本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。1
策
略
研
究
策
略
研
究
证
券
研
究
报
告
大类资产配置
2018 年 08 月 07 日
从基础养老金改革看资金入市潜力
——养老金与大类资产配置系列报告之一
相关研究
证券分析师
金倩婧 A0230513070004
jinqj@
王胜 A0230511060001
wangsheng@
联系人
程翔
(8621)23297818×7342
chengxiang@
本期投资提示：
我国养老保险体系三大支柱发展不均衡，养老金支付严重依赖基本养老保险。我国第一支
柱为基本养老保险，覆盖面最广，规模最大（加上全国社保，占比超过 80%）；第二支柱
为企业补充养老保险，处于相对短板的阶段（占比不到 20%）；第三支柱个人养老金目前
尚处于起步阶段；而美国三大支柱的比例分别为 9%、54%和 37%。与海外相比，我国养
老金呈现投资额偏低、权益投资配置比例较低等特点。根据 OECD 数据，我国养老金的投
资规模占 GDP 比重仅为 %（主要为企业年金），而荷兰、美国、加拿大等国均超过 100%，
养老金的规模增速无法满足人口老龄化加速带来的支付压力；另一方面，全球养老金规模
较大的管理机构均把权益投资作为养老金投资的重要组成部分，而我国养老金资产配置中
的权益资产整体较低。
老龄化加剧背景下，我国基础养老金运营支付压力日益增大，地区间分化加剧，投资收益
率亟待提高，倒逼养老金改革加速入市节奏。1）我国基础养老金收入主要来源于征缴收
入与财政补贴，以增值为目的的利息收入不到 4%。2）在养老金替代率水平偏低的背景下，
随着制度赡养率的上升，城乡居民的缴费意愿下降，城镇职工养老金未来支付能力减弱，
基金可支付月份自 2014 年以来持续下降，养老金的运营压力逐年上升；3）在统账结合的
模式下，基础养老金个人账户资金被挪用导致“空账”问题严重。4）地区之间的制度赡
养率与保险基金财务状况的差异明显扩大，养老压力较大的省份在基金运作方面面临更为
严峻的挑战。
借鉴美国和日本的经验，公共养老金投资面临更多选择，或加速补充养老金发展，或通过
统一管理提升第一支柱投资效率。美国第一支柱是联邦社保基金主要投资于“社保基金”
特殊发行的国库券，风格较为保守，但发展较快的企业与私人养老金对美国养老金形成了
良好补充。日本的公共养老金由国民年金、厚生年金、共济年金组成，由政府统一进行投
资管理，资产配置多元化，国内国外并重，权益和债券类资产的投资比例相当。
参考全国社保资产配置经验，提高基础养老金投资运营效率。1）全国社保基金多年践行
大类资产配置，规模扩张速度可观，年均投资收益率在 8%左右，权益类资产占比逐年提
升，2016 年占比约为 11%，股票配置风格偏好价值型。2）2012 年开始，广东、山东、
广西三省份开始陆续试点入市，截止 2016 年底，试点地区基本养老金入市后投资收益稳
健，年化收益率约为 5%，预计未来将有更多基础养老金通过委托全国社保投资改善收益。
基础养老金全面入市在即，未来 3 年潜在入市资金或达 2200 亿至 3700 亿。从养老金入
市资金角度出发，全国各地区按照养老支付规模和收入增速不同分为三类：养老压力较高
（广西省为代表）、养老压力一般（山东省为代表）、养老压力较小（广东省为代表）。
在各省养老金未来 3 年增长的乐观、中观、悲观的预期假设，以及权益投资比例在
10%~15%之间的假设下，三年入市资金规模可达 2200 亿至 3700 亿。从实际运营角度来
看，地区间差异导致入市节奏较难把握，市场需在谨慎乐观的同时调整预期。由于基础养
老金承担基本保险功能，投资上更强调流动性和投资安全性。后续报告中我们将对补充养
老金（第二、三支柱）发展潜力、目标日期等养老基金产品运作机制以及海外养老金大类
资产配置经验等方面进行深入探讨。
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。2
策略研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2页 共 24页 简单金融 成就梦想
引言：人口老龄化加速，养老金配置压力上升 ................... 5
1. 我国养老保险体系三大支柱发展不均衡 ..................... 5
我国三大支柱中基本养老保险占主导地位 ............................................ 5
与海外相比，我国养老金投资额、权益配置比例偏低 ....................... 7
2.基础养老金发展缓慢，投资收益亟待提升 ....................... 8
基础养老金支付压力巨大，“空账”问题突出 ..................................... 8
运营现状：规模增长主要来自征缴收入，投资收益有待提高 ......................... 9
运营压力日益增加：赡养率抬头，替代率水平较低 ......................................... 9
地区差异：养老压力和支付能力分化加剧 ......................................... 11
“空账”问题严重，做实个人账户可行性较低 ................................. 12
3. 他山之石：公共养老金运作面临多种选择 ............... 13
美国联邦社保基金投资风格较为保守 ................................................. 13
日本公共养老金积极入市，资产配置多元化 .................................... 15
4．我国基础养老金改革方向与入市潜力 .......................... 16
参照全国社保基金，提升资产配置效益 ............................................. 16
全国社保基金投资期限长、规模扩张快、收益可观 ....................................... 16
直投委外相结合，均衡配置重价值 ................................................................... 17
养老金改革加速，资金入市潜力加大 ................................................. 19
部分地区养老金试水入市，投资收益稳健 ....................................................... 19
基础养老金预计入市规模为 2200 亿至 3700 亿 .............................................. 20
养老金入市对配置策略提出更高要求 ............................................................... 22
目录
本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。3
策略研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3页 共 24页 简单金融 成就梦想
图表目录
图 1：各国 60 岁以上人口占总人口比重迅速增加 ................................................ 5
图 2：各国老年抚养比进入快速增加的阶段 .......................................................... 5
图 3：我国当前养老保险体系：三大支柱 ............................................................. 6
图 4：基本养老保险占我国养老保险体系资金比例在 50%以上 ............................. 6
图 5：美国当前养老保险体系：三大支柱 ............................................................. 7
图 6：过去 10 年中国养老金投资增速缓慢，相比于发达国家绝对值偏低 .............. 8
图 7：发达国家养老金投资额占 GDP 比重超过 100%，中国仅为 % ............... 8
图 8：养老金规模最大的国家投资股票比例超过 30% ........................................... 8
图 9：各国养老金投资回报率具有一定相关性 ...................................................... 8
图 10：基本养老保险基金规模不断扩大 ............................................................... 9
图 11：城镇职工基本养老保险主要来源于征缴收入 ............................................. 9
图 12：我国制度赡养率缓慢上升至 % ........................................................ 10
图 13：我国养老金替代率距离国际标准有一定差距 ........................................... 10
图 14：城镇职工未来支付能力自 2014 年以来走弱............................................ 10
图 15：城乡居民个人缴费意愿逐年下降 ............................................................. 10
图 16：各省份养老压力差距明显 ....................................................................... 11
图 17：养老金结余的地区差距越来越大 ............................................................. 11
图 18：养老压力较大的省份面临的基金运作情况更为严峻 ................................. 12
图 19：城镇职工养老保险缺口逐年增加 ............................................................. 12
图 20：基金累计结余和记账额增速的差距不断扩大 ........................................... 12
图 21：美国联邦社保基金自 2008 年以后规模趋于稳定，投资收益率逐年下降（单
位：万亿美元） ................................................................................................. 14
图 22：日本当前养老保险体系 ........................................................................... 15
图 23：日本公共年金投资收益波动幅度较大 ...................................................... 16
图 24：2014 年起公共年金投资股票比例显著增加 ............................................ 16
图 25：全国社保基金规模持续扩张 .................................................................... 17
图 26：绝对收益率较高，维持在 8%以上 .......................................................... 17
图 27：社保基金规模增速与投资收益率有一定相关性 ........................................ 17
本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。4
策略研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4页 共 24页 简单金融 成就梦想
图 28：过去 10 年权益类资产投资比重逐渐增加 ................................................ 17
图 29：社保基金直接投资和委外投资占比相当 .................................................. 18
图 30：社保基金境内投资规模占绝大比例 ......................................................... 18
图 31：社保基金配置在持有至到期投资和交易型金融资产上的比例较高 ............ 18
图 32：社保基金权益类资产配置比例逐年上升 .................................................. 18
图 33：2017 年社保基金重仓银行及医药板块 ................................................... 19
图 34：社保持仓中，休闲服务等行业占行业总市值比例较高 ............................. 19
图 35：全国各地区养老压力分化严重 ................................................................ 20
图 36：养老压力大的省份规模增速下降最快 ...................................................... 20
表 1：2017 年我国第一支柱占据 85%，美国养老金体系以第二支柱为主 ............. 7
表 2：美国联邦社保基金 2017 收入支出详情（单位：万亿美元） ...................... 13
表 3：美国联邦社保基金 2017 年末持有的债券详情（单位：亿美元） ............... 14
表 4：预计养老金入市 3 年内陆续推进，规模在 2200 亿至 3700 亿之间（单位：亿
元） ................................................................................................................... 21
表 5：养老金入市资金对养老金整体规模更为敏感（单位：亿元） ..................... 21
本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。5
策略研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5页 共 24页 简单金融 成就梦想
引言：人口老龄化加速，养老金配置压力上升
2000 年以来，全球人口老龄化逐步加剧，目前已进入老龄人口增加速度最快的
阶段，主流国家面临财务平衡难以持续、财政负担不断加重的难题，老年人生活面
临较大挑战，无论是制度选择还是投资管理，都对各个国家的养老金增值提出了较
高的要求。
如何提升养老金的配置效率，应对即将到来的“老龄化”社会将是一个市场关
心的长期话题。我国养老金当前运营的现状如何？未来养老金资金入市面对什么样
的约束、机会与影响，海外养老金运作与实践经验如何？如何打造适合养老金配置
的产品？我们将在“养老金与资产配置”系列报告中将进行探讨和解读。
图 1：各国 60 岁以上人口占总人口比重迅速增加 图 2：各国老年抚养比进入快速增加的阶段
资料来源：UN，申万宏源研究 资料来源：UN，申万宏源研究
注：老年抚养比=(65 岁以上人口数/劳动年龄人口
数)*100%
1. 我国养老保险体系三大支柱发展不均衡
我国三大支柱中基本养老保险占主导地位
当前我国养老保险体系主要由三大支柱构成。第一支柱为基本养老保险，它是
按国家统一政策规定强制实施的为保障广大离退休人员基本生活需要的一种养老保
险制度，它包含城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险。作为第一支柱的补
充，2000 年 8 月 1 日成立了全国社会保障基金。全国社会保障基金由全国社会保障
基金理事会负责管理的，由中央财政预算拨款、国有资本划转、基金投资收益和国务
院批准的其他方式筹集的资金构成。第二支柱为企业补充养老保险，这是企业在国家
规定下，根据自身经济实力为本企业职工建立的辅助性养老保险，包括企业年金和职
业年金。第三支柱为个人储蓄性养老保险，是职工自愿参加、自愿选择经办机构的一
种补充保险形式，包括个人储蓄和商业保险。目前而言，我国三支柱养老金发展较不
平衡，基本养老保险基金覆盖面较广，支出规模较大，而企业年金作为第二支柱属于
相对短板阶段，第三支柱尚处于起步阶段。
本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。6
策略研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6页 共 24页 简单金融 成就梦想
图 3：我国当前养老保险体系：三大支柱
资料来源：《中国养老金发展报告 2016》，申万宏源研究
从资金规模和占比来看，2017 年全国基本养老保险基金累计结存 50202 亿元，
占比 59%；全国社会保障基金累计结存 22231 亿元，占比 26%；而企业年金基金相
对较少，结余 12880 亿元，占比为 15%。
图 4：基本养老保险占我国养老保险体系资金比例在 50%以上
资料来源：人社部、全国社会保障基金理事会，申万宏源研究
从国际对比来看，我国养老金体系更加偏重基本养老险，第二、第三支柱发展
相对不足。从养老金来源的结构来看，美国 2017 年养老金总规模为 万亿美元，
其中第二支柱（企业年金和职业年金）及第三支柱（个人养老账户）贡献了主要养老
金资产，达 90%以上。中国养老金体系中，第一支柱（基本养老金与全国社保基金）
占养老金总资产的 85%，第二支柱占据 15%，第三支柱刚刚起步，发展步伐加速。
本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。7
策略研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7页 共 24页 简单金融 成就梦想
图 5：美国当前养老保险体系：三大支柱
资料来源：申万宏源研究
表 1：2017 年我国第一支柱占据 85%，美国养老金体系以第二支柱为主
名称 公共养老金基本养老金 职业养老金 个人养老金 合计
美国
规模
（万亿美元）
占养老金资产比重 9% 54% 37% 100%
中国
规模
（万亿人民币）
占养老金资产比重 85% 15% 100%
资料来源：人社部，ICI，申万宏源研究
与海外相比，我国养老金投资额、权益配置比例偏低
相比于养老金体系较为完善的成熟国家（2016 年美国为 万亿美元，日本
为 万亿美元），我国养老金投资规模相对较低，其中企业年金投资额仅为
万亿美元。从占 GDP 总量的比重来看，OECD 国家加权平均值为 125%，非 OECD
国家加权平均值为 %，而中国只有 %（主要为企业年金部分），未来养老金
投资规模提升空间较大。
本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。8
策略研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8页 共 24页 简单金融 成就梦想
图 6：过去 10 年中国养老金投资增速缓慢，相比于
发达国家绝对值偏低
图 7：发达国家养老金投资额占 GDP 比重超过
100%，中国仅为 %
资料来源：OECD，申万宏源研究 资料来源：OECD，申万宏源研究
从实践来看，全球养老金规模较大的管理机构均把权益投资作为养老金投资的
重要组成部分。根据 OECD 年度机构投资者报告显示，90 年代初期，各国养老金资
产初步进入权益市场，股票占比为 13%。在股票市场的蓬勃发展以及政策的不断利
好下，目前，养老金规模最大的 5 个国家的累计股票配置比例都超过 30%，其中美
国、英国、澳大利亚的股票配置比例几乎每年都接近或超过 50%。从养老金投资收
益率来看，全球的回报率具有一定的相关性，由于在权益类资产方面的风险暴露较
多，我们可以看到其他国家养老金投资收益率波动性也明显大于我国的养老金投资
收益率，在 2008 年等系统性风险阶段需要承受较大的市场波动。
图 8：养老金规模最大的国家投资股票比例超过 30% 图 9：各国养老金投资回报率具有一定相关性
资料来源：OECD，申万宏源研究 资料来源：OECD，申万宏源研究
2.基础养老金发展缓慢，投资收益亟待提升
基础养老金支付压力巨大，“空账”问题突出
基本养老保险，是国家根据法律、法规的规定，强制建立和实施的一种社会保险
制度，由用人单位和劳动者依法缴纳养老保险费并在劳动者退出劳动岗位后，社会保
险经办机构依法向其支付养老金等待遇。基本养老基金分为城镇职工基本养老保险和
本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。9
策略研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9页 共 24页 简单金融 成就梦想
城乡居民基本养老保险。其中，城镇职工养老险制度仅覆盖有一定的可持续缴费能
力的劳动者，而缴费能力较差或缴费缺乏持续性的劳动者往往被引向城乡居民基本
养老保险制度。
运营现状：规模增长主要来自征缴收入，投资收益有待提高
目前，我国基本养老保险规模不断扩大，且增速自 2014 年后逐年提高，2017
年的整体规模为 50202 亿元，同比增长 %。我国城镇职工基本养老保险基金累
计收入为43310亿元，累计支出为38052亿元，较上一年分别增长了%和%，
城乡居民基本养老保险基金的累计收入达 3304 亿元，累计支出为 2372 亿元，同比
增长速度分别是 %和 %。
城镇职工基本养老保险是我国基本养老体系的主体，其收入来源主要集中于征
缴收入，而以增值为目的利息收入占比很小。根据人力资源和社会保障部最新数据，
2015 年城镇职工基本养老保险基金总收入中 %来自于征缴收入，%来自
于财政补贴，只有很少一部分来自于利息费用。其中企业部门的基本养老保险基金的
收入 %来自于征缴收入，%来自于财政补贴。
图 10：基本养老保险基金规模不断扩大 图 11：城镇职工基本养老保险主要来源于征缴收入
资料来源：人社部 2017 年统计公报，申万宏源研究 资料来源：中国养老金发展报告 2016,申万宏源研究
运营压力日益增加：赡养率抬头，替代率水平较低
得益于长期推进的扩面工作，我国基本养老金的参保人数逐年增加，然而在人
口老龄化加剧的背景下，制度赡养率仍在增长（制度赡养率是指参保的离退休人员人
数占参保职工人数的比例，是衡量人口老龄化的重要指标），若制度赡养率在一段时
期呈上升趋势，说明国家或地区的老龄化形势日趋严峻，养老金财务制度压力将会增
加。2011 年以后，我国的离退休人数增长率均高于职工人数增长率，使得制度赡养
率在保持长期较低波动幅度后，开始抬头向上，到 2016 年增加至 %。
作为衡量退休后生活质量的标准，我国养老替代率与国际建议的养老生活标准
存在一定的差距。以当期城镇单位就业人员平均工资为参考标准，国际建议的替代率
为 55%，而我国 2015 年的替代率仅为 %。若以缴费基数的平均值为参考标准，
本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。10
策略研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10页 共 24页 简单金融 成就梦想
2015 年我国替代率水平为 %。不过，2012 年之后，替代率的下滑水平得到了
遏制，一方面受益于政府坚持提高基本养老金水平，另一方面是城镇单位就业人员平
均工资上涨速度放缓。
受制于较低的退休养老金支付标准，城乡居民的缴费意愿下降，城镇职工养老
金未来支付能力减弱。我国规定城乡居民养老保险的缴费标准分为 12 个档次，最低
100 元，最高 2000 元，由于养老金水平增速缓慢，居民更加偏好低档次，从 2011
年到 2016 年，城乡居民缴费收入占比从 40%下降至 25%，而基金的年人均支出从
659 元增加到 1408 元，对财政支出造成一定的负担。另一方面，自 2014 年起，城
镇职工养老金的当期结余率开始下降，2016 年基金的累计结余仅仅可以支付未来
个月的基本养老金，直接导致基金的支付能力减弱。
图 12：我国制度赡养率缓慢上升至 % 图 13：我国养老金替代率距离国际标准有一定差距
资料来源：申万宏源研究 资料来源：中国养老金发展报告 2016，申万宏源研究
图 14：城镇职工未来支付能力自 2014 年以来走弱 图 15：城乡居民个人缴费意愿逐年下降
资料来源：中国养老金发展报告 2017，申万宏源研究
注：可支付月数=（当年基金累计结余/基金支出）*12
基金当期结余率=基金当期结余/基金当期收入
资料来源：中国养老金发展报告 2017，申万宏源研
究
本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。11
策略研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11页 共 24页 简单金融 成就梦想
地区差异：养老压力和支付能力分化加剧
随着养老金扩面潜力的逐步耗尽，制度支付的可持续性问题日益严重，整体支
付压力迎来更大的挑战。同时，各个省份城镇职工基本养老保险基金的财务状况差
异也在进一步扩大，协调优劣势地区的养老支付能力是当下的核心矛盾。
从整体上来看，城镇职工基本养老保险制度赡养率与基金财务状况的地区差异
同时在扩大。2010 年各省份城镇职工基本养老保险制度赡养率的前五名平均值和后
五名平均值之差为 %，2015 年则上升至 %。相应地，各省份城镇养老基
金的支付能力差距进一步拉大，从累计结余的可支付月数来看，2010 年全国前五名
省份的平均值为 个月，后五名的平均值为 个月，两者相差 个月；
到 2015 年，两者相差了 个月。这意味着目前养老负担较重的省份以后负担会
更重，而负担较轻的省份以后负担将会更轻，中央财政将持续对负担重的省份进行
支持和补充。
从各省份的养老压力和资金收支情况来看，养老压力较大的省份在基金运作方
面面临更为严峻的挑战。2015 年黑龙江成为首个制度赡养率超过 70%的省份，其养
老金的当期结余率为%（基金当期结余与基金当期收入之比），是全国财务状
况最严峻的地区，吉林、辽宁养老负担排第二和第三，当期结余率分别为%和
%，对应的赡养率为 %和 %。而广东和北京的养老压力相对较轻，赡养
率为 %，%，对应的当期结余率也较高，分别是 %和 %。
图 16：各省份养老压力差距明显 图 17：养老金结余的地区差距越来越大
资料来源：中国养老金发展报告 2017，申万宏源研究 资料来源：中国养老金发展报告 2017,申万宏源研究
本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。12
策略研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12页 共 24页 简单金融 成就梦想
图 18：养老压力较大的省份面临的基金运作情况更为严峻
资料来源：中国养老金发展报告 2016，申万宏源研究
“空账”问题严重，做实个人账户可行性较低
我国基本养老保险采用统账结合的模式，即包含现收现付制的社会统筹部分（工
资基数的 20%缴费），又包含完全积累制的个人账户（工资基数的 8%缴费）。由
于人口老龄化以及历史制度问题，当前养老金账户社会统筹部分不足以支付当期的
养老金支出，个人账户资金被挪用，造成大量的个人账户“空账”。截止 2015 年底，
个人账户累计记账额达到 47144 亿元，同期基金累计结余为 35345 亿元，即使将累
计结余全部计入个人账户中，仍有 11799 亿元的空账。更重要的是，近几年基金结
余的增长率也低于个人账户的累计记账额增速，未来城镇基本养老保险资金缺口会持
续扩大，这意味着养老金累计结余部分保值、增值的压力将会加剧。
图 19：城镇职工养老保险缺口逐年增加 图 20：基金累计结余和记账额增速的差距不断扩大
资料来源：中国养老金发展报告 2017，申万宏源研究 资料来源：中国养老金发展报告 2017, 申万宏源研究
本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。13
策略研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13页 共 24页 简单金融 成就梦想
3. 他山之石：公共养老金运作面临多种选择
借鉴美国和日本的经验，公共养老金投资面临更多选择，或加速补充养老金发
展，或通过统一管理提升第一支柱投资效率。美国第一支柱是联邦社保基金主要投资
于 “社保基金”特殊发行的国库券，风格较为保守，但发展较快的企业与私人养老
金对美国养老金形成了良好补充。日本的公共养老金由国民年金、厚生年金、共济年
金组成，由政府统一进行投资管理，资产配置多元化，国内国外并重，权益和债券类
资产的投资比例相当。
美国联邦社保基金投资风格较为保守
作为美国养老金体系中的第一支柱，美国联邦社保基金（以下简称：社保基金），
即老年、遗属及残障保险计划（Old-Age, Survivor and Disability Insurance
Program, OASDI），最初于 1935 由罗斯福总统所签署的社会保障法案中建立，目
的是为了保障退休者、遗属及残障者的收入福利。
美国社保基金的主要资金来源是 IRS美国税务局收取的社会保障税（以下简称：
社保税），并交由遗嘱保险计划（OASI）和残障保险计划（DI）两大信托基金管理。
对于企业雇主和雇员而言，社保税的税率为各自缴纳工资收入的 %，对个体经营
者而言，税率是前者的 2 倍，即缴纳工资收入的 %。同时，美国 IRS 税务局对
社保税设有应税工资上限，2018 年的上限为 万美元。
表 2：美国联邦社保基金 2017 收入支出详情（单位：万亿美元）
OASI DI OASDI
2016 年末资金规模
2017 年收入
工资税
社保基金缴税
利息收入
普通基金赔偿
2017 年支出
福利给付
铁路退休人员财务互换
行政费用支出
2017 年末资金规模
资料来源：Social Security Administration、申万宏源研究
美国社保基金的规模在 2008 年次贷危机前呈高速的增加，而近几年扩张速度趋
缓，规模较为稳定。同时，由于社保资金主要投资于无风险债券，其名义收益率随
着整体利率水平的下行而不断下降，自 1990年的 %起，逐年下降至 2017年的 3%。
根据法律规定，目前社保基金的资金流入须立即投资于本金及利息由联邦政府担保的
证券中（依照每日的频率）。过去，社保基金可以投资并持有可交易市场中的国库券
产品，故而此类投资产品会受到市场波动而产生盈亏。如今，社保基金所投资和持有
本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。14
策略研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14页 共 24页 简单金融 成就梦想
的证券只能是为社保基金而“特殊发行”的美国国库券，且只有社保基金才有投资和
持有此类证券产品的资格。与可市场交易的国库券不同的是，特殊发行的国库券产品
可以随时按照面值来兑换。因而，若有必要之时，可以以此来弥补社保基金可能面临
的资金不足。所以总体而言，特殊发行的国库券投资在保本及抵消通胀风险的同时也
为社保基金增添了不少资金运用的灵活性。
图 21：美国联邦社保基金自 2008 年以后规模趋于稳定，投资收益率逐年下降（单
位：万亿美元）
资料来源：Social Security Administration、申万宏源研究
表 3：美国联邦社保基金 2017 年末持有的债券详情（单位：亿美元）
投资种类 利率(%) 到期年份 OASDI 总额($) OASI($) DI($)
特殊发行
（只对
OASDI 开
放）
国债
2019 - 2027
2019 - 2028
2019 - 2022
2023 - 2031
2019 - 2030
2019 - 2021
2022 - 2032
2019 - 2026
2019 - 2025
2019 - 2024
2018
2018 - 2022
2023
2018 - 2020
2018 - 2019
本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。15
策略研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15页 共 24页 简单金融 成就梦想
2018 - 2021
2022
2018 - 2021
债务凭证 2018
投资总额
有效利率（投资收益率） % % %
资料来源：Social Security Administration、申万宏源研究
日本公共养老金积极入市，资产配置多元化
日本养老金制度分为“公的年金”(即“公共年金”)和“私的年金”两种。其中，
“公共年金”制度是包括自营业者和无工作者在内所有国民都加入国民年金制度，
由国民年金、厚生年金和共济年金三部分组成，几乎覆盖了全部日本人口。作为公
共年金的补充，“私的年金”包括企业自愿加入的年金基金和个人商业养老基金，
政府不提供财政补贴。国民年金也被称为基础年金，参加的对象主要有三类：1）自
营业者、农业人员、学生等；2）加入厚生年金的私营企业职工、加入共济年金的公
务员；3）第二类被保险者的配偶(20 岁以上 60 岁以下、年收入不满 130 万日元者)。
其中第一类和第二类被保险者每年需要支付相应的保险费，贡献了国民年金 2/3 的收
入，另外 1/3 由国库补贴，第三类被保险者无需缴纳保险费。公共年金的第二个组成
部分厚生年金是指在私营企业、工厂、商店、事务所等工作的职工所加入的年金制度。
厚生年金的加入者同时加入国民年金。与国民年金的确定缴费制不同，厚生年金保险
费用的缴纳比例根据职工收入来确定，企业的劳资双方各负担总报酬的一半，保险费
率每年提高 %，2017 年为 %。与厚生年金类似，共济年金是指各类公务
员所加入的制度，其中国家公务员、地方公务员、私立学校教职工在加入共济工会后
成为该工会的会员，同时也成为国民年金的被保险者。
图 22：日本当前养老保险体系
资料来源：《日韩养老金制度改革比较与借鉴》，申万宏源研究
公共养老金由日本政府进行统一投资管理，资产配置多元化，国内国外投资并
重，投资收益波动幅度较大。2017 年的日本公共年金投资收益率为 %，实现了
自 2001 年以来 %的年化收益率。债券投资比例为 %，国内国外分别占比
本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。16
策略研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16页 共 24页 简单金融 成就梦想
%和 %，股票投资比例为 49%，国内国外分别占比 %和 %，投资
于短期资产的比例为 %。随着权益类资产的投资比重增加，同时更多的资金投放
于海外市场，养老金的收益率承受较大的波动性。
图 23：日本公共年金投资收益波动幅度较大 图 24：2014 年起公共年金投资股票比例显著增加
资料来源：GPIF 官网，申万宏源研究 资料来源：GPIF 官网, 申万宏源研究
4．我国基础养老金改革方向与入市潜力
参照全国社保基金，提升资产配置效益
全国社保基金投资期限长、规模扩张快、收益可观
全国社会保障基金是国家社会保障储备基金，主要用于人口老龄化高峰时期的
养老保险等社会保障支出的补充、调剂，平时很少动用，具有长期净积累、净储蓄
的特点，中央财政每年持续拨款确保了其稳健增长。因此，全国社会保障基金有较
长期限的投资期，并能保持稳健而跨周期的投资组合。2017 年底，按照《中共中央
国务院关于深化国有企业改革的指导意见》和基本养老保险制度改革有关要求，在推
动国有企业深化改革的同时，通过划转部分国有资本充实社保基金。以弥补企业职工
基本养老保险基金缺口为基本目标，划转比例统一为企业国有股权的 10%。
2009 年以来，全国社保基金规模持续扩张，2016 年全国社保基金资产规模达
到 万亿元。资产规模增长增长率从 2014 年的 %，2015 年的 %下
降到 2016 年的 %。同时，全国社保基金总体上绝对收益较高，2008 年以来的
平均收益率维持在 8%以上，其中 2015年增长率为 %，2016年增长率为 %。
本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。17
策略研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17页 共 24页 简单金融 成就梦想
图 25：全国社保基金规模持续扩张 图 26：绝对收益率较高，维持在 8%以上
资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究
社保基金的年均收益率在 8%以上，投资收益效果显著。总资产逐年增加，但近
年来规模增速有所放缓，2016 年仅为 %，由于大部分省份城乡居民基本养老保
险参保人数较为确定，预计未来不会有较高增速，未来在 8%-10%的范围内。权益
类资产占比逐年增加，2016 年权益类资产的投资比重达 11%。
图 27：社保基金规模增速与投资收益率有一定相关
性
图 28：过去 10 年权益类资产投资比重逐渐增加
资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究
直投委外相结合，均衡配置重价值
社保基金通过直接投资和委托投资进行养老基金的管理，主要投资于境内资产。
2016 年末，社保基金资产总额 20, 亿元。直接投资资产 9, 亿元，占
社保基金资产总额的 ％；委托投资资产 11, 亿元，占社保基金资产总额
的 ％。境内投资资产 19, 亿元，占社保基金资产总额的 ％；境外
投资资产 1, 亿元，占社保基金资产总额的 ％。
本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。18
策略研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18页 共 24页 简单金融 成就梦想
图 29：社保基金直接投资和委外投资占比相当 图 30：社保基金境内投资规模占绝大比例
资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究
从资产配置的角度看，全国社保基金的资产主要配置在持有至到期投资和交易
型金融资产，具体持有至到期金融资产占总资产的 40%，交易性金融资产占比 36%。
其他还包括银行存款、结算备付金、存出保证金、交易类金融资产、融券回购、应收
证券清算款、应收股利、应收利息、可供出售金融资产、持有至到期投资、长期股权
投资和其他投资。社保基金的权益类资产占比逐年上升，2016 年，全国社保基金持
股市值约为 2274 亿元，占社保基金总资产 %，相比于 2010 年增加了一倍（按
照社保基金持股市值占社保总资产金额测算）。
图 31：社保基金配置在持有至到期投资和交易型金
融资产上的比例较高
图 32：社保基金权益类资产配置比例逐年上升
资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究
社保基金股票配置风格偏价值型。根据 2017 年社保基金重仓的流通股情况，其
偏好银行、医药生物、化工、公用事业、电子、家用电器、房地产等行业，重仓的流
通股中银行持仓市值达 亿元，医药生物持仓市值达 亿元。其中，社保
持仓占行业总市值比例较高的有休闲服务（%），家用电器（%），医药生
物（%），通信（%），农林牧渔（%）。
交易类金融资产
36%
可供出售金融资产
12%
持有至到期投资
40%
长期股权投资
8%
2016年全国社保基金资产配置
本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。19
策略研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19页 共 24页 简单金融 成就梦想
图 33：2017 年社保基金重仓银行及医药板块 图 34：社保持仓中，休闲服务等行业占行业总市值
比例较高
资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究
养老金改革加速，资金入市潜力加大
部分地区养老金试水入市，投资收益稳健
基本养老金收入中，投资收益贡献度较低，基金整体投资风格偏保守，长期配
置以固定收益类产品为主，具体运营包括四个角色：委托人、受托机构、投资管理
机构、托管机构。其中，省或直辖市政府为委托人，国家设立、国务院授权的准公共
机构为受托人，目前受托机构只有全国社保基金理事会一家，基本养老金和全国社会
保障基金分池管理。根据全国社会保障基金理事会 2016 年 12 月 6 日的公告，基本
养老保险基金托管机构目前有 4 家：中国工商银行股份有限公司、中国银行股份有限
公司、交通银行股份有限公司、招商银行股份有限公司。接受受托机构委托负责基本
养老基金资产投资运营的投资管理机构目前共有 21 家：博时基金管理有限公司、长
江养老保险股份有限公司、大成基金管理有限公司、富国基金管理有限公司等 21 家。
基本养老金采取直接投资与外部委托投资相结合的方式，截至 2015 年，基本养老金
的利息收入和其他收入仅占 6%，未来如何提高基本养老金中的投资收益是养老金管
理的关键。结合基本养老金的投资范围来看，预计由受托机构直接投资的将是国家
重大项目和重点企业股权、银行存款、政策性开发性债券等；而股票、基金、养老
金产品等将委托市场机构进行投资。
2012 年开始，个别地区已经开始试点入市，将部分基本养老金委托给受托机构
进行投资。广东、山东、广西三省先后与全国社保基金理事会签订委托投资管理合
同，地方委托资金纳入全国社保基金统一运营，作为基金权益核算。目前，试点地
区基本养老金入市后投资收益稳健。2012 年 3 月，广东省与社保基金签订合约，将
1000 亿企业职工基本养老保险基金结余资金纳入投资运营管理。2015 年 7 月，山
东省将 1000 亿基本养老保险基金委托给社保基金进行管理。根据 2016 年全国社会
保障基金年度报告，广东省委托资金权益 1, 亿元，其中委托资金为 1,000 亿
元，累计投资收益 亿元，扣除按合同约定返还首个委托期 2 年期应得收益
本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。20
策略研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20页 共 24页 简单金融 成就梦想
亿元后，首个委托期满至 2016 年末的投资收益累计 亿元，年化收益
率收益达 %。山东委托资金权益为 1, 亿元，其中委托资金为 1,000 亿元，
自 2015 年 7 月合同签订以来，随着资金的陆续归集，累计投资收益为 亿元。
2017 年 1 月，广西省与全国社保签订了 400 亿的基本养老金合同。人社部 2018
年 1 月 26 日公布,基本养老保险基金投资运营稳步推进，北京、安徽等 9 个省(区、
市)签署了 4300 亿元的委托投资合同， 亿元资金已经到账并开始投资。江苏、
浙江、甘肃、西藏 4 省(区)政府已审议通过委托投资计划，深入开展全国社保基金监
管和监督检查，
基础养老金预计入市规模为 2200 亿至 3700 亿
相对于养老支出规模，养老金累计结余较低的省份每年投资需求较高，委托投
资比例相应上升。全国累计结余最高的省份是广东省，2016 年基本养老金结余为
7652 亿元，而支出仅为 1678 亿元，占比为 %，北京、贵州、江苏、浙江等地
的养老负担相对较轻。山东省 2016 年养老保险支出占养老金结余为 87%，另外，
河南、湖南、新疆等地养老金支出接近于每年的累计结余。以广西省为代表的省份养
老金支出远大于基本养老金结余，青海、辽宁、吉林等地养老金投资负担较重。
图 35：全国各地区养老压力分化严重 图 36：养老压力大的省份规模增速下降最快
资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究
根据现有基本养老金的余额，结合各省基本养老金收入和支出的增速，假设养
老金的投资运营比例，进而投入股票市场的比例，最后未来三年养老金入市的累计
的规模将达到 2200 亿到 3700 亿。具体步骤如下：
1）根据养老金负担程度不同，按照支出占累计结余的比重，剔除掉黑龙江省（由于
黑龙江省 2016 年累计结余为负）将全国其他省份分为三类：养老压力水平较高、养
老压力水平中等、养老压力水平较低，具体省份明细见附录。
2）根据三类地区过去 3 年养老金的规模增速，分别对未来规模增长进行悲观、中观
以及乐观假设，进而得出三种假设下的预期规模。
3）根据已试点的广东省（养老压力较轻）、山东省（养老压力一般）、广西省（养
老压力较重）的委托投资额比例：%、%、%，假设三类养老压力省份
本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。21
策略研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21页 共 24页 简单金融 成就梦想
的可投资运营比例分别为：30%、50%、85%，进而对可纳入投资运营的规模进行
测算。
4）基于《基本养老保险基金投资管理办法》中对养老金投资范围的规定，投资股票、
股票基金、混合基金、股票型养老金产品的投资比例不得高于养老基金资产净值的
30%。同时参考全国社保基金以及保险资金资产配置比例，预计基本养老金投资于权
益类资产比重为 10%～15%，进而得出入市资金范围。
表 4：预计养老金入市 3 年内陆续推进，规模在 2200 亿至 3700 亿之间（单位：亿元）
2016 年累计结余
支出占累计
结余比重
过去 3 年规模增速
（2014-2016）
预计未来增速（悲
观/中观/乐观）
预计 3 年后养老金规模
(悲观/中观/乐观）
养老压力
较高省份
4778 > %/%/% 0%/3%/5% 4778/5221/5531
养老压力
中等省份
12156 %/%/% 10%/12%/15% 16179/17078/18487
养老压力
较低省份
21825 < 17%/%/% 14%/16%/18% 32334/34066/35858
总计：38759
总计：
53292/56365/59878
预计 3 年后养老金规
模
养老金可
纳入投资
运营比例
预计投资运营规模 投资权益类比重 入市养老金规模测算
养老压力
较高省份
4778/5221/5531 85% 4061/4438/4701
10%～15%
社保：%
保险：%
（2016 年）
2185/2320/2470
～
3278/3480/3705
养老压力
中等省份
16179/17078/18487 50% 8090/8539/9244
养老压力
较低省份
32334/34066/35858 30% 9700/10220/10757
总计：
53292/56365/59878
总计：
21851/23197/24702
2200 亿～3700 亿
资料来源：申万宏源研究（单位：亿元）
表 5：养老金入市资金对养老金整体规模更为敏感（单位：亿元）
权
益
比
例
入 市 节 奏
3 5 7 10
8% 2624 3333 4257 6206
10% 3280 4166 5322 7757
12% 3936 4999 6386 9308
14% 4592 5832 7451 10860
16% 5248 6665 8515 12411
本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。22
策略研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22页 共 24页 简单金融 成就梦想
18% 5904 7499 9579 13962
20% 6560 8332 10644 15514
资料来源：申万宏源研究
养老金入市对配置策略提出更高要求
首先，由于地区间支付差异较大，导致统筹难度增加，入市的节奏难以把握。
面对地区间差异，一种解决方案是国家直接拨出更多的财政收入来补贴劣势省份，而
不干涉优势省份，让其继续独立发展；另一种解决方案是尽快实现基础养老金的全国
统筹，用优势省份的多余规模去补贴劣势省份资金的不足，在这种情况下，各地区的
养老金的入市节奏较难把握，全面入市的资金也会随政策变动而有较大的不确定性。
其次，考虑到养老金风险承担能力较低，直接入市必然会承受较高的波动，把
握流动性和安全性是最重要。初期来看，养老金主要配置固定收益类资产，将来逐渐
扩展至股票投资。具体股票配置中，大部分配置蓝筹股，高风险的小盘成长股慎配，
稳健性和安全性比进攻性重要得多。考虑到基础养老金的目的性，流动性较差的资产
不具备足够的吸引力。总地来讲，养老金的管理机制跟社保基金相类似，甚至比社保
基金更高，因为管理层对养老金的期待和要求都是很高的。
后续报告中我们将对补充养老金（第二、三支柱）发展潜力、目标日期等养老
基金产品运作机制以及海外养老金大类资产配置经验等方面进行深入探讨。
附表:各省份 2016 年基础养老金结余情况
养老压力分类 地区 养老金累计结余（亿元） 养老金支出（亿元） 支出占累计结余比重 投资运营比例
高
青海 85%
辽宁 85%
吉林 85%
天津 85%
广西 85%
河北 85%
湖北 85%
陕西 85%
内蒙古 85%
海南 85%
中
江西 50%
四川 50%
上海 50%
河南 50%
湖南 50%
本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。23
策略研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23页 共 24页 简单金融 成就梦想
新疆 50%
宁夏 50%
重庆 50%
甘肃 50%
山东 50%
福建 50%
低
西藏 30%
浙江 30%
江苏 30%
云南 30%
山西 30%
安徽 30%
贵州 30%
北京 30%
广东 30%
资料来源：申万宏源研究
本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。24
策略研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24页 共 24页 简单金融 成就梦想
信息披露
证券分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的
研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会
因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
与公司有关的信息披露
本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号
为：ZX0065。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供
投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 compliance@ 索取有关披
露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。
机构销售团队联系人
上海 陈陶 021-23297221 18930809221 chentao@
北京 李丹 010-66500610 18930809610 lidan@
深圳 胡洁云 021-23297247 13916685683 hujy@
法律声明
本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其
为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司
网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非
另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。
本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供
给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及
推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时
期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。
客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主
作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资
损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不
适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本
公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，
本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内
容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何
投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。
本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材
料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制
品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为
本公司的商标、服务标记及标记。
