II~~挣脱.Z/IT/.If欲将&军军第5黝(思德173黝〉上市公司现金股圃高翔梁冬1乍:股利政镰缝现代公司正理财涌动的旦;在财务数据:t要取向于桥本公词2∞1(P=)。究其原因，主姿可能魁行业之大丰富心内容之…。一方阁，它是公ilJ筹年年报。所有敷锵均来源于中自上市公间的盈利法异造成每股现金股利的差异资、投资活动的逻辑延续，是1套理财行为司财好数据陈查询系统和中崩证券网。扩大引起的匀对练股现:iz股利和股和j支的必然缩果;另方丽，恰当的股利分配二、研究方法的选拇付硕放袖步进行行业之间两两比较发政策，能使公司获得长期、稳定的发展条本文的研究方法有两种a一是相关现，公用事业提公司在两个7市副都明鲍件和机会c虽然国内外学者对股制政策性分析，主要采用方主辈分析和列联我分l商于其他行业的平均水平，这与其资金与股价的关系已经做了大堂的理论和实析的方法，从绝对水平和相对水平阴方光裕，投资机会少的行业特性相一致，也证的研究，然而股利政策涉及到公司是雨，分析行业主去异和~利身是界对公词现与网外的一些实证纺*相类似。而其他否分配m如何分配及分配多少的问题，金股利的拽着做影响;二段回归模型出分行败之间则无显黯援异，这可能与我国法些卫直接影响到公词米来的簿资能力析，采用现步骤法(因子分析讼唰逐步凶上市公司盈利能力普遍比较低，无法突和经位业缆。凶为，革臣擎的内部留存收!8lìl建立井检验上市公筒股利分配模出行业主主异有关。益是保证公司长期发展的意要资金来型。首先，对公词内部的15个指标启立朋量和j装异~1现金股利的影响。本椒，而股利则为股东提供了满期收入，股阙予分tIi叫去.产线一定最的主要因子来文主要采用每股收益和净资产收藏藏两东时股利的不同偏好E支援影响公词的来揄述观测变茧的共同信息反12:们之间的个情抓来描述上市公筒的盈利能力。由来股价，从而影响公词的发展。由于股利相当在性。其次，以锋股现金股和j为凶变于每股收益与每股现金股利有很强的正分配佼佼受到各种凶策的影响，闵此研簸，以产线的主要因于得分为自变簸，进相关憔(相关系数为，在lq串的水平究股利的影响剧煮既是上市公司的实际行预步阴归.最后对拟食的回归模型进上显著).简单的方室主分析难以衡最它们问题，同时又是财务正理论的难题之…。行校验。本文的做据处理均采用SPSS和之间的关系，故果用列联袋分析的方法.公前1股利政策的形成受多种因浆的EXCEL软件究成，显著性水平为5%。即对每Jß1:收益和每股现金股利分别进行影响，归纳起来主要平可以下四处:法律性三、实话E分饼分锐.统计出各个分组中的公词数日，形限制，契约性限制，公词内部经苦苦限制以(-)相关性分析成可以反映交互影响的二维表楠，进而及股东的意愿。鼠然夜公司制定股利政1.行业毅界对观念股丰IJ的影响。本分析两个网愈阔的相互影响作用。具体策时，前两种因素是其基本的前提条件，文将行)~刽分为传统的六大樊，即工业的分组生在果及形成的列联我细节.怕它对于大多戴上市公词来说，在相当类、商业类、房地产类、金融类、公用事业则'提糠骨析每股现金脏和'长的一段时间内是稳定的6因此，可以类和综合类。二k要从绝时水平(每股现金1直散o 大于说，真正影响股利政策变化的最后两大股利)和l相对水平(股利支付事)两方商.锦股小'fO41 41 因素。来用方主主分析的方法.即将样本企业以收益伽. 88 26 m 呻.55 21 JI 6 63 这些因3悟之间并不是彼此孤立的，行业分为六绍，通过计算组问方益与组太于 11 4 17 阳是相互联系和相宜制约的，其影响也内1i差的相对大小，来判断各个行业均总啦109 1四68 10 296 不可能完余用定数分析方法来度簸。日司像是脊存夜跟著你羡异。主主姑娘如下z从上法两表辛苦出，行业之间的平均)通过计算得到，Chi-Sq翩而=此.本文龙哥哥夜实际数据的荔础上.结合:每股现金股利存在显著性经势伊=I (P呻)，说明在各个水早上每股收放对每…些财务理论知识，来解释我国上市公阻侧，附和l支付率不存在显著制|股现金股利都有撞着影响。从我中哺汹汹金股利的内部影响凶歉。万髓骨析|出，随着每股收益的增加，每股现余版和j一、样本收'脏和触搪来源每股躏盘段和l跟著地增加，趋势很明躁。然本文的样本来自于2∞1年底以前l号叫严冉冉丹在野肥而同时可发现，鼠然无论从样在沪、深两市上市的公司，共选取296家本还是从总体来看，2001年发公民l作为桥本(不包指注册会汁师拒绝放家敷较前几年都有显著提表示愈凡的上市公前)，其中沪市159高，但每股现金股利集中在低家.曾在市137家4样本中lÌ2001年年报水平(元)上，共有88宽背分配观念股利并已怨实际分配的有家，占样本没放家数的48%，185家，其中如躲上市公"l:(E2∞1年中l陶问究其原因，这可能主哥哥缘于我报宣告分配股利井已经实际分配，则放|限内I 39附11跑离避l国上市公词普遍的低收益情串~:iz额为年报与中报股利之和;其余栩|呻70 销协崎泼.짏??췲랽쫽뻝ꇱ막듳뗄헾볾폫횤럱헢뫍틦풴뚫살럖뺿컊릫펰쿞벰닟떫뎤쮵틲뛸늻듋튻쮾놾퓚뇭볒탻ㄸ놨샻맘쓪뛾탔컶쏦뷰맩탍쏨쿠솿탐䕘죽⣒ㆣ컄샠닉쓚횵듓쎿ィ랽⡐삩뢶쿖룟돤돶㊣룶폚횮벴돉뾯킡㈹㖡쫕漭?汉쇀춨㜰쿔럅쮮맺䈸㈶澣㘸?㈱㌱닮막솪폚틦쫽샻긳볆샻뫋ꆢ뇘닟뫍막뗄럖킩뺭쫇ꎮ뛔엤쳢쮾쿬훆쪱쯼ꎬ쯘뿉쿖컄뮦쪾룦㖼탻뷰닆쓪램ꆣퟓ쫶맘훰볬䍅묩껐붫폃튵랽짏기㵏듳싊폚풣맺쫐탐껓훷횸쎿쿔볤ퟩ컶맽훸춬뮹볒욽웤룟럖쿖?ⴰィ횧폫헾탄춶좻ꎬ믺볛퇐엤폖펪놣楩막췹듌ꎮ뚫뛔튻헦ꆣ틲쿠쓜놾닆뷰퇹뗄ꆢퟷ틢짮럖튣룦뛮컱놨컶랽샻닉⦽쫗맛탔틔늽퇩䳈쪵탒탐짌ퟛ⦺닮럱쫶쿖〲펯틽뷸릫웤췢횮튵꿀튪뇪훸쎿솽ퟩ볆⦣쯦뗘쪱쫇쫽떫⠰햼풭쫐엌긵뢶쿨?뻶싊닟쓚뷡쓜믡뗄뺿ꎮ횱튵횤楩샻ꎬ췹춬맩웵잰폚뛎헽쯘뮥췪컄컱막놾퇹짮캪볻쫐엤곆럖쫽ꆣ퇐램컶폃ꣁ쿈닢닺믘맘떲뫏췏닮듦솽뷰⦣ㄵ웰튻쯻춶볤쮾﮲닉살쫕⣏춳랴룶곋ퟅ퓶뿉듓뷏쎿ⴭ틲릫솺샻쫇죝믮맻쪹ꆣ맘ꎬ죧뷓벨릫막뗄듓쫜펰쪱헾쓉풼틢솽듳횮솪좫훷샭샻쫕놾퇹ㄳ쿖엤쓪뻝쯹랽뺿탐쿔쮫ꊲ램뇤웤짺맩ﻍ럖탔뮮샠쇹쿠퓚뇭겶⦡닮늽쫂튻퓲펯틬폃쏨틦겼쾵볆펳틲뗃쎿볓랢ퟜ잰〱쮾뚬?沲쿖횮뚯ꎻ릫쯤쾵좻뫎펰ꆣ쮾샻늻뛸떽쿬폖닟웰탔풸훖뛠볤폃튪싛뗄벯살쫐놾짏㞼뷰탈막놨훷폐뿢램랽듓튵훸늽ꊼ뛔ꎮ솿듎ꎬ컄컶럖ꆢ퓋ퟩ쿔뾴ꎾ틬뷸믺킩컞쎿쫶폫?틦돶붻쯘벰뚼쳥벸풪랢헢웕뻼듺튻뗄쇭쮾좻틑뛸럖쿬틲뎤퓲춬펰룷쫇살쿞ꆣ쫽쓚막늢뫍뚨퓚횪ퟔ짏⢲쫐튣샻폫튪닩램닉뻸닮탔훨릫닺ꎬ훷ퟮ즣컶퓏캪랿껆듳훸돶듦지뿆퓬뛔탐샠믡쪵쿔쓜맘쎿뗊ꖵ맊뮥볤탎?폐쫕쟷쓪뷰⧉럅뿉뇩폎릫ꆣ싟튻믱맺뺭막엤떽캪웚욫쿬훖쯘닆탎훷훆쯤짏쫇샻늻쿠솿쪵쪶늿쫽폚쫐뮰믑늢훐좡뻝톯톡폐폃뛔틬펰램쮾짺릲틔튪뫳곏횽뒫뗘봨랽춨킡탔ꎬ퓚ﯖ돉쎿탐욽짙횤훸솦쫕쒷닉룶뗄䍨쿔틦쫆뾴뚼냣쾣볒쓜쫐볒쮾튻벭랽뗃쓚ퟶ샻벰릫ꎬ랢막뫃틲볈컱돉튪좻쫇컈헾뮥럖볊펰뻝㈰뗄ﳀ鈴늢쿊틑놨ퟔ뻹쾵퓱솽쮮뫍쿬⣒춬쎿뛔퓖춳닺듓램맽닮탐쿔Ꞹ귒튵뷡웕틦쿖ꨰ붲폃쿠榡훸뫜폐겹쫽훷뗍샭랽퇓쏦뎤췢쇋헾럖쮾튻햹뚫횱쯘쫇쫜폐릫퓚웤뚨닟뇋훆컶쫽살쿬〱꣗⦣뻖틑킹뺭막폚춳훖닮욽펯ꎻ늿탅ퟓ쓢뒦지뗄샠뻸샻ꆣ볆틬튵훸뛂쿖횮쮮탐맻뇩뫍뷰ꎮ쇐ퟩ뮥꩓껆펰퓶쏷컞㈰쿔벯닓튪쫕탋욾닆쏦탸ꎬ웚톧듳닟엤캴뚨뗄쳡뷓짏싛뛠틔쮾릫믹뇤듋풼랽뻝뷢틲풴쓪ꊲ곆탔뺭ꯋ쪵샻퇹뫍ꎺ럖뛾펷솿쾢쿖뗃첨샭퓋﮵쇹ꆢ뛔횧벴쯣에ꆣ횮쪲곖뷰볤솽욽튵쿠뇈뺻막㔲훎솪훐펰煵뷉쿬볓쿔〱훸퀸㐸풵틦믮ꎮꎬ잡ꆢ헟솿짦뛠살훘릩펰랢쫐뗄훖쿂쓚쮾놾ꆣ뮯맂램쫍컉뗗?쪵뻔볊횮폚훐튻컶쿠닮쫇훎뺹ㄵ벰뷰럖뻹껆쓓듳쮮뢶붫ퟩ뛏웤볤뮴막솽룶쳘샠헢뷏펯샻㞣뇭캬쿬慲쿃듓쓪쳡퓚?ꎥ쟩뚯쯼쫇떱컈뛔뗄벰짙튪쇋쿬햹릫쓑틲쯄늿훆쮵솢ꎬ살믹컒ꆣ틔릲킻〰볊?럖뫍훐맺틬믘지룶훷막캪닉뷎냏샠죚욽싊퇹볤룷뷡꪿샻솽랽헢탔쯆뿉뗍닺폐곔퇒뇭ퟷ죧攽뾹듓쎿좻랢뗄쫇웤뚨막샭떽돯쓚떱릫ꆣꎬ쮾쳢쯘샠뺭잰듋뛈뒡맺톡웊ꛊ㇄럖〰엤ꎻ횤쿠쇐쮮뛔맩꣒﮷횸튪쏇샻냗폃ꨵ⣃⧁놾랽룶맻욽⡐?진뫍뇈쏦폫쓜쫕뫜?풺컶룱쿂ㄷ짊뇭죽릫샭막뗄샻싛컊늿뷰웚쮾평틲횮ꎺ펪쳡퓚ꎬ뫳펰솿짏좡ꚾ퀱엤㇄웤㈰좯맘솪욽쒣믒훅뇪캪뇤卐ꎥꎱ벴ꆢ뾹붷웳닮탐죧뻹?퓖?뷏뚼튻뛸폫컞틦솦잿뇰쫽ꆣ㊣헒훐쿖귭쮾닆샻랢헾뫍쳢쓜쇴살쫕뗄폚듋쪵튻램쿞쳵쿠뿉솽쿬ꆣꎬ쫐㈹?㔹퓲폠〱췸뇭탍믖펦ퟓ컊틲솿卓?릤릫짏뷃튵폫쿂쟐닮쏷훂웤컒싊뿋랽뷸쒿뻟긹뷰릫돯탐럖햹닟쪵쫇ꎬ솦듦죫캴막퇐볊ꆣ싉훆헾볾떱틔듳튲틲뷡㚼?폐쿠랽쿖폃살뗄뇤뷸뫍튵횽ퟩ뻹ꎺ탒틬횧쿔뷰쯻맺춻솽평헽쮮ﳃ램뛸쳥㐶퓃뾴캪엤쳵쫕ꎬ샻탔틔ꎮ뫏?붻뷸쫂뗖튲욽탎막?튵쮾ﺣ겣쿖겡?뷰막샻뎰ㆣ?
回回膊均略论…提一2∞4茸嚣5阳「盟章173期〕况(刽股收益在;以下的有216a草，义的解释，采用方童在盛大法进行园子能|几年一样是现金般利的主重要辛辛代阴紫。自样卒数的73%)，问时也不排除是上市转.结巢如下;数据表明，在2001年上市公司更精向于公词Mùfll在会于2001年3月公布的新主庸卅特愤慨Jj荒iIl献郁h岗职方嚣页酣事发般观念股利，体非中发放股;\l\\般利事l1 2,610 17,401 股发行新规定的市场反应。在规定中，证转增般的只有3咱家，仅占13%，可以看2 监会对市场悦为关泌的配股标准做了新出，其原因除了政策影响之外，应该空耍3 11,770 规定，主望要包掐连续3年平均净资产收的于部分上市公词敢利能力急剧下滑，4 }.I73 藏拟从10%调黯为6%，同时强调J二市公5 LI47 57,003 每股收放和每股净资产等赢利指标离去去6 6],774 司要丢在视对股东的回报，特别是在簸近小起红股稀醉。7 三年有无现金分缸，以及现金分红出公阳西结论8 闪闪I分配利润的比例等。因此.本文*t9 I 我们通过上述的分析纷巢，对我附上10 r 90.(削对这一新规定，将上市公简接净资产收市公司现金股利支付情况得出以下结论111 0,884 I 益束捎标分成兰兰主11;0以F、0到6%和第一.影响我网上市公司观，~点付6%以上，.~才;t1;平均股利支付旦在作方蒸分的主费因素，在本符合传统战利政策现t斤，古自，!I!:。如下:论。分析适量明，公词规模大小及所处行'11瞌份唯斤业，盈利水平的商低，负债权益比例.股权结构比例，都对现金股利的支付有跟著的影响。主电影响方向也3蓝本主牙圈外上市公词的悄况相似，虽是别只在于边际贸献的火小。从i表看出咽三级之间股利支付事|制幢噩, 可叫第二.我周附翩翩酬，然而制进一lpiE数|伊叫但如牒叫牌叫上市州独特步两两比较，立在界仅仅来自融于净资产收l…一一……一一一-一一一~的股权蛤构极l 提镰圄于解帽益显非正负符略之间，iffll争资产收益率大|咱?扩曲~丸的影响了现|睛于标礁罩黠|配响机熏|阴于啻且l 韩荷罪散欠的壳t.刊的部分并没有段善美异。凶此从平llïõ1飞机% I 刷刷|每股赢利朝阳产峭制企股利的发放。均意义j'来说，净资产收益事在6%以..tI I 1 I旧70I % I公司现模糊翩翩|赔本且酬货币附相|实证分析纷果的公司并没有付出与其账丽收旅栩符的11 11 1 1 用|脚附| 棚脚产←j表明，国有股和I I 4 I I 阳l辑本结构和t王朔负债l贾产血债率和负债权盘比事l股利支付惑，阳这蚁可能艇上市公同为111~:;;~ 1 -;;-;;; 1 股机制| 制脏比例…叮法人股比例越了取得日后自己股资格的市场对策。I~l \ ! 叫一一商，现金Jll1:利的1, 陆捕事她帷lIt矗幢l(二)回归模型分析I一个五;"'1持目可门面耐性水平i支付水平崩离;流通股比例越南，本文通过构王军股市j分配模嫂，来探H蚕丁而IE-02可丁一寸环丽丁7丽一丁观念股利的支付水平越低。因此，豆子现金股利和企业内部各网素的栩豆浆惆肃1I 3,132E-02 刷370 I 刷刷】|我们至少从统计的角度证明了国U阁肃4I -02 刷 I 旧系a在E样本公立司2ω1~乎年报中i2!;摔了口工: 工:…?工丁~::I 家股和法人股股东偏好呈现金股H因章5I -9，34E-03刷-，ll州4酬川|15个指标，含义及具体指标如下:公词阳最J(写285E-02刷386 I 8,722 阳|利，而流通股股东却不大号喜欢现规模(资产总额自然对如，帐丽价销(每榈肃1112 .626E-02 刷310 I 6哑上叫熙LJf挂股利。这也必然导放公司内郎股净资产)，股权绍构(阙家般比例、法人>>.上述样本分析铺果吁以辛苦刷，每校制权的争夺，引起的代理成本问腿在股比例和流滔股比例)，资本络构(债务l股现金股利3:耍受盈利能力、公词规模、很大程度上影响了现金股利的实阳文付权益比例)，盈利能力(酬收益、净资产陇东阳资本主蛐瞅瞅结构的影酬。收益率)，偿债能力(资产负债率).成长)1剿，它们对模型型的边际货献率依次为l第二，我阁的股J.市场还很不成熟，能力(3:稼业务收入增t史事).现金总额%、孤15%，%、鸭、|上市价司观世脱利点付随机民很强，而7(货币资金自然时数)，利润总额(未分配1，77%。其中盈利能力对每股现余股利的|且4咀不稳定。从前面的分桥可输出，上市利润、主营业好收入).替代指你(每股股|影响极大，存在着明显的正相炎关系，盈|公词现金股利的支付水平111低，相对于辈革股利、每股转增股数)c和j水平越商，股利交付就崩火，这与我们|很高的投资戚本来说仅仅是杯水车薪，1.阙于分析。网子分析的实质就是|前阔的讨论是一数的，公司规模、现余数l导致广大股东只看中资本利润，致使市从大景是指标中提战部分能够反映绝大多l额和股东权益与现金股市IJt且呈iE相朵朵|场投机氯圈激增;网时上市公词的股利数l刷刷(叫刷刷)的凶训宜!系，公司规模越大，他余额越多，胶东i支付也微不稳定，受政策的影响瞅，往梢独立的因子代替指标进行分析，不仅l权益越大，那么公筒现金版事j交付也就l往只被当成上市公司应对市场的一大工有助于找到事物的内在根源，而段班有i越大;而公司负债惑和流通股比例则与|具(棚1年现金股和l支付家数的迅速增效地解决了指际之间的多重共统性。我1:现金股和l成反比，可见公司负债率越南，1加就是…例)。应该说，这些部是我凶股们对上述15个指标进行附于分桥，来附|流通比例稍大，现金股利的支付也就蓝蓝|市;t放率的我现。主成分分析法抽取11愧于(累积11釜/扣。[iiJa才酬删q~瞅瞅的影响不跑(作者附门大学计统革研究生)贡献$约达96%)，同时为了便于级济意l者，在股利分自己模型中被剔除，不再像前费任捕蜘亦即71 莓芬写茶'i??췲랽쫽뻝뿶햼릫막볠맦틦쮾죽뛔㚣컶ퟩ?ퟨㄲ䫗〹듓쯤늽폚뻹뗄쇋⠽놾톰쾵ㄵ좨쫕쓜⢻샻욱ㆣ쫽쿠폐킧쏇훷ㆸ릱틥楉ㄷ㐰紵晪㊶ퟓ럖룶쓢퇩틲쒣벸랢돶맩쎿킡쯄컒쫐뗚싛튵훸쿗짏ꋫ펯ィ㈱㤱ⴰ㈳맳쇷㜱사㤹ꆾ㘴㜴㌸㌷ㄶ??㐰㔷〰㜰㔱㈷㈸㈶긳ꎥㄱ㜷볤?탍샻쮾놾뚫막럮닺춨?㐹쓚ㄲ㘶㜷㈰좨룊⣃퇹쮾랢믡뚨싊튪쓪헢ꗒꎬ짏좻솽퓗サ틢릫샻좡⦻컄쿖ꆣ룶쒣뺻뇈뒧틦솦죳막껒듳풭뛀훺뗘뛔돉쿗뗄ꎮ틲뫏ퟓ뻝럅퓶폚웰ꎻ쏇튻훷뷡뛾쫐〰?㈹㜷ꎥㄵ?ꎮㄱ㜷㘳㠹㔰룅쓜맦ퟜ좨뺻뷡뢺냣?㌶㑬㔴㠳㝉펯ꎥ뷡폫뾶놾뛔탐ꎬ듓훘폐럖튻횸퓉뷡뇭돊솽헽쒲틥쮾횧뗃?춨뷰퓚⣗샽뇈싊⣖틗ꆢ샻솿솢폚뷢짏㌷?ꪻ좻ퟓ뛠믘쿖막웤늿쫕뫬펯릹펰듳릫ꎥ튪솦쒣뛮틦햮?㠱㈹?㐹㌵㤰〰샻릹뻶㐱?싊컊쫽횤탂쫐훷쫓컞엤뇪쾣맻뾴쿔뇈뢺뾷檣늢뢶뿚맽막퇹쪲닺뫍샽⦣쪽ꆢ펷횸탅뗄헒뻶쫶럖패풼쫍?펦뫳뗃풪맩쏷뷰풭틦싛펰틲컶샻쿬킡컒쮾?㠹?㤵㠹쿖뫍믵뎤?헒뗄볠맦뎡튪ꎥ뛔쿖샻럖겶죧돶훸뷏럻횲뫀쎻싊뫳ꏐ릹놾ꎬ𧻓⦣쇷겳펪쎿훎뇪쾢틲떽쇋ㄵ컶샛듯?퇹틔믘뷡쫇ꎮ막횻짏뫍쾡쿬쯘뇭쮮샽ꆣ쟩맺뛀뺻뷰뇒웚뢺뷰㜳믡뚨벫냼뗲막뷰죳돉퓆쿂ꎬ탔뫅ꋃ듋폐엤춷붨뫍릫몬?꺹춨곓ꗕ뗎퓈튵훐⣒ퟓ쫂횸룶램믽㤶닉훎놾쎿캪맩맻쿖퓚샻돽쫐쫍쫶컒쏷욽웤뿶쳘쫽뢺햮ꎻ뛮뷰햮좨?ꎥ폚뗄캪삨헻뚫럖ꎬ죽ꎺ닮횮믓떣뢶뛸막훎웳쮾틥질꿀껄뮶컱ꏒ쳡뮰듺컯뇪횸돩랽폃쫽ퟔ쒣⣒뷰㈰㌹쇋릫ꆣ맺믹뚼펰쿠닺ퟜ틦ꎮ⦣㈰쫐맘솬캪뗄뫬뇈붫ퟩ붾틬볤탏겾돶헢?샻튵벰퓈ꢽ?허퓊쫕퓶좡쳦횮뇪닮랽ꎶ뻝쿖뇤탍퇌막〱퇹볒헾쮾뺻럖짏놾릫룟뛔쿬쯆뛮틦싊㎴곍〱뎡힢탸㚣믘ꎬ샽짏ꎺ惡횮⡐뷶퓖믗폫룼룱럖쓚⠳뻟뮶?꘨ﴩ죫막펷늿횸볤뷸?닮풳뷰솿?샻쓪놾닟펯컶횧쫐럻쮾뗍쿖랽싊쯒곊쓪랴뗄㏄ꖣ놨틔뗈쫐俒지볤ⴰ뷶뛸쪲웤뿉엤늿㇄쳥퓊뤨⦣꘨ꆣ쫽훎럖㖣뇪퓚탐ퟮ볆막ꎬ늢ﷁ짏훐펰샻닺뷡뷰뫏맦쿲닮뢶퓏뇒㏔펦엤껍ꎬ벰ꆣ릫ﯖ막⦣살뺻響헋쓜쫐쒣룷횸ﴩ맺곗쎿닺꓂샻껌⦡ꔩ뇜룹뛠틲뇎듳ꆵ쯣닉뷸쬶훘랢햼쿬뗈맻쮾뒫뢺튲뇰쯥습늲승ꆣ막붾곊쳘쿖틲쮾슡Ꞹ샻곈풴헒쏦쫇뎡탍뇪ꎬ볒쪱뢺쨩죳?쓊릻뗄탐훘ퟓ꫁램쐱돶캪폃룶튪릫럅ㄳ횮솦펯춳듳햮믹횻뿶쓓믅ꮲ퓚뇪料뇇뇰뷰듋내ꈰ뛂횧뮶폚닺ꏒ쫕짏뛔ꎮ쯘럖죧헊막뺽햮ꎬퟜ𥳐뗖랴틲릲쮱뷸ㆸ쿠훰룷벫쳦쮾냣ꎥ췢벱샻킡좨뗄놾뗃퀲얳벵맦ힼ믗뾵쫇럖ꎮ뺻떽쫗뢶쫕쫔틦쫐닟살뗄탑쿂쏦뇈싊쿖뛮뢱쪾펳ퟓ컶뛸쿟탐펦뇤늽훖뛋듺룼욱ꆣꎬ뻧횸컒횧샻벰폫폚돶ㄶ쓐뚨ퟶ쪲퓚뫬놾㚣싊궹틦쮴?쿠릫ꆣ첽ꇔꎺ볛샽뤨ꆢ⦣뷰⣎췊뻸ꎬ쟒탔?틲?뗄솿믘횵쟷냣뿉펦쿂뇪맺뢶헾쯹뇈뇟볒쟉?훐쇋響쿊ퟮ햼컄닺ꖺ붲ﶽ싊폆ꎥ럻쮾뮥릫횵ꆢ햮뺻겳ퟜ뒷쎿듳틔늻뮹ꆣ닉궼ퟓ틲ꎬ맩맘⦼쯘쿲샻룃뮬퓙짏닟뒦샽폐췢볊ꎮ쿊ꎬ탂?킹뷼릫헫쫕듳틔뗄캪맘쮾⣃램컱즳뛮훅막뛠뮥뷶폐컒폃쏒탽ퟓㄱ볬ꆣ폚뫍뾴훷뺭쿂샭탐쿔짏릱?횤짏죋닺막뗃ꆣ튪뷡싛ꎺ
