天风证券-区块链加速赋能产业，开启价值互联网时代.pdf

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行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 计算机应用 证券研究报告 2018 年 01 月 14 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 沈海兵 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517030001 shenhaibing@ 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《计算机应用-行业点评:权威专家解 读区块链产业趋势》 2018-01-11 2 《计算机应用-行业点评:新一代人工 智能规划出炉，人工智能再迎发展良 机》 2017-12-15 3 《计算机应用-行业点评:乘车码，出 行领域下一个“滴滴”与“摩拜”》 2017-12-03 行业走势图 区块链加速赋能产业，开启价值互联网时代 区块链如火如荼，开启价值互联网时代 比特币的价格在 2017 年累计涨幅已超过三倍，不断创下历史新高，国内众 多互联网公司纷纷布局区块链，赋能生态打开区块链技术想象空间。 区块链技术不可篡改的特性从根本上改变了中心化的信用创建方式，用代码 构建了一个最低成本的信任方式：机器信任。区块链有望带领我们从个人信 任、制度信任进入到机器信任的时代。 代币（token）的全球性流通，让价值传输无比便利，同时代币经济学带来 了价值吸纳，如果说互联网是打破了信息传递的障碍，那么区块链就是打破 了价值传递的障碍，解决了服务变现的问题。 2. 监管趋严背景下加速赋能产业，区块链+共享经济率先落地 区块链的发展可以分成 、 和 三个阶段，其中 是数字货币应用， 是智能合约应用， 是为各种行业提供去中心化解决方案。我们认为， 在区块链数字货币的强监管下，将加速 和 赋能实体产业。 从分类的角度来说，私有链、联盟链、公有链是区块链的三大类型，联盟链 适合于机构间的交易、结算或清算等 B2B 场景，公有链包括比特币、以太 坊、超级账本、大多数山寨币以及智能合约等。我们认为，传统机构无法突 然之间转变成一个完全的公有链，联盟链或在传统机构中先落地应用，特别 是金融集团之间更倾向于拥抱联盟链，但 应用由于大规模地受到以太坊 平台影响，公有链应用将逐渐扩大。 目前，国内企业级应用由于技术尚需优化，体制与机制的障碍，仍处于起步 阶段；C 端应用中，我们看好区块链+共享经济的率先落地应用。首先区块 链技术与共享经济具备天然契合性；其次，在共享计算生态中，区块链技术 的边际成本低于云计算；最后，区块链的应用将提高互联网企业的 C 端流 量活性和社区的流通性。 底层技术巨头称霸，应用层百家争鸣 我们从技术层、平台层和应用层三层架构梳理了区块链的行业结构：1）技 术层是从事区块链底层技术研究，根据 WinterGreen Research 的数据，IBM 和微软占据 7 亿美元区块链市场的 51%份额，我们认为 IBM、微软等巨头由 于技术先发性等因素称霸底层技术；2）平台层包括数字货币交易平台、媒 体平台、 ICO 平台、技术平台，如火币网、P 网等，从世界范围来看交易 平台的监管趋严；3）应用层是区块链技术对现有行业的解决方案改造。目 前国内在应用层的开发创新百家争鸣，我们看好金融、共享经济、供应链管 理、交通运输、能源管理、电子政务等都是适合区块链融合应用的领域。 投资标的 从 A 股上市公司层面来看，上市公司的布局基本集中于应用层，处于研发 投入尚未对公司业绩产生贡献。目前以主题投资为主，重点关注后续应用的 落地，建议关注恒生电子、用友网络、四方精创、赢时胜、广电运通、金证 股份、易见股份、新国都、新大陆、奥马电器等公司。 风险提示：政策对技术支持下降，技术进展不及预期，行业应用落地不及预 期 -13% -7% -1% 5% 11% 17% 23% 2017-01 2017-05 2017-09 计算机应用 沪深300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 投资要点 核心观点 1. 区块链去中介化、交易公开透明和不可篡改的特点，从根本上改变了中心化的信用创 建方式，用代码构建了一个最低成本的信任方式：机器信任，有望带领我们从个人信 任、制度信任进入到机器信任的时代。代币（token）的全球性流通，让价值传输无比 便利，同时代币经济学带来了价值吸纳，打破了价值传递的障碍，解决了服务变现的 问题，开启了价值互联网时代。 2. 我们认为，在区块链数字货币的强监管下，将加速 和 赋能实体产业。而传统机 构无法突然之间转变成一个完全的公有链，联盟链或在传统机构中先落地应用，特别 是金融集团之间更倾向于拥抱联盟链，但 应用由于大规模地受到以太坊平台影响， 公有链应用将逐渐扩大。目前，国内企业级应用由于技术尚需优化，体制与机制的障 碍，仍处于起步阶段；C 端应用中，我们看好区块链+共享经济的率先落地应用。首先 区块链技术与共享经济具备天然契合性；其次，在共享计算生态中，区块链技术的边 际成本低于云计算；最后，区块链的去中心化将互联网企业的 C 端流量活性，提高社 区的流通性。 3. 我们从区块链的行业结构来说，技术层中 IBM、微软等巨头由于技术先发性等因素称 霸底层技术；平台层的交易平台从世界范围来看监管趋严；应用层百家争鸣，我们看 好金融、共享经济、供应链管理、交通运输、能源管理、电子政务等都是适合区块链 融合应用的领域。 行业前景展望（乐观） 目前区块链正在四个方面进行技术性的优化。首先是共识算法，正在由低频低效向高频高 效转变；其次是处理方式，从链上处理到链上链下协同；再次是服务分片，由全员周知到 范围通知；最后是组织形式，从单一链条到多链组合。 假设技术进展顺利，区块链在跨境支付、供应链金融、保险、数字票据、资产证券化、银 行征信等泛金融领域的应用将被更多金融机构试点接纳。在医疗健康、IP 版权、教育、文 化娱乐、通信、慈善公益、社会管理、共享经济、物联网等泛行业去中心化的区块链应用 项目，“区块链+”正在成为现实。 行业前景展望（悲观） 政策过严，创新受到抑制。技术进展低于预期，金融行业监管对区块链应用非常保守，区 块链在跨境支付、供应链金融、保险、数字票据、资产证券化、银行征信等泛金融领域的 应用在金融机构之间未落地。在医疗健康、IP 版权、教育、文化娱乐、通信、慈善公益、 社会管理、共享经济、物联网等泛行业去中心化的区块链应用项目未出现实质性进展。 与市场预期差 1. 政策对数字货币与 ICO 强监管，对区块链技术仍然支持，因此我们看好 和 赋 能实体产业； 2. 联盟链以其“部分去中心化”的特性，将在不与金融集团体制冲突的情况下被逐渐接 纳， 应用由于大规模地受到以太坊平台影响，公有链应用将逐渐扩大。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 区块链如火如荼，开启价值互联网时代 .................................................................................. 5 . 比特币大涨、互联网企业涌入，区块链成为关注焦点 .................................................... 5 . 去中心化、低成本机器信任，数字货币只是区块链应用的开始 .................................. 6 . 区块链开启价值互联网新时代 ................................................................................................... 8 2. 监管趋严背景下加速赋能产业，区块链+共享经济率先落地 .............................................. 9 . 监管趋严背景下，区块链加速赋能产业 ................................................................................ 9 . 区块链 数字货币：监管压力较大 .......................................................................... 9 . 区块链 数字货币与智能合约相结合：泛金融应用先行 .............................. 11 . 区块链 +行业应用：“区块链+”正逐渐成为现实 ....................................... 12 . 应用泛金融拥抱联盟链， 应用公有链应用将逐渐扩大 ..................................... 15 . 公有链： 场景应用将大规模地受到以太坊平台影响 .................................... 16 . 联盟链：金融集团之间更倾向于拥抱联盟链 ......................................................... 16 . 企业级应用尚处于起步阶段，C 端看好区块链+共享经济落地 .................................. 18 . 企业级应用：尚处于起步阶段 ..................................................................................... 19 . C 端应用：区块链+共享经济率先落地...................................................................... 21 3. 底层技术巨头称霸，应用层百家争鸣..................................................................................... 23 . 技术层：底层技术巨头称霸 ..................................................................................................... 24 . 平台层：交易平台监管趋严 ..................................................................................................... 25 . 应用层：融合应用百家争鸣 ..................................................................................................... 26 4. 投资标的 ....................................................................................................................................... 27 图表目录 图 1：比特币自 2011 年以来价格走势 ..................................................................................................... 5 图 2：迅雷发布共享计算概念的玩客币后股价大涨 ............................................................................ 5 图 3：区块链框架示意图 ............................................................................................................................... 6 图 4：分布式安全储存和验证协议是区块链核心 ................................................................................ 6 图 5：区块链主要特点 ................................................................................................................................... 6 图 6：区块链的身份验证机制 ..................................................................................................................... 7 图 7：区块链简化通用设计概念 ................................................................................................................. 7 图 8：区块链的共识机制 ............................................................................................................................... 8 图 9：区块链发展的三个阶段 ..................................................................................................................... 9 图 10：区块链国内初创公司行业分布图 .............................................................................................. 10 图 11：区块链国外初创公司行业分布图 .............................................................................................. 10 图 12：区块链 应用场景概览 ............................................................................................................. 13 图 13：私有链、联盟链、公有链是区块链的三大类型 ................................................................... 15 图 14：未来区块链生态图 .......................................................................................................................... 16 图 15：区块链的四个技术性优化 ............................................................................................................ 19 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 16：国内企业级应用尚在起步阶段 ................................................................................................... 19 图 17：企业级应用体制以及机制的障碍 .............................................................................................. 20 图 18：POCVSDAPP：企业级应用的分歧技术路径 .......................................................................... 20 图 19：不同企业区块链平台比较 ............................................................................................................ 21 图 20：邮储银行的资产托管区块链应用 .............................................................................................. 21 图 21：迅雷“链克”.................................................................................................................................... 23 图 22：玩客云盘 ............................................................................................................................................. 23 图 23：区块链客户端整体架构设计 ........................................................................................................ 23 图 24：区块链行业格局 ............................................................................................................................... 24 图 25：全球区块链市场占比 ...................................................................................................................... 25 图 26：国内区块链产业应用层全景图 ................................................................................................... 26 表 1：公有链特点 ........................................................................................................................................... 16 表 2：私有链&联盟链特点 ......................................................................................................................... 17 表 3：国内金融机构联盟链布局 ............................................................................................................... 18 表 4：各大互联网企业纷纷在区块链进行布局 ................................................................................... 22 表 5：计算机公司区块链布局梳理 .......................................................................................................... 27 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 区块链如火如荼，开启价值互联网时代 . 比特币大涨、互联网企业涌入，区块链成为关注焦点 比特币成为近年来热捧的投资方向，价格行情走势如火如荼。比特币最初在 2008 年 由日本学者中本聪提出，在 2009 年正式上线，2010 年首次公开交易。作为一种电子 货币，它利用加密技术独立于中央银行之外，有效实现协议地发行和验证支付。同时 货币支付不通过中心机构，支付记录会向全网节点发送记录，通过全网节点的计算验 证其有效性。自从 2013 年以来，比特币就成为全球各大金融市场中最受投资者追捧 的投资主题之一，其价格在 2017 年中走出一阵波澜壮阔的牛市行情，累计涨幅已经 超过三倍，价格也不断创下历史新高。 图 1：比特币自 2011 年以来价格走势 资料来源：惠博投研资讯，天风证券研究所 国内众多互联网公司纷纷布局区块链，赋能生态打开区块链技术想象空间。包括迅雷、 奇虎 360、网易等在内不少于 10 家科技企业宣布即将或已经介入区块链领域。其中， 迅雷 17 年发布了共享计算概念的玩客币，公司股价从 4 美元一路上涨，最高涨到 27 美元。另外，国内互联网巨头百度、腾讯、阿里和京东在区块链领域也都有布局。 图 2：迅雷发布共享计算概念的玩客币后股价大涨 资料来源：wind，天风证券研究所 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 . 去中心化、低成本机器信任，数字货币只是区块链应用的开始 区块链是比特币的核心与基础架构，本质上是一个去中心化的账本系统。做一个形象的类 比，假如区块链是一个实物账本，一个区块就相当于账本中的一页，区块中承载的信息， 就是这一页上记载的交易内容。区块链的最大优势在于实现去中心化，并且实现了低成本 的可信环境。 图 3：区块链框架示意图 资料来源：雷锋网，天风证券研究所 具备去中心化、开放性、信息不可篡改、可编程等特点，可作为价值互联网的底层存储与 传输协议。好像一本全网记录所有发生交易信息的公开账本，区块链是一种实时记录全部 交易的公开数据库，在链路上进行支付时，全网计算机共同查询区块链数据，共同验证该 支付交易是否有效，确认支付后将产生一条不可篡改的记录。 图 4：分布式安全储存和验证协议是区块链核心 图 5：区块链主要特点 资料来源：CSDN，天风证券研究所 资料来源：雷锋网，天风证券研究所 区块链技术不可篡改的特性从根本上改变了中心化的信用创建方式，通过数学原理而非中 心化信用机构来低成本地建立信用。我们的出生证、房产证、婚姻证都可以在区块链上公 证，变成全球都信任的东西。区块链有望带领我们从个人信任、制度信任进入到机器信任 的时代。 区块链技术则用代码构建了一个最低成本的信任方式 —— 机器信任，我们不需要相信语 言和故事，也不需要有钢筋水泥、中央机构为基础，不需要靠个人领袖背书，只需要知道 那些区块链上的代码会执行，也不需要担心制度会被腐败掉，就可以做到互相协作，低成 本构建大型合作网络。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 6：区块链的身份验证机制 资料来源：36 氪，天风证券研究所 不同类型的区块链具有不同功能，但其结构大体接近。区块链通过建立特定的数据结构储 存信息（如交易时间，交易编号，交易量等），并将每次交易更新到其他节点上去，从而 实现区块链的共识，是为了实现少数被恶意修改后还能大部分的节点信息仍是正确的，从 而可以使用少数服从多数原则。 图 7：区块链简化通用设计概念 资料来源：CSDN，天风证券研究所 在区块链架构中，数据库或者账本见诸在全部网络节点上。这些网络节点与当前中心化过 程中管理机构的地位一样。网络中的节点能够生成或审核新数据。每一个节点复制账本的 过程与其它节点同步发生，从而确保每一个节点实时访问绝大部分数据。如果一个节点受 到黑客攻击，只会损害该节点上的数据，其它节点不会受到影响，这就能规避中心点故障。 同样，如果一个节点想要更改数据，这就需要经过其它节点的同意。由此可见，区域链的 建设关键在于可信任的环境，因此共识机制的建立成为核心。即每个节点交换数据过程不 被篡改，交换历史记录不可被篡改；每个节点的数据会同步到最新数据，且承认经过共识 的最新数据；基于少数服从多数的原则，整体节点维护的数据本身客观反映了交换历史。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 8：区块链的共识机制 资料来源：中国信息通信研究院，天风证券研究所 区块链本质上是一个去中心化的账本系统，具备去中心化、开放性、信息不可篡改、可编 程等特点，可作为价值互联网的底层存储与传输协议。区块链有望带领我们从个人信任、 制度信任进入到机器信任的时代，共识机制是区域链建设的核心。我们理解了区块链的本 质就会发现，数字货币只是开始，区块链可以改变更多，可以重塑世界的信任体系，解决 过去很多信任成本太高的问题。 . 区块链开启价值互联网新时代 我们一直拿区块链与互联网做类比，他们有一点核心区别：区块链和互联网的底层协议和 上层应用的价值完全颠倒。主要源于区块链的两个核心特性： 第一个特性，是零知识证明造成了数据所属权的改变。也就是说，区块链上用户的个人数 据属于用户，无需提供给应用方、并存储到中央服务器上。那么互联网应用层的服务，例 如 BAT，市值背后的核心支撑“数据”，在区块链领域便丧失了原来的价值。 另外一个特性，是代币(token)所带来的经济激励模型，为底层协议赋予了极高的价值。互 联网时代没人为 http 协议付费，没有人为收发 Email 付费，也没有人为 Google 的搜索服 务付费。互联网时代，信息和服务的主要基调是免费的。如果说互联网是打破了信息传递 的障碍，那么区块链就是打破了价值传递的障碍，解决了服务变现的问题。通过代币，用 户为他们使用的服务付费，服务费直接用于支付服务节点的维护费用，随着越来越多的人 需要使用服务而购买代币，所有持币者（其中创始团队可能占据很大一部分）便可以享受 代币价格的上涨所带来的买卖差价利润（大部分代币的总币量是有限的，供不应求，导致 价格上涨）。 代币将使人们能够在网上像传递信息一样方便、低成本地传递价值，这些价值可以表现为 资金、资产或其他形式： 第一，代币的全球性流通，让价值传输无比便利。 第二，则是代币的流通或者说代币经济学带来的价值吸纳。首先，代币发行让融资更加便 利，这个在很多海外项目 ICO 的疯狂上就可以看到。其次，代币的流通会吸纳价值。购买 代币背后不是简单的购买服务，而是购买了整个生态。 举个例子，比如基于区块链的内容平台 Steemit，发行了代币 STEEM 来奖励内容生产者。 Steemit 平台上每一个内容资产的增加，都会带来新价值的产生，又会吸引更多的用户， 用户越多，STEEM 代币的消费也增加了，STEEM 代币的价值也相应增加，可以吸引更多的 内容生产者，这种正向循环，从而形成生态效应。由于代币 STEEM 的限量流通，代币 STEEM 能够吸纳整个 Steemit 生态的价值。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 对于价值传递，价值流动越快，社会就越有活力。因为价值互联网，人类社会也必将迎来 一场更完美的革命。 2. 监管趋严背景下加速赋能产业，区块链+共享经济率先落地 . 监管趋严背景下，区块链加速赋能产业 区块链的发展可以分成 、 和 三个阶段，其中 主要支撑虚拟货币， 和 开始赋能实体产业。 区块链 是以比特币为代表的数字货币应用，其场景包括支付、流通等货币职能，比特 币是区块链 的典型应用； 区块链 是数字货币与智能合约相结合，对金融领域更广泛的场景和流程进行优化的应 用；利用区块链技术来转换许多不同的资产而不仅仅是比特币，通过转让来创建不同资产 单元的价值。 让所有的金融交易都可以被改造成在区块链上使用，包括股票、私募股权、众筹、债券、 对冲基金和所有类型的金融衍生品：期货、期权等。 区块链 应用是超越货币和金融范围的泛行业去中心化应用，特别是在政府、医疗、科 学、文化和艺术等领域的应用。 图 9：区块链发展的三个阶段 资料来源：《区块链：新经济蓝图及导读》，天风证券研究所 . 区块链 数字货币：监管压力较大 目前区块链技术最广泛、最成功的运用是以比特币为代表的数字货币。由于去中心化信用 和频繁交易的特点，使得其具有较高交易流通价值。自比特币诞生以后，已经陆续出现了 数百种的数字货币，围绕着数字货币生成、存储、交易形成了较为庞大的产业链生态。以 比特币为例，参与机构主要可分为基础设施、交易平台、ICO 融资服务、区块链综合服务 等四类。 我们收集了全国 47 家区块链初创公司样本，业务主要集中区块链资讯提供业务，数字资 产交易平台业务，区块链开发平台业务，区块链基础设施提供业务以及防伪公正业务。目 前国内对于区块链资讯提供商主要是巴比特和搜搜比特币，数字资产交易平台则主要是火 币，区块链开发平台则主要是布比区块链和太一科技，其中布比区块链已经累计融资超过 7000 万人民币，太一科技则是新三板上市公司，融资量都比较大。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 10：区块链国内初创公司行业分布图 资料来源：区块链应用，天风证券研究所 同时我们收集国外知名的区块链初创公司一百多家的样本，业务主要集中在版权保护，电 子商务，防伪公正，金融服务，区块链基础设施，区块链开发平台，区块链开发平台，社 交通信，数据服务，数字资产交易，物联网，智能合约。 图 11：区块链国外初创公司行业分布图 资料来源：区块链应用，区块链应用天风证券研究所 我们注意到我国在数字资产交易平台占区块链创业公司比例远远少于国外，原因主要是国 内外对待比特币的政策不同所导致的。我国政府在 2013 年发布了《关于防范比特币风险 的通知》，明确了比特币的性质，认为比特币不是由货币当局发行，不具有法偿性与强制 性等货币属性，因此并不是真正意义的货币，同时禁止金融机构提供比特币交易服务。在 2017 年，我国政府再次明确要求境内比特币交易所制定无风险清退方案，9 月底前关停。 这也直接导致了比特中国和微比特两家比特币交易平台的直接关闭。 中国互联网金融协会 2018 年 1 月发布关于防范变相 ICO 活动的风险提示，协会指出以迅 雷“链克”为代表的“以矿机为核心发行虚拟数字资产”（IMO）的模式值得警惕，是变 相的 ICO。同时，明确提出：对于 IMO 模式以及各类通过部署境外服务器继续面向境内居 民开办 ICO 及“虚拟货币”交易场所服务，发现涉及非法金融活动的，可向有关监管机关 防伪公正 供应链金融 金融服务 其他应用 区块链基础设施 区块链开发平台 区块链资讯提供 数据服务 智能合约 数字资产交易 版权保护 电子商务 防伪公正 金融服务 区块链基础设施 区块链开发平台 社交通信 数据服务 数字资产交易 物联网 智能合约 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 或中国互联网金融协会举报，对其中涉嫌违法犯罪的，可向公安机关报案。整体而言，我 们认为，对于区块链数字货币的强监管或将促进区块链加速赋能实体产业。 . 区块链 数字货币与智能合约相结合：泛金融应用先行 区块链应用于金融领域有着天生的绝对优势，主观来看，金融机构在区块链应用的探索上 意愿最强，需要新的技术来提高运营效率，降低成本来应对整个全球经济当前现状。客观 来看，金融行业市场空间巨大，些许的进步就能带来巨大收益。金融行业是对安全性、稳 定性要求极高的行业，如果区块链在金融领域应用得以验证，那么将会产生巨大的示范效 应，迅速在其他行业推广。IBM 在 2016 年发布的报告中指出，2017 年会有 14%的金融市 场机构和 15%的银行会采用区块链技术商用解决方案，65%的银行在三年内会采用区块链技 术。 在金融领域，除去数字货币应用，区块链也逐渐在跨境支付、供应链金融、保险、数字票 据、资产证券化、银行征信等泛金融领域开始了应用。 1) 跨境支付 该领域的痛点在于到账周期长、费用高、交易透明度低。以第三方支付公司为中心，完成 支付流程中的记账、结算和清算，到账周期长，比如跨境支付到账周期在三天以上，费用 较高。以 PayPal 为例，普通跨境支付交易手续费率为 %+ 美元，提现到国内以美元 进账，单笔一次 35 美元，以人民币进账为 %的费用。 区块链去中介化、交易公开透明和不可篡改的特点，没有第三方支付机构加入，缩短了支 付周期、降低费用、增加了交易透明度。在这一领域，Ripple 支付体系已经开始了的实验 性应用，主要为加人联盟内的成员商业银行和其他金融机构提供基于区块链协议的外汇转 账方案。国内金融机构中，招商银行落地了国内首个区块链跨境支付应用，民生银行、中 国银联等也在积极推进。 2) 数字票据 该领域痛点在于三个风险问题。操作风险：由于系统中心化，一旦中心服务器出问题，整 个市场瘫痪；市场风险：根据数据统计，在 2016 年，涉及金额达到数亿以上的风险事件 就有七件，涉及多家银行；道德风险：市场上存在"一票多卖"、虚假商业汇票等事件。 区块链去中介化、系统稳定性、共识机制、不可篡改的特点，减少传统中心化系统中的操 作风险、市场风险和道德风险。 目前，国际区块链联盟 R3 联合以太坊、微软共同研发了一套基于区块链技术的商业票据 交易系统，包括高盛、摩根大通、瑞士联合银行、巴克莱银行等著名国际金融机构加入了 试用，并对票据交易、票据签发、票据赎回等功能进行了公开测试。与现有电子票据体系 的技术支撑架构完全不同，该种类数字票据可在具备目前电子票据的所有功能和优点的基 础上，进一步融合区块链技术的优势，成为了一种更安全、更智能、更便捷的票据形态。 在国内，浙商银行上线了第一个基于区块链技术的移动数字汇票应用，央行和恒生电子等 也在测试区块链数字票据平台。 3) 征信管理 该领域的痛点在于：数据缺乏共享，征信机构与用户信息不对称；正规市场化数据采集渠 道有限，数据源争夺战耗费大量成本；数据隐私保护问题突出，传统技术架构难以满足新 要求等。 在征信领域，区块链具有去中心化、去信任、时间戳、非对称加密和智能合约等特征，在 技术层面保证了可以在有效保护数据隐私的基础上实现有限度、可管控的信用数据共享和 验证。国内目前中国平安在开展区块链征信方向的探索，创业公司如 LinkEye、布比区块链 等也在这一领域进行尝试。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 4) 资产证券化 这一领域业务痛点在于底层资产真假无法保证；参与主体多、操作环节多交易透明度低出 现信息不对称等问题，造成风险难以把控。数据痛点在于各参与方之间流转效率不高、各 方交易系统间资金清算和对账往往需要大量人力物力、资产回款方式有线上线下多种渠道， 无法监控资产的真实情况，还存在资产包形成后，交易链条里各方机构对底层资产数据真 实性和准确性的信任问题。 区块链去中介化、共识机制、不可篡改的特点，增加数据流转效率，减少成本，实时监控 资产的真实情况，保证交易链条各方机构对底层资产的信任问题。 在所有交易所中，纳斯达克证券交易所表现最为激进。其目前已正式上线了 FLinq 区块链 私募证券交易平台。此外，纽交所、澳洲交易所、韩国交易所也在积极推进区块链技术的 探索与实践。国内多家金融机构、百度、京东、蚂蚁金服等也在积极推进基于区块链技术 的资产证券化业务，其中百度金融先后与华能信托、长安新生等落地了国内首单区块链技 术支持证券化项目和区块链技术支持交易所 ABS 项目。 5) 供应链金融 这一领域的痛点在于融资周期长、费用高。以供应链核心企业系统为中心，第三方增信机 构很难鉴定供应链上各种相关凭证的真伪，造成人工审核的时间长、融资费用高。 区块链去中介化、共识机制、不可篡改的特点，不需要第三方增信机构鉴定供应链上各种 相关凭证的真实性，降低融资成本、减少融资的周期。 易见股份与 IBM 合作发布了国内首个区块链供应链金融服务系统 “易见区块“；宜信、 点融网与富金通、群星金融等机构也推出了相关应用。 6) 保险业务 随着区块链技术的发展，未来关于个人的健康状况、事故记录等信息可能会上传至区块链 中，使保险公司在客户投保时可以更加及时、准确地获得风险信息，从而降低核保成本、 提升效率。区块链的共享透明特点降低了信息不对称，还可降低逆向选择风险；而其历史 可追踪的特点，则有利于减少道德风险，进而降低保险的管理难度和管理成本。 目前，英国的区块链初创公司 Edgelogic 正与 Aviva 保险公司进行合作，共同探索对珍贵 宝石提供基于区块链技术的保险服务。国内的阳光保险于 2016 年采用区块链技术作为底 层技术架构，推出了“阳光贝”积分，成为国内第一家落地区块链应用的保险公司。中国 平安、众安保险、中国人寿等多家保险公司也在推进区块链技术应用落地。 . 区块链 +行业应用：“区块链+”正逐渐成为现实 随着区块链技术在金融领域应用的不断验证，其技术优势在其他行业领域也逐渐体现出价 值。目前，医疗健康、IP 版权、教育、文化娱乐、通信、慈善公益、社会管理、共享经济、 物联网等领域都在逐渐落地区块链应用项目，“区块链+”正在成为现实。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图 12：区块链 应用场景概览 资料来源：区块链应用，天风证券研究所 1) 区块链 + 医疗 医疗领域，区块链能利用自己的匿名性、去中心化等特征保护病人隐私。电子健康病例 （EHR）、DNA 钱包、药品防伪等都是区块链技术可能的应用领域。IBM 在去年的报告中 预测，全球 56％的医疗机构将在 2020 年前将投资区块链技术。 目前，国外如飞利浦医疗、Gem 等医疗巨头和 Google、IBM 等科技巨头都在积极探索区 块链技术的医疗应用，也有 Factom、BitHealth、BlockVerify、、Bitfury 等区块链 技术公司参与其中。国内，阿里健康与常州市合作了医联体+区块链试点项目，众享比特、 边界智能等区块链技术创业公司也在布局相关项目。 2) 区块链 + 物联网 物联网是一个非常宽泛的概念，如果将通信、能源管理、供应链管理、共享经济等涵盖在 内，区块链技术的物联网应用将成为一个非常重要的应用领域。 场景一：供应链管理 现代企业的供应链不断延长，出现零碎化、复杂化、地理分散化等特点，给供应链管理带 来了很大的挑战。核心企业对于供应链的掌控能力有限，同时对假冒商品的追溯和防范也 存在很大的难度。作为一种分布式账本技术，区块链能够确保透明度和安全性，也显示出 了解决当前供应链所存在问题的潜力。 应用层面，IBM 在 16 年就推出了一个区块链供应链服务，客户可以在云环境中测试基于 区块链的供应链应用来追踪高价值商品，区块链初创企业 Everledger 就使用了该项服务来 推动钻石供应链实现透明度。在国内 IBM 也与易见股份合作了“易见区块链应用”，用于 医药供应链及供应链金融领域。微软推出的区块链供应链项目 Project Manifest 也已经吸引 了 13 家合作伙伴，行业涉及汽车零部件件、医疗设备等。 初创型区块链公司仍然是区块链供应链项目落地的主体，国外如 Skuchain 主要开发区块链 供应链的解决方案，解决贸易融资当中的痛点，实现无纸化；Everledger 主要开发钻石防 伪的区块链应用；Chronicled 利用区块链技术来帮助验证收藏类运动鞋； BlockVerify 主打 药品的追踪溯源等。 在国内，除了上述提到的易见供应链应用外，众安科技推出了一项基于区块链技术的鸡养 殖追踪系统；区块链初创公司食物优提供了一套基于区块链技术的农场供应链客户系统， 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 已对接全球 500 多家农场，在提供验证溯源服务的同时，还会提供基于物联网的农业大数 据分析，精准营销获客等服务，以增加服务附加值；唯链（VeChain）开发了一个基于区 块链技术的透明供应链平台，与 Chronicled 类似，也是从奢侈品流通溯源入手，已经和 10 多个行业客户展开合作。等等。 场景二：共享经济 共享经济是“去中心化”的典型例子。如 Airbnb 对接了有闲置房屋或者床位的房东和租房 者，Uber、滴滴对接了闲置的汽车和乘客，摩拜、ofo 提供的共享单车，等等。但共享经 济始终面临的一大问题便是信用缺失。区块链技术可以很好的解决这个问题，区块链去中 介化、共识机制、不可篡改的特点能有效解决人与人之间信任基础薄弱、个人信用体系不 健全等阻碍共享经济发展的因素。 基于以上特点，在共享经济领域，Airbnb、Uber 和滴滴、摩拜和 ofo 都在主动拥抱区块链， 希望借助区块链技术提升效率、降低成本。创业公司中，赑特数字科技推出了运行在区块 链上的物联网智能锁系统，以此切入共享经济领域。 场景三：能源管理 分布式能源的发展带来的一个问题是微电网的管理以及与现有的中央电网之间如何平衡。 区块链具有分布式账本和智能化的合约体系功能，能够将能源流、资金流和信息流有效地 衔接，成为能源互联网落地的技术保障。 在国外，欧洲能源巨头 TenneT、Sonnen、Vandebron 也在与 IBM 合作运用区块链技术， 将分布式弹性能源整合至电网，以确保供电平衡。纽约初创 LO3 Energy 和 ConsenSys 合 作，由 LO3 Energy 负责能源相关的控制，ConsenSys 提供区块链底层技术，在纽约布鲁克 林区实现了一个点对点交易、自动化执行、无第三方中介的能源交易平台，实现了 10 个 住户之间的能源交易和共享。 国内也有一家能源区块链初创企业 Energo Labs，提供基于微电网和区块链的 P2P 清洁能 源生产和交易平台及解决方案，目前在菲律宾已经有落地的试点项目，另外在澳大利亚和 泰国也设立了分公司。另外，能链众合打造的能源区块链实验室也在开发适用于能源环保 行业的区块链分布式账本以及企业级区块链应用。 除了上述提到的三大应用场景，区块链技术在物联网领域还可应用于充电桩共享、工业互 联网、智能家居等领域，不一而足，本文不再展开讨论。 3) 区块链 + IP 版权&文化娱乐 知识经济的兴起使得知识产权成为市场竞争的核心要素。但当下的互联网生态里知识产权 侵权现象严重，数字资产的版权保护成为了行业痛点。 利用区块链技术，能将文化娱乐价值链的各个环节进行有效整合、加速流通，缩短价值创 造周期；同时，可实现数字内容的价值转移，并保证转移过程的可信、可审计和透明，有 效预防盗版等行为。 目前，区块链行业致力于解决版权问题的项目已为数不少，国外如 Blockai 帮助艺术工作 者在区块链上注册作品版权；Mediachain 针对图像作品进行认证和追溯；Ascribe 进行知 识产权登记；Decent 发布了一个去中心化的数字版权管理解决方案，等等。 在国内，海螺区块链与“猪八戒网”合作完成了基于海螺链构建的 OneFair 平台和猪八戒 网的对接；亿书则瞄准的是数字出版行业，做一个集写作、出版、分享为一体的综合平台； ETChain 泛娱链打造 IP 数字资产交易平台；国内首个获得虚拟货币交易许可的区块链资产 交易平台——黑石区块链也将 IP 作为第一批交易品种。另外像 YOYOW、纸贵科技、物链、 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 知产链 IPChain 等创业公司也都在涉足 IP 版权领域。 4) 区块链 + 公共服务&教育 在公共服务、教育、慈善公益等领域，档案管理、身份（资质）认证、公众信任等问题都 是客观存在的，传统方式是依靠具备公信力的第三方作信用背书，但造假、缺失等问题依 然存在。区块链技术能够保证所有数据的完整性、永久性和不可更改性，因而可以有效解 决这些行业在存证、追踪、关联、回溯等方面的难点和痛点。 应用层面，如普华永道与区块链技术公司 Blockstream、Eris 合作提供基于区块链技术的公 共审计服务；BitFury 与格鲁吉亚政府合作落地区块链技术土地确权；蚂蚁金服区块链公益 项目；索尼基于区块链的教育信息登记平台，和数软件针对教育行业的区块链项目，等等。 . 应用泛金融拥抱联盟链， 应用公有链应用将逐渐扩大 从分类的角度来说，私有链、联盟链、公有链是区块链的三大类型，用户可以根据所处信 任环境的不同选择需要的区块链类型。 图 13：私有链、联盟链、公有链是区块链的三大类型 资料来源：中国信息通信研究院，天风证券研究所 我们认为，传统机构无法突然之间转变成一个完全的公有链，联盟链是实现未来加密世界 的重要步骤。相比于中心化数据库，联盟链的最大好处就是加密审计和公开的身份信息。 没人可以篡改数据，就算发生错误也能追踪错误来源。相比于公有链，私有链更加快速、 成本更低，同时尊重了公司的隐私。联盟链或在传统机构中先落地应用，同时将区块链推 广到企业的管理和应用中。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 图 14：未来区块链生态图 资料来源：雷锋网，天风证券研究所 . 公有链： 场景应用将大规模地受到以太坊平台影响 公有链是指全世界任何人都可读取的、任何人都能发送交易且交易能获得有效确认的、任 何人都能参与其中共识过程的区块链——共识过程决定哪个区块可被添加到区块链中和 明确当前状态。公有链是“完全去中心化”的。 表 1：公有链特点 特点 备注 保护用户免受开发者的影响 在公有链中程序开发者无权干涉用户，所以区块链可以保护使用他们开发的程序的用户。 访问门槛低 仸何拥有足够技术能力的人都可以访问，也就是说，只要有一台能够联网的计算机就能够满 足访问的条件。 所有数据默认公开 尽管所有关联的参不者都隐藏自己的真实身仹，这种现象十分的普遍。他们通过他们的公共 性来产生自己的安全性，在这里每个参不者可以看到所有的账户余额和其所有的交易活劢。 资料来源：区块链应用，天风证券研究所 从应用上说，公有链包括比特币、以太坊、超级账本、大多数山寨币以及智能合约，其中 公有链的始祖是比特币区块链。 目前大多数以太坊项目都依靠以太坊作为公有链，以太坊是一个全新开放的区块链平台， 它允许任何人在平台中建立和使用通过区块链技术运行的去中心化应用。以太坊是可编程 的区块链，允许用户按照自己的意愿创建复杂的操作，可以作为多种类型去中心化区块链 应用的平台。 以太坊平台本身没有特点，没有价值性。和编程语言相似，它由企业家和开发者决定其用 途。不过很明显，某些应用类型较之其他更能从以太坊的功能中获益。以太坊尤其适合那 些在点与点之间自动进行直接交互或者跨网络促进小组协调活动的应用。 我们认为，除金融类应用外，任何对信任、安全和持久性要求较高的应用场景——比如资 产注册、投票、管理和物联网等 时代应用——都会大规模地受到以太坊平台影响。 . 联盟链：金融集团之间更倾向于拥抱联盟链 私有链是指其写入权限仅在一个组织手里的区块链。读取权限或者对外开放，或者被任意 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 程度地进行了限制。联盟链是一种需要注册许可的区块链，这种区块链也称为许可链 （Permissioned Blockchain）。联盟链仅限于联盟成员参与，区块链上的读写权限、参与 记账权限按联盟规则来制定。整个网络由成员机构共同维护，网络接入一般通过成员机构 的网关节点接入，共识过程由预先选好的节点控制。这类区块链被认为是“部分去中心化”。 表 2：私有链&联盟链特点 特点 备注 交易速度非常之快 一个私有链的交易速度可以比仸何其他区块链都快，甚至接近幵丌是一个区块链常规数据库的速度。这是因 为就算少量的节点也都具有很高的信仸度，幵丌需要每个节点来验证一个交易 给隐私更好的保障 私有链使得在那个区块链上的数据隐私政策像在另一个数据库中似的完全一致；丌用处理访问权限和使用所 有的老办法，但至少说，这个数据丌会公开地被拥有网络连接的仸何人获得。 交易成本大幅降低甚至为零 私有链上可以迚行完全免费或者至少说是非常廉价的交易。如果一个实体机构控制和处理所有的交易，那么 他们就丌再需要为工作而收取费用。然而，即使交易的处理是由多个实体机构完成的，例如竞争性银行，迚 一步丼例来说，因为同样的原因，它们可以如此之快的处理交易，所以费用仍然是非常小的；这幵丌需要节 点之间的完全协议，所以很少的节点需要为仸何一个交易而工作。 有劣亍保护其基本的产品丌 被破坏 正是这一点使得银行等金融机构能在目前的环境中欣然接受私有链，银行和政府在看管他们的产品上拥有既 得利益，用亍跨国贸易的国家法定货币仍然是有价值的。 资料来源：区块链应用，天风证券研究所 私有链的应用场景一般是企业内部的应用，如数据库管理、审计等；在政府行业也会有一 些应用，比如政府的预算和执行，或者政府的行业统计数据，这个一般来说由政府登记， 但公众有权力监督。私有链的价值主要是提供安全、可追溯、不可篡改、自动执行的运算 平台，可以同时防范来自内部和外部对数据的安全攻击，这个在传统的系统是很难做到的。 联盟链适合于机构间的交易、结算或清算等 B2B 场景。例如在银行间进行支付、结算、 清算的系统就可以采用联盟链的形式，将各家银行的网关节点作为记账节点，当网络上有 超过 2/3 的节点确认一个区块，该区块记录的交易将得到全网确认。联盟链对交易的确认 时间、每秒交易数都与公有链有较大的区别，对安全和性能的要求也比公共链高。 金融集团之间更倾向于拥抱联盟链。各大国际金融巨头陆续加入 R3 CEV 区块链计划， R3CEV 是一家总部位于纽约的区块链创业公司，由其发起的 R3 区块链联盟，至今已吸引 了 50 家巨头银行的参与，其中包括富国银行、美国银行、纽约梅隆银行、花旗银行等， 中国平安银行于 2017 年 5 月加入 R3 区块链联盟。2016 年 4 月份，R3 联盟推出了 Corda 项目，这是一个专门为银行准备的分布式金融解决方案。Corda 是一个区块链平台，可以 用来管理和同步各个组织机构之间的协议。 同时，国内金融机构也开始布局重新认识区块链技术，基于区块链底层逻辑、技术、算法、 机制创新各类产品且将之应用于各种“区块链+财资”的场景中，已有一些典型应用。 基于区块链的金融资产交易只会将金融机构端接入链内，以联盟链的方式运行，暂时不会 将消费端用户上链。区块链在跨境汇款等领域的应用将能大幅提升效率、降低成本。传统 跨境汇款涉及汇出行、汇入行、SWIFT 多方，花费时间长、成本高。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 表 3：国内金融机构联盟链布局 机构名称 日期 项目名称 创新亮点 光大银行 2017 年 8 月 泛资管阳光链 光大银行和赢旪胜、泰达宏利基金等共同建设的首个直连业务区块链试点创新项目, 实旪実计、可监管、信息共享 农业银行 2017 年 8 月 E 链贷 国内银行业首次将区块链技术应用亍电商供应链金融领域,流程简化、信息共享、在线 供应链融资服务 浙商银行 2017 年 8 月 应收款链平台 国内银行业首次将区块链技术应用亍应收账款,电子支付结算和融资工具，帮劣减少融 资成本、加快资金周转 中信银行 2017 年 7 月 国内信用证信息传输系 统（BCLC）一期 信用证结算领域、银行和买卖方连接成一个网络、已不民生银行合作推出首个银行业 国内信用证区块链应用 众安保险 2017 年 7 月 区块链科技扶贫养殖基 地 应用区块链技术给每只鸡定制“身仹证”、联合公益组织、物流公司、产业链合作伙 提供产品销售渠道不流程服务 银联 京东 金融 2017 年 5 月 区块链技术底层测试 中国银联不亏联网企业建设的首条联盟链、提供成员认证监控実计、用亍跨境支付、 供应链金融等场景 百度金融 2017 年 5 月 ABS 项目 区块链技术支持私募 ABS、全生命周期管理、去中心化、通过权限管理及非对称加密 保证节点信息安全、提供标准底层框架，实现智能合约编写 工商银行 2017 年 5 月 脱贫攻坚基金区块链管 理平台 资金使用效果量化和精准评估、高效管理、精准投放、透明化 泰康保险 2017 年 4 月 积分管理平台 积分在线交易服务、基亍超级账本 Fabric 架构的企业级区块链、将不第三方京东商 城实现积分兑换、邀请制对用户开放 上海保交 所 2017 年 3 月 区块链技术平台 功能、性能、安全、运维四个方面均可行、联合 9 家保险机构搭建 10 个节点组成联 盟链、各保险机构作为交易及验证节点，保交所作为管理节点，对性能和安全迚行定 性定量的测试。 微众银行 2017 年 3 月 联合贷款 不上海华瑞银行推出联合贷款备付金管理及对账平台、优化备付金管理及对账流程、 洛阳银行和长沙银行随后接入，经历近一年运行，该平台记彔的真实交易笔数已达数 百万量级水平 招商银行 2017 年 2 月 跨境直联支付区块链平 台 应用亍跨境直连清算、全球账户统一视图及跨境资金归集三大场景、招行实现六个海 外机构加总行，仸何机构之间都可以发起清算的请求，迚行清算。 邮储银行 2017 年 1 月 资产托管系统 多方实旪共享、缩短流程、高效、智能合约和共识机制将资本计划的投资合规校验整 合在区块链上，幵确保每笔交易都是在满足合同条款、达成共识的基础上完成。 中国人民 银行 2017 年 1 月 数字票据交易平台 首个研究数字货币及真实应用，幵率先探索区块链在货币发行中的实际应用。实现全 生命周期登记流转和数字货币票款兑付结算功能，显示数字货币在数字票据场景的应 用验证落地。 资料来源：区块链应用，天风证券研究所 . 企业级应用尚处于起步阶段，C 端看好区块链+共享经济落地 目前区块链正在四个方面进行技术性的优化。首先是共识算法，正在由低频低效向高频高 效转变；其次是处理方式，从链上处理到链上链下协同；再次是服务分片，由全员周知到 范围通知；最后是组织形式，从单一链条到多链组合。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 图 15：区块链的四个技术性优化 资料来源：中国信息通信研究院，天风证券研究所 . 企业级应用：尚处于起步阶段 国内企业级应用尚在起步阶段。当前在金融领域的应用场景最多，各个金融机构积极开展 基于区块链技术的数字货币、数字票据、金融资产交易、股权众筹、抵押贷款、清算/结算、 金融资产管理、互助保险、积分兑换、跨境支付、区块链征信、供应链金融等应用。 除了金融行业，区块链在电子存证、能源互联网、版权、供应链管理、股权众筹、政府及 公益、房地产交易等领域也涌现出一批应用探索，如保全网的电子公证，唯链的供应链溯 源，蚂蚁金服的公益扶贫、海航的集团采购和供应链融资等应用。 图 16：国内企业级应用尚在起步阶段 资料来源：赛智区块链，天风证券研究所 企业级应用更多的是体制以及机制的障碍。以一个中心化的政府机构、大型企业、大平台 作为可信的第三方，目前仍然是大家能够接受的价值交易模式，尽管这样的模式存在着一 些低效、沟通成本和交易成本。这就为区块链技术进入商业应用领域设置了很高的障碍。 大型机构应用区块链技术仍显被动。在中心化的机制里，责任和监管由运营平台承担，而 运营平台又由政府直接监管，平台作为运营方。而去中心化的机制则将权利下放给各个节 点的情况下谁来做运营方成为未知。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 图 17：企业级应用体制以及机制的障碍 资料来源：赛智区块链，天风证券研究所 区块链的应用走到了一个分叉口，从概念验证(POC)阶段到开发去中心化应用(DApp)阶段， 出现了两种声音。区块链在银行、保险、证券、资产交易、互联网、公证、知识产权、能 源、供应链、政府和财政等方面的应用场景已被广为人知，在这一过程中被一些人认为区 块链在某些领域的应用是一种替代性不强的可选择性技术，例如只是数字代币跨机构应用 的一种可替代技术。而在一些新理念、创新性领域区块链应用的声音更强烈，如共享金融、 普惠金融、互助保险、区块链金融、去中心化交易所、物联网应用、共享经济、数据资产 交易、互联网共治等领域，区块链被认为存在更大应用空间，去中心化应用的开发正稳步 开展。两种声音对待区块链应用的态度也决定了投入路径的不同。 图 18：POCVSDAPP：企业级应用的分歧技术路径 资料来源：赛智区块链，天风证券研究所 企业级应用也将从联盟链切入，我们从应用层、合约层、激励层、共识层、数据层以及网 络层对不同的企业级区块链平台进行了比较。以邮储银行的资产托管区块链应用为例：1） 基于 hyperledger 联盟链，包括分享账本、智能合约、共识机制和隐私保护等四大机制。2） 包括资产委托方、资产管理方、资产托管方、投资顾问、审计方等五种角色。3）资管托 管业务的信息多方实时共享，从报价协商到确认的全部流程可在线上完成，直接形成电子 账本、智能合约和数据签名，实现资产使用情况监督。4）解决单笔交易金额大、参与方 多、革新信息系统不一定、依赖人工手段的信用校验。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 图 19：不同企业区块链平台比较 资料来源：赛智区块链，天风证券研究所 图 20：邮储银行的资产托管区块链应用 资料来源：赛智区块链，天风证券研究所 . C 端应用：区块链+共享经济率先落地 互联网巨头加入区块链战局。BAT、阿里、腾讯、360、小米、迅雷等等互联网公司纷纷进 行区块链布局，方向包括区块链+共享经济、区块链+供应链金融、区块链的基础设施以及 服务建设等等。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 表 4：各大互联网企业纷纷在区块链进行布局 公司 区块链布局 百度 2016 年 6 月作为跟投方投资 Circle；2017 年 5 月，基于区块链技术的交易所 ABS 产品“百度-长安新生-天风 2017 年第一期资产支持专项计划”，进入 ABS 领域的资产，能保证过程是透明、是不可篡改的，这是已经应用的区块 链技术，目前投入很多力量研究，2017 年 7 月，推出“BaaS”商业级区块链云计算平台，帮助企业联盟构建自 己的区块链网络平台，2017 年 10 月宣布加入超级账本（Hyperledger） 阿里巴巴 2016 年云栖大会上与易诚互动推出基于区块链技术的积分商城--云优商城，为银行提供基于区块链的积分及分期 场景，同期还推出名为“法链”的产品，基于阿里云平台的邮箱存证产品，2017 年 3 月与普华永道合作共同开发 一种基于区块链技术的系统来减少食品假冒，2017 年 8 月阿里健康与江苏常州市合作我国首个基于医疗场景的区 块链应用医联体+区块链”试点项目，同期还投资用于发行和交易区块链只能证券的平台 Symbiont 等 腾讯 早期与工行合作推出“微黄金”业务，然后又推出 TrustSQL 项目，旨在以区块链基础设施构建安全高效的解决方 案。以自主可控的区块链基础设施，基于场景，构建安全高效的解决方案，2017 年 12 月发布“星贝云链”，作 为区块链为本次供应链金融的底层区块链技术提供商，旨在借助区块链技术建设更高效的供应链金融流通体系 京东 2017 年 12 月，京东联合沃尔玛、IBM、清华大学等多家单位成立中国安全食品区块链溯源联盟，旨在进一步加 强食品追踪、可追溯性和安全性合作，同时京东区块链平台与 IBM 存在着技术合作，在区块链上，京东也拥有自 研能力，不会受限于开源产品，目前研发团队规模达 30 人，后续还会再扩张 360 “360 金融区块链研究中心”已经上线，其将在分布式账本、智能合约、非对称加密和授权技术、共识机制等区 块链核心技术领域发力，建设“区块链+金融”的新模式 迅雷 在 2017 年先后推出基于区块链技术的媒介应用产品“链克”，以及基于去中心化云计算的云平台--“玩客云” 小米 推出国内首个基于区块链技术的数据共享、AI 模型共享生态一站式应用平台--铂链（Bottos），是实现将数据和模 型通过点对点网络进行登记发行、转让交易的去中心化网络共享协议 万达 2017 年 5 月启动超级账本研究；6 月启动自主区块链技术研究平台；8 月加入 Linux 基金会超级账本项目 Hyperledger 并内测上线区块链征信应用；9 月发布第一个自主区块链浏览器版本并加入金链盟，加入工信部区块 链产业和技术产业论坛并担任副理事长单位，同时积极参与国内区块链白皮书的编写工作；10 月上线区块链金融 资产交易所应用并完成开源操作系统北极星 Polaris 区块链技术平台架构设计；11 月启动区块链和分布式账本技 术参考架构编制工作；12 月启动区块链开源项目和公有链测试评价方案；今年，与趣链科技合作打造区块链 BaaS 服务平台，与超级账本 Fabric、Iroha、R3Corda 封装实现通用分布式账本底层框架，还与大型软件公司 Cloudera 合作开发了“Hercules(大力神)”区块链解决方案 资料来源：新浪科技，天风证券研究所整理 在 C 端应用中，我们看好区块链+共享经济的率先落地应用。首先区块链技术与共享经济 的天然契合性；其次，在共享计算生态中，区块链技术的边际成本低于云计算；最后，区 块链的应用将提高互联网企业的 C 端流量活性和社区的流通性。 我们以迅雷“玩客云”为例，迅雷开创的了“共享计算”模式正在以共享经济理念革新传 统云计算领域，也是其加速“去中心化”进程的推动力。早在 2015 年，迅雷基于自己的 P2SP 技术，就已经在 C 端推出了共享经济智能硬件迅雷赚钱宝，号召广大用户将闲置带 宽共享再利用。以此为基础，迅雷面向 B 端推出了基于共享经济模式的云计算产品“星域 CDN”，为企业用户提供安全、稳定、安全、高效、高性价比的 CDN 服务。2017 年 8 月， 网心科技又推出全新 C 端智能硬件——玩客云，将用户零散的闲置宽带汇聚成了强大的云 计算资源，将无限节点资源向企业进行输送,促使 CDN 的成本大幅降低，使星域能够推出 远低于当时市场价格的 CDN 产品。这两项产品的左右开弓直接推动了迅雷共享计算业务 连续 9 个季度实现高速增长，并帮助迅雷成功转型为共享计算的云服务厂商。 出于区块链技术与共享经济的天然契合，迅雷创新的采用区块链技术打造了虚拟数字资产 —玩客币，借助玩客币，在共享计算生态中，建立起高效、透明的共享资源有偿使用机制 和交换价值。在具体使用中，玩客币作为奖励，用于鼓励个人用户通过贡献闲置计算资源 等方式，参与到共享计算中。在这一过程中，区块链技术将发挥其公开、透明、不可篡改 的特性，保证所有用户均可公正获得与其共享计算资源和内容对等的收益，并确保所有交 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 易真实透明。迅雷正在尝试将区块链技术应用到内容版权分发领域来，希望通过区块链技 术去中心化、透明可追溯的特性，解决困扰中国内容产业多年的盗版问题（引自新浪科技）。 图 21：迅雷“链克” 图 22：玩客云盘 资料来源：迅雷官网，天风证券研究所 资料来源：迅雷官网，天风证券研究所 3. 底层技术巨头称霸，应用层百家争鸣 从架构上说一个区块链至少分为三层： 最底层是一些通用的基础模块，比如基础加密算法，网络通讯库，流处理，线程封装，消 息封装与解码，系统时间等； 中间一层是区块链的核心模块，一般包含了区块链的主要逻辑，如 P2P 网络协议，共识模 块，交易处理模块，交易池模块，简单合约或者智能合约模块，嵌入式数据库处理模块， 钱包模块等等； 最上面一层，往往都是基于 Json Standard RPC 的交互模块，基于 Json-RPC,我们还可以做 出更好的 UI 界面，也可以是一个 web-service。 如果区块链支持智能合约，可能还要分更多的层，比如增加 BaaS 层，区块链上的智能合 约提供自治的服务。 图 23：区块链客户端整体架构设计 资料来源：天风证券研究所 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 从这个角度出发，我们梳理了区块链的行业结构。 应用层：区块链技术对现有行业的解决方案改造：TenX、Augur、Zcash 等。 平台层: 数字货币交易平台、媒体平台、 ICO 平台、技术平台：火币网、P 网等 技术层：从事区块链底层技术研究：博晨技术、Six Swiss Exchange、IBM 等 图 24：区块链行业格局 资料来源：数字币池，天风证券研究所 . 技术层：底层技术巨头称霸 技术层是从事区块链底层技术研究，例如博晨技术、Six Swiss Exchange、IBM、百度等。 IBM 在 2016 年就推出了 BaaS 服务，基于 Linux 基金会的开源项目 Hyperledger Fabric 和 IBM PaaS 云平台；提供端到端的区块链平台解决方案。以一种高度可审计的方式 建立的，可跟踪网络中发生的所有活动，让管理人员可以在出现错误时进行审计跟踪。 超级账本的代码库是由一个指导委员会负责管理的， IBM 是非常重要的一个成员(微软等 并不是超级账本联盟的成员 )，委员会拥有如何更改 Fabric 代码库的决定权。根据 WinterGreen Research 的数据，IBM 和微软占据 7 亿美元区块链市场的 51%份额。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 图 25：全球区块链市场占比 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 从国内看，2017 年 7 月 21 日，百度推出区块链开放平台 BaaS（商业级区块链云计算平 台），主要用于帮助企业联盟构建属于自己的区块链网络平台，也系业内领先的区块链开 放平台。在推出半年后，已支撑超过 500 亿元资产的真实性问题，成功应用于信贷、资产 证券化、资产交易所等业务。 官方资料显示，百度“BaaS”平台依托于百度 Trust 区块链技术框架，致力于打造最具易 用性的区块链工具。依靠底层技术特性，安全、高效、低成本地进行追溯和交易，适用于 支付清算、数字票据、银行征信管理、权益证明和交易所证券交易、保险管理、金融审计 等领域。 . 平台层：交易平台监管趋严 平台层是数字货币交易平台、媒体平台、ICO 平台、技术平台等等。数字货币交易平台目 前在世界范围内有受到强监管的趋势。 美国交易所 Poloniex 是全世界运营时间最久的加密货币交易所之一，2017 年 12 月 27 日 宣布，它将很快关闭所有旧帐户，即这些用户要完成相同的验证过程，接受 KYC 尽职调查， 以注册新账户。该交易所称将在 2018 年第一季度公布身份验证的截止日期。 交易所为达到合规要求实施的最新举措，以更好地确保其服务不被洗钱等犯罪活动利用。 Poloniex 表示，那些没能在规定时间内完成认证的账户将被禁用，即接下来都不能存款、 交易、借贷或下单。 ICO（Initial Crypto-Token Offering），首次加密代币发行，源自股票市场的首次公开发 行（IPO）概念，是区块链项目首次发行代币。 具体来讲，ICO 就是区块链项目通过发行代币向投资者众筹，而项目运营的情况将会反映 在代币的价值上，这样投资者和创业团队就都能享受到代币带来的收益。可以说，ICO 使 得开源 IT 社区里，第一次有了针对开发者的激励机制。 对于区块链这样的早期技术，退出周期很长，而参与 ICO，投资代币能够获得投资资金的 流动性。因此，国内外有一些机构成立专门投资 ICO 的基金，或直接以 ICO 的方式募集基 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 金来投资 ICO 项目。 . 应用层：融合应用百家争鸣 应用层是区块链技术对现有行业的解决方案改造，对于区块链应用场景的挖掘，我们认为： 第一，一个好的区块链技术应用场景一定会涉及到多个信任主体，大家需要有去信任中介 的方式来合作。第二，一定是主体之间有比较强的合作关系，这是商业的需要。第三，目 前的区块链技术还只能用于中低频交易，是否可以满足交易需求。第四，商业模式一定要 完备、可持续。 基于这个逻辑，我们看好金融、供应链管理、交通运输、能源管理、电子政务等都是适合 区块链融合应用的领域。 图 26：国内区块链产业应用层全景图 资料来源：JadeValue，天风证券研究所 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 4. 投资标的 从 A 股上市公司层面来看，上市公司的布局基本集中于应用层，处于研发投入尚未对公司 业绩产生贡献。目前以主题投资为主，重点关注后续应用的落地，建议关注恒生电子、用 友网络、四方精创、赢时胜、广电运通、金证股份、易见股份、新国都、新大陆、奥马电 器等公司。我们梳理目前对区块链有布局的计算机板块的公司如下： 表 5：计算机公司区块链布局梳理 证券 代码 名称 区块链相关业务 PE （2018E） 市值（亿 元） 研发费用 （亿元） 四方精 创 2017 年 3 月，公司不 IBM 在香港丼行区块链合作签约，旨在借劣各自 在区块链领域的优势，共同开发跨境金融科技应用产品。12 月 7 日公 告，公司不 IBM 合作开发的产品 MVP（Minimum Viable Product） 首 个 转 化 为 实 际 应 用 的 项 目 ，“ CCBA Blockchain for BancassuranceProject”在中国建设银行（亚洲）股仹有限公司成功 实施。该项目是区块链技术在银行保险业务的应用，项目的成功实施可 以实现保险政策数据的实旪共享，优化银行保险业务。 2016 年 5 月，公司作为发起单位之一，加入深圳金融区块链联盟，幵 参不了 12 个课题中的四个课题的研究，包括，区块链底层的技术平台、 区块链的于服务平台、区块链在积分领域、区块链在一二级市场理财的 应用探讨。 2017 年 4 月 26 日，公司不钱方好近科技（天津）股仹有限公司（以 下简称“钱方好近”）签署《战略合作框架协议》：公司将在香港设立子 公司，幵由公司子公司不钱方好近或其子公司共同设立合资公司，双方 就跨境支付业务开展深入合作。12 月公告披露，公司不钱方好近子公 司香港钱方好近有限公司共同在香港设立的合资公司已设立完成。虽然 首个合作项目开发成功幵实施但收入为 27 万多港币，对公司业绩的贡 献非常小，双方合作转化为较大产业收入仍需一段旪间，对未来公司业 绩影响尚存在丌确定性。 35 55 恒生电 子 2016 年，成立恒生研究院，负责 Fintech 前沿技术和创新应用的研究， 幵成立 FTC Union 联盟链筹备不相关银行选择同业业务领域迚行区块 链应用落地。 2017年 5月 5日，恒生电子 400万美元投资智能合约公司 Symbiont ， Symbiont 是用亍发行和交易区块链智能证券的平台，与注亍私募股权 市场和企业债券市场。目前已有几项应用落地，包括安联保险重灾掉期 保险系统、 不 Vanguard 合作将区块链用亍 ABS 的发行和交易等。 56 316 赢旪胜 2017 年 8 月 10 日，国内首个基亍区块链技术的泛资管阳光链正式在 光大银行上线。 这是光大银行携手 IT 金融全领域服务商赢旪胜、赢旪 胜子公司链石科技、泰达宏利基金、英大基金共同发起建设首个直连业 务区块链试点创新项目，将区块链技术应用亍真实的生产环境，直连真 实的业务生产系统，构建资产管理托管生态网。 32 104 海联金 汇 2018 年 1 月 8 日早间在亏劢平台表示，目前公司区块链已在亏金行业 和供应链金融等方面有一些探索，丏未来也会在政策允许范围内在相应 行业中加入区块链应用技术。另外，公司采用的是针对联盟链场景而设 计的底层链，针对大规模节点设计独创的共识算法，针对大型系统设计 来支持超大规模账本和在线扩容能力，幵迚行了去币化处理，因此，底 层链目前没有原生代币，公司也没计划发行仸何代币；公司不厦门银行 在区块链技术上的应用合作按计划推迚，同旪在应用区块链技术解决电 25 140 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 商平台、支付机构、供应链金融机构间可信数据交亏问题上也取得了突 破。2017 年联劢优势按照董事会批准的经营策略及业务规划方案推迚 实施，在几个垂直行业也有布局安排。 信雅达 2016 年 8 月 31 日，杭州趣链科技获君宝通信、浙大网新和信雅达共 计 1750 万人民币融资。趣链科技以区块链底层技术研发为方向，核心 团队均毕业亍浙江大学丏具有博士学位。趣链科技的核心技术为自主可 控的国产联盟链于平台，服务亍金融、电子商务、国际航运、版权保护、 丌劢产交易、健康医疗等众多领域。公司未参不底层区块链技术平台的 开发；公司投资趣链科技尚未实现盈利，丏持股比例较低，丌能对趣链 科技日常经营形成重大影响。 30 55 浙大网 新 2016 年 8 月 31 日，杭州趣链科技获君宝通信、浙大网新和信雅达共 计 1750 万人民币融资。趣链科技以区块链底层技术研发为方向，核心 团队均毕业亍浙江大学丏具有博士学位。趣链科技的核心技术为自主可 控的国产联盟链于平台，服务亍金融、电子商务、国际航运、版权保护、 丌劢产交易、健康医疗等众多领域。 28 137 广电运 通 公司表示围绕数字货币的行业发展需求，已成立与门团队开展相关工 作，包括区块链技术的研究。 17 199 高伟达 2016 年公司收购上海睿民。上海睿民产品定位亍亏联网金融 IT 服务, 在融资租赁、供应链金融、线上供应链、票据管理、信贷风控、小微金 融等领域有成熟解决方案,上海睿民基亍区块链的票据业务支撑高伟达 票据平台的底层业务，补充公司正在建设的票据交易平台。公司在 2017 年的业务收入中幵未有关亍区块链技术的研发成果而直接产生的业务 收入。 85 48 飞天诚 信 飞天诚信发布一款服务亍区块链技术的硬件产品——数字货币指纹硬 件钱包 CoinPass Bio（2016 年没下文的应用）；2017 年 11 月 27 日， 飞天诚信午后在亏劢平台表示，公司对区块链技术仅仅是关注和有限投 入。区块链技术离市场化和商业化还有相当的距离。公司目前推出的产 品是虚拟货币硬件钱包产品，该产品仅是区块链虚拟货币的安全存储设 备，虽已上市，但尚未形成销售收入。 0 78 御银股 仹 主营 ATM 产品销售和运营，目前在组织团队迚行研究，希望利用区块 链技术在信息安全及身仹识别领域的应用机会，提高产品的安全和效 率。 0 43 新晨科 技 新晨科技基亍区块链技术的国内信用证业务系统已经成功在银行上线， 幵有望逐步成为公司软件解决方案业务新的增长点。 70 41 易见股 仹 2017 年 4 月 11 日，IBM 不禾嘉股仹（易见股仹）宣布推出基亍区块 链的医药采购供应链金融服务平台：易见区块链技术应用系统，以劣力 提高供应链金融的安全性、透明性和可操作性。通过该医药采购供应链 金融服务平台，医药经销商将获得更多融资机会，同旪收款旪间降至交 易隑天。易见区块链技术应用系统由禾嘉不包括一家药商、医院以及银 行在内的多个参不方迚行商业交易。2017 年 7 月，禾嘉计划迚一步扩 展平台业务，把更多的药商、医院和银行纳入其中。 19 190 金证股 仹 公司公告称区块链业务处亍培育期和探索期，尚未形成相关技术，尚未 形成相关产品；目前区块链应用的技术仍丌成熟。 39 148 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 新国都 公司设立了区块链应用研究中心，致力亍研究区块链技术应用 30 69 用友网 络 亍 2017 年 5 月不北京信和于科技有限公司联合组成“友信队”参加中 国首届区块链大赛，凭借作品“基亍区块链技术的数字票据在供应链金 融中的应用”获得大赛一等奖 54 337 奥马电 器 公司是第一批加入央行筹备数字货币研究所的参不单位，也是同期唯一 的民营企业。2016 年 9 月公司人员迚驻筹备组，参不对数字货币的原 型设计不开发，12 月完成了数字货币的原型，2017 年 1 月迚行了数字 货币的原型测试 20 127 新大陆 公司研发中心一直密切跟踪区块链等各类新兴技术，幵保持相关技术、 算法的研究 23 198 资料来源：公司公告，wind，投资者互动平台，天风证券研究所。 注：公司 PE（2018）为 wind 一致预期数据，市值为 2018/1/12 收盘数据，研发费用为 2016 年年报数据 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附 属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱：research@ 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱：research@ 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910 邮箱：research@ 深圳市福田区益田路 4068 号 卓越时代广场 36 楼 邮编：518017 电话：(86755)-82566970 传真：(86755)-23913441 邮箱：research@