第12章 资本结构分析
营业风险与财务风险
资本结构
无公司所得税时关于资本结构的MM理论
有公司所得税时的MM理论
财务危机成本与资本结构
优序融资理论
资本结构的主要决定因素
营业风险与财务风险
• 营业风险与营业杠杆
• 财务风险与财务杠杆
2
营业风险
• 营业风险：又称经营风险或商业风险，是指企业全部资本
投资者投资收益（ROIC）的不确定性。其中：
• 影响公司营业风险的因素主要有：
–行业因素
–市场因素
–企业因素
–成本结构因素
3
营业杠杆
• 营业杠杆：定义为息税前收益的相对变动与销售额相对变动之比，
也就是息税前收益对销售额的弹性，一般用营业杠杆系数DOL衡量，
用公式表示即：
其中：EBIT表示息税前收益，S表示销售收入，△EBlT表示EBIT的变动
值，△S表示销售收入的变动值。
• 营业杠杆又可用固定成本和变动成本表达为：
DOL=
其中：P为产品销售价格，Q为产品销售量，V为变动成本，F为固定成本。
• 盈亏平衡点 ：使EBIT＝0时的销售量或销售收入 。
4
举例说明
• 例12-1
–己知某产品的市场售价为每件10元，该产品的生产方案有两
种：方案1采用一般设备，所用人员较多，产品生产的固定
成本为60000元，变动成本为每件6元；方案2采用较先进的
自动化设备，所用人员较少，产品生产的固定成本为120000
元，变动成本为每件4元。又知这两种市场方案的投资额相
同，均为500000元。企业所得税税率为30%的A企业准备生产
该产品，假设A企业的全部资本均为权益资本，则两种方案
对应的产品销售收入与EBIT和ROE的变化状况如下表所示。
5
举例说明
概率 销售量（件）
销售收入
(元)
生产方案l 生产方案2
总成本 EBlT NI ROE 总成本 EBlT NI ROE
10000 100000 120000 -20000 -14000 % 160000 -60000 -42000 %
150000 150000 150000 0 0 0 180000 -30000 -21000 %
20000 200000 180000 20000 14000 % 200000 0 0 0
25000 250000 210000 40000 281300 % 220000 30000 21000 %
30000 300000 240000 60000 42000 % 240000 60000 42000 %
35000 350000 270000 80000 56000 % 260000 90000 63000 %
40000 400000 300000 100000 70000 % 280000 120000 84000 16 8%
期望值 25000 250000 40000 28000 % 30000 21000 %
标准差 70711 28284 % 42426 %
6
举例说明
• 方案1的息税前收益EBIT和股东权益收益率的标准差均小于方案2，表明其营
业风险低于方案2。方案1盈亏平衡点的销售量为15000件，方案2的盈亏平衡
点销售量为20000件。当销售量为25000件时，营业杠杆分别为：
• 用图形表示为：
7
财务风险
• 财务风险：企业负债经营给股东收益带来的风险。
• 例12-2：续例12-1，假设经过比较后，A企业决
定利用方案1生产该产品。A企业有三种筹资方案，
若债务利息率为5%，三种筹资方案的运行结果分
别如下表所示。
8
举例说明
筹资总额(元) 债务总额(元) 权益资本(元) 股票数量(股)
负债比率
(%)
筹资方案l 500000 0 500000 250000 0
筹资方案2 500000 100000 400000 200000 20
筹资方案3 500000 200000 300000 150000 40
9
举例说明
10
举例说明
• 在营业风险不变（销售收入和成本的变化状况均未改变）
的情况下，随着公司资本结构中债务比率的提高，股东权
益收益率ROE的期望值增大，但ROE的波动（标准差）也同
时增大，说明股东收益的风险增大。
• 如果市场情况有利，增加负债可以提高ROE，但ROE的这一
增加以增加财务风险为代价。
11
财务杠杆
还可以表示为：
DFL＝EBIT／(EBIT－I)
其中：EPS表示每股税后收益，I为利息支出。
• 财务杠杆：每股税后收益（EPS）的相对变动与息税前收
益（EBIT）相对变动之比，也就是息税前收益变动l%而
引起每股税后收益变动的百分比。用公式表示为：
12
举例说明
• 例12-2续：例12-2中销售收入为250000元时三种筹资方案的DFL分别为：
DFL1＝40000／(40000－0)＝
DFL2＝40000／(40000－5000)＝
DFL3＝40000／(40000－10000)＝
• 三种筹资方案中ROE（EPS）与EBIT的关系如下图所示：
13
复合杠杆
• 复合杠杆：考察每股收益的变化幅度与销售收入的变化
幅度之间的关系，反映财务杠杆和营业杠杆的综合影响。
用公式表示为：
复合杠杆（DCL）
＝(△EPS／EPS)／(△S／S)
＝[(△EBlT／EBIT)／(△S／S)]×[(△EPS／EPS)／(△EBlT／EBIT)]
＝营业杠杆（DOL）×财务杠杠（DFL）
＝{(P－V)Q／[(P－V)Q－F]}×{[(P－V)Q－F]／[(P－V)Q－F－I]}
＝{(P-V)Q／[(P-)Q-F-I]}
＝(EBIT+F)／(EBIT—I)
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资本结构
• 资本结构指企业债务资本D与权益资本E的比值D／E，称为负债权益比。
• 例：假设A公司是一个无负债的公司，目前的公司的价值（也就是权益资
本的价值）为10000元，发行在外的普通股为1000股，每股价值10元。现
在公司准备调整其资本结构，发行5000元年利息率为10%的债务（资本），
并用发债的收入作为特别股利发放给公司的股东，即用5000元的债务资本
替换了5000元的权益资本。A公司是否应该调整其资本结构？
• 假设没有公司所得税，个人和企业都能以无风险利率借入借出资金。A公
司面临着衰退、正常（期望）和扩张三种经济前景，三种情形下息税前收
益(EBIT)分别为500元，2000元和3500元。假设资本替换后，公司的普通
股数量降低到500股，每股价值仍为10元。
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举例说明
资本结构状况 经济前景
无负债时 衰退 正常(期望) 扩张
息税前收益（EBIT，元） 500 2000 3500
净利润（元） 500 2000 3500
权益收益率 5% 20% 35%
每股收益（EPS，元）
有负债时 衰退 正常(期望) 扩张
息税前收益（EBIT，元） 500 2000 3500
利息支出 -500 -500 -500
息后净利润 0 1500 3000
权益收益率 0 30% 60%
每股收益（EPS，元）
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自制财务杠杆
经济前景
衰退 正常(期望) 扩张
无负债公司的每股收益（EPS，元）
200股投资的收益（元） 100 400 700
减：10%利息率下借入1000元的利息支出 100 100 100
净收益 0 300 600
净投资＝1000元
投资收益率 0 30% 60%
• 假设A公司没有进行资本替换，但一些股东希望能够用债务资本替换权
益资本以得到财务杠杆作用。这些股东可以通过自身的借贷投资来实现
对有财务杠杆的公司的投资目的。
• 结论：与直接购买进行债务替换后的A公司股票时完全相同。
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解除财务杠杆
经济前景
衰退 正常(期望) 扩张
负债公司的每股收益（EPS，元）
100股投资的收益（元） 0 300 600
加：10%利息率下借出1000元的利息收入 100 100 100
净收益 100 400 700
净投资＝2000元
投资收益率 5％ 20% 35%
• 假设A公司进行了资本替换。一个持有200股股票的股东更喜欢原来的无
负债的资本结构，他所要做的是与创造财务杠杆时借入资金进行投资相
反的行为，借出一部分资金。他可以出售100股股票，收回1000元现金，
再把这1000元现金按照10%的利率借出去，其投资收益状况如下表。
• 结论：与直接购买未进行债务替换的A公司股票时完全相同。 18
无公司所得税时的MM理论
• MM理论的基本假设
• 无公司所得税时的MM定理I（MM I）
• 无公司所得税时的MM定理Ⅱ（MM Ⅱ）
• 无公司所得税时MM定理的套利分析
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MM理论的基本假设
• 资本市场是完全市场(complete markets)
• 所有投资者对对企业未来的收益和风险具有完全相同的预期；
• 没有公司所得税和个人所得税；
• 股票和债券在完美资本市场(perfect capital markets)上交
易，机构与个人都没有交易费用；
• 债务都是无风险的，机构与个人具有相同的借款/贷款利率；
• 市场不存在套利机会
20
无公司所得税时的MM定理I
• 无公司所得税时的MM定理I：公司的资本结构不影响公司价值，
或者，负债经营公司的价值等于无负债经营公司的价值，即：
VL=VU
式中：VU为无负债公司的价值，VL为负债公司的价值。
• 推论：企业的价值与其资本结构无关。
21
无公司所得税时的MM定理I：图示
P. 22
债
务
价
值
股
权
价
值
公司价值
股权:债务=6:4
债
务
价
值 股
权
价
值
公司价值
股权:债务=7:3
无公司所得税时的MM定理Ⅱ
• 负债企业的权益成本REL等于同风险等级的无负债企业的权
益成本REU加上一定数量的风险报酬，其数值等于无负债企
业的权益资本成本减去负债企业的债务资本成本后与负债
企业的债务资本与权益资本之比(DL/EL)的乘积，即：
REL＝REU＋风险报酬 ＝REU＋(DL/EL)·(REU－RD)
式中E为权益资本的价值，D为债务资本的价值，RD为债务
资本成本。
23
无公司所得税时的MM定理Ⅱ：图示
资本成本R
REL
公司价值V
RD VU VL
D/E D/E
24
举例说明
• 例12-3：U公司为一无负债公司，具有永续的息税前收益EBIT每年125
万元，权益资本成本为%。L公司为一与U公司完全相同的负债公司，
其债务资本为500万元，利息率为8%。设关于MM定理的各项假设均成
立，求U、L两公司价值VU和VL，权益价值EU和EL，权益资本成本REU
和REL，以及L公司的加权平均资本成本项WACCL。
解：U公司股东权益的价值EU为：
EU＝ ＝10000000元
U公司的市场价值：VU＝DU＋EU＝0元＋1000万元＝1000万元
根据MM I，L公司的市场价值VL＝VU＝1000万元
25
举例说明
L公司权益资本的价值EL＝VL－DL＝1000万元－500万元＝500万元 。
利用无公司所得税时的MM Ⅱ，L公司的权益资本成本REL，
REL＝RAL＋(DL/EL)·(RAL－RD)＝%＋(500/500)(%－8%)＝17%
L公司的权益价值EL，
EL＝
＝ 5000000元
L公司的加权平均资本成本WACCL为，
WACCL＝×RD＋×REL＝×8%＋×17%＝%
26
无公司所得税时MM定理的套利分析
例12-4：继续例12-3，设在满足MM各项假设的前提下，有U和L两家公
司。这两家公司各方面的情况完全相同，都具有永续的息税前收益EBlT
每年125万元，唯一不同的是U公司没有债务资本，L公司有价值500万元，
利息率为8%的债务资本，两家公司的全部收益都用于分配，又知U公司
的权益资本成本REU为%。
EU＝
＝10000000元
U公司的市场价值为：
VU＝DU＋EU＝0元＋1000万元＝1000万元
27
无公司所得税时MM定理的套利分析
L公司股东权益EL的市场价值为：
L公司的市场价值VL＝DL＋EL＝500万元＋680万元＝1180万元
EL＝
＝ 5000000元
如果公司的资本结构不会影响个别资本成本，L公司股东权益的资本成本
与U公司相同，也为%，则：
EL＝ ＝ 6800000元
可见，拥有债务的公司（L公司）的价值高于没有债务的公司（U公司）。
但是，由于套利活动的存在，上述情况不会发生，或者会迅速消失。
28
有公司所得税时的MM理论
• 公司所得税对公司价值的影响
• 有公司所得税时的MM定理I
• 有公司所得税时的MM定理Ⅱ
29
公司所得税对公司价值的影响
债
务
价
值股
权
价
值
公司价值
股权:债务=1:1
税
收
价
值
股
权
价
值
税
收
价
值
公司价值
没有债务
30
有公司所得税时的MM定理I
• 有债务资本的企业的价值等于无债务资本企业的价值加上
债务资本而产生的税盾 (Tax Shield)价值，其中税盾价值
等于债务资本总额乘以公司所得税税率。即：
VL＝VU ＋TD
式中VL为负债公司的价值，VU为无负债公司的价值，T为公
司所得税税率，D为负债公司的债务资本总额。
无负债公司的价值就是其权益资本的价值：
VU ＝ EU ＝
31
举例说明
例12-5：假设有U、L两家公司，U公司没有债务资本，L公司有1000万元
年利息率为6%的债务资本，除资本结构外这两家公司完全相同。它们都
永久性地每年产生200万元的息税前收益（EBIT），都要按照40%的公司
所得税税率交纳公司所得税。U、L两公司的收益状况如下表所示：
U公司 L公司
息税前收益（EBIT） 2 000 000 2 000 000
利息支出I 0 600 000
税前利润EBI 2 000 000 1 400 000
公司所得税（40%） 800 000 560 000
税后利润NI 1 200 000 840 000
债权人与股东收益合计 1 200 000 1 440 000
债务资本的税收屏蔽利益 0 240 000
有公司所得税时U公司与L公司的收益状况 单位：元
32
举例说明
• 假设U公司的权益资本成本（无财务杠杆时的资本成本）
为10%，则U公司的价值VU，同时也是U公司股东权益的
价值EU为：
VU =EU = ＝ 12000000元
• 根据有公司所得税时的MM I，L公司的市场价值为：
VL ＝VU＋TD＝1200万元＋40%×1000万元
＝1200万元＋400万元＝1600万元
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有公司所得税时的MM定理I：图示
税收
价值
股权
价值
债权
价值
税收
价值
股权
价值
债权
价值
低债务资本情况 高债务资本情况
34
有公司所得税时的MM定理Ⅱ
• 有公司所得税时的MM定理Ⅱ(MMⅡ)：
负债公司的权益资本成本等于具有同样风险等级的无负债
公司的权益资本成本加上一定的风险补偿，即：
• 考虑公司所得税后，负债公司的加权平均资本成本为：
WACC＝（E/V）REL＋（D/V）RD（1－T）
35
举例说明
• 例12-6： 计算例12-5中L公司的权益资本成本和加权平均资本成本。
解：利用MMⅡ，L公司的权益资本成本REL，
＝10%＋（1000万元/600万元）（10%－6%）（1－40%）
＝14%
L公司的加权平均资本成本WACCL为：
WACCL ＝（E/V）REL＋（D/V）RD（1－T）
＝（600/1600）×14%＋（1000/1600）×6%×（1－40%）
＝ %
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有税收时的MMI和II：图示
资本成本R
REL
公司价值V
RD
VU
VL
D/E D/E
WACC
TD
37
财务危机成本与资本结构
• 财务危机成本
• 代理成本
• 资本结构的权衡理论
• 权衡理论的实证推断
38
财务危机成本
• 直接成本
–指企业为处理财务危机(如进行破产清算或企业重整
)时所发生的各项费用，如律师费、清算费等等，以
及企业因财务危机而造成的资产贬值损失。
• 间接成本
–指企业因发生财务危机而在经营管理方面遇到的种
种困难和损失，包括为避免破产而付出的代价等各
种成本的总和。
39
代理成本
• 项目替换
• 不恰当地进行高风险投资
• 投资不足
• 转移资金
• 稀释债权
40
资本结构的权衡理论
• 最优资本结构与公司价值
• 最优资本结构与加权平均资本成本
• 最优资本结构与价值分配
41
最优资本结构与公司价值
42
最优资本结构与加权平均资本成本
RU
RU
RE
资本成本%
RU（1－T）
WACC*
资本成本最小值
WACC
D*/E* D/E
最优负债权益比
负债权益比
43
财 务
危 机
索 取
权
税收索
取权
最优资本结构与价值分配
股东索取
权
债权人
索取权
税收
索取
权
股 东
索 取
权
债权人索
取权
财务危机
索取权
低负债权益比 高负债权益比
44
权衡理论的实证推断
• 公司存在最优杠杆比例或目标杠杆比例
• 同行业的公司的杠杆比例相近
• 税率越高，公司的杠杆比例就越高
• 有形资产的比例越低，杠杆比例越低
• 公司的成长性越好，杠杆比例越低
45
优序融资理论
• 优序融资理论（Pecking-Order Thoery）：假设
公司经理和外部投资者之间存在信息不对称，分
析信息不对称对公司融资决策的影响
–企业首先选择内部融资；
–如果企业需要进行外部筹资，将首先选择高等级债务，然
后选择低等级债务，最后才选择普通股票。
46
优序融资理论的主要推断
• 公司根据投资机会确定其现金股利分配比率，如果内部现
金流量不能满足投资需求，可能减少股利分配。
• 公司发行信息敏感工具会导致其股价下跌，并且，发行的
金融工具对信息越敏感，其价格下跌幅度就越大。
• 公司的财务灵活性（financial flexibility）具有价值。
• 公司的盈利能力越强，其杠杆比例越低。
• 由于信息披露有助于缓解信息不对称问题，公司倾向于紧
接在披露盈利信息公告之后发行权益证券。
47
资本结构的主要决定因素
• 行业
• 公司规模
• 有形资产
• 盈利能力
• 成长性
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本章小结
• 营业风险是指企业全部资本投资（债务资本加权益资本）投资收益的
不确定性，营业杠杆是影响营业风险的一个重要因素，其大小由企业
成本构成中固定成本与变动成本的比例决定。
• 财务风险是由于引入债务资本导致的权益资本收益所增加的不确定性，
财务杠杆是影响企业财务风险的决定性因素，其大小由企业的利息支
出占息税前收益的比例决定。
• 资本结构指的是债务资本与权益资本的比率，或债务资本与资本总额
的比率
• 在完善市场的条件下，公司的资本结构与公司价值无关；在仅考虑公
司所得税的情况下，负债可以为股东带来税盾价值，这时公司的价值
为：VL＝VU＋TD
• 财务危机成本会抵消负债带来的税盾价值
• 根据优序融资理论，企业融资首先选择内部资金来源，然后是外部债
务融资，最后才是外部的权益融资
• 资本结构的主要决定因素包括：行业、公司规模、有形资产、盈利能
力与成长性
49
