国际游资对中国经济的影响 国际游资对中国经济的影响 高辉 （浙江中大期货公司 研究所） 一、 引言 截止目前，我国约5400亿美元的外汇储备中，贸易顺差约1000亿美元，外商直接投资约3000亿美元，余下来的1000多亿美元就是热钱。今年前10个月，我国外贸顺差为71亿美元，而此前9个月贸易顺差才40亿美元(2004年11月22日环球时报)。也就是说只10月份我国贸易顺差就达到31亿美元，占前10个月贸易顺差总额的41%。这一异常现象引起了各方关注。 热钱(Hot Money)，也称为国际游资，是20世纪80年代以后，国际金融市场上出现的巨额游资。这些游资在各国之间频繁移动，追求投资利润。一国一旦受到国际游资的冲击，短期资本会大量流出造成国际收支严重失衡，进而给一国国民经济造成巨大影响。 热钱的特点就是投机性、短期性和逐利性。进入中国的热钱，无非是想趁着人民币提高利率或汇率，套取价差。 这些热钱的涌入，无论是在外汇市场，或者是在股市、债市，无论是在房地产市场，或者是在其他容易进出的领域，只要他们投机成功，就会赚得巨额利润，同时，也会给我国经济以及普通老百姓造成巨大损失。 二、 国际游资进入中国的方式 国际游资的进出是固定汇率制下资本项目管制不严的结果。国际游资进入的方式相当多，如混入经常项目、直接投资和证券投资等。 1. 进出口伪报方式流入中国 通过进出口伪报方式进行变相资本流动的具体方法是高报出口、低报进口，某些企业与境外游资串通，抬高出口产品价格，夸大出口创汇收入，把收入的美元在境内换成人民币。也有国内企业假造贸易合同，让国外公司以“预付货款”的名义将美元打入国内。因此，如果有大量资本通过这种方式内流，我国外贸统计上必然要显示出大得不正常的顺差。本来，国际经济界普遍预期今年中国贸易顺差将显著收缩，头4个月甚至出现了10多年来前所未见的连续逆差，虽然从5月份起转为顺差，但连续几个月的顺差数字都不大，1—9月累计贸易顺差不过亿美元；但10月份虽然存在国庆长假影响，我国出口依然上升到了亿美元，同比增幅仍然高达%，实现贸易顺差高达亿美元，其中极可能有不少是以进出口伪报方式内流的游资。 2. 对内直接投资办企业 就直接投资而言，境外机构可在中国开办企业，不断追加投资，将外币源源调入。在中国建立子公司或合资公司，以建设合资或独资项目名义，把游资包装以后进入中国等等 3. 证券投资 就证券投资而言，在北京举行的国际金融论坛上，中国国际金融学会副会长吴念鲁介绍，游资可能通过合格境外机构投资者（ＱＦＩＩ）的名义，进入国内证券市场。此外，沿海一中大期货公司 研究所 PDF created with pdfFactory Pro trial version
国际游资对中国经济的影响 带的“地下钱庄”也是游资进出的通道。 游资获利后主要通过经常项目和个人项目出逃。如与国内企业勾结，伪造商业单据骗购外汇后汇出。又如勾结个人，伪造留学、差旅等证明，向银行申请购买外汇，然后汇至境外。 三、 国际游资对中国经济的冲击 短期投机资本的大量流入，将给中国经济带来诸多不确定性： 1. 对国际收支造成冲击。 因为它们的存在，既是由于升值预期所至，同时又通过“双顺差”的持续扩大而不断强化升值预期。倘若“双顺差”中间包含的热钱不断增加，那么中国国际收支顺差格局也将面临越来越大的不稳定性，并且最终可能面临因短期投机资本逆转而产生的国际收支动荡。 2. 加大了中央政府操控货币政策的难度，直接导致了中国基础货币投放量的增长。 3. 短期投机资本的流入还存在潜在的泡沫经济隐患。 如果短期投机资本不能按预期从汇率变化中获利，而短期内又无法退出，这部分资金就有可能进入股市、债市以及房地产业，从而造成局部的、某些行业的经济泡沫。 四、 国际游资加大国内通涨风险 1. 游资就是利用中国和美国投资回报率的差异进行套利套汇。 中美投资回报率的差异受两个因素影响：一是人民币和美元之间汇率变化，二是中国投资收益率和美国投资收益率之间的利差。前者即所谓的套汇或者汇率投机，后者则为套利。国际游资之所以对我国物价和经济会产生重要影响，从制度上来说，就是固定汇率制下对资本项目管制不严的结果。国际游资的自由进出不仅是造成当前经济过热的主要根源，也是引起东南亚金融危机的外部因素，更是我国宏观经济暴涨暴跌、甚至有金融危机之虞的外部祸端。 2. 国际游资是我国通货膨胀的外部根源。 在盯住美元的固定汇率制度下，由于经常项目的变化不大，因此，国际游资对我国经济和金融体系的冲击就反映在外汇占款的变化上。在1994年至1995年中，外汇占款高速增长，而同期我国物价也在飙升。相反，在亚洲金融危机期间，国际游资一边逃出我国，一边唱衰中国经济，鼓噪人民币贬值。2000年美国纳斯达克股票市场崩盘之后，加之欧洲经济不振，日本未走出通货紧缩的阴影，无处投机的国际游资再次进入中国。进入中国内地的热钱已掀起风浪。中国社科院金融研究所殷剑峰博士鲜明地指出：国际游资是我国通货膨胀的外部根源。 国际炒家将外汇兑换成人民币，造成了我国大量的外汇占款，即中国人民银行不得不用人民币买入外汇。１９９４年至１９９５年，我国外汇占款高速增长，同期物价也在飙升。通过对外汇占款、货币供应量和消费价格指数的计量分析，一年多以来我国物价上涨过快就是游资在作祟。 3. 经济增长所需的适度通货膨胀 几个月来，在国家的宏观调控下，货币供应量有所下降，通货膨胀也有所缓和。下降是由于贷款额减少，而外汇占款对基础货币的压力依然很大。 有关部门曾经作过测算，适度的通货膨胀率即是每年物价涨幅在2%—3%，经济增长率维持在8%—9%，既能刺激生产，又能刺激消费，对整个社会是有好处的。 中大期货公司 研究所 PDF created with pdfFactory Pro trial version
国际游资对中国经济的影响 五、 国际游资豪赌人民币升值 对全球资本的流动，摩根士丹利亚太区经济师谢国忠有足够的发言权——他曾经预言了１９９７年的东南亚金融危机。谢国忠日表示，已经有高达1万亿美元的对冲基金正在押赌人民币将大幅升值。并且可以调动的头寸依靠对冲杠杆放大之后可能达到三到四倍。据路透社报道，谢国忠称，人民币对美元的任何汇率波动都会带来国际热钱的投机风潮。 若按11月23日美元兑人民币的外汇牌价计算，1万亿美元约合万亿人民币。根据世界银行的汇率计算方法，2003年，中国GDP产值为万亿人民币。也就是说，如果谢国忠估计无误，这些正在豪赌人民币大幅升值的对冲基金约合中国2003年GDP总值七成以上。近日，20国集团财长和央行行长在柏林会后发表联合声明，呼吁推进增强亚洲新兴市场国家的汇率弹性。对中国汇率政策再次施压。 中国政府日前表示的人民币自由浮动，强调的是灵活，并不代表一定支持大幅升值。目前的时机并不利于人民币升值，全球对冲基金在弱势美元题材之下，都在赌人民币会大幅升值。在全面非理性的市场升值预期之下，作出人民币升值的决定很有可能招致灾难。中国的银行体系缺陷和衍生产品匮乏使得中国无力对冲外汇风险。欧元区经济有12万亿美元，美国经济规模也差不多，日本是5万亿美元，而中国大陆经济的规模只有万亿美元，很可能承受不起全球热钱狂炒人民币。日本在上世纪80年代和90年代令日元大幅升值，吹起经济泡沫，导致日本过去十年遭受经济萧条之扰。中国大陆并不比当年的日本富裕，如果升值引起经济萧条，中国会挺不住的。” 人民币汇率制度更具灵活性的时机，包括广义时机和狭义时机。广义时机指的是包括宏观经济的形势、金融体系的稳健性、与资本账户开放协调等条件是否具备；狭义时机是指，汇率调整要尽量选择外汇市场较为平静的时期，即没有明显升值压力尤其是贬值压力的时候，且汇率接近长期均衡值。 就目前而言，狭义时机似乎更为敏感和关注。而人民币的升值或贬值压力，直接取决于中国的国际收支和外汇状况。 事实上，人民币是否会升值，根本不取决于游资，而取决于国家的宏观经济政策。人民币汇率不是由市场确定的，而是由政策取向决定的。目前，我们盯住美元，美元升值，人民币跟着升值；美元贬值，人民币也跟着贬值。人民币没有理由升值。 六、 国际游资冲击加大中国加息成本 在国际游资流动的冲击下，政府要为加息付出高额的准财政成本，因此，即使政府有意加大利率工具的调节力度，加息的空间也可能受限。当前国际上调控资本流入的主流手段是冲销干预(或说“对冲”)，具体措施包括公开市场操作、提高法定准备率和再贴现率、提高短期利率、外汇调期等等，但冲销操作将导致国际储备虚增，中央银行资产结构严重恶化。在国内外利差加大的情况下，央行发行高息债券转换为低息的国际储备资产，这种准财政成本可能相当惊人，操作越频繁，成本越高。世界银行经济学家莫辛·汗和卡门·莱因哈特估计，上世纪90年代初，拉美国家冲销成本大约损耗了GDP的%%.即使冲销干预时间很短，这种损失也可能相当可观。 在中国，由于加息刺激了国际游资的内流，为避免基础货币供给膨胀而抵消利率政策的效力，央行必须在市场上发行央行票据来吸收由此增加的基础货币，其代价就是不断增长的央行票据利息支出。央行票据问世至今不过20个月，这笔准财政成本已经高达数十亿元乃至上百亿元。同时，提高法定存款准备金率等措施也增加利息支出。在这种准财政成本中大期货公司 研究所 PDF created with pdfFactory Pro trial version
国际游资对中国经济的影响 压力下，央行已经削减了冲销干预的规模。10月19日、26日，央行分别发行了400亿元、240亿元央行票据；11月2日，人民银行新发行央行票据仅80亿元。如此看来，继续加息空间受限。如果银行体系不甚稳健，提高准备率、中央银行再贴现率还有可能给整个金融体系带来风险，而这恰恰是发展中国家和地区的常见情况。 七、 国际游资对中国房地产的影响 国际游资进入国内房地产市场，促使房价升高。据上海方面统计，自2002年来，上海房价每年涨幅在20％左右，三年翻了一番。2003年全市均价为每平方米5881元，位居全国第一；今年，据最近几个月数据统计，均价至少超过每平方米7000元。 11月20日，上海网上交易公示显示，当天交易均价已达到每平方米10220元，上海房价再创新高。但是数据显示，整个市场交易量实际在下降。上海房产之窗新房监测系统显示，当周全市成交量仅为万平方米，比加息前整整下挫了35％。很明显，上海楼市交易量主要是在市中心的高档楼盘，相对高档楼盘，普通楼盘购买并不活跃，因此出现价高量少的现象。 由于美元连续走弱，以美元计，国内的房价在上涨；但是，以欧元等其他货币计，国内房价上涨幅度就大打折扣，依然处于低房价水平——也因此，欧洲基金表现极为活跃：荷兰的ING在上海有好几个地产投资项目，瑞安地产的股东也是欧洲最大的基金公司之一。可以预见，如果未来人民币升值后，海外资金必将获利撤出，市场需求萎缩，价格下跌。如果上海楼市有泡沫，泡沫一定从这里——高档楼盘开始破裂。可以对照的经验是，1997年香港楼市崩盘，跌得最厉害的就是豪宅市场，最高跌幅达65％。高档楼盘狂跌，必定会波及一般楼盘，并拖累整个楼市下跌，最后崩盘。 国际游资撤退后，楼市可能会出现整体下跌甚至可能付出崩盘的代价。 八、 国际游资对期货市场的冲击影响 1. 近期以来， 由于国际游资的参与，引起国际市场石油价格高企、期铜大起大落。 国际游资出击最突出的一个特点就是跨地域、跨市场立体作战，根本目的还是为了获取高额回报。近期上期所燃料油、期铜盘面走势与平时大不相同，无论推高还是杀跌似乎态度都极为坚决，显露出明显的国际游资活动迹象。 很多国际炒家其实十分看好中国，认为在未来中国市场将会提供比其他市场多得多的机会，完全可以很肯定地说，只要市场时机出现，国际游资就会出手，价格震荡在所难免。 一般来说，国际游资跨市套利，往往会几个市场联动作战。据有关机构测算，近期中国期货市场燃料油和期铜的价格，与ＬＭＥ和ＮＹＭＥＸ表现出高度的连动性，其连动系数已经接近0．97。 2. 国际游资冲击期货市场的方式 国际游资是选择某一国家或某一区域进行集中出击，主要集中在汇率、股票、资金拆借等方面；其二就是跨市场模式。石油钢铁等大宗产品都是以美元标价，先开通美元，再拉动石油或其它市场，多头市场就能以对冲方式大量得利。这样做的前提是没有其他市场引起资本的足够兴趣，而目前就是这样的时机。” 从国际资本市场来看，自从2000年美国纳斯达克指数从6000多点跌落以来，大规模的国际游资一直没有找到合适的市场。在美国国内，没有炒房传统，虽然在2000年到2004年间，美国房价也出现了一定的增幅，但在一系列社保配套政策保护下，房价上涨空间有限。中大期货公司 研究所 PDF created with pdfFactory Pro trial version
国际游资对中国经济的影响 在此情况下，大量闲置资金也急于寻求市场。亚洲金融危机后，许多受到重创的国家采取保守政策。中国却不同，城市化发展进程很快，每年的成长性都保持在两位数以上的增幅，但农村发展相对来说比较滞后，大量农村剩余劳动力涌向城市，这为城市提供了充沛而廉价的劳动力供给。中国低廉的生产成本，吸引了大量国际资本的涌入，其结果是既提升了人民币升值压力，又提升了人民币平价购买力的需求，这就为国际游资进行套利活动创造了潜在空间。 从去年开始，国际“热钱”逐渐将焦点集中到了原油上。之所以会看中原油，主因是中国等国家高速增长的固定资产投资带来的对全球原材料市场的影响。中国和印度等10亿以上人口的国家对原材料有着极大的渴望，正是在这样一种预期下，一直蛰伏下来、沉寂多时的国际游资才猛然出击，使原油市场出现了自1973年“石油危机”以来最大一轮的多头市场。 3. 国际游资出击对期货市场的影响 由于国际游资的炒作，短时间内会给某些商品的现货和期货价格造成剧烈震荡，由此可能给经济秩序带来诸多不稳定因素。 复旦大学世界经济研究所副所长、国际金融研究室主任干杏娣则表示，“如果炒家炒作是基于对市场价格的非理性预期，那对经济活动自然是消极的”，但她觉得情况却常常不是如此，比如近期“对石油的炒作就是建立在客观的分析研究基础上的，它就起到了提前发出价格信号的作用，实现了价格发现的功能”。 九、 对付国际游资应该采取的措施 因此，必须切实采取一些必要的防范措施，防止和遏制国际游资的投机行为。 1. 要高度重视、密切观察国际游资的非常规流动 对于我国外汇储备的异常变化，必须认真观察，反映灵敏，及时监控；对于楼市、股市、债市中异常的巨额资金进出，必须密切观察，注意资金来源渠道。必须采取一些市场经济的调节手段，抑制游资的移动，提防热钱在我国股市、楼市兴风作浪，大捞一把。 2. 人民银行和国家外汇管理局要进一步加强对外汇的管理。 面对外汇储备快速增长和各种投机性资本想方设法试图进入境内的情况，为了稳住外汇存款，减少结汇，调整外汇市场供求，中国人民银行已经于11月18日宣布小幅上调境内美元存款利率。有关部门应该采取措施，切实加强对外汇的管理。 3. 加快人民币汇率改革，使人民币汇率更加合理与完善。 按照国际金融专家吴念鲁先生所说的，今后的方向是严格按照市场供求决定人民币汇率，把盯住单一的美元改成盯住多种货币，人民币升值与否取决于多种货币的变化，这样才会显现出它的真实价值。 总之，必须切实加强外汇管理，密切关注游资的动向，采取必要的措施阻止其狂赌人民币升值，阻止其在我国股市、债市和楼市兴风作浪，赚取投机利润，给我国经济和居民造成影响。 （研究所 高辉） 中大期货公司 研究所 PDF created with pdfFactory Pro trial version
