各个市场 IPO抑价的
具体原因主要是源于一级市场还是二级市场 ，以及三个
[基金项目]本文系教育部人文社科项目(10YJD790001)、山东省自然科学基金项 目(ZR2012GM012)与山东金融产
业优化与区域发展管理协同创新中心项 目的阶段性成果。
[作者简介]冯玉梅(1970一)，女，博士，山东财经大学金融学院教授，研究方向：资本市场与风险管理；肖建洋 (1989
一 )，男，硕士 ，中国光大银行青岛分行 ，研究方向：资本市场与风险管理 ；张玲(1970一)，女，硕士 ，山东财经大学图书馆副
教授，研究方向为现代企业管理。
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东岳论丛 Apr．，2015 Vo1．36 No．4 2015年4月(第36 第4期) (Dong Yue Tribune)
市场是否存在 IPO抑价原因的差异等。本文旨在针对我
国股市主板、中小板和创业板不同的市场特点，分别从一
级市场和二级市场两个层面考察各市场 IPO抑价的原
因，从而发现三个市场的共性与差异 ，并为进一步完善我
国股市 IPO定价制度提供相应的政策建议。
二、研究设计
(一)主板、中小板和创业板 IPO抑价率一级市场因
素的检验方法
本文从公司的内在价值出发，以公司 IPO定价为因
变量，以反映公司内在价值信息的各指标为自变量进行回
归分析来研究三个市场 IPO定价的有效性问题。如果定
价反映的公司内在价值信息越多，则表明IPO定价越有效，
则一级市场越不可能是导致IPO抑价的主要原因；反之，则
反是。
反映公司内在价值信息的指标可以从五个方面进行
概括，即公司的偿债能力、营运能力 、盈利能力、公司规模
以及发展能力。本文选取十个指标来对这五个方面进行
量化，分别是：流动比率、资产负债率、流动资产周转率、
总资产周转率、总资产净利率、净资产收益率、每股收益、
每股净资产 、营业收入增长率和净利润增长率。
由于选取的十个指标可能存在多重共线性，且指标
数 目过多可能会给模型估计结果的稳定性和准确性带来
不利影响，所以，本文在进行回归分析前，首先采用因子
分析法来对指标进行降维处理，将为数众多的指标综合
为少数几个公共因子，以较少的几个公共因子反映原始
指标的大部分信息，从而降低分析问题的复杂度。同时，
通过对原始指标进行综合简化得到的公共因子变量之间
不存在共线性，更利于对模型进行估计。
本文以主成分分析法所确定的各因子为 自变量，以
IPO定价为因变量进行回归分析，从而比较主板、中小板
以及创业板市场 IPO定价效率。建立的回归模型形式如
下 ：
P．= 0+ lF。t+ 2f2。+⋯ +仅 F i+s。 (1)
其中，P表示 IPO定价；F 表示反映 IPO企业内在价
值的第 J个因子； ，为常数项及回归系数；￡i为模型的随
机扰动项。
(二)主板、中小板和创业板 IPO抑价率二级市场因
素的检验方法
股票在二级市场的交易价格并不仅仅受股票本身所
包含的信息影响，同时也受交易者主观情绪的影响。他
们可能会忽略上市公司股票 的内在价值，在二级市场上
形成噪声交易，导致股票价格偏离其价值。本文引入开
盘价收益率的概念代表集合竞价阶段的投资者情绪，以
从集合竞价和连续交易两个阶段研究投资者情绪对 IPO
抑价率的影响，同时也区分了机构投资者情绪和个人投
资者情绪。所选用指标如下：
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(1)换手率(x．)，代表连续交易阶段投资者情绪。换
手率的高低代表投资者对上市股票的追逐程度，换手率
越高表示投资者的情绪越高涨。在连续竞价阶段，换手
率一般情况下更倾向于表示个人投资者情绪。
(2)网上申购中签率(X )，代表个人投资者情绪。网
上 申购中签率越低，表明个人投资者对上市股票的热情
更加高涨。
(3)网下配售中签率(x )，代表机构投资者情绪。网
下配售中签率越低，表明机构投资者参与配售的积极性
越高，对上市股票的热情更加高涨。
(4)开盘价收益率(x )，代表集合竞价阶段的投资者
情绪。开盘价收益率的计算公式为：开盘价收益率 =(开
盘价 一发行价)／发行价。
为了检验二级市场投资者情绪对 IPO抑价率的影
响，我们以IPO抑价率为因变量，以上述四个投资者情绪
为 自变量，建立回归模型如下 ：
IRi，1=一y0+ lx1
．
+ y^2x2
． 。
+一y3x3
． ．
+ 4x4
． 。 +f (2)
其中， ，为常数项及回归系数 ； 为模型的随机扰动
项。IR 为第 i只股票的 IPO抑价率 ，为了消除股票市场
整体因素对上市首 日收益率的影响，我们对 IPO抑价水
平做了市场调整 ，即在抑价水平中扣除发行上市首 日的
大盘指数波动的影响。
(三)样本选取与数据来源
本文选取的样本为2009年恢复 IPO以后至2014年 1
月 1日以前的所有新上市公司，其中主板市场选取样本数
为 102个，中小板市场选取样本数为 429个，创业板市场
选取样本数为 356个。数据均来 自 RESSET金融研究数
据库
5-．、主板、中小板和创业板一级市场
IPO定价效率检验过程
与结果分析比较
我们首先对选取的指标数据进行处理，处理过程如
下：对于流动比率 、资产负债率、流动资产周转率、总资产
周转率、总资产净利率、净资产收益率 、每股收益、每股净
资产这些指标选取的是公司上市前 的数据，得到的数据
均为季度数据，本文对其进行了均值处理，得到的样本数
值是经处理后的均值 ；对于营业收入增长率 、净利润增长
率这两个指标的处理也是对其季度数据求均值，但是由
于 2008年正值金融危机时期，为了使指标更好的反映公
司的发展能力 ，样本期间为公司上市前三年。
(一)基于主成分分析提取公因子
为了降维和消除多重共线性，我们对上述十个指标
基于主成分分析法提取公因子，结果如下 ：
股市主板、中小板和创业板 IPO抑价影响因素比较研究
表 1 主板、中小板以及创业板市场主成分分析
主板市场 中小板市场 创业板市场
累计 累计 累计 成分 特征值 贡献率 特征值 贡献率 特征值 贡献率
贡献率 贡献率 贡献率
l 2．265 22．652 22 652 3．187 31．867 31．867 2．241 22．4o8 22．4o8
2 1．790 17．896 40．548 2．019 20．187 52．054 1．789 17．89o 40．299
3 1．730 l7．3o4 57．852 1．698 16．984 69．038 1．762 17．624 57．922
4 1．538 15．383 73．235 1．519 15 192 84．230 1．51l 15．105 73．027
5 1．O60 10．6o3 83．838 1．382 13．822 86．850
经过旋转后的因子载荷矩阵表明，在主板市场上，五
个主成分因子中，Fl主要解释了净资产收益率、资产净利
率、营业收入增长率三个指标，主要反映公 司的盈利能
力 ；F2主要解释了资产周转率、总资产周转率两个指标 ，
主要反映公司的营运能力；F3主要解释了流动比率、资产
负债率两个指标 ，主要反映了公司的偿债能力 ；F4主要解
释了每股收益、每股净资产两个指标，主要反映了公司的
规模 ；F5主要解释了净利润增长率指标 ，反映了公司的发
展能力。
在中小板市场上，四个主成分因子中，z1主要解释了
每股净资产 、每股收益 、总资产周转率三个指标 ，主要反
映公司的规模 ；Z2主要解释了营业收入增长率、净利润增
长率两个指标 ，主要反映公司的发展能力 ；Z3主要解释了
流动比率、资产负债率、资产净利率三个指标，主要反映
了公司的偿债能力 ；Z4主要解释了流动资产周转率、净资
产收益率两个指标 ，主要反映公司的获利能力和营运能
力。
在创业板市场上，五个主成分因子中，c1主要解释了
净资产收益率、资产净利率两个指标，主要反映公司的盈
利能力；C2主要解释了流动 比率、资产负债率两个指标 ，
主要反映公司的偿债能力 ；C3主要解释了流动资产周转
率、总资产周转率两个指标，主要反映公司的营运能力 ；
C4主要解释了营业收入增长率 、净利润增长率两个指标 ，
主要反映公司的发展能力 ，将其命名为成长因子；C5主要
解释了每股收益、每股净资产两个指标，主要反映公司的
规模。
(二)主成分因子回归分析
以主板、中小板以及创业板市场 IPO发行价为因变
量，以各主成分因子为 自变量分别建立回归模型。采用
普通最小二乘法进行估计 ，结果如下：
表2 主板、中小板以及创业板市场主成分因子回归分析
主板市场 中小板市场 创业板市场
变量 系数 T缔 {量 P值 变量 系数 T统 h垦 P值 变量 系数 T绩}f量 P值
常数项 14．375 l7．121 0．000 常数项 25．6l7 46．653 0．000 常数项 29．713 43．52l 0．000
F1 7．857 9．277 0．000 Z1 ．0．683 一1．243 O．2l5 C1 6．407 9l37l 0．000
F2 ．1．149 ．1．369 0．175 Z2 5．326 9．688 0．000 C2 I．327 1．942 0．053
F3 1．227 1．446 O．152 Z3 2．13l 3．876 0．000 C3 —0．704 ．1．030 0．304
F4 3．63l 4．307 0．000 Z4 4．082 7．426 0．000 C4 0．9l5 1．339 0．182
F5 ．0．9l6 1．O9l 0．278 C5 6．578 9．621 0．000
R2 0
．
560 2 0-28l R 0
．349
Adj．R 0．534 Aaj．R 0．274 ．R 0．340
FStat． 21．593 ，Stat． 41．489 ， Stat． 37．402
通过表 2可以看出，在主板市场上 ，F1和 F4通过了
显著性检验 ，分别在 1％的置信水平上显著，说 明主板市
场股票发行价与公司的规模因子和公司的盈利因子显著
相关，表明主板市场股票发行价反映了公司净资产收益
率、资产净利率 、营业收入增长率、每股收益和每股净资
产等公司基本价值方面的信息。在中小板市场上 ，仅 z1
没有通过显著性检验，说明中小板市场股票发行价与公
司的盈利因子、运营因子、偿债因子显著相关 ，主要反映
出了营业收入增长率、净利润增长率、流动比率、资产负
债率、流动资产周转率、净资产收益率等公司价值信息。
在创业板市场上，c1和 C5两个主成分因子在 5％的置信
水平上通过了显著性检验，c2则在 10％的置信水平上通
过了显著性检验，说明创业板市场股票发行价与盈利因
子、规模因子、偿债因子显著相关 ，发行价中主要包含净
资产收益率、资产净利率、每股收益 、每股净资产、资产负
债率、流动资产周转率的公司基本价值信息。
对比三个市场 ，可以看出每个市场的发行价都包含
盈利因子，说明在询价阶段，企业未来的盈利能力大小是
投资者考虑的首要因素。同时还可 以看 出，主板市场发
行价还反映了企业的规模因子，中小板市场则反映了企
业的营运因子和偿债因子，创业板市场的发行价反映了
企业的规模因子和偿债因子。主板市场上市的企业多为
已经成熟 ，并且在同业中起主导地位的企业 ，其规模的大
小直接反映出其公司的实力、发展前景以及市场 占有率
等因素，决定着公司的优劣，因此在询价阶段，主板市场
的发行价中仅规模 因子得到了关注，被反映到了发行价
中。中小板市场和创业板市场上市企业相对主板市场而
言，规模较小 ，同行业 中上市企业规模相差不大 ，无法仅
从规模这一因子反映出公司的其他基本价值信息，因此 ，
在询价阶段投资者会从更多的因素来对公司做出评价，
给出自己认为合理的发行价格。
从发行价反映出的指标个数来看，似乎 中小板市场
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东岳论丛 Apr．，2015 Vo／．36 No．4 2015年4月(第36卷 ／第4期) (Dong Yue Tribune)
和创业板市场的股票发行价中反映出的公司基本价值信
息更多，但是 ，在主板市场上虽然仅规模因子信息包含到
了发行价中，但是规模因子能够从多方面反映其他因子，
因此在在众多因子中仅需要赋予规模 因子较大的权重，
这一点可以从规模因子的较大的回归系数上看出，所以
才会导致发行价反映出来的因子数量较少，因此并不能
仅从指标数量上就说明主板市场股票发行价的定价效率
低于中小板市场和创业板市场。
考虑到除了公司基本价值外，公司 自身的发行情况
以及市场环境也会影响 IPO的定价。因此，在前面仅以
公司基本价值信息做 自变量的基础上，加入以下控制变
量反映上市企业的发行情况和市场环境因素：(1)IPO发
行数量(OffVo1)，以万股为单位；(2)招股 日市场指数 (In—
dx)；(3)实际每股发行费用(Fee)，以元为单位。加入发
行情况和市场环境因素等控制变量后的回归模型估计结
果 。
结果表明，在加入反映发行情况和市场环境因素后 ，
主板市场回归模型的拟合优度与只以公司基本价值信息
为 自变量时相 比没有明显的提高，并且新加入的三个变
量均不显著，说明主板市场的发行价格基本反映了公司
的基本价值信息，而对于公司的发行情况和发行 时的市
场环境信息反映很少。中小板市场和创业板市场的股票
发行价的回归拟合优度有了明显的提高，说明这两个市
场股票发行价在公司基本价值反映上具有低效率，因此
在询价阶段，投资者会将更多的发行情况和市场环境信
息融入到所报价格中。中小板和创业板市场股票发行价
对于公司基本价值信息反映的低效率 ，有可能是上市公
司自身没有在询价阶段充分披露反映公司价值的基本信
息 ，这一点在笔者进行数据整理时也有所感受，各个公司
的信息披露情况良莠不齐。
四、主板、中小板和创业板
二级市场 IPO抑价率影响因素
检验结果与分析比较
前面的结果表明，在三个市场的一级市场上不存在明
显的抑价发行的情况，那么导致 IPO抑价率产生的原因可
能是二级市场投资者对于新股狂热的追捧。为此 ，我们根
据模型(2)分别对三个市场进行检验，检验结果如下
表 3 主板二级市场 lPO抑价率
影响因素回归模型估计结果
解释变量 系数 P值 系数 P值
常数项 9．94l 0．384 —2．531 0．531
Xl 47．259 0．001 O 318 0．953
X2 一O．190 O．Ol0 0．066 0．423
X3 —2．579 O．414 O．17O 0．640
Xd 1．182 0．000
。 0
． 239 0．907
Ad3．R O．2l5 0．903
F Stat． 9．854 226．807
表 3的结果表明，当主板市场 IPO抑价率对换手率、
网上申购中签率和网下配售中签率三个投资者情绪指标
回归时，除机构投资者情绪指标网下配售中签率不显著
外，其余两个投资者情绪指标均显著，表明主板市场 IPO
抑价率受到个人投资者情绪的影响。在加入集合竞价阶
段的投资者情绪指标即开盘价收益率因素后，其余投资
者情绪变量的影响不再显著，开盘价收益率的影响在 1％
置信水平上显著，说明开盘价收益率对主板市场 IPO抑
价率有着很强的解释力 ，这是由于投资者情绪较大程度
地影响着开盘价，开盘价的形成就奠定 了一 日的交易基
础。
通过表4和 5可以看出，中小板和创业板市场上 ，投
资者情绪对 IPO抑价率的影响大都是显著的，但拟合优
度相对不高；当自变量中加入集合竞价 阶段的投资者情
绪指标后，其本身不仅具有较高的显著性，模型的拟合优
度也明显有较大幅度提高，表明集合竞价阶段形的投资
者情绪对 IPO抑价率的影响起着主导性作用；同时，在中
小板和创业板市场连续交易阶段的投资者情绪指标即换
手率对抑价率的影响在 1％置信水平上也是显著的。
表4 中小板板二级市场 lPO抑价率
影响因素回归模型估计结果
解释变量 系数 P值 系数 P值
常数项 _23．02O 0．006 一l1．169 0．000
X1 95．370 0．000 16．830 0．000
X2 一O．211 0．756 0．299 O．172
X3 -0．769 O．001 O．Ol4 O．85l
x4 1．055 0．000
0．224 0．920
Adj．R O．219 O．919
F Stat． 40．9l4 l214．988
表 5 创业板二级市场 lP0抑价率
影响因素回归模型估计结果
解释变量 系数 P值 系数 P值
常数项 -40．897 0．000 一l6．54l 0．000
Xl 116．442 0．000 23．498 0．000
X2 —3．040 0．002 O．517 0．365
X3 -0．592 0．004 0．040 0．695
Xd 1．042 0．000
0 0
． 443 0．843
Adj． R 0．439 O．84l
F Stat． 93．223 468．208
五、结论与政策建议
本文的研究表明，就一级市场 IPO发行价 的信息效
率而言，三个市场都相对具有效率，也就是说发行价基本
能够反映上市公司基本信息和市场信息，但是不同的市
场对信息的反映有着不同的侧重点。主板市场上侧重反
股市主板、中小板和创业板 IPO抑价影响因素比较研究
映上市公司自身信息，而中小板和创业板市场则可能 由
于存在信息披露不完善等因素，所反映信息中更多的是
发行情况和市场情况。同时，股票价格一般都会定格在
询价的上限。因此，在一级市场上不存在明显的抑价现
象。本文进一步的研究表明，在二级市场上，集合竞价阶
段的机构投资者情绪和连续交易阶段的个体投资者情绪
都对 IPO抑价率起到了推波助澜的作用，其 中，集合竞价
阶段的机构投资者情绪起了主导性作用。
IPO高抑价率的存在 ，不利于我国股市实现其优化资
源配置的功能。为此，结合本文的研究结论，从完善股票
发行和交易制度等方面提出如下几点政策建议以治理我
国 IPO高抑价问题 ：
第一，进一步提高发行价的信息效率。虽然本文 的
研究表明，我国股市一级市场 IPO定价信息效率相对有
效，但不同市场效率仍然是由差异的，尤其是中小板和创
业板市场，还应进一步提高股票发行价的信息效率。在
询价阶段，上市公司和承销商应根据上市公司真实情况
以及上市所处的整体经济环境制定相应的询价区间，上
市公司应真实全面的提供公司信息，询价区间应能体现
公司价值。
第二，深化与落实配售制度改革。根据最新的规定 ，
在询价配售时，应增加个人投资者 比重 ，使发行价更多的
体现个人投资者的意见。这样不仅能够使发行价能更全
面的包含市场投资者信息，同时还能够提高个人投资者
分析股票价值的意识和能力 ，减少投资者投资情绪对于
市场的影响。在个人投资者选举过程中，应将个人投资
者与机构投资者完全隔离，不应由机构投资者推荐个人
投资者，而应由个人投资者报名，根据条件筛选出理想的
个人投资者，这样可以避免机构投资者与个人投资者之
间的利益交换，否则，个人投资者加入询价配售的创新便
成为虚设。
第三，进一步完善集合竞价阶段的交易制度，并规范
机构投资者行为。新股上市首 日开盘价的形成 ，主要是
受机构投资者的影响，这就为机构投资者通过其行为影
响开盘价的高低来掌控或影响全天的市场情绪提供了便
利 ，他们会将开盘价尽量推向对其有利的一面，推高开盘
价收益率和 IPO抑价率。因此 ，从交易规则安排上还应
反省该如何进一步完善集合竞价 阶段的交易制度。比
如：集合竞价阶段可设定申购股份上 限；或者在上市首
t3，开盘价不通过集合竞价产生，而是采用发行价作为开
盘价。此外，还应规范机构投资者投资行为，采取措施避
免机构投资者利用个人投资者情绪故意操纵价格的行
为。
第四，个人投资者应提升价值投资观念。二级市场
IPO抑价率产生的另一主要原因是连续交易阶段的个体
投资者情绪。因此，还应使个人投资者有正确 的投资意
识，树立价值投资理念，明白过高或过低 的价格最终都会
得到纠正，因此不应盲 目追求新股，只有这样才能从跟本
上解决 IPO抑价率的问题。
最后，IPO经历了一年的闭门后于 2014年 1月 8日
重新启动，这是在 IPO向注册制过渡这样的新背景下发
行的新股，但是，通过观察其市场表现可以看到，上市首
日“秒停”现象仍频频出现，能够直观感觉到 IPO高抑价
现象没有得到有效的遏制。因此，加快注册制改革，一方
面通过降低上市公司门槛，增加 IPO供给量，使上市公司
股票不再是“稀有品种”，从需求角度可以降低投资者的
狂热投资情绪 ，使新股价格能正常反应其内在价值预期，
真正提高 IPO市场定价效率。
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