FINANCE&ECONOMY 金融经济
‘‘ 影子银行"对我国货币政策传导
机制影响的实证分析
江 依
(湖北商贸学院，湖北 武汉 430000)
摘要：尽管“影子银行”近几年在我国迅速膨胀发展，但
受限于我国不完善的金融体系，中国式“影子银行”仍处于低
层次的发展水平。本文将从分析“影子银行”对货币政策中
间目标的作用，引中到对货 币政策最终 目标的影响作用，以
此来分析我国的“影子银行”对货 币政策传导机制的影响作
用程度。
关键词：影子银行；货 币政策
对中国式“影子银行”影响货币政策的分析研究，有利于
了解其对整个金融市场的作用，并进而制定出适应经济发展
趋势的货币政策。
一
、数据选择及处理
1．数据选择
本文的研究选用信托贷款和委托贷款的规模代表“影子
银行”规模，记作rsb(数据来源：wind数据库网站)；选用货
币供应量(M2)作货币政策中间目标的参考指标，记作 rm2，
(数据来源：中国人民银行网站)；选用国内生产总值(GDP)
来作为反映货币政策最终 目标 的指标，记作 rgdp，(数据来
源：国家统计局网站)。
本文选用 Eviews6．0计量软件，相关变量 的数据选 自
2007年第一季度至 2014年第四季度数据作为样本，样本容
量为32。
2．数据处理
因为此处的实证分析所选取的数据皆是来 自季度，季度
数据会呈现季节性与不规则性的特征，这些波动的经济数据
对整体的实证分析结果造成失真的情况。所以在使用 VAR
模型之前 ，会剔除样本中非规则的经济数据，然后进行调整
数据的季节性，使得经济数据不存在季节性波动影响，最后
处理过的样本数据能反映出我国“影子银行”对货币政策传
导机制的影响程度。
二、数据的实证分析
本文选用2007—2014年货币供应量、国内生产总值、信
托贷款和委托贷款的季度数据，先要将各项经济变量进行
ADF平稳性检验，目的是分析各变量的时间序列平稳性，而
再通过Granger因果检验，是为了证实“影子银行”与货币政
策的中间目标、最终目标是否存在相关关系，最终能够建立
VAR模型，然后作脉冲响应的分析研究，以此探寻各指标的
动态性影响与其贡献程度。
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1．ADF平稳性检验
为了免于因金融活动中的金融指标间显现相似的形势，
即两组变量数据原是不相关，在回归分析中也会得出较高的
可决系数，导致出现不实的回归问题与结果，就要对原始数
据进行单位根检验。先要将变量经过季节调节，再对数据实
行 ADF平稳性检验，原始变量都在水平层面不平稳，就要进
行一阶差分检验。
表 1 各变量 ADF平稳性检验绪果
水平层面 一阶差分层面 变量
ADF检验值 临界值5％ ADF检验值 临界值 5％
6 —2．56 —3．58 —3． 52
rm2 —2．18 —3．57 —3．90 —2．96
rsb 一2．63 —3．57 —6．65 —2．96
经过 ADF平稳性检验可得，rgdp、1111：及 rsb的变量于水
平层面的ADF检验值都大于5％的临界值，P值也不明显，
这表明了变量 rgdp、m 和 rsb在水平层面都属于非稳定。
而这些变量在一阶差分层面时，ADF检验值均小于5％临界
值，此时P值显著 ，这代表了变量 rgdp、1-1n：、rsb在一阶差分
层面是属于稳定。由此可得 ，rgdp、1333 、rsb四个经济指标都
能通过ADF平稳性检验，都属平稳序列，并为一阶平稳序
列，所选取的数据平稳性尚好，符合本文的经济性研究。
2．Granger因果检验
构建 VAR模型前 ，就先检验各变量之间是否具有关联
关系。此文选取的经济指标皆属于一阶平稳序列 ，所以对经
济指标的一阶差分项进行 Granger因果检验。
表2 各变量 Granger因果检验结果
原假设 F值 P值 结果
rsb不是引起 倒p的原因 8．65103 O．00l0 接受
rgdp不是引起 rsb的原因 3．73315 0．0370 接受
rsb不是引起rm2的原因 13．48320 O．0o02 接受
rm2不是引起rsb的原因 5．32009 0．0099 接受
经过Granger因果检验可得：第一，rsb是引起 rgdp的原
因，而 rgdp也是引起 rsb的原因；第二，rsb是引起 lln 的原
因，而13T1：也是引起 rsb的原因。“影子银行”的委托贷款和
信托贷款的规模发生变化对货币供给量的变化影响大，相
反，货币供给量的变化也会导致“影子银行”的委托贷款和信
托贷款的规模跟着变化。
3．VAR模型最优滞后阶数的确定
在考量滞后期的选取，应持着综合比较的态度。如果选
取较长的滞后期，要估计到的模型参数会较多，相应VAR模
型的自由度会有所下降；相反，选取较短的滞后期，要反映的
模型动态特征则会显得不完整。因为本文选取的样本参数
仅刚超过计量统计要求的最少样本量，此处的滞后期选择就
只能依据 FRE、Akaike信息准则、Hannan—Quinn信息准则
及Schwarz信息准则来判断。
表3 VAR模型滞后期选择标准(·表示由信息准则选定的滞后期)
Lag bgL LR FRE AIC HQ sc
0 —697．4713 NA 6．41E+20 61．38241 61．10937 61．35574
1 —664．1093 27．69658 6．38E+20 61．35085 61．26082 62．09523
2 —646．3425 20．0384 6．53E+2O 61．o5736 61．3O614 62．99748
3 —630．6737 l4．8349 1．01E+20 61．32912 61．45332 63．97665
4 —598．8534 30．89647‘ 0．90e 4-20‘ 57．93886’ 58．78108’ 61．09587’
根据上表，依据 LR、FRE、Akaike信息准则、Hannan—
Quinn信息准则及Schwarz信息准则，此处实证分析应运用4
个滞后期对VAR模型实行稳定性检验。
4．VAR模型稳定性检验
VAR模型经过一阶差分检验，可得所有的根皆处于单位
圆之内。如下图 1：
Inverse Roots ofAR Characteristic Polynomial
圈1 VAR模型的 AR特征多项式图
由图 1可得 ，此处所建立的 VAR模型 比较稳定。这表
明，在短时期内，如果图中 VAR模型的任意一个变量出现变
动，那么模型图内的剩余变量也会随之变动起来。但是，从
长时间来看，这种效应就不会如此强烈，模型中任意一个变
量发生变动对图内余下的变量影响会渐渐削弱。即使中国
式“影子银行”的结构或规模较为复杂多变，但由rgdp、riB：
及 rsb所形成的系统仍是属于稳定的。
5．脉冲响应分析
横轴代表冲击作用的滞后期间数，纵轴代表被解释变量
的变化；而脉冲响应函数则是各变量如何被扰动项影响作用
的分析。后续分析将在已建立的滞后期为4的VAR模型之
上，探讨“影子银行”的委托贷款和信托贷款规模的一个标准
差的冲击对季度国内生产总值和季度货币供给量造成的影
响。如图2描述“影子银行”的委托贷款和信托贷款规模对
国内生产总值的一个标准值的脉冲响应；图3描述“影子银
行”的委托贷款和信托贷款规模对货币供给量的一个标准值
的脉冲响应。
Response of DGDP
_
SA to Cholesky
One S．D．DRSBSA Innovation
／＼
／＼
．／ ＼一^、～， 广＼＼ 一．．．． 一
八 ，、、一一
＼＼√／ 一 二、二，～二
＼ ／ ⋯一＼／
、 ，
2 4 6 8 10 l2 14 l6 18 20 22 24
圈2 rBb对 mdp的一个脉冲响应
Response of DM2SA to Cholesky
One S．D．DRSBSA Innovation
八
一
_·、 一_
．．-一 ～ 一
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
图3 rsb对 rm2的一个脉冲响应
以上两图中的实线代表国内生产总值与货币供给量对
“影子银行”规模冲击的反应的脉冲响应函数；虚线是代表正
负两倍标准差偏离带。此处选择滞后期为 24来观测变量间
的影响度。
由图2可得，短时间内，实际国内生产总值rgdp的缺口扰
动对“影子银行”委托贷款和信托贷款规模rsb具有明显冲击
效应，且于第2期时达到最大值，实际rgdp对rsb的正向冲击
导致其下降，于第5期到达阶段的最低点，接着又开始渐渐扩
大，在第7期达到阶段的最高点，最后渐渐趋向平稳。
由图3可得，货币供给量rnl：的缺口扰动对“影子银行”
委托贷款和信托贷款规模 rsb的冲击有一定的波动性，前2
期是负向冲击，然后才开始增强，从第3期rln：缺口对rsb的
冲击才始为正向，于第6期 rnl2缺口对 rsb的冲击才渐渐趋
向平缓，最后达成均衡状态。
总之，rgdp、rn％受rsb影响作用的时间较长，即国内生产
总值与货币供给量受“影子银行”委托贷款和信托贷款规模
变动的影响较大。
三、研究结论与建议
第一，从货币政策中间目标受“影子银行”影响的角度分
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姗 脚 0 砌 舢 姗 舢 姗 姗 0 脚 舢 脚 2 8 4 4 8 2
FINANCE&ECONOMY 金融经济
我国中药材及中成药加工业
股票价格影响因素分析
— — 基于微观经济面财务指标
姜心怡
(苏州大学东吴商学院，江苏 苏州 215000)
摘要：随着医药科技进步和社会对传统 医药知识的普及
程度日益增强，中药上市公司也 El益受到市场的关注。本文
以中药材及中成药加工业的上市公司为例，通过定量分析研
究其资产价格与微观财务指标的内在联系，探求影响中药行
业股票价格的因素，由此提出相应建议和看法，为中药行业
竞争力的提升提供决策借鉴。
关键词：上市公司；中药材及中成药加工业；股价影响因
素 ；财务指标
一
、研究背景及意义
中药行业是中国国内赢利能力较强的行业，产品利润率
高。受中药板块高利润、高增长等利好因素的吸引，社会上
大量资本流人中药行业，使中药行业竞争格局发生很大变
化。“十二五”期间，我国中药行业结构进一步调整，行业和
国际间的竞争加剧。面对众多中药上市公司，经营状况良莠
不齐，虽然资本市场不断发展，但由于资本市场缺乏理性，股
价往往不能准确地反映上市公司的内在价值。因此从微观
层面分析财务指标对上市公司股价波动的影响作用，以了解
不同财务指标对股价波动的影响程度，帮助投资者、市场管
理者和上市公司经营决策者等利益相关者做出相应的投资
和决策，显得十分有必要。
二、研究设计
1、指标选取
上市公司资产价格影响因素的已有研究结论大致分为
宏观因素和微观因素两大类。本文针对微观经济面的公司
财务指标角度，对中药材及中成药加工业的上市公司资产价
格的影响因素进行实证分析。中药材及中成药加工业的利
润受中药材原材料价格、市场需求、政府政策影响较大，本文
从盈利能力、资本结构、偿债能力、营运能力、成长能力以及
现金流量六个方面选取指标作为自变量来研究股价的影响
因素。具体见表 1：
表 1 财务指标选取
变量 财务指标 财务指标含义
盈利 EPS 每股收益 净利润／股本总额
ROE 净资产收益率 净利润／平均净资产 能力
NPM 销售净利率 净利润／销售收入
资本 DTA 资产负债率 平均负债总额／平均资产总额
结构
偿债 CR 流动比率 流动资产／流动负债
能力 AC 速动比率 速动资产／流动负债
营运 IT 存货周转率 营业收入／平均存货余额
能力 ART 应收账款周转率 销售净收入／平均应收账款余额
成长 CNI 净利润同比增长率 (本年净利润 一上年净利润)／上年净
能力 利润
现金 销售商品提供劳务收到的现金／主营 COS 销售收现比
流量 业务收入
2、研究假设
本文运用多元 回归建立股票内在价值估值模型。将可
能影响中药行业股票的财务数据作为自变量，股票价格EPS
为因变量，多元回归模型为：
SP =131EPS 132ROE +133NPM +134DTA +135CR +
136AC +B7IT +138ART +139CNI +13,oCOS +or．
3、数据来源与筛选
本文选取区间为2011年至2015年五年每季度共20期
的基本财务指标。剔除缺失数据 ，最终选取中药材及中成药
加工业行业分类 l8家共 360个样本。所有财务数据和股价
来源于 choice金融终端。由于上市公司财报公布的延迟性，
当期的财务指标不能及时恰当地反映当期的股价水平。因
析，货币供给量受“影子银行”影响的程度超过了“影子银
行”对国内生产总值的影响作用 ，且是长期效应。
第二，从货币政策最终目标受“影子银行”影响的角度分
析，我国货币政策的四大目标之一就是经济增长。经济增长
从一开始就受“影子银行”规模的一定程度影响，然后导致经
济增长的强烈变动，到最后渐渐变弱。长时间看，“影子银
行”规模的发展也是会促进经济的增长。
108
)
第三 ，从货币政策传导机制受“影子银行”影响的角度分
析，目前，统计我国“影子银行”规模的口径不一 ，因此也影响
到货币政策的制定、传导、效果，使得货币供给量不受调控而
变动，且其层次划分显得模糊，减弱了央行对货币供给量的
调控作用。即“影子银行”拓宽了货币政策的传导渠道，使货
币政策传导的稳定性减弱，扰乱货 币政策传导机制的有效
运作。
