解剖西蒙-美国最大零售物业 REITS 的营商之道
中文摘要：
REITS(不动产信托投资)在美国已发展了四十多年,近年在国内引起了越来越大的关注,随着
国内第一个 REITS-广州越秀在香港上市,新加坡证券交易所与香港在 REITS 地位的争夺,
国内的不少房地产和金融机构都开始考虑借用这种新地产金融的可能性。本文试图通过解剖
一个典型的美国上市 REITS，给国内同行展示一个在西方市场上规范的 REITS 运作案例，
为建立中国式 REITS 提供借鉴。
关键词： REITS，房地产金融，资产组合选择，融资规划，现金流控
制
正文
REITS作为一种重要的房地产金融模式，在美国发展了近 50 年，我们选取了有足够经
营数据的REITS而且上市 10 年左右的西蒙SIMON PROPERTY GROUP（NYSE：SPG）1，
对其进行了深入剖析，以对中国房地产证券市场提供借鉴。
西蒙-随大市起舞并获得稳定成长的零售物业 REITS
西蒙在上市后的股价表现基本可以分为两个阶段：1993~2000 年，股价呈波动状态；2001
年开始进入一个持续上涨阶段。这个趋势与市场情况是吻合的。
图. 西蒙股价走势图[1]
1 本文所有未指明来源的数据，均由作者根据该上市公司的年报整理而得。
- 1 -
图. 摩根斯坦利REITS指数[2]
1993 年股市目睹了美国 REITs 的大繁荣，仅 1993 年 1 年，REITs 的 IPO 筹资额就超过
了前 13 年的筹资总额。其中 SIMON 占了其中 16%( 亿美元)。但在 1994 年高潮未退之
时，REITs 股价已经大幅下跌，尤其是公寓和零售房地产。根据国家房地产投资信托协会
(NAREIT)的统计，1994 年股权类 REITs 的平均总收益仅为 %，不过，诸如工业房地产、
写字楼、宾馆/酒店等 REITs 依然运行良好。在这段时间，作为零售物业 REITS，SIMON 的
营运收益是持续上升的，跑赢了大市。
营业收入VS每股收益
$
$
$
$
$
$1,
$1,
$1,
1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年2001年 2002年 2003年 2004年 2005年
0
1
2
营业收入(百万美元)
每股收益(美元)
图. 西蒙年营业收入与每股收益曲线
1996 年开始了一轮牛市行情, REITs 流动性的增强也获得了投资者的关注。这期间，随
着道琼斯指数的急剧上涨，长期债券收益降低到 6%以下，而此前债券的收益率一直为双位
数。投资者认为已经错过了好的投资机会，因此必须寻找其他能够提供高于市场平均收益率
的投资品种，而 REITs 的高股息收益和更好的增长前景引起了他们的兴趣。养老基金等大
- 2 -
型机构投资者转向建立 REITs 投资组合。随着 1997 年底 REITs 增长趋势的放慢，投资者匆
忙收回了投资，加快了 REITs 股价的下跌。同时，投资于高科技股开始盛行，纳斯达克综
合指数从 1998 年初到 1999 年底疯狂上涨了 150%，而年收益率在 10%到 14%之间的 REITs
股票远不能与其相媲美。1998 年的下降程度出乎意料，股权类 REITs 的总收益率为%，
甚至低于 1990 年。不过，由于经济增长强劲，房地产市场运行得相当好，入住率和租金率
逐步上涨，这推动了 REITs 经营基金的增长和资产价值的增加。价值投资的再度流行也让
REITs 成为 2000 年之后最有价值的投资工具之一。
公开数据显示，西蒙的营业收入从上市开始到 1999 年都处在强劲增长之中。之后两年
受到高科技股票高额收益影响的冲击，增长减慢甚至是消退，随着价值投资的回归，进入了
新的一轮增长循环。整体上看，增长速度未受到明显影响。2000 年以前，每股收益基本稳
定在一美元左右，之后平均收益提高了约 50%。
图. 2000 年后西蒙REITS每股收益[3]
1997 年，西蒙成为第一支年收益超过 10 亿美金的 REITS，规模翻了 3 倍；1998 年，
成为北美最大的房地产上市企业；2002 年，西蒙被纳入标普 500 指数，并与次年股价升值
率大幅领先 S&P;2006 年二月，西蒙再次被《财富》评为最受尊敬的房地产类企业第一名。
快速成长的动力来自并购
西蒙的成长得益于稳健的发展战略和营运管理。该公司一直专注于在零售类物业经营上
做大做强，并不像从事多种物业经营的其他 REITS，西蒙的战略始终坚持“在最好的市场拥
有最佳的商场”，度量标准是出租率、每平方英尺平均底租和每平方英尺的可比销售额。
零售物业的可出租面积（GLA）与主营收入两者是强正相关的，根据西蒙数据计算出
关联度达到 95%以上。因此，不断扩张规模是提高营运收入的一个非常重要的途径。
- 3 -
主营收入VS可出租总面积
0
50
100
150
200
250
$ $ $1, $1,
可出租总面积
主
营
收
入
主营收入VS可出租总面积
图. 可出租面积与主营收入的关联性
西蒙的收入增长可以分为自身性有机成长和并购式跨越成长。前者是依靠现有物业组
合，改善管理水平，提高经营效率和通过装修、扩建和新开发带来的经济绩效，是属于内生
的自发的成长；而并购带来的成长则主要来自外部，通过兼并其他优质零售物业而扩大规模，
属于资本运作范畴。西蒙选择并购目标，主要考虑三方面因素：回报率、能增加净资产和现
金流。零售物业的并购估值与其他行业不同，一般是评估建筑物本身的价值、土地价值、现
有租约下的市场价值等。前两项按照市场现价比较容易估值，而后一项则要参考该物业在市
场上的竞争位置，如每平方英尺的销售额、租金和租出率等指标。
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
199
5年
199
6年
199
7年
199
8年
199
9年
200
0年
200
1年
200
2年
200
3年
200
4年
200
5年
并购额(百万美元)
内生型成长投资额(百万美
元)
图. 西蒙历年投入并购和物业投资对比
自 1993 年上市以来，西蒙用于并购的资金多达 210 亿美金，在绝大多数年份，并购带
来的收入增加额都占到全部增长的一半以上，是成长的重要动力源。2000 年受到高科技股
暴涨的冲击，管理层采取了较稳妥的策略，没有进行并购。次年，受到进一步市场挤压，自
身成长率为负，而小规模并购适当平衡了一部分成长损失。稍后又恢复了进取的并购发展态
- 4 -
势。在正常的年份，西蒙通过并购获得的增长占全部成长动力的 70%~90%。可以看出，如
果没有持续的并购，西蒙是不可能高速发展的。
-100
-50
0
50
100
150
200
200
5
200
4
200
3
200
2
200
1
200
0
199
9
199
8
199
7
199
6
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
兼并收购带来的增长
额(m)
自身增长带来的增长
额(m)
并购增长所占比例
图. 西蒙历年增长中自发性和外生性增长的比例
在西蒙历史上最大的几项并购是 CHELSEA（2004）、新英格兰发展 NED（1999）、
CPI（1998）、RPT（1997）和 DRC（1996），收购价格以几亿到数十亿美元计。这些收购
不仅给当年带来业务的增长，也惠及随后的两三年。西蒙自上市以来，只有 1994 年和 2000
年没进行收购，可见，外生性增长对于西蒙这样的零售型 REITS 是必不可少的环节。
表：西蒙历年并购活动
年份 并购对象
并购后持
有股权比
例
并购价
(百万美元)
对当年经营业
绩影响
宾西法尼亚州 SPRINGFIELD
购物中心
% 2005
加利福尼亚州
CODDINGTONG 购物中心
50%
05 年总收入增
加 百万
美元
Chelsea 物业集团 100%
德克萨斯州 Gateway 购物
中心 95%
卡罗莱纳州 Plaza 100%
乔治亚洲一购物商场 100%
2004
马里兰镇 Bangor 购物商场 %
04 年总收入增
加 百万
美元
2003 加利福尼亚 Stanford 购物中心 100%
03 年总收入增
加百万美
- 5 -
宾西法尼亚州 Kravco 物业
组合 100%
恺撒城 Forum Shops 100%
元
北美洲 Rodamco 物业组合 2002
Copley 物业 100%
02 年总收入增
加14百万美元
圣地亚哥 Fashion Valley
购物中心 50% 2001
华盛顿 Fashion 中心 100%
01 年总收入增
加 百万美
元
新英格兰发展公司 NED %
明尼阿波利斯,美国购物中
心 100% 1999
四个已持有部分股权的购
物中心 100%
99 年总收入增
加23百万美元
Corporate Property
Investors(CPI) 100%
98 年总收入增
加 百万
美元
物业 50%
98 年总收入增
加百万美
元
Rolling Oaks 购物中心 100%
奥斯汀 Arboretum 100%
佛罗里达 Cordova 购物商
场 100%
1998
佛罗里达一区域购物中心 100%
98 年总收入增
加百万美
元
印地安纳州 Fashion 购物
中心 100%
维吉尼亚 Center Commons 100%
阿德拉一购物中心 50%
田纳西州West Town购物中
心 48%
97 年总收入增
加百万美
元 1997
Retail Property Trust
("RPT") 100%
97 年收入增加
百万美元
- 6 -
DeBartolo 房地产有限公
司(“DRC”) 50%
96 年收入增加
百万美
元
新墨西哥州 Cottonwood 购
物中心 100%
宾西法尼亚洲 Ross Park
购物中心 50%
1996
德克萨斯州 North East 购
物中心 100%
96 年总收入增
加百万美
元
从西蒙对 CPI 的兼并可管窥其一斑。1998 年西蒙成功地以 59 亿美元（包括了继承的债
务）的代价将 CPI 收入囊中。西蒙的物业组合中由此增加了 17 个区域购物中心，2 座写字
楼，1 个社区中心，还有 6 个合资的区域购物中心的部分权益，共计 1180 万平方英尺 GLA，
占当年总可租面积的 7%。此次合并,实际上是将原来的”西蒙”全部装入原 CPI, 然后再将其
改为西蒙现在的名字 SPG。西蒙合并后的价值 23 亿美元的资产和负债交给 SIMON 物业管
理公司，占其 47，790，550 有限合伙权益和 5，053，580 优先合伙权益。并购 CPI 是西蒙
经营历程上的一件大事，当年总收入提升了三成三，其中 40%归功于此，同时带来了
百万美元的营业收入,而且在并购后第二年,又带来了营业收入增长的 70%。
并购通常需要巨额资金，单靠自有资金是很难支撑如此庞大的连续并购活动的。西蒙
最常使用的融资工具有换股、增发普通股或可转换优先股、增发基金单位、发债、抵押贷款、
信用贷款、过桥贷款和成立合资公司等多种方式。以近三年的情况为例, 2005年通过发债融
资占并购总价的38%; 2004年通过增发普通/可转换优先基金单位、信贷、抵押贷款、增发普
通/优先股、无担保抵押债券等方式融资占并购总价的40%；2003年以信贷、抵押贷款、增
发可转换优先基金单位等方式融资占并购总价的32%。可见，融资杠杆的使用是很频繁的。
优化经营绩效的手筋-资产组合选择
除了并购扩张以外，提高经营管理也是必不可少的。西蒙经营的物业主要有区域性购物
中心、社区中心和精品店。典型的区域购物中心包括至少一个临街的传统型百货商场,围起
的内部是几个大零售商店和很多规模较小的店铺。还有一些零星店铺通常坐落在停车场的周
边。西蒙的区域购物中心的大小一般在 40-200 万平方英尺 GLA。社区中心比前者略小，通
常在 10-60 万平方英尺 GLA，至少有两个临街商场，其他租户以较有名的零售商为主。西
蒙也有一些传统型的主要提供耐用方便商品的社区购物中心，临街铺面一般被超市、折扣店
或杂货店占据。精品店往往是一堆形形色色的零售商聚集在类似厂房的开放的卖场，位置靠
近纽约、洛杉矶、芝加哥这样的大都会和旅游景点城市，西蒙的精品店的面积多在 20-60 万
平方英尺之间。
- 7 -
$
$
$
$
$
$1,
$1,
$1,
19
95
年
19
96
年
19
97
年
19
98
年
19
99
年
20
00
年
20
01
年
20
02
年
20
03
年
20
04
年
20
05
年
operating income营
业收入(million)
总面积GLA (M)
图. 西蒙历年主营收入(单位:百万美元)和物业规模（GLA,单位百万平方英尺）
从西蒙历年拥有的可出租面积 GLA 变化趋势可以看到，1999 年以前是平稳增长，但在
此期间，营业收入的增速要快得多。在市场微调期过后，其出租面积基本是稳定的，而营业
收入仍能保持快速增长。这说明,西蒙在不断并购增加优质可出租面积的同时,也在出售业绩
不是很好的物业,因此整体上看,虽然物业的 GLA 没有太大增长,但质量是明显提升了,进而带
来了营业收入的快速增长。这种增长就是自发的内生性成长。零售物业 REITS 可以采用扩
建、翻新、改造、增加酒店、办公楼和储藏空间、开发高品质物业、处理出租率和底租不理
想的物业等方法来提高经营绩效。
0
100
200
300
400
500
600
1995年 1997年 1999年 2001年 2003年 2005年
再开发投资
新开发投资
图. 西蒙历年投入开发的资金(单位:百万美元)
零售类 REITS 的主要营运收入来自底租（MINIMUM RENT）、租户超额销售额提成
（OVERAGE RENT）、租户认缴物业维护综合费（TENENT REIMBURSEMENT）和管理
费等项目（MANAGEMENT FEES & OTHER REVENUES）。通常第一、三两项占到全部收
入的 90%左右。西蒙的这两项收入超过总收入的 90%。美国零售物业 REITS 提高底租的做
- 8 -
法一般是周期性或者在签订新租约时提高价格。西蒙还会与租户确定销售额分成协议，分享
租户超过基线的销售额的一部分。租户认缴物业维护综合费也是通过与租户谈判，租户会分
担西蒙大部分的物业运营、房地产税、保险费、公共区域修理维护和宣传推广的费用。 西
蒙的管理费主要来自管理合资物业所获得的收入。
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
199
5年
199
6年
199
7年
199
8年
199
9年
200
0年
200
1年
200
2年
200
3年
200
4年
200
5年
管理费等（MANAGEMENT FEES
& OTHER REVENUES）
租户超额销售额提成（OVERAGE
RENT）
租户认缴物业维护综合费
（TENENT REIMBURSEMENT）
底租（MINIMUM RENT）
图. 历年主营收入的结构条形图(单位:千美元)
租户破产退出面积VS主营收入
1000000 1500000 2000000 2500000 3000000
图. 历年“底租+租户认缴物业维护综合费”与“租户退出面积”对比
租户退出或者破产对主营收入是有影响的，它们不仅和当地市场繁荣程度，也与商场的
管理水平有直接关系。特别是在市道不太景气的情况下，商家成为零售物业的争抢资源，此
时，能带来更多客流的物业才能争取到较满意的租出率。对于零售物业REITS，其市场价值
体现在每平方英尺的可实现的销售额、低租和租出率，我们定义理论市场价值2这个量值来
衡量西蒙在市场上的位置。
表：西蒙在区域购物中心方面的理论市场价值
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
MALL 总 113 120 153 168 165 166 173 175 172 171
2 理论市场价值=（可出租面积*可比单位面积销售额+可出租面积*单位面积底租）*租出率
- 9 -
数
MALL 可
租面积
(百万平
方英尺)
66
5
4
MALL/GLA
对应的总
销售额
(百万美
元)
28185 33556 48878 59283 60996 60865 63988 67978 71608 74880
MALL/GLA
对应的总
底租收入
(百万美
元)
4297.
6
4496.
9 4653 5024
5455.
2 5618
5739.
1
租出率 % % % % % % % % % % %
理论市场
价值(百
万美元)
25529 31473 57604 60123 60211 63974 67852 71588 75056
表：西蒙在社区购物中心方面的理论市场价值
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
社区中心总
数 65 72 77 78 73 72 68 67 71 71
社区中心可
租面积 (百
万 平 方 英
尺)
社 区 中 心
/GLA 对应
的总销售额
(百万美元)
3647 3410 3428 3415 3733 4362 4268
- 10 -
社 区 中 心
/GLA 对应
的总底租收
入 (百万美
元)
租出率 % % % % % % % % % % %
理论市场价
值 (百万美
元)
3028 3377 3275 3211 3118 3541 4217 4112
西蒙的精品店的数据只有 2004-2005 两年，但可以看到其每平方英尺的可比销售额和区域购
物中心相近，而平均底租之有后者的 2/3，而且租出率接近 100%。
理论市场价值比较
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
区域购物中心 社区中心
图. 西蒙的区域购物中心与社区中心的理论市场价值
- 11 -
$
$
$
$
$
1995年
1996年
1997年
1998年
1999年
2000年
2001年
2002年
2003年
2004年
2005年
社区购物中心底租
区域购物中心底租
278
298
318
346
377
384
383
391
402
427
450
187
183
176
186
189
201
199
209
215
220
1995年
1997年
1999年
2001年
2003年
2005年
社区购物中心GLA每
平方英尺销售额
区域购物中心GLA每
平方英尺销售额
- 12 -
2005年
2003年
2001年 社区购物中心租出率
区域购物中心租出率
1999年
1997年
1995年
图. 区域购物中心与社区中心在底租，每平方英尺实现的销售额，租出率历年的变化
(黄色线是 85%,红色线是 90%)
可以明显看出区域购物中心在各项指标上表现令人满意, 构成了零售物业的高端市场,
而社区中心在租出率上波动较大,形成了经营的基础,西蒙在精品店方面还有相当大的空间值
得发掘。
零售 REITS 经营的另一方面是对低效率物业的处置。所有的零售卖场都相当于一个资
产组合，是造钱机器，高效的一个重要标准是租出率，租出率低，必然影响到卖场的人气，
使可出租面积贬值，造成空置资源的浪费。而且还会导致单位维护和管理成本过高，影响整
个物业组合的利润水平。通常对这样的物业的处置就是卖掉。如果卖出时的价格比购入价高，
还能带来收益。美国 REITS 法规对恶意炒卖物业赢利的行为是反对的，但不禁止为了提高
经营效率、提高物业组合整体质量的正常出售。西蒙几乎每年都会卖掉一批物业，从 9 年的
数据看出，仅处置物业就获利 亿美元,相当于每年平均增加了两千万美元的收入，而平
均每年交易额多达亿元，因此，处置物业已成为西蒙的主要经营活动。
表: 被处置的物业的经营业绩
年份 被处理的物业 处置带来的直接收益
/损失[1]
被处理物业的总售价
2005 16个直属物业,2个合资物业 收益 百万美元 百万美元
2004 5 个直属物业,三个合资物业 损失 百万美元 百万美元
2003 7 个区域购物中心,5 个社区
购物中心,一家混合物业
收益 百万美元 百万美元
2002 三个社区购物中心,四个区 收益 百万美元 百万美元
- 13 -
域购物中心
2001 一个区域购物中心,一个社
区购物中心,一个办公楼
收益 百万美元 百万美元
2000 两个区域购物中心,四个社
区购物中心,一间办公楼
收益 百万美元 百万美元
1999 一个办公楼,一间酒店的股
权,两间社区购物中心
损失 7 百万美元 59 百万美元
1998 Promenade,一个社区购物中
心,一个区域购物中心,南部
一个购物中心
损失 百万美元 百万美元
1997 部分外围物业 总共损失 10867 美元 百万美元
小计 百万美元 百万美元
除了这些常规的经营手段，西蒙早在 1999 年就伴随着电子商务的浪潮，开始尝试将传
统的零售物业经营与信息技术联系起来，SBN 是网上交易相关的收入，SBN 是西蒙的礼品
卡以及其他合作型业务的收入，这两项占到总收入增长额的 20%（均值）左右。
随时准备充足的燃料-融资规划与现金流控制
西蒙的案例展示给我们的是靠大出大进的现金流支撑的零售物业 REITS 经营模式，物
业出租、用于自生性发展的投资、并购等都带来了巨额的现金流动。对现金流的控制是 REITS
经营技能的核心。
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
199
5年
199
7年
199
9年
200
1年
200
3年
200
5年
净收入
营运费用
图. 营运费用与净收入(现金)的比较
西蒙为取得持续稳定增长，还投入了巨额的资金用于对现有物业的装修、改扩建和开发新物
业、并购，这部分资金主要来自于外部融资、处置物业和卖出股票和基金单位的收益。其中
外部融资额所占比例超过一半，最高达到 80%。
- 14 -
0%
20%
40%
60%
80%
100%
19
95
年
19
96
年
19
97
年
19
98
年
19
99
年
20
00
年
20
01
年
20
02
年
20
03
年
20
04
年
20
05
年
合资物业经营分配的
收益
股票出售所得资金
物业处置所获资金
净收入
融资总额
图. 西蒙 REITS 流入现金的结构
可以明显地看出，融资能力与融资规划是保持REITS经营正常和增强其活力的根本要
素。西蒙的现金流控制的中心问题是每年融入多少资金，以满足经营和发展的需要，同时将
融资成本控制在自身能够承受的合理水平。在成熟的资本市场上，可以采用多种的融资工具，
以利率是否固定为特征，可以分为固定利率的抵押或无抵押债务和债券、固定利率的其他证
券，浮动利率的抵押或无抵押债务和债券、浮动利率的银行信贷和其他贷款[4]。在具体名目
上更是花样繁多，西蒙频繁使用的融资方式包括普通和优先股/基金单位、无抵押担保贷款
和债券、抵押担保贷款和债券、银行信贷、过桥贷款等等。其中一个明显特点是，无抵押担
保的贷款和债券占有相当大的比重，这是因为西蒙的财务和信用记录优良，其结果不仅使西
蒙的融资较其他企业容易，而且因风险较低，也获得了较低的利息率，仅此一项，就使西蒙
的竞争力大幅超过其他对手。在西方国家，企业融资是增加信用评级的重要途径，一般而言，
履约偿还的融资越多，企业的信用度越高，继续融资越容易，而且财务成本越低。像西蒙这
样的REITS，不靠融资就无法发展，因此，稳健的融资规划和偿还安排，对于增强其在资本
市场的竞争力和提升赢利水平非常关键。
在流出的现金中，利息和到期本金的偿付占50%-70%，用于扩大投资的现金占10%-20%，
并购的资金多来自外部债务融资,而且由此带来更大的利息负担。以并购CPI为例，西蒙需要
支付一大笔前给CPI普通股股东，包括每股支付90美元现金、另加股普通股和股
50%B可转换优先股。这部分支出通过向CPI股东发行53078564股CPI普通股和4844331股
50%B可转换优先股完成。此外还发行了209429股%B可转换优先股，并以LIBOR加65个
基点的利息借了一笔两年内分三期偿还的14亿美元的无担保过桥贷款。这笔钱全部花在支付
并购款还不够，又借了信用贷款亿美元, 仅融资成本就高达950万美元,需要18个月才能
分摊完。在第一期过桥贷款亿美元到期时,是靠用另一笔未担保借款偿还的。这是在并购
初期发生的费用，数据显示当年西蒙由此并购带来的营业费用增加了7380万美元，利息支出
增加了4550万美元。次年因该并购增加的利息支出为亿美元,为分担西蒙的负担，亿
美元的无担保债券被转到其控股子公司RPT。
西蒙的财务运作可以说，就是妥善筹划如何融资，融资多少，如何搭配多种融资工具以
- 15 -
降低综合利息水平。财务分析人员要监控利息和需偿付的本金，对新的投资额进行预测，以
此为基础，加上相对稳定的营运费用和优先股红利支付预算，来筹划来年的融资方案。融资
除了借贷之外，也会考虑增发股票和基金单位，西蒙特别善于使用多种形式的可转换优先股
/基金单位从证券市场融资。
0%
20%
40%
60%
80%
100%
199
5年
199
7年
199
9年
200
1年
200
3年
200
5年
优先股红利支付
营运费用
用于投资
利息与到期本金偿付
西蒙的主营收入来源于客户长期租约，所以融资战略也建立在长期固定利率债务上，再
融资时努力将浮动利率负债控制在总负债的 15%-25%之间。财务数据显示，西蒙的现金流
控制是健康的。净现金流在大多数年份都是正的。1995 年营业收入很好，但因为投资活动
支出过多而造成净现金流赤字，2004 年的轻微赤字是因为当年营业收入不太理想，但仍有
大幅资本扩张（52 亿美元并购 CHELSEA），这种影响加上到期债务本金偿还的压力造成了
2005 年较大赤字。可以看到即使在西蒙大举并购的年份，基本上净现金流都是较好的。只
要把融资综合利率水平控制在一个较合理水平，在目前的赢利能力下，西蒙的现金流还不会
出现大的危机。
-60%
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
199
5年
199
6年
199
7年
199
8年
199
9年
200
0年
200
1年
200
2年
200
3年
200
4年
200
5年
融资净
现金流
投资净
现金流
营业净
现金流
图. 西蒙历年营业活动、投资活动和融资活动净现金流
- 16 -
净现金流(百万美元)
($)
($) 5
$
$
$
199
年
199
6
200
1年
200
年
200
4
净现金流
(百万美
元)
年
200
5年2年
200
3年
199
7年
199
8年
199
9年
200
0年
图. 西蒙历年净现金流（红色区域为进行大规模并购的年份）
通过多种融资工具的组合运用，西蒙的付息类融资的综合利率水平在最低的时候可以达
到 12%，基本上可以看到从最高的 31%左右先大幅下降，后来略有回升并基本是在 20%以
下做小幅波动。
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
199
5年
199
6年
199
7年
199
8年
199
9年
200
0年
200
1年
200
2年
200
3年
200
4年
200
5年
%
%
%
%
%
%
%
%
综
合
利
率
累计利息
累计融资总额
利率移动平均（综合利率
水平）
图. 西蒙融资综合利率水平(移动平均)
西蒙案例对中国 REITS 的启迪
零售物业 REITS 的经营并不像一般想象的把物业租出去收租金这么简单，而是广泛涉
及投融资运作和物业经营管理。除了在日常经营方面开源节流降低营运成本、提高赢利水平
之外，更大量的精力是放在如何投资，如何融资以稳健充足的现金流支持扩大规模的资本运
作，如何降低资金成本以提高在资本市场的竞争力。REITS 在西方国家被纳入金融范畴，是
房地产金融的代表性业务，对 REITS 的核心管理人员的技能和知识结构提出了很高的要求。
零售 REITS 发展的好坏,也取决于零售商业的成熟程度, 正如西蒙案例所展示的情况,零售商
家对有集聚效应的大卖场的巨大需求是前提。目前国内真正意义上的 MALL 和社区购物中
- 17 -
心还未成为零售的主流业态，单纯类似西蒙的零售物业 REITS 很难有大的发展前景。
另外，REITS 的发展有赖规模的扩张，不仅在美国是这样，也不仅仅零售物业 REITS
是如此，其实在其他国家如日本、新加坡等国，REITS 也多依靠并购手段形成跨越式的发展。
这需要巨大的资金支持，西蒙的案例告诉我们，资金不仅要靠自身的造血功能，更要依赖输
血，也就是对外融资。融资工具的多样性、融资渠道的多元化是 REITS 生存的基本的金融
环境，目前，国内资本市场的诸多限制和融资品种的匮乏，很难孕育出成功的 REITS。更徨
论在法制、税收等方面还缺少激励政策，以及国内房地产行业长久形成的擅长开发出售而不
擅物业经营的普遍情况，对形成中国式的 REITS 都将成为很大的障碍。越秀 REITS 的成功
上市让众多国内房地产企业砰然心动，更加看好借 REITS 实现物业证券化，盘活固定资产
的前景，但我们推测，短期内市场将不会出现西蒙这样的专门做单一类型的 REITS，而更可
能是从事商场、写字楼的多元化物业经营。而且，因为 REITS 经营管理的风险，国内的 REITS
并非是外界想象的那样具有平衡投资组合收益波动的功能。
参考文献
[1]
[2]
[3]
[4]Frank K. Reilly, Keith C. Analysis and Portfolio Management[M].Harcourt
College Publishers,2000(6th edition).155-170.
The Core of Simon REITS Operations: a Case Study
Charlie Lei Zheng
Nankai University
Abstract：
Reits has been introduced in US for over 40 years and it is considered a
mutual option of real estate finance. When Yuexiu went to public at Hong
Kong Exchange many Chinese enterprises are studying the possibility to
adopt it. This paper conducts a case study of a US REITS operation to
show the business model and core competence of REITS to the readers.
Keywords:
REITS, Real Estate Finance, Portfolio Management, Financing Plan,
Cashflow Control
- 18 -
作者简介
郑磊，1970 年 1 月生，男，籍贯天津，综合开发研究院产业基金与
创业投资研究中心副主任，研究员，经济学博士，研究方向为投资管
理和企业发展战略。
- 19 -
