詹凌燕
从理论逻辑到操作方法
——股票估值
.
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申万研究
课程框架
认识起点：价值创造理论
方法运用：绝对估值与相对估值
“经验之谈”：估值的艺术性来自于合理性
2
.
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申万研究
价值创造理论
前言 价值评估实质上是格雷厄姆价值投资理念的具体运用
价值投资的根本目的在于寻找价格与价值的差异
-信念：金融证券的价格始终处于波动之中，但始终向着金融资产的价值靠
拢；
操作：评估金融资产的内在价值，通过与现价比较确定“安全边际”；价值投资
者是买价值与价格的差价，而不是去投资“好公司”；
从研究所的部门设置来理解“价值投资”——市场部多为“技术派”的良好实践
者；而宏观研究部则从通胀率、利率、汇率、增长率等宏观因素分析对市场的影
响，他们都不是格雷厄姆派
行业研究员的职责在于：把握影响公司价值变化的微观因素，并将其体现在估值
模型中
3
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申万研究
价值创造理论
1. 理解企业价值的两个角度
企业价值企业价值受益人角度 价值来源角度
债务价值
权益价值 经营价值
并购价值
清算价值
价值分享
价值创造
4
.
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申万研究
价值创造理论
不一样的情景假设决定不一样的估值视角
受益人角度——研究的重点在于股东的剩余索取权
着重体现债权人和股东对企业利益有不同的分享内容；（利息与
分红）
对于股东来讲，债务是价值创造的工具之一；而债权人拿走的部
分，实际是成本支出的一部分；
资本结构的差异决定了受益人对不同公司的收益率要求有所不同
5
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申万研究
企业价值企业价值受益人角度 价值来源角度
债务价值
权益价值 经营价值
并购价值
清算价值
价值创造理论
1. 理解企业价值的两个角度
6
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申万研究
价值创造理论
不一样的情景假设决定不一样的估值视角
价值来源角度
——对于正常经营的公司来说，研究的重点在于经营价值；但其实无论清
算和并购都是创造价值或者毁灭价值的过程
清算价值，用于陷入破产清算的企业，企业价值就是现有资产的市场价格
并购价值，协同价值以及并购过程中发生的商誉支付都是分析的重点；
经营价值，持续经营假设下企业创造利润的活动；从利润到现金流正是企业价值
创造的实质
7
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申万研究
核
心
收
益价
值
核
心
资
产
非
核
心
资
产
非
核
心
收
益
核
心
价
值
非
核
心
价
值
价值创造理论
现金流的重要性主要体现为产生现金流的资产或业务的战略
性与重要性
具有战略性、持续性、重要性的收益可界定为核心收益，相应的资产为核心资产，
相应的业务为核心业务，相应的价值为核心价值。有时把核心资产成为经营性资
产，核心业务成为经营性业务
8
.
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申万研究
价值来源角度——研究的重点在于经营价值
关键在于找出现金流和最终形成价值的两个关键趋动因素：
公司收入和利润的增速（g)
投入资本回报率()
价值创造理论
从现金流到企业价值的跨越——“企业金融的禅”
固定增长率假设
9
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申万研究
价值创造理论
从现金流到企业价值的跨越——“企业金融的禅”
定义每一个变量
自由现金流（ )
. （ )是指扣除与核心经营活动有关的所得税后公司核心经营活动产生的
利润
投资率（ )是指中投回到公司的比例
净投资=本期投入资本-期初投入资本
10
.
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申万研究
定义每一个变量
加权资本成本( )是指投资者预期从所投资公司获得的回报率,可作为自由现
金流的合理折现率
. 务必使用目标资本结构确定
债务资本成本，采用10年期央票利率
权益资本成本，采用确定
e
价值创造理论
从现金流到企业价值的跨越——“企业金融的禅”
11
.
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申万研究
定义每一个变量
增长率g()是指和现金流的增长率，其决定因素是为获取该增长而必须追加的投
资及该项投资所产生的投资回报率
价值创造理论
从现金流到企业价值的跨越——“企业金融的禅”
12
.
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申万研究
价值创造理论
总结
价值创造理论的核心是找到价值驱动因素
首要驱动因素是投入资本回报率（)大于公司的加权资本成本（)
第二重要的驱动因素则是公司的成长能力以及成长的持续性
传统估值方法都是围绕上面两个方面，只是侧重有所不同
13
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课程框架
认识起点：价值创造理论
方法运用：绝对估值与相对估值
“经验之谈”：估值的艺术性来自于合理性
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不同现金流的界定
重组会计报表——
评价历史业绩
预测——价值判断的
终点
估测连续价值
估算资本成本
其他估值方法
价值评估方法
绝对估值——把判断数量化
相对估值——选择可比公司
15
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现金流的增长模式与原因
反映现金流风险的折现率——资金成本的计算
现金流
DCF估值三个环节
现金流的界定与计量
价值评估方法
不同现金流的界定
基于持续经营假设的现金流，必须分阶段
16
.
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申万研究
持
续
价
值
营
业
价
值
显性价值 = 明确预测期每年的企业自由
现金流的折现值之和
明确预测期
稳定增长期
显
性
价
值
价值评估方法
不同现金流的界定
企业价值由显性价值与持续价值构成
17
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现金流类型现金流类型 DCFDCF模型模型 贴现率贴现率
FCFF 企业自由现金流折现模型) 企业自由现金流 WACC
FCFE 权益自由现金流折现模型) 权益自由现金流 ke
DDM 股利折现模型) 现金股利 ke
Ke = 权益资本成本率
WACC = 加权平均资本成本率
价值评估方法
不同现金流的界定
不同模型采用不同现金流、不同贴现率——估值的匹配法则
18
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申万研究
不同模型有不同的适用情况
三种现金流估值的方法和思路基本相同，后续讲解以为主；
每种估值方法都有各自的适用范围，也有各自的“盲点”
价值评估方法
不同现金流的界定
19
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价值评估方法
不同现金流的界定
各种现金流的计算方法
1) = -
= ( + )- (△ + )
2) = + – I*（1 - t）
3) 股票分红
.
= *(1 – t) = ( – - ) *(1 – t)
= +
20
.
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分析历史绩效 估算持续价值预测未来现金流
重组财务报表
判断稳态到来的
时点和持续状态
判断——价格溢价能力
成本竞争能力
资本运转效率
投入资本(IC)、NOPLAT 收入增长、ROIC 稳态时期的g、利润率、WACC
价值评估方法
不同现金流的界定
从现金流到经营价值计算的一般步骤
21
.
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价值评估方法
不同现金流的界定
价值评估的步骤：
计算经营价值——用对进行折现（运用价值公式）
计算非营业性资产的价值——因企业持有的金融资产、不纳入合并报表的子公司
以及其他权益资本投资所发生的现金流变动
计算债务价值——因付息负债、员工期权和优先股发生的现金流变动
计算股东可获得的价值=经营价值+非营业价值-债务价值
22
.
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申万研究
价值评估方法
重组财务报表——评价历史业绩
计算
核心投资收益：某些具有战略意义、对利润贡献重要、或者具有可持续性的投资
收益，反之为非核心投资收益。多数情况下，将投资收益视为非核心投资收益
计算出后，可进一步计(1)
23
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申万研究
价值评估方法
重组财务报表——评价历史业绩
计算——所有项目都是当期发生值而不是累计值
一般采用间接法计算
24
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价值评估方法
重组财务报表——评价历史业绩
重要变量索引
折旧摊销()：可以在间接法的现金流量表查找
资本开支() = 期末固定&无形资产-期初固定&无形资 产 +
营运投入资本(△) = 期末营运资本 - 期初营运资本
营运资本() = 经营性流动资产 - 非付息流动负债
=（流动资产 - 超额现金 - 短期投资）-（流动负债 - 短期借
款）
净新增债务（付息负债）= 本期新借债务 - 本期偿还债务
25
.
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申万研究
价值评估方法
重组财务报表——评价历史业绩
演算过程列示
26
.
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ROIC
现金
税率
税前
ROIC
经营利润率
平均资本周转率
毛利率
SG&A/收入
折旧/收入
营运资产
/收入
固定资产
/收入
价值评估方法
重组财务报表——评价历史业绩
分析关键变量——
27
.
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申万研究
价值评估方法
重组财务报表——评价历史业绩
分析关键变量——
投入资本的计算
投入资本( )，是投入在核心业务中的资本
从资产角度讲，投入资本是营运资本、固定资产、无形资产以及其他营业性长期
资产的总和
从融资角度讲，投入资本也等于所有者权益与付息债务之和扣除非核心资产
要计算投入资本，必须调整资产负债表
28
.
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价值评估方法
重组财务报表——评价历史业绩
分析关键变量——
投入资本分析：资产角度(直接法）
经营性流动资产包括营
运货币资金、应收款项、
存货等
经营性流动负债
包括应付款项等
29
.
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价值评估方法
重组财务报表——评价历史业绩
分析关键变量——
投入资本分析：融资角度（间接法）
债务资本只包括付息债务
30
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价值评估方法
重组财务报表——评价历史业绩
分析关键变量——
与经济利润的计算
相对经济利润率
REP=ROIC/WACC
经济利润EP=NOPLAT-
资本成本
资本成本=投入资本*WACC
31
.
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分析关键变量——收入增长
首先分解收入增长
每单位收入和价格并不相同，单位收入的上升可能来自于价格上升，也可能来自
于产品结构从低价向高价转变
建议直接分析分产品销量和价格的变化
收入分析仅仅是一个起点，还须结合应收账款周转率、存货周转率等指标分析收
入的含金量和销售状况的持续性
标准分解
价值评估方法
重组财务报表——评价历史业绩
32
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原始
会计报表
可比
会计报表
剔除偶发因素
价值评估方法
重组财务报表——评价历史业绩
分析关键变量——收入增长
其次是剔除影响收入变化的非经常性因素，比如
货币影响：汇率变化对价格的影响并不能反映产品定价能力的变化
兼并收购：收购增长还是内涵式增长必须区分开来
会计变更和非常规项目：因会计确认方法带来的收入增长不具有实质性
33
.
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申万研究
价值评估方法
重组财务报表——评价历史业绩
和g都决定了增长驱动倍数——两个都是！
34
.
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申万研究
价值评估方法
预测——价值判断的终点
公司预测六步走
一、准备和分析历史财务报表
二、进行收入预测：采用自上而下（市场法）或自下而上（客户法）的方法来估
计收入；
三、预测损益表：关键是找出各项目的经济驱动因素以及与相关项目的比率关系
四、预测资产负债表：找出核心投入资本和非经营性资产
五、预测资产负债表：计算留存收益并预测其他所有者权益账户，利用超额现金
和新增债务使报表平衡
六、计算和
35
.
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申万研究
价值评估方法
预测——价值判断的终点
收入预测——自上而下与自下而上，前者适用于任何公司
回答四个问题：
市场空间有多大；
公司是否具备规模优势；
竞争优势与劣势；
目前增长率如何，未来又如何
借鉴波特五力模型
36
.
com
申万研究
价值评估方法
预测——价值判断的终点
损益表预测——多数以收入预测为起点
37
.
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申万研究
价值评估方法
预测——价值判断的终点
资产负债表预测——投入资本和非经营资产
38
.
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申万研究
“塞子
”
价值评估方法
预测——价值判断的终点
资产负债表预测——投资者资金
39
.
com
申万研究
价值评估方法
估测持续价值
整个模型现金流化分为两个区间：明确预测期、稳定增长期
明确预测期：10-15年(高增长公司及周期性公司可能需要更长)，进行显性预测
与半显性预测。
显性预测期：3-5年,制定完整三大报表
半显性预测期：重点放在几个重要变量上（收入增长率、利润率、资本周转率）
稳定增长期：公式计算或者估计退出倍数
40
.
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申万研究
显性
预测期
半显性预测期
增速减缓，趋于行业速度
投资收益率接近资金成本
稳态期
增速=行业增速
=GDP增长
投资收益率
=资金成本
价值评估方法
估测持续价值
典型2/3阶段模型
41
.
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申万研究
成长性盈利能力
现金流增长
模式
投资率
公司生命
周期
公司竞争
优势
行业生命周期 市场结构
需求 供给
价值评估方法
估测持续价值
增长模式的决定要素
42
.
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申万研究
总资本价值 = 股权资本价值E + 债务资本价值D
债务资本：应该包括所有的付息债务，包括短期的和长期的，但不包括不带利息
的负债。注意可转换债券等混合证券的处理方法。
权益资本：注意同一个公司两地上市的情况处理
市价权重仅有参考意义，建议采用长期目标资本结构
债务成本：主要取决于三个因素，（1）当前利率水平。（2）公司的违约风险。
（3）所得税率。
价值评估方法
加权平均资本成本
43
.
com
申万研究
CAPM模型：
经营风险
股权成本(股东要求回报)
财务风险
价值评估方法
加权平均资本成本
股权成本()
44
.
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申万研究
价值评估方法
加权平均资本成本
股权成本()——
决定股票市场风险溢价的基本因素有三个
所在经济体的经济波动；
所在经济体的政治风险；
市场结构——如果在交易所挂牌的公司规模大，行业多样化且较为稳定，
股票风险溢价就会比较低。
45
.
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申万研究
股权成本()——的计算方法
历史估计法： = 市场平均收益率 - 无风险利率
隐含溢价法：利用当前股价计算出隐含的市场风险溢价。
问卷调查法：
1926~1998年 1974~1998年 1967~1998年
算术平均收益率 % % %
几何平均收益率 % % %
当前为值1
价值评估方法
加权平均资本成本
46
.
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申万研究
股权成本()——β的决定因素及计算
β代表一种股票相对于某组合投资者的风险，其风险定义为某股票随股票市场总
体趋势变化的幅度
β的决定因素有：
一、收入波动性。周期性公司的β会比非周期性公司高；垄断性公司的β会比竞
争性公司低，规模大的公司的β会比规模小的公司低。
二、经营杠杆。固定成本越高的公司，经营杠杆越高
三、财务杠杆。财务杠杆高的公司，利息费用提高，相当于提高固定费用比重，
从而扩大净利润的波动幅度；同时，随着财务杠杆不断提高，股东可能承受更高
的破产风险。
价值评估方法
加权平均资本成本
47
.
com
申万研究
价值评估方法
加权平均资本成本
股权成本()——β的决定因素及计算
回归方法计算β——
48
.
com
申万研究
目标资本结构
实际负债系数
价值评估方法
加权平均资本成本
股权成本()——β的决定因素及计算
估算非上市公司或新股β的方法
一、获得一组可比上市公司的β系数，即有杠杆的权益贝塔
二、将有杠杆的权益贝塔转化为无杠杆的权益贝
三、根据行业的资产贝塔和目标公司的资本结构，得到目标公司的有杠杆的权益
贝塔
49
.
com
申万研究
价值评估方法
加权平均资本成本
利用目标权重确定资本成本
资本成本依托于目标权重，而不是当前权重
确定目标权重的方法：
一、估算公司基于当前市值的资本结构：债务价值仅考虑付息负债的折
现值；权益价值可用流通股股价确定
二、考察可比公司的资本结构
三、考察管理层直接或间接的融资方式，并分析对目标资本结构的影响
50
.
com
申万研究
=短期借款+
长期借款
分析师估计
得到
价值评估方法
加权平均资本成本
计算(练习1)
51
.
com
申万研究
=
=*(1+20%*（1-13%）/80%)
价值评估方法
加权平均资本成本
计算(练习2)
52
.
com
申万研究
ROIC=WACC
价值评估方法
加权平均资本成本
模型具体运用
53
.
com
申万研究
价值评估方法
其他评估方法
权益自由现金流折现模型（)
模型基本思路：
计算权益自由现金流
计算股权总价值
股权总价值 – 少数股东权益 = 股权价值
股权价值 /总股本 = 每股价值
54
.
com
申万研究
价值评估方法
其他评估方法
权益自由现金流折现模型()
基本特征 ：
资金成本采用的是股东要求回报率()，而不是;相对应的投资回报率采用的是
现金流的产生模式与企业自由现金流折现方法一致。稳态期的增长率应该是相同
的
进入稳态期后，必须有趋近股东要求回报率（）
55
.
com
申万研究
结合目标资本
结构确定
用股权成本
折现
价值评估方法
其他评估方法
权益自由现金流折现模型()
模型具体运用：
56
.
com
申万研究
价值评估方法
其他评估方法
股利折现模型()
模型基本思路：
计算现金股利(净利润*分红率)
计算股权价值
股权价值 /总股本 = 每股价值
57
.
com
申万研究
价值评估方法
其他评估方法
股利折现模型()
特征
确定合适的分红比例（注意分红比例对资本结构、增长率、乃至的影响)
在进入稳态期后，有 g = * 留存收益率
资金成本采用的是股东要求回报率，在进入稳态期后，必须有股东要求回报率等
于
分红与的关系：短期不一定相等、长期总量差异不大
适用于增长速度小于或相当于名义经济增长率的公司，且公司已经建立了完备的
股息支付政策，该政策能够持续（公用事业类企业相对符合要求）；对于增长阶
段的公司，除非能够准确把握分红政策的划分阶段，其他不能适用
用利润增长率替代
58
.
com
申万研究
结合目标资本
结构确定
用股权成本
折现
价值评估方法
其他评估方法
股利折现模型()
模型具体运用：
59
.
com
申万研究
价值评估方法
其他评估方法
重置资产法()
法的一般程序
起始点：获得目标公司距离评估日最近的资产负债表
调整项目：将每个资产、负债和权益项目从账面价值调整为估计的市场价值
调整资产负债表外项目：评估并加上特定的表外有形或者无形资产和负债
税务影响：考虑资产负债表调整对税收的影响，以及资产负债表上是否要扣除递延
税款
结束点：在调整基础上，准备一张资产负债表，反映所有项目的市场价值，然后确
定投资资本或者权益的调整后价值
60
.
com
申万研究
价值评估方法
其他评估方法
重置资产法()
法的一般程序
61
.
com
申万研究
PE估值
PEG估值
PB估值
EV/EBIDA
相对估值法的优缺点
不同估值方法的应用
价值评估方法
绝对估值——把判断数量化
相对估值——选择可比公司
62
.
com
申万研究
理论基础：资产的内在价值是不可能（或者几乎不可能）被估计的。资产的价值
是市场愿意付给它的任何价格（取决于它的特征）
方法：寻找合适的比较对象，在假定比较对象定价合理的基础上，计算目标的合
理定价(买房的例子）
需要的信息：
可比资产或者资产的集合 (收益与风险的特征相同，同行业，同地区，国际比较）
标准化的价值衡量指标 (对股票来说, 这可以通过将价格除以一个共同的变量来
获得）
选择的可比资产的可比性不够强，则还需要控制这种差异的变量
， ， ，，
相对估值的理论基础
63
.
com
申万研究
相对估值的理论基础
指标的匹配原则
（企业价值，权益市值+债务市值）
P（股票价格，权益价值*发行在外股票数）
两种计算方法
1.根据历史数据计算出的乘数称为滞后乘数
2.根据预测数据计算出的乘数称为牵引乘数
（比如中的E是用上年的历史数据还是用当年的预测数据）
64
.
com
申万研究
外部因素
– 行业
– 产品
– 地域
– 客户群体
– 季节
– 其它
企业因素
– 经营杠杆
– 财务杠杆
– 管理效率
– 研发能力
– 成长阶段
– 其它
相对估值的理论基础
可比公司的选择标准
核心:拥有相似的未来现金流特征（收益、风险）
65
.
com
申万研究
相对估值的理论基础
估值：基本原理（1）
模型原理
根据股利折现模型——永续增长
–两边同时除以
市盈率的驱动要素是g、股利支付率和风险（股权资本成本）
66
.
com
申万研究
相对估值的理论基础
估值：基本原理（2）
模型原理
根据股利折现模型——高增长企业，参照两阶段模型
取决于以下变量：
高增长阶段与稳定增长阶段的支付比率、及增长率
67
.
com
申万研究
相对估值的理论基础
估值：基本原理（3）
举例
康熙公司今年每股收益是元，分配现金股利元/股，该公司净利润和股利
的增长率都是6%，β值为。政府长期债券利率为7%，股票的风险溢价率为
%。问该公司的内在市盈率是多少？
68
.
com
申万研究
相对估值的理论基础
估值：基本原理（4）
零增长情况
零成长公司的规模不再扩大，一般不再追加营运资本投资，新增投资则等于折旧
摊销，因此净投资等于零，从而公司不需要追加投资，重置投资后的现金流量将
全部用于股利支付
69
.
com
申万研究
常数增长情况
进一步的，当公司进入常数增长阶段后，往往是依靠内部留存收益进行扩张，则
其增长率*(1)
相对估值的理论基础
估值：基本原理（2）
70
.
com
申万研究
相对估值的理论基础
估值：决定要素
盈利能力：盈利能力越高，市盈率越高
1） ，常数增长公司的市盈率与零增长公司的市盈率是相等
2）> ，常数增长公司的市盈率大于零增长公司的市盈率 ，越大，市盈率越高
3）< ，常数增长公司的市盈率反而要比零增长公司的市盈率低
增长：未必越高越好。仅当>，才有成长性溢价
1） ，增长不改变市盈率
2）> ，增长率越高，市盈率越越高
3）< ，增长越高，市盈率越低。
71
.
com
申万研究
相对估值的理论基础
估值：难点
选择具有相同前景的可比公司，并找出估值倍数不同的原因：更卓越的产品？更
好的客户渠道？更稳定的收入？更大的规模？
非经常性损益：必须剔除，计算可持续、经常性损益，或者给予较低市盈率，或
者直接进行
周期性公司：收益平滑化处理
亏损公司：动态市盈率或若干年平均
多业务公司：分部估值( )
72
.
com
申万研究
g最好采用5年增长率，最少用3年。
注意的关键假设：3年或5年后差不多！
经验数据表明：较适合成长性公司之间的比较(增长率在20%以上)，对低增长公
司比较效果较差
1一定合理吗？
相对估值的理论基础
估值：关键假设
73
.
com
申万研究
相对估值的理论基础
估值：经验数据一
74
.
com
申万研究
相对估值的理论基础
估值：基本原理（1）
模型原理
根据股利折现模型——永续增长
–两边同时除以净资产的账面价值
市盈率的驱动要素是g、股利支付率和风险（股权资本成本）
75
.
com
申万研究
*
零增长模型
常数增长模型
相对估值的理论基础
估值：基本原理
76
.
com
申万研究
影响的本质因素
相对估值的理论基础
估值：决定因素
盈利能力决定市净率变动的方向
股利政策，影响变动幅度
在竞争性市场结构中，长期看将趋近于
当>,市净率大于1，增长率上升，市净率上升，创造价值
当 ,市净率等于1，增长率上升，市净率上升，价值不变
当< ,市净率小于1，增长率上升，市净率下降，毁灭价值
只有在投资回报率大于资本成本率的情况下，高增长才会创造价值，否则将是毁灭
价值
77
.
com
申万研究
×
相对估值的理论基础
估值
= 权益价值 + 债务价值 （+少数股东权益价值）
= +
适合不同会计政策、不同税收环境下企业之间的比较
的计算方法如下：
= 营业收入－营业成本－营业费用－管理费用+折旧+摊销
78
.
com
申万研究
相对估值的理论基础
估值
选用估值的理由
同市盈率相比，能基本排除不同公司、不同股市在税赋、财务杠杆和会计
政策等方面的不一致
由于把折旧和摊销计入公司经营收入中，适合资本密集型公司(铁路、公
路、港口、通信等)的估价
各地的股票市场在水平上有较大差异，使得市盈率比较难以应用，而倍数
排除了这种差异的影响，可比性和可操作性强得多
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相对估值的理论基础
相对价值法的优缺点
优点：
简单，直观，能够反映市场感觉和情绪
符合投资需要，证券投资本来就是在比较的基础上进行
缺点：
如果市场整体上高估或低估，相对估值法将失灵
虽然只需要较少信息，但这只是因为已经对其它变量做了隐含的假定（比如比较
中的增长率）。如果这些假定不正确，用相对估值法就会得出错误结论
容易受会计政策和盈余管理的影响（E，B，S）
适用：
成熟型公司，常用；不适用于经济环境波动较大的市场
易调节收入与利润的公司（比如银行、房地产），常用；不适用于高科技企业
高增长公司，资本开支大，常用或(单位客户价值)
国际比较， 常用，基本消除各国会计、税务上的差异
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相对估值的理论基础
不同估值方法的应用
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课程框架
认识起点：价值创造理论
方法运用：绝对估值与相对估值
“经验之谈”：估值的艺术性来自于合理性
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“经验之谈”：估值的艺术性来自于合理性
把握三大关键原则
匹配法则：资本、资本成本、利润、现金流以及价值的匹配法则是估值方法中最
重要的原则
– – – – -
- - - P
富不可敌国法则：企业不可能永远以高于行业或者的速度增长，否则将富可敌国
平均利润率回归法则：投资收益率在步入稳定增长阶段向社会平均利润率水平回
归是模型必然要求
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信息披露
分析师承诺
詹凌燕：电力煤炭。
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。
本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到
任何形式的补偿。
与公司有关的信息披露
本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 。
股票投资评级说明
证券的投资评级：
以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：
买入（）：相对强于市场表现20％以上；
增持（）：相对强于市场表现5％～20％；
中性 ()：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；
减持()：相对弱于市场表现5％以下。
行业的投资评级：
以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：
看好（）：行业超越整体市场表现；
中性 ()：行业与整体市场表现基本持平；
看淡 ()：行业弱于整体市场表现。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买
入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整
的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的
销售员索取。
本报告采用的基准指数： 沪深300指数
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法律声明
本报告仅供上海申万研究有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。
本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为
或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。
客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发
出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。
客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构
成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状
况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。
在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何
责任。
若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。
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詹凌燕
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