2012年第15期周刊
摘 要： 本文介绍了可转换公司债券的特点，阐述了可
转换公司债券的价值构成，建立了可转换债券的定价模型，并
举例说明了其定价过程。
关键词： 可转换公司债券 特点 价值评估
一、债券和可转换公司债券的特点
债券是指公司按照法定程序发行的、 约定在一定期限内
还本付息的有价证券。我国自1986年起发行企业债券，对培育
我国的资本融资市场，改善公司资金结构，促进金融改革和投
融资体制改革起到了积极作用。
上市公司发行的债券按可否转为股票分为可转换债和不
可转换债券。
上市公司可转换债券的特点：首先，可转换公司债券是一
种公司债券，与公司债券有共同之处：在可转换公司债券转换
为股票之前，其特征和运作方式与公司债券相同，它实际上就
是公司债券。 如果是附息债券，就按期支付利息：如果可转换
公司债券在到期之前没有转换为股票， 或者没有全部转换为
股票，这些可转换公司债券如一般意义上的公司债券一样，就
必须还本付息。并且在还本付息以后，这些可转换公司债券的
寿命就宣告结束。其次，可转换公司债券与一般意义上的公司
债券有着明显的区别： 一般意义上的公司债券必须在一定期
限内按照约定的条件还本付息，还本付息全部完成以后，公司
债券的寿命即完全结束， 而可转换公司债券一旦转换为股票
以后，其具有的公司债券特征全部丧失，而代之出现的是股票
的特征。 最后，从理论上，可转换公司债券的理论基础既有公
司债券理论，又有股票理论。 在转换公司债券发行时，以公司
债券理论为主，又要考虑股票理论：在可转换公司债券转换为
股票时，在定价方面既适用公司债券定价理论，又需参考股票
定价理论：在转换为股票以后，主要是股票理论。
二、可转换公司债券价值评估
上市公司可转换公司债券的价值由两个部分组成， 一部
分是作为债券本身的价值，即直接债券价值，另一部分转换为
股票的价值，即期权价值。
为了便于对可转换公司债券的价值进行评估， 提出如下
假设。
（1）证券交易费用为零；
（2）允许做空标的证券；
（3）投资者持有债券到期或转换为股票；
（4）在衍生证券有效期内标的证券没有现金收益支付；
（5）无违约（利息和本金能按时、足额收到）；
（6）收到利息能以相同的收益率再投资。
1.上市公司债券的直接价值是指上市公司可转换债券在
到期之前在市场上直接出售的价格
计算步骤如下。
（1）计算各年的利息现值并加总得利息现值总和；
（2）计算债券到期所收回本金的现值；
（3）将上述两者相加即得债券的理论价格。
例某种债券的面值是100元，息票利率是10%，要求的债
券收益率为8%，债券10年到期，该债券的每年利息额是10元，
各年利息的现值是：10×（年金现值系数）=元;到期本
金的现值是：100×=元，则该债券的直接价值是：671+
463=1134
2.期权价值
期权价值是指在到期之前， 可转换债券的持有者拥有随
时购买该债券对应股票的买权（Call Option）。 如果愿意的话，
他就可将债券转换股票。由于期权本身有价值，因此到期前的
可转换债券实际价值总是高于它的价值低限。 可转换债券的
市场价格与其价值低限的差额， 便是股票买权价值即为期权
价值。当然，履行这种期权需放弃债券，也就是说，这种期权是
一种其履约价等于债券价值（或赎回价值）的股票买权。 可转
换债券的价值通常超过直接债券价值和转换价值。 之所以会
发生这种情况， 一般是因为可转换债券的持有者不必立即转
换。相反，持有者可以通过等待并在将来利用直接债券价值与
转换价值两者孰高来选择对己有利的策略。 这份等待而得到
的选择权（期权）也有价值，它将引起可转换债券的价值超过
纯粹债券价值和转换价值。
Black和Schples在1973年推导出了著名的期权定价公式：
C（t）=S（t）N（d1）-Xe
-r（T-r）
N（d2）
其中C（t）—t时刻的期权价值；
S（t）—t时刻的标的股票价格；
X—期权执行价格；
r—无风险报酬率；
T—到期时间；
N（d1）；N（d2）为标准正态分布变量的累积概率密度函数。
d1=［ln（S（t）/X）+（r+σ
2
/2）（T-t）］/［σ T-t%姨 ］
d2=d1-σ T-t
%
姨 ，其中：σ为股票的波动率。
比如：某可转换债的面值为1000元，票面利率为10%，五
年后可转换为40股公司股票，现股价为20元，股票的价格波动
率为，无风险报酬率为8%，则
S（t）=20，X=1000/40=25，
d1=［ln（20/25）+（+
2
/2）×5］/［ 5%姨 ］=
d2= 5
%
姨 =
C=20×N（）-25×e
×5
N（）=
即该可转换债券的价值为元。
但Black-Schples公式未考虑股息。 当考虑股息时，需将式
中的参数根据每年的股息进行调整。 假设该股票年股息为g，
则公式如下。
C（t）=S（t）e
-r（T-t）
N（d1）-Xe
-r（T-t）
N（d2）
d1=［ln（S（t）/X）+（r-g+σ
2
/2）（T-t）］/［σ T-t%姨 ］
d2=d1-σ T-t
%
姨 :第一年%、第二年%、第三年%、第
四年%、第五年%、第六年%
三、海化转债的价值
石化转债（证券代码11015）是中国石油化工股份公司于
2011年2月23日发行的可转换公司债 ， 票面利率为第一年
%，第二年%，第三年%，第四年%，第五年%，第
六年%，初始转股价为元/股。转股价格特别向下修正条
上市公司可转换债券的投资决策
（南京交通职业技术学院 路桥系，江苏 南京 211188）
黄志祥
○ 出类拔萃
193
周刊2012年第15期
款：在公司可转债的转股期内，如公司股票连续30个交易日内
有20个交易日的收盘价不高于当期转股价格的80%时， 公司
董事会有权向下修正转股价格， 但修正后的转股价格不低于
普通股的每股净资产和票面面值。最近转股价元。 2011年
9月30日每股净资产为元/股。取税后一年定期利率%×
=%为无风险报酬率。
先假设五年后方可转换股票，计算其价值。
1.直接债券价值
P= ×
（1+%）
+ ×
（1+%）
2
+ ×
（1+%）
3
+ ×
（1+%）
4
+ ×
（1+%）
5
+ 100+×
（1+%）
6
=
2.期权价值
我们以2011年8月1日至2011年11月30日200个交易日的
中国石化（证券代码600028）的收盘价为样本。
可以计算出其股价波动率为
S=，X=，
d1=［ln（
2
/2）×5］
/［ 5%姨 ］
=
d2= 5
%
姨 =
C=×N（）×e
×5
N（）
==
即该可转换债券价值=直接债券价值+期权价值
=+×100/
=元。
2011年12月30日海化转债的价格为元， 与上述结
果相差近元，加之修正条款的存在，故买股票不如买转债
合算。
参考文献：
［1］叶中行，林建忠 .数理金融———资产定价与金融决策
管理论.科学出版社，1998，279-280.
［2］吴晓求 .证券投资分析 .中国人民大学出版社 ，2006，
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［4］白传锋 ，肖永 .公司债券参考定价模型 .价值工程 ，
2010，3.
［5］黄志祥，郭荣梅 .上市可转换公司债券的定价模型及
应用.杨凌职业技术学院学报，2006-06-16.
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10-15.
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估应注意的几个问题.广西经济管理干部学院学报，2004-01-
25.
摘 要： 本文结合新型团场建设，根据团场生态环境污
染现状，分析团场生态环境存在的问题，提出解决的对策。
关键词：屯垦戍边 新型团场建设 生态环境 问题 解
决对策
环境良好是屯垦戍边新型团场建设中的具体要求。 生态
环境不仅直接关系到团场职工群众的生活生产质量， 而且关
系到屯垦戍边事业，关系到新疆的跨越式发展和长治久安。随
着团场经济社会的不断发展和人口的不断增加， 农业生产造
成的面源污染及土壤污染， 小城镇和农业连队的基础设施建
设滞后产生的生活污染，团场企业布局不当、治理不够产生的
工业污染，导致团场生态环境总体状况不容乐观，解决环境问
题已经成为团场经济社会发展中一项紧迫的任务。
一、团场生态环境存在的问题
（一）基础设施建设滞后产生的生活污染。
1.生活污水污染严重。 团场生活污水具有量大面广、有机
物浓度偏高、日变化系数大、控制困难等特点。 未经处理的生
活污水的排放， 严重污染生态环境， 驻团工业企业污水排量
大、类型复杂，产业集聚带来的生活和工业复合污染问题对团
场职工群众健康造成严重威胁。
2.生活垃圾污染严重。 随着团场经济的发展，职工生活水
平的提高和生活消费方式的改善， 工业产品在生活中日益增
多，农村生活垃圾的年产量和堆积量逐年增加。绝大部分团场
没有专门的垃圾收集、填埋及处理系统，而是直接将垃圾输送
到镇区、田间地头、自然洼地填埋，极易滋生蚊蝇，且垃圾渗滤
液对地下水及农田造成了潜在的威胁和污染。
3.畜禽养殖污染严重。 畜禽养殖污染已居团场污染源之
首，并且成为部分水体水质恶化的重要污染源。畜禽养殖业的
化学需氧量、总氨和总磷分别占农污染源的比例较高。加之管
理部门疏于规划、环境意识淡薄，畜禽养殖场的环境管理水平
普遍较低，大部分规模化养殖场未经过环境影响评价，养殖场
缺乏干湿分离这一最为必要的污染防治措施。
（二）农业生产造成的面源污染土壤。
1.化肥污染。 长期施用化肥，势必会降低作物产量，导致
恶性循环。施用化肥可引起氯化物、硝酸盐、硫酸盐等污染，造
成土壤酸碱化。 此外，在化肥生产中，随矿源带来有害的痕量
化学元素，这些元素会残留在土壤中，造成污染。
2.地膜污染。 目前兵团各团场棉田普遍应用地膜覆盖植
棉技术，虽然采取各种办法狠抓残膜回收工作，但“白色污染”
依然存在。碎残地膜逐年积留于土壤耕层，污染土壤和生态环
境，导致耕地质量下降，造成后茬作物减产，影响农产品质量。
3.农药残留。 各种作物从种到收，常使用农药防治病虫
害，也杀死了益虫，使生态平衡受到破坏。 农药残留在农产品
中，也影响了人类身体健康。
（三）水资源开发不合理，生态环境脆弱，生物抗逆性差。
1.水资源开发不合理。 团场水利设施和用水结构偏重于
农田灌溉，林业和畜牧业用水比例很小。人们对水资源的不合
理利用，诱发了土地退化的自然潜在因素，使生态环境进一步
失调。加之大规模过量开采地下水资源，造成地下水位区域性
持续下降，进而导致植被枯化、土地沙化。
2.生态环境脆弱，生物抗逆性差。各团场盲目与过度开发
土地，畜牧业管理经营不当，超载放牧、盲目开荒等现象普遍
新型团场建设生态环境问题分析研究
（石河子大学 经济与管理学院，新疆 石河子 832000）
张 磊 王 力
○ 出类拔萃
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