中国经济管理大学<<财务管理>>基础教程
第一章 财 务 管 理 基 本 理 论
第一节 财务管理的理论结构
一、 财务管理理论结构的概念
（一） 财务管理理论
财务管理理论是根据财务管理假设所进行的科学推理或对财务管理实践的科学总
结而建立的概念体系，其目的是用来解释、评价、指导、完善和开拓财务管理实践。
（二） 财务管理的理论结构
财务管理的理论结构定义为：财务管理的理论结构是指财务管理理论各组成部分
（或要素）以及这些部分之间的排列关系。本书所建立的是以财务管理环境为起点、
财务管理假设为前提、财务管理目标为导向的，由财务管理的基本理论、财务管理
的应用理论构成的理论结构。
二、 财务管理理论结构的起点
（一） 现有财务管理理论研究起点的主要观点
财务管理理论研究的起点，长期以来就是一个有争议的问题，主要观点有以下几种：
1、财务本质起点论。学者对其进行了系统论证，指出“财务质的规定性决定了财务
的独立性，财务的种种独特性态，乃是奠定财务独立存在的客观基础”。
2、假设起点论。持这种观点的人认为：“任何一门独立学科的形成和发展，都是以
假设为逻辑起点的，然而，在财务学中，却忽略了这一点。”并指出：“假设对任何
学科都是非常重要的，因为它为本学科的理论和实务提供了出发点或奠定了基
础。”
3、本金起点论。这是郭复初教授近年提出的一种观点。他认为“本金是指为进行商
品生产和流通活动而垫支的货币性资金，具有流动性与增殖性等特点”。并进一步指
出：“经济组织的本金，按其构成可以分为实收资本、内部积累和负债等几大组成部
分。”同时强调，本金起点理论符合逻辑起点的基本标准，弥补了其他起点理论的种
种不足。
4、目标起点论。进入 20 世纪 90 年代以后，我国有些学者提出了以财务管理目标
为财务管理理论研究起点的看法。这种观点认为：任何管理都是有目的的行为，财
务管理也不例外。只有确立合理的目标，才能实现高效的管理。适应市场经济发展
要求的财务管理理论结构应该以财务管理目标为出发点。同时认为，财务管理目标
是在考虑风险和报酬两个重要因素的基础上实现企业价值的最大化。这种观点突出
了财务管理目标在财务管理理论结构中的作用，有利于财务管理理论对财务管理实
践的指导。
（二） 以财务管理环境为起点来构建财务管理的理论结构
财务管理环境是对财务管理有影响的一切因素的总和。它既包括宏观的理财环境，
也包括微观的理财环境。其中宏观环境主要是指企业理财所面临的政治、经济、法
律和社会文化环境，微观环境主要是指企业的组织形式，企业的生产、销售和采购
方式等。从 20 世纪财务管理的发展过程可以看出，理财环境对财务管理假设、财
务管理目标、财务管理方法、财务管理内容具有决定作用，是财务管理理论研究的
起点。
20 世纪是财务管理大发展的世纪，在这 100 年的时间里，财务管理经历了五次飞跃
性的变化，我们称之为财务管理的五次发展浪潮。
1、 第一次浪潮——筹资管理理财阶段
这一阶段又称“传统财务管理阶段”。在这一阶段中，财务管理的主要职能是预测公
司资金的需要量和筹集公司所需要的资金。
2、第二次浪潮——资产管理理财阶段
这一阶段又称“内部控制财务管理阶段”。筹资阶段的财务管理只着重研究资本筹集，
却忽视了企业日常的资金周转和内部控制。西方财务管理人员逐渐认识到，在残酷
的竞争中要维持企业的生存和发展，财务管理的主要问题不仅在于筹集资金，更在
于有效的内部控制，管好用好资金。在此阶段，资产负债表中的资产科目，如现金、
应收账款、存货、固定资产等引起财务管理人员的高度重视。在这一时期，公司内
部的财务决策被认为是财务管理的最主要问题，而与资金筹集有关的事项已退居第
二位。
3、第三次浪潮——投资管理理财阶段
60 年代中期以后，随着企业经营的不断变化和发展，资金运用日趋复杂，市场竞争
更加激烈，使投资风险不断加大，投资管理受到空前重视。主要表现在：（1）确
定了比较合理的投资决策程序；（2）建立了科学的投资决策指标；（3）建立了科
学的投资决策方法；（4）创立了投资组合理论和资本资产定价理论。迪安在其所
著的《资本预算》一书中，主要研究应用贴现现金流量法来确定最优投资决策问题。
马考维兹致力于投资组合的研究，提出了投资组合理论。夏普提出了资本资产定价
模型，揭示了风险与报酬的关系。
4、第四次浪潮——通货膨胀理财阶段
70 年代末期和 80 年代早期，伴随石油价格的上涨，西方国家出现了严重的通货膨
胀，持续的通货膨胀给财务管理带来了许多问题，在通货膨胀条件下如何有效地进
行财务管理便成为主要矛盾。大规模的通货膨胀，使企业资金需求不断膨胀，货币
资金不断贬值，资金成本不断升高，成本虚降，利润虚增，资金周转困难。为此，
西方财务管理提出了许多对付通货膨胀的方法，企业筹资决策、投资决策、资金日
常调度决策、股利分配决策，都根据通货膨胀的状况，进行了相应的调整。
5、第五次浪潮——国际经营理财阶段
80 年代中后期，由于运输和通讯技术的发展，市场竞争的加剧，企业跨国经营发展
很快，国际企业财务管理越来越重要。
从 20 世纪财务管理的发展过程可以看出，财务管理目标、财务管理内容、财务管
理方法的变化，都是理财环境综合作用的结果。可以这样说，有什么样的理财环境，
就会产生相应的理财模式，也就会产生相应的财务管理的理论体系。财务管理总是
依赖于其生存发展的环境。在任何时候，财务管理问题的研究，都应以客观环境为
立足点和出发点，这才有价值。脱离了环境来研究财务管理理论，就等于是无源之
水，无本之木。所以，将财务管理环境确定为财务管理理论结构的起点是一种合理
的选择。
三、 财务管理理论结构的构建
（一）我国学者关于财务管理理论体系主要观点简介
我国著名财务管理学家王庆成教授认为，财务管理理论体系中的基本概念是资金运
动，它的基本规律是资金运动规律，它的基本程序和方法是资金运动规律性的运用。
由此展开，财务管理理论体系的构成要素可以概括为以下几个方面：财务管理对象、
财务管理职能、财务管理主体、财务管理环境；财务管理目标、财务管理原则、财
务管理体制；财务管理环节、财务管理方法。并指出，对象、职能、主体、环境，
主要是从财务的本质出发展开的；目标、原则、体制主要是从资金运动规律性出发
展开的；而环节和方法，则主要是从资金运动规律的运用来展开的。
我国著名财务管理学家李相国教授认为，遵循理论与实践辩正关系的原理，作为财
务管理实践的系统化的认识，财务管理基本理论体系，可按认识的不同层次分为以
下五个组成部分：（1）描述财务管理及其基本特征、目标的理论；（2）描述财务
管理的主体、客体和理财环境的理论；（3）描述财务管理职能、研究财务管理运
行机制的理论；（4）研究财务管理规范的理论；（5）关于财务管理方法原理的理
论。
我国著名财务管理学家刘恩禄教授等认为，财务管理理论体系由基本理论和应用理
论两大部分构成。其中基本理论又包括以下几个方面：经济效益理论、资金时间价
值理论、资金保值理论、财务控制理论、财务分析理论、财务公共关系理论、资金
运动规律、资金成本理论、财务系统理论、财务信息理论、财务机制理论。应用理
论又分为按环节的应用理论和按对象的应用理论，按环节分主要包括：财务预测理
论、财务决策理论、财务计划理论、财务调控理论、财务分析诊断理论；按工作对
象分主要包括：资金筹措理论、资金投资理论、资金日常管理理论和资金分配理论。
我国著名财务管理学家郭复初教授等认为，财务理论体系由财务基本理论、财务规
范理论和财务行为理论三部分构成。其中基本理论又包括：财务本金理论、财务对
象理论、财务职能理论、财务假设理论和财务发展史；规范理论又包括：财务法规
理论、财务政策理论、财务管理体制、财务人员管理和财务组织管理；行为理论又
包括：财务管理的目标、筹资理论与方法、投资理论理论与方法、资金耗费理论与
方法、收益理论与方法和分配理论与方法。
（二）财务管理理论结构的基本框架
根据上述各种观点，结合当前和未来一段时间我国财务管理环境的现状和发展，可
以构建如图 1—1 所示的财务管理的理论结构。
现对图 1—1 简要说明如下：
1、财务管理理论的起点、前提与导向
财务管理环境是财务管理理论研究的逻辑起点。财务管理中的一切理论问题都是由
此展开的，并在此基础上层层深入，形成合理的逻辑层次关系。
财务管理假设是财务管理理论研究的前提。财务管理假设是人们利用自己的知识，
根据财务活动的内在规律和理财环境的要求所提出的，具有一定事实依据的假定或
设想。一般来说，理论体系的建立，多数要通过假设、推理、实证等过程实现。因
此，要形成理论，都需要先根据环境和特定学科的规律性提出假设。
财务管理目标是财务管理理论和实务导向。它是认真研究财务管理环境和已经确立
的财务管理假设的基础上确定的，既对财务管理的内容、财务管理原则、财务管理
方法等基本理论问题起导向作用，也对财务管理的通用业务理论和特殊业务理论起
导向作用。不同的财务管理目标，必然产生不同的理论构成要素和理论逻辑层次关
系。在财务管理理论结构中，财务管理目标具有承上启下的作用，它是根据财务管
理环境确立的，同时又会对财务管理基本理论和应用理论产生影响。
2、财务管理的基本理论
财务管理的基本理论是指由财务管理内容、财务管理原则、财务管理方法构成的概
念体系。
财务管理的基本内容是企业财务活动，而财务活动又分为企业筹资引起的财务活动、
企业投资引起的财务活动、企业日常经营引起的财务活动和企业分配引起的财务活
动。因此，财务管理的内容包括企业筹资管理、企业投资管理、营运资金管理和企
业分配管理四个方面。
财务管理的原则是财务管理工作必须遵循的基本准则，是从财务管理实践中概括出
来的体现财务活动规律性的行为规范。
财务管理方法是财务管理人员为了实现财务管理目标、完成财务管理任务，在进行
理财活动时所采取的各种技术和手段。
3、财务管理的通用业务理论
财务管理的通用业务是指各类企业都有的财务管理业务。从财务管理的基本理论中
我们知道，财务管理的基本内容包括企业筹资管理、企业投资管理、营运资金管理
和企业分配管理。但企业营运资金管理更多的是操作方法问题，理论方面的内容不
多，故在财务管理的通用业务理论中，可以只研究企业筹资管理理论、企业投资管
理理论和企业分配理论。这三个方面的理论，都受财务管理环境的影响，都以财务
管理的基本假设为前提，都以财务管理的目标为导向。
4、财务管理的特殊业务理论
财务管理的特殊业务是指只有在特定企业或某一企业的特定时期才有的财务管理
业务。
5、财务管理理论的其他领域
财务管理道理论结构的主要问题都有了相应的安排，但尚有一些问题没有讨论。这
些问题主要有：财务管理的发展理论（即财务管理史问题）、财务管理的比较理论
（即比较财务管理问题）和财务管理的教育理论。我们把这些问题统一归入财务管
理理论的其他领域进行研究。财务管理的发展理论主要研究财务管理环境在时间上
的差异以及这些差异对财务管理理论和实践的影响；财务管理的比较理论主要研究
财务管理环境的空间差异以及这些差异对财务管理理论和实践的影响；财务管理教
育理论主要研究财务管理环境变化对财务教育提出的要求以及财务管理教育所采
取的对策。
第二节 财务管理环境
一、财务管理环境概述
（一）财务管理环境的概念
从系统论的观点来看，所谓环境，就是指被研究系统之外的，对被研究系统有影响
作用的一切系统的总和。显然环境具有相对性，即是说，某一系统的环境，往往又
是以其他系统为环境的。
如果把财务管理工作看作是一个系统，那么，财务管理以外的并对财务管理系统有
影响作用的一切系统的综合，便构成了财务管理的环境。如国家的政治、经济形势，
国家经济法规的完善程度，企业所面临的市场状况，企业的生产条件等，都会对财
务管理产生重要影响，因此，都属于财务管理环境的组成内容。
（二）财务管理环境的分类
财务管理环境是一个多层次、多方位的复杂系统，它纵横交错，相互制约，对企业
财务管理有着重要影响。为了能对财务管理环境进行更深入细致的研究，下面对财
务管理环境进行简单分类。
1、财务管理环境按其包括的范围，分为宏观财务管理环境和微观财务管理环境。
宏观财务管理环境是对财务管理有重要影响的宏观方面的各种因素，如国家政治、
经济形势，经济发展水平，金融市场状况等。宏观环境的变化，一般对各类企业的
财务管理均产生影响。
微观财务管理环境是对财务管理有重要影响的微观方面的各种因素，如企业组织形
式、生产状况、企业的产品销售市场状况、企业的资源供应情况等。微观环境的变
化一般只对特定的企业财务管理产生影响。
2、财务管理环境按其与企业的关系，分为企业内部财务管理环境和企业外部财务
管理环境。
企业内部财务管理环境是指企业内部的影响财务管理的各种因素，如企业的生产情
况、技术情况、经营规模、资产结构、生产经营周期等。相对而言，内部环境比较
简单，往往有现成资料，具有能比较容易把握和加以利用等特点。
企业外部财务管理环境是指企业外部的影响财务管理的各种因素，如国家政治形势、
经济形势、法律制度、企业所面临的市场状况以及国际财务管理环境等。外部环境
构成比较复杂，需要认真调查，搜集资料，以便分析研究，全面认识。
企业内部财务管理环境一般均属微观财务管理环境。企业外部财务管理环境有的属
于宏观财务管理环境，如政治、法律制度等，有的属于微观财务管理环境，如企业
的产品销售市场、企业资源的供应情况等。
3、财务管理环境按其变化情况，分为静态财务管理环境和动态财务管理环境。
静态财务管理环境是指那些处于相对稳定状态的影响财务管理的各种因素，它通常
指那些相对容易预见，变化性不大的财务环境部分，它对财务管理的影响程度也是
相对平衡，起伏不大的。财务管理环境中的地理环境、法律制度等，属于静态才古
管理环境。
动态财务管理环境是指那些处于不断变化状态的影响财务管理的各种因素。从长远
观点来看，财务管理环境都是发展变化的，都是变化状态下的财务管理环境。这里
所谓的动态财务管理环境是指变化性强、预见性差的财务管理环境部分。在市场经
济体制下，商品市场上的销售数量及销售价格，资金市场的资金供求状况及利息率
的高低，都是不断变化的，属动态财务管理环境。
（三）研究财务管理环境的意义
世界是由相互联系的事物组成的，正是事物之间的相互作用、相互影响，促进了世
界的发展与变化。财务管理理论和方法的变化，也是各种环境作用的结果。研究财
务管理环境具有重要作用。
1、通过对财务管理环境的研究，可以使我们正确、全面地认识财务管理的历史规
律，掌握财务管理的发展趋势。
2、通过财务管理环境的研究，可以正确地认识影响财务管理的各种因素，不断增
强财务管理工作的适应性。
3、通过对财务管理环境的研究，可以不断地推动财务理论研究，尽快建立起适应
市场经济发展需要的财务管理体系。
二、财务管理的宏观环境
财务管理的宏观环境包括的内容十分复杂，如经济因素、法律因素、社会文化因素、
自然资源因素等。下面概要介绍对理财有重要影响的几个因素。
（一）经济环境
财务管理的经济环境是影响企业财务管理的各种经济因素，如经济周期、经济发展
水平、通货膨胀状况、经济体制等。
1、经济周期
在市场经济条件下，降级通常不会出现较长时间的持续增长或较长时间的衰退，而
是在波动中前进的，这种循环叫经济周期。
2、经济发展水平
财务管理的发展水平是和经济发展水平密切相关的，经济发展水平越高，财务管理
水平也越高，经济发展水平较低，财务管理水平也低。
3、经济体制
经济体制是指对有限资源进行配置而制定并执行决策的各种机制。现在世界上典型
的经济体制有计划经济体制和市场经济体制两种。
计划经济体制的基本特点是：（1）某层企业单位没有决策权，决策权归某一个高
层权利机构（如计划委员会）或某几个高层权利机构（如计委、企业主管部门、财
政部门等）；（2）决策指令是通过有关计划文件的形式由上往下，最终下达给基层
单位的；（3）基层单位必须执行这些决策指令，并努力完成决策中所规定的各种
计划指标。
市场经济体制的基本特征是：（1）没有来自（若有也十分有限）高层机构的指令
或命令；（2）企业的经营决策由企业根据市场供求关系和价格变动所提供的信息
来作出；（3）企业不断对市场信息作出反映，以便不断调整其各种决策。
4、具体的经济因素
除以上几项因素外，一些具体的经济因素发生变化，也会对企业财务管理产生重要
影响。这些因素主要包括：（1）通货膨胀率；（2）利息率；（3）外汇汇率；
（4）金融市场、金融机构的完善程度；（5）金融政策；（6）财税政策；（7）产
业政策；（8）对外经贸政策；（9）其他相关因素。
（二）法律环境
财务管理的法律环境是指影响财务管理的各种法律因素。法是体现统治阶级意志，
由国家制定或认可，并以国家强制力保证实施的行为规范的总和。广义的法包括各
种法律、规定和制度。财务管理作为一种社会行为，必然要受到法律规范的约束。
按照法对财务管理内容的影响情况，可以把法分成如下几类。
1、影响企业筹资的各种法律。企业筹资是在特定的法律约束下进行的。影响企业
筹资的法规主要有：公司法、证券法、金融法、证券交易法、经济合同法、企业财
务通则、企业财务制度等。这些法规可以从不同方面规范或制约企业的筹资活动。
2、影响企业投资的各种法规。企业的投资活动也必须在特定的约束下进行，这方
面的法规主要有：企业法、证券交易法、公司法、企业财务通则、企业财务制度等。
这些法规都从不同方面规范企业的投资活动。
3、影响企业收益分配的各种法规。企业在进行收益分配时，必须遵守有关法规的
规定，这方面的法规包括：税法、公司法、企业法、企业财务通则、企业财务制度
等。它们都从不同方面对企业收益分配进行了规范。
（三）社会文化环境
社会文化环境包括教育、科学、文学、艺术、新闻出版、广播电视、卫生体育、世
界观、理想、信念、道德、风俗，以及同社会制度相适应的权利义务观念、道德观
念、组织纪律观念、价值观念、劳动态度等。
三、财务管理的微观环境
财务管理的微观环境也包括许多内容，如企业类型、市场状况、生产情况、材料采
购情况等。下面概括介绍对财务管理有重要影响的几个方面。
（一）企业类型
企业的类型很多，按不同标准可作不同分类。首先按国际管理介绍三种类型企业组
织形式，然后再介绍其他的企业类型。
1、三种类型的企业组织形式及其对财务管理的影响。
三通常有三类：独资企业、合伙企业和公司企业。
（1）独资企业。独资企业是指由一个人出资，归个人所有和控制的企业。独资企
业具有结构简单、容易开办、利润独享等优点。
（2）合伙企业。由两个以上的业主共同出资、共同拥有、共同经营的企业叫合伙
企业。合伙企业具有开办容易、信用较佳的优点，但也存在责任无限、权利分散、
决策缓慢等缺点。
（3）公司。公司是法人，是有权用自己的名义从事经营、与他人订立合同、向法
院起诉或被法院起诉的法律实体。公司的最大优点是公司的所有者——股东只承担
有限责任，股东对公司债务的责任以其投资额为限。公司的另一个优点是比较容易
筹集资金，可以通过发行股票、债券等形式迅速地筹集到大量资金，这使公司比独
资企业和合伙企业有更大发展的可能性。
不同的企业组织形式对企业理财有重要影响。如果是独资企业，理财比较简单，主
要利用的是业主自己的资金和供应商提供的商业信用。因为信用有限，其利用借款
筹资的能力亦相当有限，银行和其他人都不太愿意借钱给独资企业。独资企业的业
主主要抽回资金，也比较简单，无任何法律限制。合伙企业的资金来源和信用能力
比独资企业有所增加，收益分配也更加复杂，因此，合伙企业的财务管理比独资企
业复杂得多。公司引起的财务问题最多，企业不仅要争取获得最大利润，而且要争
取使企业价值增加；公司的资金来源有多种多样，筹资方式也很多，需要进行认真
的分析和选择；赢余分配也不像独资企业和合伙企业那样简单，要考虑企业内部和
外部的许多因素。
2、按其他标准划分的企业类型及其财务管理的影响
企业还可按其他标准进行分类，这些分类主要有：（1）根据企业所属的部门可分
为工业企业、商业企业、农业企业等。（2）根据企业规模的大小可分为大型企业、
中型企业和小型企业。（3）根据所有权关系可分为国有企业、集体企业、个体私营
企业、外商投资企业、股份制企业等。（4）根据经营方式可分为承包经营企业和租
赁经营企业等。
（二）市场环境
在商品经济下，每个企业都面临着不同的市场环境，这都会影响和制约企业的理财
行为。构成市场环境的要素主要有两项：一是参加市场交易的生产者及消费者的数
量；二是参加市场交易的商品的差异程度。一般而言，参加交易的生产者和消费者
的数量越多，竞争越大；反之，竞争越小。而参加交易的商品的差异程度越小，竞
争程度越大；商品的差异程度越大，竞争程度就越小。
企业所处的市场环境，通常有下列四种：
1、完全垄断市场。又称“纯粹垄断市场”或“独占市场”，是指整个行业只有一个销售
者或竞争者，它可以决定商品的供应数量和价格。这类市场实际上不存在竞争。
2、完全竞争市场。又称“纯粹竞争市场”，是指竞争不受任何因素的阻碍和干扰，完
全由买卖双方自由竞争的市场。在这种市场上，生产者和消费者的数量都很多，但
都不能控制市场价格，只能接受现行的市场价格。
3、不完全竞争市场。是指存在一定程度控制力的竞争市场。在这类市场上有许多
商品生产者，但不同生产厂家的产品存在一定的差异（如质量、牌号等）。这样，
消费者在购买时要有所选择，使得有些厂家（如名牌产品的生产企业）可以在一定
程度上控制和影响市场。
4、寡头垄断市场。这是指由少数几家生产者控制的市场，这几家企业通常控制该
种产品销售量的 70%—80%。剩下的较少部分由其他许多企业经营。
企业所处的市场环境，对财务管理有着重要影响。处于完全垄断市场上的企业，销
售一般都不成问题，价格波动也不会很大，企业的利润稳中有升，不会产生太大的
波动，因而风险较小，可利用较多的债务来筹集资金；而处于完全竞争市场上的企
业，销售价格完全由市场来决定，被市场所左右，价格容易出现上下波动，企业利
润也会出现上下波动，因而不宜过多地采用负债方式去筹集资金；处于不完全竞争
市场和寡头垄断市场上的企业，关键是要使自己的产品超越其他企业的产品，创出
特色，创出品牌，这就需要在研究与开发上投入大量资金，研制出新的优质产品，
并做好广告，搞好售后服务，给予优惠的信用条件等。为此，财务人员要筹集足够
的资金，用于研究与开发和产品推销。
（三）采购环境
采购环境又称物资来源环境，对企业理财有重要影响。按不同的标准可对采购环境
做不同的分类。
采购环境按物资来源是否稳定，可分为稳定的采购环境和波动的采购环境。前者对
企业所需资源有比较稳定的来源，后者则不稳定，有时采购不到。企业如果处于稳
定的采购环境中，可少储存存货，减少存货占用的资金；反之，则必须增加存货的
保险储备，以防存货不足影响生产，这就要求财务人员把较多的资金投资于存货的
保险储备。
采购环境按价格变动情况，可分为价格上涨的采购环境和价格下降的采购环境。在
物价上涨的情况下，企业应尽量提前进货，以防物价进一步上涨而遭受损失，这就
要求在存货上投入较多的资金；反之，在物价下降的环境里，应尽量随使用随采购，
以便从价格下降中得到好处，也可在存货上尽量少占用资金。
（四）生产环境
不同的生产企业和服务企业具有不同的生产环境，这些生产环境对财务管理有着重
要影响。比如，企业的生产如果是高技术型的那就有比较多的固定资产而只有少数
的生产工人。这类企业在固定资产上占用的资金比较多，而工薪费用较少，这就要
求企业财务人员必须筹集到足够的长期资金以满足固定资产投资；反之，如果企业
生产是劳动密集型的，则可较多地利用短期资金。再如，生产轮船、飞机的企业，
生产周期较长，企业要比较多地利用长期资金；反之，生产食品的企业，生产周期
很短，可以比较多地利用短期资金。
第三节 财务管理假设
一、财务管理假设的概念
假设定义为：假设是人们根据特定环境和已有知识所提出的，具有一定事实依据的
假定或设想，是进一步研究问题的基本前提。
财务管理假设定义为：财务管理假设是人们利用自己的知识，根据财务活动的内在
规律和理财环境的要求所提出的，具有一定事实依据的假定或设想，是进一步研究
财务管理理论和实践问题的基本前提。
二、财务管理假设的分类
根据财务管理假设的作用不同，财务管理假设可以分为以下三种：
（一） 财务管理基本假设
财务管理基本假设是研究整个财务管理理论体系的假定或设想，它是财务管理实践
活动和理论研究的基本前提。财务管理基本假设在构建财务管理理论体系中具有重
要意义。
（二）财务管理的派生假设
财务管理派生假设是根据财务管理基本假设引申和发展出来的一些假定和设想。财
务管理的派生假设与基本假设互为作用，互为前提，派生假设是对基本假设的进一
步说明和阐述，在构建财务管理理论体系中也起重要作用。
（三）财务管理具体假设
财务管理具体假设是指为研究某一具体问题而提出的假定和设想。它是以财务管理
基本假设为基础，根据研究某一具体问题的目的而提出的，是构建某一理论或创建
某一具体方法的前提。
三、研究财务管理假设的意义
（一） 财务管理假设是建立财务管理理论体系的基本前提
（二） 财务管理假设是企业财务管理实践活动的出发点
四、 财务管理假设的构成
（一） 理财主题假设
理财主题假设是指企业的财务管理工作不是漫无边际的，而应限制在每一个经济上
和经营上具有独立性的组织之内。它明确了财务管理工作的空间范围。而使用理财
主题假设，将公司与包括股东、债权人和企业职工在内的其他主题分开，无疑是一
种聪明的做法。
理财主题应具备以下特点：（1）理财主体必须有独立的经济利益；（2）理财主体
必须有独立的经营权和财权；（3）理财主体一定是法律实体，但法律实体并不一
定是理财主体。
一个组织只有具备这三个特点，才能真正成为理财主体，显然，与会计上的会计主
体相比，理财主体的要求更严格。例如，某个主体虽然有独立的经济利益，但不是
法律实体，则该主体虽然是会计主体，但不是理财主体，如一个企业的分厂。如果
某主体虽然是法律实体，但没有独立的经营权和财权，则其也不是理财主体。考虑
到实际情况，理财主体可以区分为完整意义上的理财主体（或称真正的理财主体、
自然的理财主体）和相对意义上的理财主体（或称相对的理财主体、人为的理财主
体）之分。一个真正的理财主体，必须具备上述三个条件。一个相对的理财主体，
条件可适当放宽，可以根据实际工作的具体情况和一定单位权、责、利的大小，确
定特定层次的理财主体。不过，在财务管理理论研究中所说的理财主体，一般都是
指真正意义上的理财主体。
由理财主体假设可以派生出自主理财假设。自主理财在现代企业制度情况下，财权
是在所有者、经营者和财务管理人员之间进行分割的。这里所有者主要是指原始出
资者，在股份公司中是指股东；经营者是指企业的董事会和经理办公会的成员；财
务管理人员是指含有财务部门经理在内的各级财务人员。所谓经理革命是指领取薪
水的经理人员在高层管理中逐渐取代传统的所有者在企业中的支配地位，这是现代
企业制度的一个基本特征。正如汤谷良教授所说：因为经理革命的完成，牢固地确
立企业经理在企业决策的地位，原始出资人难以再染指企业财务决策，企业的法人
产权越来越由经理阶层全权支配和处置，法人财产日渐脱离原始产权，不断彻底独
立化。所有权与经营权的分离，更加显示出理财主体假设的实际意义。因此，在现
代的股份制企业中，企业是一个独立的理财主体。
（二）持续经营假设
持续经营假设是指理财的主体是持续存在并且能执行其预计的经济活动。也就是说，
除非有相反的证明，否则，将认为每一个理财主体都会无限期地经营下去。它明确
了财务管理工作的时间范围。
持续经营假设可以派生出理财分期假设。按理财分期假设，可以把企业持续不断的
经营活动，人为地划分为一定期间，以便分阶段考核企业的财务状况和经营成果。
根据持续经营假设，企业自创立之日起，直到解散停业为止，其生产经营活动和财
务活动都犹如奔腾的长江一样川流不息、持续不断。企业在其存在期内的财务状况
是不断变化的，一直到停业之日才停止变动。为了分阶段地考核企业经营成果和财
务状况，必须将持续经营的企业人为地划分为若干个期间，这就是理财分期假设的
现实基础。
（三）有效市场假设
有效市场假设是指财务管理所依据的资金市场是健全和有效的。只有在有效市场上，
财务管理才能正常进行，财务管理理论体系才能建立。
有效市场应具备以下特点：（1）当企业需要资金时，能以合理的价格在资金市场
上筹集到资金。（2）当企业有闲置的资金时，能在市场上找到有效的投资方式。
（3）企业理财上的任何成功和失误，都能在资金市场上得到反映。
有效市场假设的派生假设是市场公平假设。它是指理财主题在资金市场筹资和投资
等完全处于市场经济条件下的公平交易状态。市场不会抹杀某一理财主体的有限，
也不会无视某一理财主体的缺点。理财主体的成功和失败，都会公平地在资金市场
上得到反映。因此，每一个理财主体都会自觉地规范其理财行为，以便在资金市场
上受到好评，以利于今后的财务管理工作。市场公平假设还暗含着另外一个假设，
即市场是由众多的理财主体在公平竞争中形成的，单一理财主体，无论其实力多强，
都无法控制市场。
有效市场假设是建立财务管理原则，决定筹资方式、投资方式，安排资金结构、确
定筹资组合的理论基础。如果市场无效，很多理财方法和财务管理理论都无法建立。
（四）资金增殖假设
资金的增殖假设是通过财务管理人员的合理营运，企业资金的价值可以不断增加。
这一假设实际上指明了财务管理存在的现实意义。因为财务管理是对企业的资金进
行规划和控制的一项管理活动，如果在资金运筹过程中不能实现资金的增殖，财务
管理也就没有存在的必要了。
资金增殖假设的派生假设是风险与报酬同增假设。此项假设是指风险越高，获得的
报酬也越高（指取得的增殖越大或付出的成本越低）。资金的运筹方式不同，获得
的报酬就不一样，例如，国库券基本是无风险投资，而股票是风险很大的投资，为
什么还有人将巨额资金投向股市呢？这是因为他们假设股票投资取得的报酬要远
远高于国库券的报酬。同样，有人将资金投向食品行业，有人却投向房地产行业，
有人投向衍生金融工具，他们也同样是根据风险与报酬同增着一假设来进行决策的。
风险与报酬同增假设实际上暗含着另外一项假设，即风险可计量假设。因为如果风
险无法计量，财务管理人员不知道哪项投资风险大，哪项投资风险小，风险与报酬
同增假设也就无从谈起。
（五）理性理财假设
理性理财假设是指从事财务管理工作的人员都是理性的理财人员，因而，他们的理
财行为也是理性的。他们都会在众多的方案中，选择最有利的方案。
理性理财的第一个表现就是理财是一种有目的的行为，即企业的理财活动都有一定
的目标。
理性理财的第二个表现是理财人员会在众多方案中选择一个最佳方案。即表现为财
务管理人员要通过比较、判断、分析等手段，从若干个方案中选择一个有利于财务
管理目标实现的最佳方案。
理性理财的第三个表现是当理财人员发现正在执行的方案是错误的方案时，都会及
时采取措施进行纠正，以便使损失降至最低。
理性理财的第四个表现是财务管理人员都能吸取以往工作的教训，总结以往工作的
经验，不断学习新的理论，合理应用新的方法，使得理财行为由不理性变为理性，
由理性变得更加理性。
理性理财假设可派生出另外一项假设——资金再投资假设。这一假设是指当企业有
了闲置的资金或产生了资金的增殖，都会用于再投资。换句话说，企业的资金在任
何时候都不会大量闲置。因为理财行为是理性的，因此，企业必然会为闲置的资金
寻找投资途径，因为市场是有效的，就能够找到有效的投资方式。财务管理中的资
金时间价值原理、净现值和内部报酬率的计算等，都是建立在此项假设基础之上的。
理性理财行为是确立财务管理目标，建立财务管理原则，优化财务管理方法的理论
前提。例如，财务管理的优化原则，财务管理的决策、计划和控制方法等都与此项
假设有直接联系。
第四节 财务管理目标
财务管理的目标是企业理财活动所希望实现的结果，是评价企业理财活动是否合理
的基本标准。
一、研究财务管理目标的重要意义
因为财务管理目标直接反映着理财环境的变化，并根据环境的变化做适当调整，它
是财务管理理论结构中的基本要素和行为导向，是财务管理实践中进行财务决策的
出发点和归宿。
财务管理目标制约着财务运行的基本特征和发展方向，是财务运行的一种驱动力。
不同的财务管理目标，会产生不同的财务管理运行机制，科学地设置财务管理目标，
对优化理财行为，实现财务管理的良性循环，具有重要意义。
二、对财务管理目标主要观点的评价
对财务管理目标的表述主要有以下几种：（1）利润最大化；（2）净现值最大化；
（3）资本成本最小化；（4）股东财富最大化；（5）现金股利最大化；（6）经济
效益最大化；（7）投资者、经营者和社会利益最大化；（8）超利润目标；（9）
根本目标是资本增殖、直接目标是利润、核心目标是经济效益；（10）产值最大化；
（11）综合现金净流量最大化；（12）长期资本增殖；（13）所有者财富最大化；
（14）资金运动合理化。现仅就曾经在我国和西方国家广泛应用的三种观点评价如
下：
（一） 产值最大化
总产值最大化目标还决定了企业只重视投入，进行外延扩大再生产，而不重视挖掘
潜力，更新改造旧设备，进行内含扩大再生产。
（二） 利润最大化
利润最大化目标是指通过对企业财务活动的管理，不断增加企业利润，使利润达到
最大。利润最大化是财务管理的最优目标。以利润最大化为目标是财务管理人员的
最佳选择。以利润最大化做为企业财务管理目标有合理的一面，这是因为企业要想
取得利润最大化，就必须讲求经济核算，加强管理，改进技术，提高劳动生产率，
降低产品成本，这些，都有利于经济效益的提高。但以利润最大化作为财务管理的
目标存在以下缺点：（1）利润最大化没有考虑利润发生的时间，没能考虑资金的
时间价值。（2）利润最大化没能有效地考虑风险问题，这可能会使财务人员不顾风
险的大小去追求最多的利润。（3）利润最大化往往会使企业财务决策带有短期行为
的倾向，即只顾实现目前的最大利润，而不顾企业的长远发展。应该看到，利润最
大化的提法，只是对经济效益浅层次的认识，存在一定的片面性，所以，利润最大
化并不是财务管理的最优目标。
（三）股东财富最大化
股东财富最大化是指通过财务上的合理经营，为股东带来最多的财富。与利润最大
化目标相比，股东财富最大化目标有其积极的方面，这是因为：（1）股东财富最
大化目标科学地考虑了风险因素，因为风险的高低，会对股票价格产生重要影响。
（2）股东财富最大化在一定程度上能够克服企业在追求利润上的短期行为，因为
不仅目前的利润会影响股票价格，预期未来的利润对企业股票价格也会产生重要影
响。（3）股东财富最大化目标比较容易量化，便于考核和奖惩。但应该看到，股东
财富最大化也存在一些缺点：（1）它只适合上市公司，对非上市公司则很难适用。
（2）它只强调股东的利益，而对企业其他关系人的利益重视不够。（3）股票价格
受多种因素影响，并非都是公司所能控制的，把不可控因素引入理财目标是不合理
的。
三、影响财务管理目标的各种利益集团
一般而言，影响财务管理目标的利益集团应当符合以下三条标准：（1）必须对企
业有投入，即对企业有资金、劳动或服务方面的投入；（2）必须分享企业收益，
即从企业取得诸如工资、奖金、利息、股利和税收等各种报酬；（3）必须承担企
业风险，即当企业失败时，都会承担一定损失。根据这三个标准，影响财务管理目
标的利益集团有以下四个方面：
（一） 企业所有者
所有者对企业理财的影响主要是通过股东大会和董事会来进行的。
（二） 企业债权人
债权人把资金借给企业后，一般都会采取一定的保护措施，以便按时收取利息，到
期收回本金。因此，债权人必然要求企业按照借款合同规定的用途使用资金，并要
求企业保持良好的资金结构和适当的偿债能力。
（三）企业职工
企业职工包括一般的员工和企业经理人员，他们为企业提供了智力和体力的劳动，
必然要求取得合理报酬。职工是企业财富的创造者，他们有权分享企业收益；职工
的利益与企业的利益紧密相连，当企业失败时，他们要承担重大风险，有时甚至比
股东承担的风险还大，因此，在确立财务管理目标时，必须考虑职工的利益，在社
会主义条件下，职工的利益更应优先考虑。
（四）政府
政府为企业提供了各种公共方面的服务，因此要分享企业收益，要求企业依法纳税，
对企业财务决策也会产生影响。
四、财务管理目标的选择
财务管理目标应与企业多个利益集团有关，是这些利益集团共同作用和相互妥协的
结果，在一定时期和一定环境下，某一利益集团可能会起主导作用，但从企业长远
发展来看，不能只强调某一利益集团的利益，而置其他集团的利益于不顾，也就是
说，不能将财务管理的目标仅仅归结为某一集团的目标。从理论上来讲，各个利益
集团的目标都可以折衷为企业长期稳定发展和企业总价值的不断增长，各个利益集
团都可以借此来实现他们的最终目的。为此，以企业价值最大化作为财务管理的目
标，比以股东财富最大化作为财务管理目标更科学。
企业价值最大化是指通过企业财务上的合理经营，采用最优的财务政策，充分考虑
资金的时间价值和风险与报酬的关系，在保证企业长期稳定发展的基础上使企业总
价值达到最大。这一定义看似简单，实际包括丰富的内含，其基本思想是将企业长
期稳定发展摆在首位，强调在企业价值增长中满足各方利益关系。具体内容包括以
下几个方面：（1）强调风险与报酬的均衡，将风险限制在企业可以承担的范围之
内；（2）创造与股东之间的利益协调关系，努力培养安定性股东；（3）关心本企
业职工利益，创造优美和谐的工作环境；（4）不断加强与债权人的联系，重大财
务决策请债权人参加讨论，培养可靠的资金供应者；（5）关心客户的利益，在新
产品的研制和开发上有较高投入，不断推出新产品来满足顾客的要求，以便保持销
售收入的长期稳定增长；（6）讲求信誉，注意企业形象的宣传；（7）关心政府政
策的变化，努力争取参与政府制定政策的有关活动，以便争取出现对自己有利的法
规，但一旦立法颁布实施，不管是否对自己有利，都会严格执行。
企业价值最大化这一目标，最大的问题可能是其计量问题。从实践上看，可以通过
资产评估来确定企业价值的大小。从理论上来讲，企业价值可以通过下列公式进行
计量：
V=∑nt=1FCFt1/（1-i）t
式中：V 代表企业价值；FCFt 代表第 t 年的企业报酬，通常用自由现金流量来表示；
i 代表与风险相适应的贴现率；t 代表取得报酬的具体时间；n 代表取得报酬的持续
时间，在持续经营假设的条件下，n 为无穷大。
如果各年的自由现金流量相等，则上式可简化为：
V≈FCF/i
从上式可以看出，企业的总价值 V 与 FCF 成正比，与 i 成反比。在 i 不变时，FCF
越大，则企业价值越大；在 FCF 不变时，i 越大，则企业价值越小。i 的高低，主要
由企业风险的大小来决定，当风险大时，i 就高，当风险小时，i 就低。也就是说，
企业的价值，与预期的报酬成正比，与预期的风险成反比。从财务管理假设可知，
报酬和风险是同增的，即报酬越大，风险越大，报酬的增加是以风险的增加为代价
的，而风险的增加将会直接威胁企业的生存。企业的价值只有在风险和报酬达到比
较好的均衡时才能达到最大。
以企业价值最大化作为财务管理的目标，具有以下优点：（1）企业价值最大化目
标考虑了取得报酬的时间，并用时间价值的原理进行了计量。（2）企业价值最大化
目标科学地考虑了风险与报酬的联系。（3）企业价值最大化能克服企业在追求利润
上的短期行为，因为不仅目前的利润会影响企业的价值，预期未来的利润对企业价
值的影响所起的作用更大。进行企业财务管理，就是要正确权衡报酬增加与风险增
加的得与失，努力实现二者之间的最佳平衡，使企业价值达到最大。因此，企业价
值最大化的观点，体现了对经济效益的深层次认识，它是现代财务管理的最优目标。
如同从利润最大化向股东财富最大化转变一样，从股东财富最大化向企业价值最大
化的转变是财务管理目标理论的又一次飞跃。为了能够说明这种飞跃的意义，这里
要进一步做如下阐述：
1、企业价值最大化扩大了考虑问题的范围。现代企业理论认为，企业是多边契约
关系的总和，股东、债权人、经理阶层、一般职工等等，对企业的发展而言，缺一
不可。
2、企业机智最大化注重在企业发展中考虑各方利益关系。企业价值最大化是在发
展中考虑问题，在企业价值的增长中来满足各方利益关系。
3、企业价值最大化理论与理财主体理论是一致的。理财主体假设为我们规定了财
务管理的空间范围，即财务管理工作不是漫无边际的，而应限制在一个在经济上和
经营上具有独立性的组织之内。具体到企业财务管理来看，理财主体就是具有独立
经营权和财权的企业，财务管理目标应该体现为理财主体财富的增长，企业价值最
大化能够满足这一要求。
4、企业价值最大化目标更符合社会主义初级阶段的我国国情。
第二章 财 务 管 理 的 价 值 观 念
第一节 时间价值
时间价值是客观存在的经济范畴，任何企业的财务活动，都是在特定的时空中进行
的。离开了时间价值因素，就无法正确计算不同时期的财务收支。时间价值原理，
正确地揭示了不同时间点上的资金之间的换算关系，是财务决策的基本依据。
一、时间价值的概念
时间价值在西方通常称为货币的时间价值，在中国称为资金的时间价值。
现在，西方关于时间价值的概念，大致可以综述如下：投资者进行投资就必须推迟
消费，对投资者推迟消费的耐心应给以报酬，这种报酬的量应与推迟的时间成正比，
因此，单位时间的这种报酬对投资的百分率称为时间价值。
我国关于时间价值的概念一般表述为：时间价值是扣除风险报酬和通货膨胀贴水后
的真实报酬率。
为了便于说清问题，分层次地、由简到难地研究问题，在讲述资金时间价值时采用
抽象分析法，即假定没有风险和通货膨胀，以利率代表时间价值。本书也是以此假
设为基础的。
二、复利终值和现值的计算
资金的时间价值一般都是按复利的方式计算的。所谓复利，就是不仅本金要计算利
息，利息也要计算利息，即通常所说的“利上滚利”。资金的时间价值按复利计算，
是建立在资金再投资这一假设基础之上的。
终值又称未来值，是指若干期后包括本金和利息在内的未来价值，又称本利和。终
值的计算公式为：
FVn=PV（1+i）n
式中：FVn 代表复利终值；PV 代表复利现值；i 代表利息率；n 代表计息期数。
上述公式中的（1+i）n 称为复利终值系数表，该表详见书后附表一。
复利现值是指以后年份收到或支出资金的现在的价值，可用倒求本金的方法计算。
由终值求现值，叫做贴现。在贴现时使用的利息率叫贴现率。
现值的计算公式可由终值的计算公式导出：
PV=FVn?1/（1+i）n
上述公式中的 1/（1+i）n 叫复利现值系数或贴现系数，可以写成 PVIFi,n，复利现
值的计算公式可写为:
PV=FVn?PVIFI,n
为了简化计算,也可编制复利现值系数表，该表见书后附表二。
三、年金终值和现值的计算
年金是指一定时期内每期相等金额的收付款项。折旧、利息、租金、保险费等均表
现为年金的形式。年金按付款方式，可分为普通年金或后付年金、即付年金或先付
年金、延期年金和永续年金。
（一）后付年金终值和现值的计算
后付年金是指每期期末有等额收付款项的年金。在现实经济生活中这种年金最为常
见，故称为普通年金。
后付年金终值犹如零存整取的本利和，它是一定时期内每期期末等额收付款项的复
利终值之和。设：
A 代表年金数额；i 代表利息率；n 代表计息期数；FVAn 代表年金终值。
年金终值的计算公式可以表述为：
FVAn=A∑nt=1（1+i）t-1
上式中的∑nt=1（1+i）t-1 叫年金终值系数,可写成 FVIFAi,n，则年金终值的计算公
式可写为：
FVAn=A?FVIFAi,n
为了简化计算，也可编制年金终值系数表，该表见书后附表三。表中各期年金终值
系数可按下列公式计算：
FVIFAi,n=（1+i）n-1/i
一定时期每期期末等额的系列收付款项的现值之和，叫后付年金现值。后付年金现
值的计算公式为：
PVAn= A∑nt=11/（1+i）t
上式中∑nt=11/（1+i）t 叫年金现值系数，可写成 PVIFAi,n，则年金现值的计算公式
可写为：
PVAn=A?PVIFAi,n
为了简化计算，可先编制年金现值系数表，该表见书后附表四，表中的系数按下列
公式计算：
PVIFAi,n=（1+i）n-1/i（1+i）n=[1-1/（1+i）n]/i
（二）先付年金终值和现值的计算
先付年金是指在一定时期内，各期期初等额的系列收付款项。先付年金与后付年金
的区别仅在于付款时间的不同。由于后付年金是最常用的，因此，年金终值和现值
的系数表是按后付年金编制的，为了便于计算和查表，必须根据后付年金的计算公
式，推导出先付年金的计算公式。
先付年金终值的计算公式为：
XFVAn= A?FVIFAi,n（1+i）
或
XFVAn = A?FVIFAi,n+1 –A
先付年金现值的计算公式为：
XPVAn = A?PVIFAi,n ?（1+i）
或
XPVAn = A?PVIFAi,n-1 +A
（三）延期年金现值的计算
延期年金是指在最初若干期没有收付款项的情况下，后面若干期有等额的系列收付
款项。假定最初有 m 期没有收付款项，后面 n 期有等额的系列收付款项，这种延期
年金现值的计算公式为：
VO= A?PVIFAi,n ?PVIFAi,m
或
VO = A?PVIFAi,m+n - A?PVIFAi,m
（四）永续年金现值的计算
永续年金是指无限期支付的年金。西方有些债券为无期债券，这些债券的利息可以
视为永续年金，优先股因为有固定的股利而又无到期日，因而，优先股股利可以看
作永续年金。另外，期限长、利率高的年金现值，可以按永续年金现值的计算公式，
计算其近似值。
永续年金现值的计算公式为：
VO =A?1/i
四、贴现率的计算
在前面计算现值和终值时，都是假定利率是给定的，但在财务管理中，经常会遇到
已知计息期数、终值和现值，求贴现率的问题。一般来说，求贴现率可以分为两步：
第一步求出换算系数，第二步根据换算系数和有关系数表求贴现率。根据前述有关
公式，复利终值、复利现值、年金终值和年金现值的换算系数分别用下列公式计算：
FVIFi,n = FVn / PV
PVIFi,n = PV/ FVn
FVIFAi,n = FVAn /A
PVIFAi,n = PVAn /A
[例 2—1]把 100 元存入银行，10 年后可获本利和 元，问银行存款的利率为多
少？
PVIFi,10=100/=
查复利现值系数表，与 10 年相对应的贴现率中，10%的系数为 ，因此，利息
率应为 10%。
[例 2—2]现在向银行存入 5000 元，在利率为多少时，才能保证在今后 10 年中每年
得到 750 元。
PVIFAi,10=5000/750=
查年金现值系数表，当利率为 8%时，系数为 ；当利率为 9%时，系数为
，所以利率应在 8%—9%之间。
第二节 风险报酬
一、 风险与风险报酬的概念
风险是客观存在的，按风险的程度，可以把企业财务决策分为三种类型。
（一） 确定性决策
决策者对未来的情况是完全确定的或已知的决策，称为确定性决策。
（二） 风险性决策
决策者对未来的情况不能完全确定，但它们出现的可能性——概率具体分布是已知
的或可以估计的，这种情况的决策称为风险性决策。
（三）不确定性政策
决策者对未来的情况不仅不能完全确定，而且对其可能出现的概率也不清楚，这种
情况下的决策为不确定性决策。
所谓风险报酬，是指投资者因冒风险进行投资而获得的超过时间价值的那部分报酬。
风险报酬有两种表示方法：风险报酬额和风险报酬率。但在财务管理中，风险报酬
通常用相对数——风险报酬率来加以计量。
二、 风险的计量
（一） 期望报酬率
期望报酬率是各种可能的报酬率按其概率进行加权平均得到的报酬率，它是反映集
中趋势的一种量度。其计算公式为：
Κ-=∑ni=1KiPi
式中：Κ-代表期望报酬率；Ki 代表第 i 种可能结果的报酬率；Pi 代表第 i 种可能结
果的概率；n 代表可能结果的个数。
（二）标准离差
标准离差是各种可能的报酬率偏离期望报酬率的综合差异，是反映离散程度的一种
量度。标准离差可按下列公式计算：
δ=√∑ni=1（Ki-Κ-）2?Pi
式中：δ 代表期望报酬率的标准离差；Κ-代表期望报酬率；Ki 代表第 i 种可能结果
的报酬率；Pi 代表第 i 种可能结果的概率；n 代表可能结果的个数。
标准离差越小，说明离散程度越小，风险也越小；反之，风险越大。
三、证券投资组合的风险
证券是指票面载有一定金额，代表财产所有权或债权，可以有偿转让的凭证。证券
投资是企业投资管理的重要组成部分，科学地进行证券投资管理，能增加企业收益，
减少风险，有利于财务管理目标的实现。
投资者在进行证券投资时，一般并不把其所有资金投资于一种证券，而是同时持有
多种证券。这种同时投资于多种证券的方式，称为证券的投资组合，简称证券组合
或投资组合。
证券投资组合的风险可以分为两种性质完全不同的风险，即非系统性风险和系统性
风险。
（一） 非系统性风险
非系统性风险又叫可分散风险或公司特别风险，是指某些因素对单个证券造成经济
损失的可能性。如个别公司工人的罢工、公司在市场竞争中的失败等。这种风险，
可通过证券持有的多样化来抵消。即多买几家公司的股票，其中某些公司的股票报
酬上升，另一些股票的报酬下降，从而将风险抵消。因而，这种风险称为可分散风
险。
（二）系统性风险
系统性风险又称不可分散风险或市场风险，指的是由于某些因素，给市场上所有的
证券都带来经济损失的可能性。如宏观经济状况的变化、国家税法的变化、国家财
政政策和货币政策变化、世界能源状况的改变都会使股票收益发生变动。这些风险
影响到所有的证券，因此，不能通过证券组合分散掉。换句话说，即使投资者持有
的是经过适当分散的证券组合，也将遭受这种风险。因此，对投资者来说，这种风
险是无法消除的，故称为不可分散风险。但这种风险对不同的企业也有不同影响。
至此，我们可以将证券投资组合风险总结如下：
（1）一个股票的风险由两部分组成，它们是可分散风险和不可分散风险。这可以
用图 2—1 加以说明。
（2）可分散风险可通过证券组合来消减，而大部分投资者正是这样做的。从图
2—1 中可以看到，可分散风险随证券组合中股票数量的增加而逐渐减少。根据有关
的统计资料，一种股票组成的证券组合的标准离差 δ1 大约为 28%，由所有股票组
成的证券组合叫市场证券组合，其标准离差为 %，即 δm=%。这样，如果一
个包含有 40 种股票而又比较合理的证券组合，大部分可分散风险都能消除。
（3）股票的不可分散风险由市场变动所产生，它对所有股票都有影响，不能通过
证券组合而消除。不可分散风险是通过 β 系数来测量的，一些标准的 β 值如下：
β=，说明该股票的风险只有整个市场股票风险的一半；
β=，说明该股票的风险等于整个市场股票的风险；
β=，说明该股票的风险是整个市场股票风险的两倍。
四、证券投资组合的风险报酬
投资者进行证券组合投资与进行单项投资一样，都要求对承担的风险进行补偿，股
票的风险越大，要求的报酬就越高。但是，与单项投资不同，证券组合投资要求补
偿的风险只是不可分散风险，而不要求对可分散风险进行补偿。如果可分散风险的
补偿存在，善于科学地进行投资组合的投资者将购买这部分股票，并抬高其价格，
其最后的报酬率只反映不能分散的风险。因此，证券组合的风险报酬是投资者因承
担不可分散风险而要求的，超过时间价值的那部分额外报酬。可用下列公式计算：
RP =βP（Km-RF）
式中：RP 代表证券组合的风险报酬率；βP 代表证券组合的 β 系数；Km 代表所有
股票的平均报酬率，也就是由市场上所有股票组成的证券组合的报酬率，简称市场
报酬率；RF 代表无风险报酬率，一般用政府公债的利息率来衡量。
[例 2—3]特林公司持有由甲、乙、丙三种股票构成的证券组合，它们的 β 系数分别
是 、 和 ，它们在证券组合中所占的比重分别为 60%、30%和 10%，股票
的市场报酬率为 14%，无风险报酬率为 10%，试确定这种证券组合的风险报酬率。
1、 确定证券组合的 β 系数。
βP =60%×+30%×+10%×
=
2、 计算该证券组合的风险报酬率。
RP =βRP P（Km-RF）
=×（14%-10%）
=%
从以上计算中可以看出，在其他因素不变的情况下，风险报酬取决于证券组合的 β
系数，β 系数越大，风险收益就越大；反之，亦然。
五、风险和报酬率的关系
在西方金融学和财务管理学中，有许多模型论述风险和报酬率的关系，其中一个最
重要的模型为资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model,简写为 CAPM）。这一
模型为：
Ki = RF+βi（Km-RF）
=6%+×（10%-6%）
=14%
也就是说，林纳公司股票的报酬率达到或超过 14%时，投资者方肯进行投资，如果
低于 14%，则投资者不会购买林纳公司的股票。
第三节 证券估价
一、债券的估价
债券投资是企业证券投资的一个重要方面，财务人员必须熟知债券投资的基本原理。
（一）债券投资的种类与目的
企业债券投资按不同标准可进行不同的分类，这里按债券投资的时间将债券投资分
为短期债券投资和长期债券投资两类。其中短期债券投资是指在一年以内就能到期
或准备在一年之内变现的投资，长期债券投资是指在一年以上才能到期且不准备在
一年以内变现的投资。
企业进行短期债券投资的目的主要是为了配合企业对资金的需求，调节现金余额，
使现金余额达到合理水平。当企业现金余额太多时，便投资于债券，使现金余额降
低；反之，当现金余额太少时，则出售原来投资的债券，收回现金，使现金余额提
高。企业进行长期债券投资的目的主要是为了获得稳定的收益。
（二）我国债券及债券发行的特点
我国经济发展的特殊性使许多债券及债券发行带有明显的区别于西方的特点，企业
财务人员要做好债券投资管理工作，就必须先了解这些特点：（1）国债占有绝对
比重。从 1981 年起，我国开始发行国库券，以后又陆续发行国家重点建设债券、
财政债券、特种国债和保值公债等。每年发行的债券中，国家债券的比例均在 60%
以上。（2）债券多为一次还本付息，单利计算，平价发行。国家债券和国家代理机
构发行的债券多数均是如此，企业债券只有少数附有息票，每年支付一次利息，其
余均是利随本清的存单式债券。（3）有的企业债券虽然利率很低，但带有企业的产
品配额，实际上是以平价能源、原材料等产品来还本或付息。
（三）债券的估价方法
企业进行债券投资，必须知道债券价格的计算方法，现介绍几个最常见的估价模型。
1、一般情况下的债券估价模型。一般情况下的债券估价模型是指按复利方式计算
的债券的估价方式。其计算公式为：
P=∑nt=1（i×F）/（1+K）t+F/（1+K）n
=∑nt=1I/（1+K）t+F/（1+K）n
=I×PVIFAK,n+F×PVIFAK,n
式中：P 代表债券价格；i 代表债券票面利息率；F 代表债券面值；I 代表每年利息；
K 代表市场利率或投资人要求的必要报酬率；n 代表付息总期数。
[例 2—5]某债券面值为 1000，票面利率为 10%，期限为 5 年，某企业要对这种债券
进行投资，要求必须获得 12%的报酬率，问债券价格为多少时才能进行投资。
根据上述公式得：
P=1000 ×10%×PVIFA12%,5+1000×PVIFA12%,5
=1000×+1000×
=（元）
即这种债券的价格必须低于 元时，该投资者才能购买，否则得不到 12%的报
酬率。
2、一次还本付息且不计复利的债券估价模型。我国很多债券属于此种，其计算公
式为：
P=F+F×i×n/（1+K）n
=（F+F×i×n）×PVIFK,n
公式中符号含义同前式。
[例 2—6]某企业拟购买另一家企业发行的利随本清的企业债券，该债券面值为 1000
元，期限 5 年，票面利率为 10%，不计复利，当前市场利率为 8%，问该债券发行
价格为多少时，企业才能购买？
由上述公式可知：
P=（1000+1000×10%×5）/（1+8%）5=1020（元）
即债券价格必须低于 1020 元时，企业才能购买。
3、贴现发行时债券的估价模型。有些债券以贴现方式发行，没有票面利率，到期
按面值偿还。这些债券的估价模型为：
P=F/（1+K）n=F×PVIFK,n
公式中的符号含义同前式。
[例 2—7]某债券面值为 1000 元，期限为 5 年，以贴现方式发行，期内不计利息，到
期按面值偿还，当时市场利率为 8%，其价格为多少时，企业才能购买？
由上述公式得：
P=1000/（1+8%）5=681
即该债券的价格只有低于 681 元时，企业才能购买。
（四）债券投资的优缺点
1、债券投资的优点。企业进行债券投资的优点主要表现在以下三个方面：
（1）本金安全性高。与股票相比，债券投资风险比较小。政府发行的债券有国家
财力作后盾，其本金的安全性非常高，通常视为无风险证券。企业债券的持有者拥
有优先求偿权，即当企业破产时，优先于股东分得企业资产，因此，其本金损失的
可能性小。
（2）收入比较稳定。债券票面一般都标有固定利息率，债券的发行人有按时支付
利息的法定义务，因此，在正常情况下，投资于债券都能获得比较稳定的收入。
（3）许多债券都具有较好的流动性。政府及大企业发行的债券一般都可在金融市
场上迅速出售，流动性很好。
2、债券投资的缺点。企业进行债券投资的缺点主要表现在以下两个方面：
（1）购买力风险比较大。债券的面值和利息率在发行时就已确定，如果投资期间
的通货膨胀率比较高，则本金和利息的购买力将不同程度地受到侵蚀，在通货膨胀
非常高时，投资者虽然名义上有收益，但实际上却有损失。
（2）没有经营管理权。投资于债券只是获得收益的一种手段，无权对债券发行单
位施以影响和控制。
二、股票的估价
股票投资是企业进行证券投资的一个重要方面，预计今后随着我国股票市场的发展，
将变得越来越重要。
（一）股票投资的种类及目的
股票投资主要有普通股投资和优先股投资两种。企业投资于优先股，可以获得固定
的股利收入，优先股股票价格的波动相对也较小，因而，投资优先股的风险较低。
企业投资于普通股，股利收入忽高忽低，股票价格波动较大。因而，投资于普通股
的风险较大，但投资于普通股，一般能获得较高收益。
企业进行股票投资的目的主要有两种：一是作为一般的证券投资，获得股利收入及
股票买卖差价；二是利用购买某一企业的大量股票达到控制该企业的目的。在第一
种情况下，企业仅将某种股票作为它证券组合的一个组成部分，不应冒风险将大量
资金投资于某一企业的股票上。而在第二种情况下，企业应集中资金投资于被控企
业的股票上，这时考虑更多的不应是目前利益——股票投资收益的高低，而应是长
远利益——占有多少股权才能达到控制的目的。
（二）股票的估价方法
同进行债券投资一样，企业进行股票投资，也必须知道股票价格的计算方法。优先
股的估价比较简单，其计算方法与债券基本一样。现介绍几个最常见的普通股估价
模型。
1、短期持有股票、未来准备出售的股票估价模型。在一般情况下，投资者投资于
股票，不仅希望得到股利收入，还希望在未来出售股票时从股票价格的上涨中获得
好处。此时的股票估价模型为：
V=∑nt=1 dt/（1+K）t+ Vn/（1+K）n
式中：V 代表股票现在价格；Vn 代表未来出售时预计的股票价格；K 代表投资人要
求的必要报酬率；dt 代表第 t 期的预期股利；n 代表预计持有股票的期数。
2、长期持有股票，股利稳定不变的股票估价模型。在每年股利稳定不变，投资人
持有期间很长的情况下，股票的估价模型可简化为：
V=d/K
式中：V 代表股票现在价格；d 代表每年固定股利；K 代表投资人要求的报酬率。
公式的推导过程为：
V=∑nt=1 d/（1+K）t+ Vn/（1+K）n
当 n 非常大时，上式中的 Vn/（1+K）n→0，而∑nt=1 d/（1+K）t 则可看作是永续年
金，由永续年金现值的计算公式可知：
V=d/K
3、长期持有股票，股利固定增长的股票估价模型。如果一个公司的股利不断增长，
投资人的投资期限又非常长，则股票的估价就更困难了，只能计算近似数。设上年
股利为 d0，每年股利比上年增长率为 g，则：
V= d0（1+g）/（1+K）+ d0（1+g）2/（1+K）2+…+ d0（1+g）n/（1+K）n……
（1）
假设 K＞g，把（1）式中两边同乘以（1+K）/（1+g），再减（1）式得：
V（1+K）/（1+g）-V=d0- d0（1+g）n/（1+K）n
当 K＞g，当 n→∞时，
则 d0（1+g）n/（1+K）n→0
V（1+K）/（1+g）-V=d0
V（K-g）/（1+g）=d0
V= d0（1+g）/（K-g）
= d1/（K-g）
式中：d1 为第 1 年的股利。
（三）股票投资的优缺点
1、股票投资的优点。股票投资是一种最具有挑战性的投资，其收益和风险都比较
高。股票投资的优点主要有：
（1）能获得比较高的报酬。普通股票的价格虽然变动频繁，但从长期看，优质股
票的价格总是上涨的居多，只要选择得当，都能取得优厚的投资收益。
（2）能适当降低购买力风险，普通股的股利不固定，在通货膨胀率比较高时，由
于物价普遍上涨，股份公司盈利增加，股利的支付也随之增加，因此，与固定收益
证券相比，普通股能有效地降低购买力风险。
（3）拥有一定的经营控制权。普通股股东属股份公司的所有者，有权监督和控制
企业的生产经营情况，因此，欲控制一家企业，最好是收购这家企业的股票。
2、股票投资的缺点。股票投资的缺点主要是风险大，这是因为：
（1）普通股对企业资产和盈利的求偿权均居于最后。企业破产时，股东原来的投
资可能得不到全数补偿，甚至一无所有。
（2）普通股的价格受众多因素影响，很不稳定。政治因素、经济因素、投资人心
理因素、企业的盈利情况、风险情况，都会影响股票价格，这也使股票投资具有较
高的风险。
（3）普通股的收入不稳定。普通股股利的多少，视企业经营状况和财务状况而定，
其有无、多寡均无法律上的保证，其收入的风险也远远大于固定收益证券。
第三章 财 务 分 析
第一节 财务分析概述
财务分析是财务管理的一个重要方法，财务分析中所确立的一些重要指标，在财务管理中得
到广泛应用。因此，在阐述具体的财务管理内容之前，先介绍财务分析问题。
一、财务分析的基本概念
财务分析是通过对财务报表有关项目进行对比，以揭示企业财务状况的一种方法。财务分析
所提供的信息，不仅能说明企业目前的财务状况，更重要的是能为企业未来的财务决策和财
务计划提供重要依据。财务分析中的基本概念主要有：
（一）内部分析与外部分析
内部分析是企业内部管理当局所进行的分析。其目的是判别企业财务状况是否良好，并为今
后制定筹资、投资、盈余分配等政策提供依据。
外部分析是企业外部利益集团根据各自的要求而进行的分析。
（二）资产负债表分析与收益表分析
资产负债表分析是以资产负债表为对象所进行的分析。在分析企业的流动状况、负债状况、
资金周转状况时，常采用资产负债表分析。
收益表分析是以收益表为对象所进行的分析。在分析企业盈利状况和经营成果时，常采用收
益表分析。
企业的财务分析，首先是从以资产负债表为中心的流动性分析开始的。如银行等金融机构，
推断其贷款的安全性时，首先要运用资产负债表分析。但是，企业的流动性分析，如果不与
判断收益的分析同时进行，就不完整，因为企业健全的财务状况，是以良好的经营活动与雄
厚的盈利能力为前提的，企业的流动性在很大程度上依赖于盈利能力。因此，现代的财务分
析，不再只是单纯地对资产负债表进行分析，而是向着以收益表为中心的方向发展。另外，
这两表进行交叉分析的情况也越来越多。
（三）比率分析与趋势分析
比率分析是指把财务报表中的有关项目进行对比，用比率来反映它们之间的相互关系，以揭
示企业财务状况的一种分析方法。
趋势分析是根据企业连续数期的财务报表比较各期有关项目的金额，以揭示财务状况变动趋
势的一种分析方法。
二、财务分析的基本程序
财务分析是一项比较复杂的工作，必须按科学的程序来进行，财务分析的基本程序包括以下
几个步骤。
（一）明确财务分析的目的
企业进行财务分析，有多种目的，主要包括：（1）评价企业偿债能力；（2）评价企业盈利
能力；（3）评价企业资产管理情况；（4）评价企业发展趋势；（5）评价企业综合财务状
况。财务分析的目的决定了所要搜集信息的多少、财务分析方法的选择等一系列问题，所以，
必须首先明确。
（二）搜集有关信息资料
明确财务分析的目的后，就要根据财务分析的目的来搜集有关资料。财务分析所依据的最主
要资料是财务报表，因此，资产负债表、收益表和财务状况变动表便是基本的分析资料。除
此以外，还要搜集企业内部供产销各方面的有关资料及企业外部的金融、财政、税收等方面
的信息。
（三）选择适当的分析方法
财务分析的目的不一样，所选用的分析方法也不相同。常用的分析方法有比率分析法、趋势
分析法等。
（四）发现财务管理中存在的问题
采用特定的方法，计算出有关的指标或进行对比后，可以发现企业财务管理中存在的问题，
对于一些重大的问题，要进行深入细致的分析，找出存在问题的原因，以便采取对策。
（五）提出改善财务状况的具体方案
企业进行财务分析的最终目的是为财务决策提供依据。在发现问题的基础上，提出改善财务
状况的各种方案，然后权衡各种方案的利弊得失，从中选出最佳方案，以便不断改善企业财
务状况，实现企业财务管理的目标。
三、判别财务指标优劣的标准
通常，判别的标准有以下几种。
（一） 以经验数据为标准
经验数据是在长期的财务管理实践中总结出来，被实践证明是比较合理的数据。有绝对标准
和相对标准之分：全部收入应大于全部费用、资产总额大于负债总额、流动资产总额大于流
动负债总额等都属于绝对标准；而流动比率等于 2 最好，速动比率等于 1 最好，负债比率
在 50%—70%之间为比较合适则属于相对标准。
（二） 以历史数据为标准
历史数据是企业在过去的财务管理工作中实际发生过的一系列数据。如上年实际数据、上年
同期数据、历史最好水平等。在与历史数据进行对比时，要注意剔除因物价变动、会计核算
方法变更等带来的一系列不可比因素，以便合理判断企业财务状况。
（三） 以同行业数据为标准
同行业数据是指同行业有关企业在财务管理中产生的一系列数据。如同行业平均数据、本国
同行业先进企业数据、国际同行业先进企业数据等。通过与同行业数据的对比，可以发现企
业财务管理中存在的差距与不足，以便及时采取措施，超过同行业平均水平，赶超同行业先
进水平。在与同行业指标对比时，也要注意指标之间的可比性。
（四） 以本企业预定数据为标准
预定数据是企业以前确定的力争达到的一系列数据。企业实现确定的目标、计划、预算、定
额、标准等都可以看作是预定数据。通过与预定数据进行对比，可发现实际数与预定数存在
的差异，以便及时加以改进，保证预定数能够顺利实现。
[例 3—1]为了便于后面的分析，特列示经过简化的 ABC 公司的两张基本财务报表，详见表
3—1 和表 3—2。下面的计算多数都是依据这两张报表来进行的。
表 3—1 ABC 公司资产负债表
1993 年度 单位：千元
资 产
负债与所有者权益
流动资产：
现金 4000
有价证券 2000
应收账款 15000
存货 17000
流动资产合计 38000
长期投资：
股票投资 1000
债券投资 1000
长期投资合计 2000
固定资产：
固定资产原值 12000
减：累计折旧 2000
固定资产净值 10000
资产合计 50000 流动负债：
应付票据
应付账款
应付费用
流动负债合计
长期负债：
应付债券
长期借款
长期负债合计
股东权益：
投入资本：每股面值
5 元，发行在外
2000 股
保留盈余
股东权益合计
负债与所有者权益合计
10000
6000
2000
18000
6000
4000
10000
10000
12000
22000
50000
表 3—2 ABC 公司收益表
1992 年 12 月 31 日—1993 年 12 月 31 日 单位：千元
销售收入 100000
减：销售成本 60000
毛利 40000
减：销售及管理费 20000
息税前盈余 20000
减：利息 5000
税前利润 15000
减：所得税（税率 40%） 6000
税后净利 9000
减：普通股股利 3600
保留盈余 5400
第二节 分项财务分析
分项进行财务分析，主要包括以下三个方面：偿债能力分析、盈利能力分析和资产周转情况
分析。其中偿债能力反映了企业风险的大小，盈利能力反映企业利润水平的高低，资产周转
情况反映企业营运能力的好坏。下面结合 ABC 公司的两张报表（即表 3—1 和表 3—2）来
说明分项分析的方法。
一、 企业偿债能力分析
企业偿债能力是指企业偿还其债务（含本金和利息）的能力。通过偿债能力的分析，能揭示
一个企业财务风险的大小。
（一） 企业短期偿债能力的分析
企业的短期偿债能力是指企业支付其短期债务的能力。短期债务能力是财务分析中必须十分
重视的一个方面，短期偿债能力不足，企业无法满足债权人的要求，可能会引起破产或造成
生产经营的混乱。企业的短期偿债能力可通过下列指标来进行分析。
1、流动比率。流动比率是流动资产与流动负债进行对比所确定的比率。其计算公式为：
流动比率=流动资产/流动负债
上式中的流动资产是指在一年或长于一年的一个营业周期内变现或运用的资产，主要包括现
金、短期投资、应收及预付款项和存货。流动负债是指在一年内或长于一年的一个营业周期
内偿还的债务，主要包括短期借款、应付及预收款、应付票据、应交税金、应交利润、应付
股利以及短期内到期的长期负债。从以上分析可知，流动资产是短期内能变成现金的资产，
而流动负债则是在短期内需要用现金来偿付的各种债务，流动资产与流动负债对比，说明的
是能在短期内转化成现金的资产对需要在短期内偿还的负债的一种保障程度，能比较好地反
映企业的短期偿债能力。根据惯例，流动比率等于 2 的时候最佳。流动比率太低，表明企业
缺乏短期偿债能力：流动比率太高，虽然能说明短期偿债能力强，但也说明企业的现金、存
货等流动资产有闲置或流动负债利用不足。
根据例 3—1 所给数据，ABC 公司的流动比率为：
流动比率=流动资产/流动负债
=38000/18000=
2、速动比率。速动比率是由速动资产和流动负债对比所确定的比率。其计算公式为：
速动比率=流动资产/流动负债
=（流动资产-存货）/流动负债
公式中的速动资产是指能迅速转化为现金的资产，主要包括现金、短期投资、应收及预付款
项等。在企业的流动资产中，存货的变现能力最差，所以，当企业流动资产变现时，存货就
极可能产生损失，用流动比率来反映偿债能力有时会出现失误。而速动比率由于在计算时不
包含存货因素，所以，能更好地反映企业的短期偿债能力。习惯上，速动比率等于 1 时最好。
当然，也还要结合行业和企业的具体情况进行分析。
根据例 3—1 所给数据，ABC 公司的速动比率为：
速动比率=速动资产/流动负债
=（流动资产-存货）/流动负债
=38000-17000/18000=
3、现金比率。现金比率是可立即动用的资金与流动负债进行对比所确定的比率。其计算公
式为：
现金比率=可立即动用的资金/流动负债
公式中可立即动用的资金主要是库存现金和银行活期存款，如果企业持有的短期有价证券的
变现能力极强，也可看作是可立即动用的资金。现金比率是对短期偿债能力要求最高的指标，
主要适用于那些应收账款和存货的变现能力都存在问题的企业。这一指标越高，说明企业短
期偿债能力越强。
假设例 3—1 中 ABC 公司的有价证券均属变现能力极强的证券，则该公司的现金比率为：
现金比率=2000+4000/18000=
4、现金净流量比率。现金净流量比率是现金净流量与流动负债进行对比所确定的比率，反
映企业用每年的现金净流量偿还到期债务的能力。其计算公式为：
现金净流量比率=现金净流量/流动负债
现金净流量是年度内现金流入量扣减现金净流量的余额，可通过企业的现金流量表获得。
假设上例中 ABC 公司 1993 年度现金净流量为 34000 千元，则 ABC 公司现金净流量比率为：
现金净流量比率=34000/18000=
这一指标越高，说明企业支付当期债务的能力越强，企业财务状况越好；反之，则说明企业
支付当期债务的能力较差。
上述四个指标是反映短期偿债能力的主要指标，在进行分析时，要注意以下几个问题：（1）
上述指标各有侧重，在分析时要结合使用，以便全面、准确地作出判断；（2）上述指标中
分母均是流动负债，没考虑长期负债问题，但如果有近期到期的长期负债，则应给予充分重
视；（3）财务报表中没有列示的因素，如企业借款能力、准备出售长期资产等，也会影响
到企业短期偿债能力，在分析时，也应认真考虑。
（二） 企业长期偿债能力分析
企业的长期偿债能力，是企业支付长期债务的能力。企业长期偿债能力与企业的盈利能力、
资金结构有十分密切的关系。企业长期偿债能力可通过下列指标来进行分析。
1、资产负债率。资产负债率又称负债比率或负债对资产的比率，是企业的负债总额与资产
总额进行对比所确定的比率。其计算公式为：
资产负债率=（负债总额/资产总额）×100%
企业的资产总额也就是企业的全部资金总额，资产负债率反映的是在企业全部资金中有多大
的比例是通过借债而筹集的。因此，这一比率能反映资产对负债的保障程度。对债权人来说，
最关心的就是借出款项的安全程度。如果这一比率很高，说明投资者投入的资本在全部资金
中所占比重很小，而借入资金所占比重很大，企业的风险主要由债权人来负担。因此，这个
比率越高，说明长期偿债能力越差，反之，这个比率越低，说明偿债能力越好。当然，也并
不是说这个比率越低越好。
根据例 3—1 所给数据，ABC 公司的资产负债率为：
资产负债率=负债总额/资产总额
=18000+10000/50000=
2、所有者权益比率。所有者权益比率是企业的所有者权益与资产总额对比所确定的比率。
其计算公式为：
所有者权益比率=（所有者权益总额/资产总额）×100%
这一比率反映了在企业全部资金中，企业所有者提供了多少，这一比率越高，说明所有者投
入的资金在全部资金中所占的比率越大，则企业偿债能力越强，财务风险越小。因此，从偿
债能力角度来看，这一比率越高越好。
根据例 3—1 所给数据，ABC 公司的所有者权益比率为：
所有者权益比率=所有者权益总额/资产总额
=22000/50000=
上述两项比率是反映企业长期偿债能力的最主要指标，在进行分析时，要注意以下几个问题：
（1）上述指标中的资产总额都是指资产净值总额，而不是原值总额；（2）从长远来看，企
业的偿债能力与盈利能力关系密切，盈利能力决定偿债能力，因此，在分析长期偿债能力时，
应结合盈利能力的指标来进行；（3）要充分考虑长期租赁，担保责任等对长期偿债能力的
影响。
（三）企业负担利息和固定费用能力的分析
企业负担利息和固定费用的能力是指企业所实现的利润支付利息或支付固定费用的能力。这
是企业进行筹资决策时必须认真考虑的一个重要因素。企业负担利息和固定费用的能力通常
用如下两个指标来反映。
1、利息周转倍数。利息周转倍数是息税前盈余相当于所支付利息的倍数。其计算公式为：
利息周转倍数=息税前盈余/利息费用
=（税后利润+所得税+利息费用）/利息费用
这一指标反映企业所实现的利润支付利息费用的能力，这一指标大，说明支付利息的能力比
较强；反之，则说明支付利息的能力比较弱。此指标若低于 1，说明企业实现的利润不足以
支付其当期费用，表明企业有了较大的财务风险。
根据例 3—1 所给数据，ABC 公司的利息周转倍数为：
利息周转倍数=息税前盈余/利息费用
=（税后利润+所得税+利息费用）/利息费用
=20000/5000=4
2、固定费用周转倍数。固定费用周转倍数是企业的盈利相当于其固定费用的倍数。其计算
公式为：
固定费用周转倍数=税前及支付固定费用前利润/[利息费用+租金+优先
股股利/（1-税率）]
=（利息费用+租金+所得税+税后利润）/利息费用
+租金+优先股股利/（1-税率）
公式中的利息费用和租金都可在税前支付，而优先股股利必须在税后利润中支付，故后者应
除以（1-税率），这里的税率是指适用于企业的所得税税率。固定费用周转倍数反映了企业
盈利支付固定费用的能力，这一指标越高，说明企业支付固定费用的能力越强。
二、企业盈利能力分析
盈利能力就是企业赚取利润的能力。无论是投资者还是债权人都认为盈利能力十分重要，因
为健全的财务状况必须由比较高的获利能力来支持。企业财务管理人员，当然也十分重视获
利能力。因为要实现财务管理的目标，就必须不断提高利润，降低风险。
（一）与销售收入有关的盈利能力指标
这类指标是由企业的利润与销售收入进行对比所确定的比率，有以下两种表示方法。
1、销售毛利率。销售毛利率是由毛利与销售收入进行对比所确定的比率，其计算公式为：
销售毛利率=[（销售收入-销售成本）/销售收入] ×100%
=（毛利/销售收入）×100%
销售毛利率反映了毛利与销售收入的对比关系，是反映获利能力的主要指标。这一指标越高，
说明企业盈利能力越高。
根据例 3—1 所给数据，ABC 公司的销售毛利率为：
销售毛利率=[（销售收入-销售成本）/销售收入] ×100%
=（毛利/销售收入）×100%
=（40000/100000）×100%
=40%
2、销售净利率。销售净利率是净利和销售收入进行对比所确定的比率。其计算公式为：
销售净利率=（税后净利/销售收入）×100%
销售净利率反映了净利和销售收入之间的对比关系，这一指标越高，说明盈利能力越强。
根据例 3—1 所给数据，ABC 公司的销售净利率为：
销售净利率=（税后净利/销售收入）×100%
=（9000/100000）×100%
=9%
（二）与资金有关的盈利能力指标
这类指标是由企业的利润与一定的资金进行对比所确定的比率，主要有以下几个指标。
1、投资报酬率。投资报酬率又称资产报酬率，是企业税后净利同全部资产净值的比率。其
计算公式为：
投资报酬率=[税后净利/资产总额（净值）] ×100%
投资报酬率反映的是企业投入的全部资金的盈利能力，是财务管理中的一个重要指标，也是
总公司对分公司下达经营目标，进行内部考核的主要指标。这一指标越高，说明企业盈利能
力越强。
根据例 3—1 所给数据，ABC 公司的投资报酬率为：
投资报酬率=[税后净利/资产总额（净值）] ×100%
=（9000/50000）×100%=18%
2、所有者权益报酬率。所有者权益报酬率又称净资产收益率、股东权益报酬率、权益资本
报酬率，是净利与企业所有者权益进行对比所确定的比率。其计算公式为：
所有者权益报酬率=（税后净利/所有者权益总额）×100%
这一指标反映了所有者投入资金所获得的盈利能力。指标越高，说明盈利能力越强。
根据例 3—1 所给数据，ABC 公司的所有者权益报酬率为：
所有者权益报酬率=（税后净利/所有者权益总额）×100%
=（9000/22000）×100%=41%
（三）与股票数量或股票价格有关的盈利能力指标
这类指标是由企业的利润与股票数量或股票价格进行对比所确定的比率，主要有：
1、普通股每股盈余。普通股每股盈余简称为每股英语或每股利润，是由企业的税后净利扣
除优先股股利后的余额与普通股发行在外股数进行对比所确定的比率。其计算公式为：
每股盈余=（税后净利-优先股股利）/普通股发行在外股数
这是一个非常重要的财务指标，这一指标的高低，对股票价格会产生重大影响。
根据例 3—1 所给数据，ABC 公司的每股盈余为：
每股盈余=（税后净利-优先股股利）/普通股发行在外股数
=（9000-0）/2000=（元）
2、普通股每股股利。普通股每股股利简称每股股利，它反映每股普通股获得现金股利的情
况。其计算公式为：
每股股利=支付给普通股的现金股利/普通股发行在外股数
根据例 3—1 所给数据，ABC 公司的每股股利为：
每股股利=支付给普通股的现金股利/普通股发行在外股数
=3600/2000=（元）
这说明 ABC 公司每股股利为 元，这是评价普通股报酬情况的一个重要指标。
3、市盈率。市盈率又称价格盈余比率，是普通股每股市价与普通股每股盈余进行对比所确
定的比率。其基本公式为：
市盈率=普通股每股市价/普通股每股盈余
假设 ABC 公司的股票每股市价为 63 元，则其市盈率为：
市盈率=63/=14（元）
公司财务人员和外部投资人对这一比率都很关心。公司财务人员在作出财务决策之前要很好
地考虑其财务决策对这一比率的影响。投资人在投资之前，都对不同股票的市盈率进行对比，
然后，才决定投资于何种股票。
三、企业资产周转情况分析
企业的资产周转情况，直接影响企业的偿债能力和盈利能力，因此，在对企业偿债能力和盈
利能力分析后，还必须分析企业的资产周转情况。分析资产周转情况的主要指标有：
1、应收账款周转率。应收账款周转率是利用赊销收入净额与应收账款平均占用额进行对比
所确定的一个指标，有周转次数和周转天数两种表示方法。其有关计算公式为：
应收账款周转次数=赊销收入净额/应收账款平均占用额
应收账款周转天数=360 天/应收账款周转次数
=应收账款平均占用额×360 天/赊销收入净额
赊销收入净额=销售收入-现销收入-（销售退回+销售折让+销售折扣）
应收账款平均占用额=（期初应收账款+期末应收账款）/2
一定时期内应收账款的周转次数越多，说明应收账款周转越快，应收账款的利用效果越好。
应收账款周转天数又称应收账款占用天数、应收账款账龄、应收账款平均收现期，是反映应
收账款周转情况的另一个重要指标，周转天数越少，说明应收账款周转越快，利用效果越好。
假设 ABC 公司 100000 千元的销售收入中有 80%是赊销，年初应收账款余额为 17000 千元，
则：
应收账款周转次数=100000×80%/（15000+17000）÷2=5（次）
应收账款周转天数=（15000+17000）÷2×360/（100000×80%）=72（天）
2、存货周转率。存货周转率是由销货成本和存货平均占用额进行对比所确定的指标，有存
货周转次数和周转天数两种表示方法。其计算公式为：
存货周转次数=销货成本/存货平均占用额
存货周转天数=360 天/存货周转次数=存货平均占用额×360 天/销货成本
存货平均占用额=（期初存货数额+期末存货数额）÷2
一定时期内存货周转次数越多，说明存货周转快，存货利用效果好。而存货周转天数越少，
说明存货周转快，存货利用效果好。
假设 ABC 公司年初存货余额为 13000 千元。其存货周转情况为：
存货周转次数=60000/[（13000+17000）÷2]=4（次）
存货周转天数=（13000+17000）÷2×360/60000=90（天）
3、流动资产周转率。流动资产周转率根据销售收入和流动资产平均占用额进行对比所确定
的一个比率，有周转次数和周转天数两种表示方法。其计算公式为：
流动资产周转次数=销售收入/流动资产平均占用额
流动资产周转天数=360 天/流动资产周转次数
=流动资产平均占用额×360/销售收入
流动资产平均占用额=（流动资产期初余额+流动资产期末余额）÷2
一定时期内流动资产周转次数越多，说明流动资产周转得越快，利用效果越好。周转一次所
需天数越少，说明流动资产周转越快，利用效果越好。周转一次所需天数越少，则在一定时
期内，流动资产周转次数越多。
假设 ABC 公司期初流动资产余额为 42000 千元，则其流动资产周转率为：
流动资产周转次数=100000/（42000+38000）÷2=（次）
流动资产周转天数=（42000+38000）÷2×360 天/100000=144（天）
4、固定资产周转率。固定资产周转率是企业的销售收入与固定资产净值总额进行对比所确
定的一个比率。其计算公式为：
固定资产周转率=销售收入/固定资产净值总额
根据例 3—1 所给数据，ABC 公司的固定资产周转率为：
固定资产周转率=销售收入/固定资产净值总额
=100000/10000
=10（次）
如果 ABC 公司所属行业的固定资产平均周转率为 6 次，说明 ABC 公司固定资产利用情况
很好。但也要结合具体情况进行分析，如果企业生产能力已饱和，要再扩大销售就需对固定
资产进行投资，这就要引起财务经理的重视。
5、总资产周转率。总资产周转率是销售收入与资产总额进行对比所确定的一个比率。其计
算公式为：
总资产周转率=销售收入/资产总额
根据例 3—1 所给数据，ABC 公司的总资产周转率为：
总资产周转率=销售收入/资产总额
=100000/50000=2（次）
这说明 ABC 公司运用其资产获得了相当于资产 2 倍的销售收入。要判断这个指标是否合理，
需要同历史水平及行业平均水平进行对比。
第三节 综合财务分析
一、财务指标的系统分析
在第二节中介绍了许多财务指标，但每一个指标都是从侧面反映企业的财务状况，都有一定
的片面性和局限性，为此，必须把指标综合在一起进行分析。综合财务分析的方法主要有以
下几种。
（一）公式分析法
1、与所有者权益报酬率有关的公式：
所有者权益报酬率=税后净利/所有者权益
=税后净利/资产总额×（资产总额/所有者权益）
所有者权益报酬率=投资报酬率×权益乘数
把上节 ABC 公司的资料代入得：
所有者权益报酬率=9000/22000=9000/50000×（50000/22000）
=18%×
=41%
2、与投资报酬率有关的公式：
投资报酬率=税后净利/资产总额
=税后净利/销售收入×（销售收入/资产总额）
投资报酬率=销售净利率×总资产周转率
把上节 ABC 公司的资料代入得：
投资报酬率=9000/100000×（100000/50000）
=9%×2
=18%
3、与每股盈余有关的公式：
每股盈余=税后利润/普通股股数
=税后利润/所有者权益×（所有者权益/普通股股数）
每股盈余=所有者权益报酬率×普通股每股账面价值
把 ABC 公司的资料代入得：
每股盈余=9000/22000×（22000/2000）
=41%×11
=（元）
4、与每股股利有关的计算公式：
每股股利=股利支付额/普通股股数
=股利支付额/税后净利×（税后净利/普通股股数）
每股股利=股利支出比例×每股盈余
把 ABC 公司的资料代入得：
每股股利=36000/2000=36000/9000×（9000/2000）
=40%×
=（元）
把以上有关公式进行综合，得出综合分析公式如下：
每股股利=股利支付额/税后净利×（所有者权益/普通股股数）
×（资产总额/所有者权益）×（税后净利/销售收入）
×（销售收入/资产总额）
每股股利=股利支付比例×普通股每股账面价值×权益乘数
×销售净利率×总资产周转率
=股利支付比例×普通股每股账面价值×权益乘数×投资报酬率
=股利支付比例×普通股每股账面价值×所有者权益报酬率
=股利支付比例×每股盈余
把 ABC 公司的有关资料代入公式得：
每股股利=40%×11××9%×2
=40%×11××18%
=40%×11×41%
=40%×
=（元）
（二）杜邦分析法
杜邦体系分析是在考虑各财务比率内在联系的条件下，通过制定多种比率的综合分析体系来
考察企业财务状况的一种分析方法。杜邦体系分析是由美国杜邦公司率先采用的一种方法，
故称杜邦体系分析法。
杜邦体系分析可以用图 3—1 加以说明。
杜邦体系分析是把有关财务比率和财务指标以系统分析图的形式连在一起，通过这一指标体
系图，可以了解如下一些问题。
1、所有者权益报酬率是一个综合性很强，与企业财务管理目标相关性最大的指标，它由企
业的销售利润率、总资产周转率和权益乘数所决定。可见，所有者权益报酬率是指标体系分
析的核心。
2、企业的税后净利，是由销售收入和扣除成本费用总额再扣除所得税而得到的，而成本费
用又由一些具体项目构成。通过对这些项目的分析，能了解企业净利增减变动的原因。
3、企业的总资产是由流动资产和非流动资产构成的，它们各自又有明细项目，通过总资产
构成和周转情况的分析，能发现企业资产管理中存在的问题与不足。
4、企业的总资金由所有者权益和负债两部分构成，通过对总资金结构的分析能了解企业的
资金结构是否合理和财务风险的大小，从而及时发现企业筹资中存在的问题，以便采取有效
措施加以改进。
二、计分综合分析法
计分综合分析法是先分析计算企业财务指标的分数，然后求出汇总分数，将其与行业标准分
数进行对比来评价企业财务状况的一种综合分析法。计分综合法的步骤是：
（一） 选择具有代表性的财务指标
一般都选择具有代表性的一些指标。在选择指标时应注意以下几个问题：（1）偿债能力指
标、盈利能力指标、资产周转情况指标都应选到，而不能只集中在一类指标上。（2）最好
选用以高值表示财务状况好的指标，如流动比率、所有者权益比率、销售净利率等；而不易
选用以低值表示财务状况好的指标，如负债比率，因为最后的得分越高越好，这类比率加入
后，不好处理。（3）除财务报表上能提示出的指标外，还应适当选取一些非财务方面的指
标，如职工平均年龄等。
（二）确定各项财务指标的标准值与标准评分值
财务指标的标准值一般以行业平均数或企业上年数为基准来加以确定。标准评分值根据指标
的重要程度来确定，越重要的分数越多，越不重要的分数越少。但所有指标的分数合计应等
于 100。本书中举例的 ABC 公司的财务指标标准值和标准评分值列示在表 3—3 的第（2）
栏、第（3）栏中。
（三）计算综合分数
综合分数是用各指标的实际得分汇总得到的。各指标的实际得分是按下列公式来计算的：
实际得分=指标的标准评分值×（指标的实际值/指标的标准值）
（四）作出综合评价
在采用计分综合分析法时，分数若大于 100 则说明企业财务状况超过行业平均水平或历史有
关水平，企业财务状况比较好；反之，则说明企业财务状况比较差。ABC 公司的得分为
分，超过行业平均水平，说明其财务状况较好。
第四章 企 业 筹 资 决 策
第一节 企业筹资管理理论概述
一、企业筹资管理的意义
企业筹资是指企业根据其生产经营活动对资金需求数量的要求，通过金融机构和金融市场，
采取适当的方式，获取所需资金的一种行为。
资金筹集既是企业生产经营活动的前提，又是企业再生产顺利进行的保证。筹资为投资提供
了基础和前提，没有资金的筹集，就无法进行资金的投放。从一定意义上来讲，筹资的数量
与结构直接影响企业效益的好坏，进而影响企业收益分配。
企业的资金，可以从多种渠道，用多种方式来筹集。
二、企业筹资管理的基本原则
企业筹资是一项重要而复杂的工作，为了有效地筹集资金，实现筹资管理的目的，必须遵循
一些基本原则。
（一） 分析科研生产经营情况，合理预测资金需要量
（二） 合理安排资金的筹集时间，适时取得所需资金
（三） 了解筹资渠道和资金市场，认真选择资金来源
（四） 研究各种筹资方式，选择最佳资金结构
三、企业资金结构理论的发展
企业筹资理论的核心问题是资金结构理论问题。
但关于资金结构的概念，在理论界有不同看法。在西方财务管理中，资金结构一般是指长期
资金中权益资金与负债资金的比例关系。在西方，长期资金通常称为资本，因此，资金结构
在西方叫做资本结构。在我国，资金结构主要是指在企业全部资金来源中权益资金与负债资
金的比例关系。
资金结构理论是西方财务管理理论中的三大核心理论之一。现代企业的资金结构理论源于
20 世纪 50 年代，毛第林尼和米勒（简称 MM）是现代资金结构理论的创始人，70 年代的权
衡理论标志着资金结构理论的发展，进入 80 年代，不对称信息理论引入到这一领域，大大
地丰富了人们对该问题的理解，整个研究的视野被空前拓宽了。
（一）MM 理论
1958 年 6 月，MM 在《美国经济评论》上发表题为《资本成本、公司理财和投资理论》一
文；同年 9 月在《美国经济评论》上又发表题为《资本成本、公司理财和投资理论：答读者
问》一文；1963 年在《美国经济评论》上再度发表《税收和资本成本：校正》一文。这三
篇文章，首次以严格、科学的方法研究资本结构与企业价值的关系，形成了著名的“MM 资
本结构理论”，为现代财务管理理论的发展作出了重要贡献。
1、MM 理论的基本假设
在理论研究的最初，MM 提出了以下假设条件，其中一些条件后来又有所放宽：
（1）企业的经营风险可以用息税前盈余（EBIT）的标准离差来进行计量，有相同经营风险
的企业被划入同类风险级别。
（2）现在和将来的投资者对企业 EBIT 的估计完全相同，即投资者对未来收益和收益风险
的估计是完全相同的。这实际上是假设信息是对称的，即企业的经理和一般投资者获取的信
息完全相同。
（3）股票和债券在完善市场上进行交易，这就是说：（a）没有交易成本；（b）投资者（包
括个人和机构投资者）可以像公司一样以相同利率借款。
（4）企业和个人的负债均无风险，即负债利率属于无风险利率。此外，无论个人或机构借
款多少，这一条件均假定不变。
（5）企业的现金流量是一种永续年金，即企业的 EBIT 处于零增长状态。
2、MM 的基本结论
在上述假设条件下，MM 经过严格的数学推倒，得出了无公司所得税情况下和有公司所得税
情况下的基本理论，后来人们将其称为 MM 定理。
在公司所得税情况下 MM 定理：企业的资金结构不影响企业价值，即在上述假设前提下，
不存在最优资金机构问题。
有公司所得税的情况下 MM 定理：由于利息费用在交纳所得税以前支付，负债具有减税作
用，因此利用负债可以增加企业的价值，在此种情况下，企业负债越多越好。
3、对 MM 理论的基本评价
初看 MM 定理，很像一个毫无意义的定理，因为根据他的第一个定理，企业资金机构没有
任何意义，企业筹资决策也就失去了它存在的理由。他的第二个定理得出的结论，实际上没
有企业采用这样的机构。这样，似乎是现代企业的资金结构理论在其出生时就宣告了它的死
亡。但有趣的是，它非但没有死亡，反而不断发扬光大。MM 理论的似非而是，是由他的抽
象性，即他的假设前提决定的。
（1）MM 理论的分析，是假定公司负债和个人负债完全可以互相替代并以相同利率借款，
但一般来说这种情况是不存在的。
（2）MM 理论完全忽略了经纪人费用，使得资金在企业与企业之间、企业与个人之间可以
无成本地自由转移。但经纪人费用和其他交易成本是客观存在的，这会阻碍套利交易的进行。
（3）MM 理论未考虑盈利的变化。实际情况是，当盈利多时，企业可以从负债中得到最大
的减税利益，而当盈利少或无利时，企业获得的减税利益很少甚至无减税利益。
（4）MM 理论假定不论举债多少，企业或个人负债均无风险，但实际上随着负债的增加，
风险也是不断增加的。
MM 理论的众多假设方便了理论推导，却在实践中受到挑战。但也正是因为这些假设抽象掉
了现实中的许多因素，才使得 MM 理论能够从数量上集市资金结构的最本质的问题，即资
金结构与企业价值关系。这就是 MM 理论的精髓。后人的发展就是放松这些假定，使理论
更接近事实。从这一点来说，MM 对资金结构理论起了奠基作用，没有似是而非的 MM 理
论，也就不会有后来的资金结构理论的各种流派。
（二）权衡理论
MM 理论只考虑负债带来的纳税利益，却忽略了负债带来的风险和额外费用。既考虑负债带
来的利益也考虑由负债带来的各种成本，并对它们进行适当平衡来确定资金结构的理论，叫
权衡理论。当然，权衡理论也是在 MM 理论的基础上产生的，但因考虑了更多的现实因素，
因此，更能符合实际情况。
1、财务拮据成本
财务拮据是指企业没有足够的偿债能力，不能及时偿还到期债务。总之，当财务拮据发生时，
即使最终企业不破产，也会产生大量的额外费用或机会成本，这便是财务拮据成本。财务拮
据成本是由负债造成的，财务拮据成本会降低企业价值。研究由于企业破产而造成直接和间
接成本问题，是继 MM 理论之后在企业资金结构理论中研究最多的一个问题，其代表人物
主要有：博克斯特，克劳斯和利兹伯格，斯科特以及戈登和马尔基尔。
2、代理成本
在股份制企业中，股东和债权人均把资金交给企业的经理人员，由经理人员代其管理，这便
是所谓的代理关系。但经理往往是由股东聘任的，因此，经理人员在管理中更多的是考虑股
东利益，其次才是债权人的利益。
债权人贷款给企业时，主要根据以下几方面来确定贷款利率的高低：（1）企业现有资产的
风险程度；（2）对企业新增资产风险的评估；（3）企业目前的资金结构；（4）对企业未
来资金结构变化的预测。这些因素决定着企业的现金流量的风险，因而也决定着给企业贷款
的安全程度。
股东们可以通过其代理人即企业经理从债权人那里获得好处。因为存在折中可能性，债权人
必须在贷款时要通过各种保护性条款对自己进行保护。这些条款在一定程度上会限制企业的
经营，影响企业的活力，降低企业效率。另外，为了保证这些条款的实施，还必须用特定的
方法对企业进行监督，这必然会发生额外的监督费用，抬高负债成本。以上两项都会增加企
业费用支付或机会成本，这便是代理成本。代理成本的存在会提高负债成本而降低负债利益。
3、权衡理论的数学模型
如果 MM 公司税模型是正确的话，那么，随着负债比率的增加，企业的价值也会不断增加，
当负债为 100%时，企业价值达到最大。但当我们把财务拮据成本和代理成本考虑进去后，
负债企业价值的计算则有所变化，其公式为：
Vl=Vu+TB-FPV-TPV
式中：Vu 代表无负债企业的价值；Vl 代表有负债企业的价值；FPV 代表预期财务拮据成本
的现值；TPV 代表代理成本的现值；TB 代表负债的纳税利益。
权衡理论的数学模型用图 4—1 予以说明。
在图 4—1 中，负债量达到 A 点前，减税利益起完全支配作用。超过 A 点，财务拮据和代理
成本的作用显著增强，抵消部分减税利益。在 B 点上减税的边际收益完全会被负债损失所
抵消，超过 B 点，损失将超过减税收益。这就是说，权衡理论认为，企业有其最佳资金结
构，这就是图中的 B 点，当负债比例在此点时，企业的价值最大。
4、对权衡理论的评价
权衡理论通过加入财务拮据成本和代理成本，使得资金结构理论变得更加符合实际，同时指
明了企业存在最优资金结构。但是，根据此项理论，尚无法准确计算财务拮据成本和代理成
本的价值，也就是说，权衡理论只是指明了财务拮据成本和代理成本是随着负债的增加而不
断增加的，但却无法找到这之间的确切的函数关系，即最佳资金结构实际上很难找到。
虽然权衡理论无法找到确切的资金结构，但利用这个模型可以得出以下三个数量关系。
（1）在其他条件相同的情况下，经营风险小的企业可以较多地利用负债，而经营风险大的
企业只能利用叫少的负债，因为风险大的企业，出现财务拮据的可能性大，财务拮据的成本
较大。
（2）在其他条件相同的情况下，有形资产多的企业比无形资产多的企业能更多地利用负债，
因为当财务拮据发生时，有形资产能以更合理的价值变现，以便于偿还到期债务。
（3）在其他条件相同的情况下，企业的边际所得税率越高，利用负债的可能性越大，因为
在高税率的情况下利用负债可以带来较高的减税利益，能负担更多的财务拮据成本和代理成
本。
（三）不对称信息理论
资金结构理论的研究进入到权衡理论，MM 理论中的许多假设都被松动了，但有一个假设却
始终没有被触及，这就是充分信息的假设。根据这一假设，企业管理人员和投资者对企业未
来信息的掌握程度是一致的，由此作出自己的决策，有效的资本市场正是依据这一假设来评
价企业价值的。但在实际工作中，这一假设显然是不完全正确的，因为双方同时获得充分的
信息几乎是不可能的。比较接近现实的假设是企业管理人员比投资者能更多、更快地了解企
业内部的信息，显然，这是一个典型的不对称信息的环境。
1、 罗斯的不对称信息理论
罗斯是最早系统地将不对称信息理论引入资金结构分析的。他完全保留了 MM 定理中的基
本假设，仅仅放松了关于充分信息的假定。罗斯假定企业管理者对企业的未来收益和投资风
险有内部信息，而投资者没有这些内部信息。这样，投资者只能通过管理者输送出来的信息
来评价企业价值。企业选择的资金结构就是把内部信息传递给市场的一个信号。罗斯认为，
当企业发展前景比较好时，一般都选择负债方式筹集资金，以便在财务杠杆的作用下，大幅
度地增加每股盈余，提高企业市场价值。反之，当企业前景暗淡或投资项目的风险较大时，
则选择发行股票筹集资金。因此，罗斯认为，资金结构中负债比率的上升是一个积极信号，
它表明管理者对企业未来收益有较高期望，有利于企业价值的提高。
2、 迈尔斯的不对称信息理论
20 世纪 60 年代初，哈佛大学的高顿?唐纳森教授对公司实际上是如何建立资金结构的问题
进行了一项广泛的调查，得出的结论是：企业缺少资金时，首先选择内部资金来源，如留存
收益、折旧等。如果需要外部资金，企业首先会利用负债，然后是可转换债券，最后才是发
行普通股票。已有的 MM 理论和权衡理论都无法解释这一现象。迈尔斯认为，这是由信息
的不对称造成的。为此，迈尔斯和梅罗夫在罗斯理论的基础上进一步考察了不对称信息对企
业投资成本的影响。他们假设，企业有一特定的投资项目，需资金 N 元，项目的净现值为 Y
元。企业管理人员明确知道这一确切信息，但投资者对这一情况却不完全清楚，为此，投资
者只能根据企业选择的资金结构来判断项目对企业市场价值的影响。在这种情况下，如果企
业通过股票筹集资金，会被市场误解，使新发行的股票贬值。设：
N=新股票真实价值
N1=新股票市场买价
N0=N-N1
根据罗斯的理论，此时 N0 大于 0。这样，企业投资决策的标准不再是 Y 大于 0，而必须是
Y 大于 N0，因此，由于不对称信息的存在，企业的投资成本增加了。因为在信息对称的情
况下，只要 Y 大于 0 就可以投资，但现在只有在投资收益能补偿股票贬值的损失时，企业
才会投资。
所以，不对称信息总是鼓励企业管理人员少用股票筹资，多用负债筹资。但利用负债又容易
引起企业财务拮据和财务风险的增加。所以，企业总是尽量使用内部资金，其次是利用负债，
最后才发行股票。
第二节 资金成本
一、 资金成本的概念与作用
（一）资金成本的概念
资金成本是指企业筹集和使用资金必须支付的各种费用。在市场经济条件下，企业不能无偿
使用资金，必须从其经营收益中拿出一定数量的资金支付给投资者。因此，人们常说，在市
场经济条件下，企业使用资金都是要付出代价的，所以，企业必须节约使用资金。
资金成本包括用资费用和筹资费用两部分内容：
1、 用资费用。
用资费用是指企业在生产经营、投资过程中因使用资金而付出的费用，例如，向股东支付的
股利、向债权人支付的利息等，这是资金成本的主要内容。
2、筹资费用。
筹资费用是指企业在筹措资金过程中为获取资金而付出的费用，例如，向银行支付的借款手
续费，因发行股票、债券而支付的发行费等均属于筹资费用。筹资费用与用资费用不同，它
通常是在筹措资金时一次支付的，在用资过程不再发生。因此，可视为筹资数量的一项扣除。
资金成本可以用绝对数来表示，也可用相对数来表示，但在财务管理中，一般用相对数来表
示，即表示为用资费用与实际筹得资金的比率。其通用计算公式为：
资金成本=每年的用资费用/（筹资数额-筹资费用）
（二）资金成本的作用
资金成本是企业筹资、投资决策的主要依据。只有当投资项目的投资报酬率高于资金成本时，
资金的筹集和使用才有利于提高企业价值。
1、资金成本在企业筹资决策中的作用
资金成本是企业选择资金来源、拟定筹资方案的依据。不同的资金来源，具有不同的成本。
为了以较少的支出取得企业所需最近，就必须分析各种资金成本的高低，并加以合理配置。
资金成本对企业筹资决策的影响主要有以下几个方面：
（1）资金成本是影响企业筹资总额的一个重要因素。随着筹资数量的增加，资金成本不断
变化。当企业筹资数量很大，资金的边际成本超过企业承受能力时，企业便不能再增加筹资
数额。因此，资金成本是限制企业筹资数量的一个重要因素。
（2）资金成本是选择资金来源的依据。企业的资金可以从许多方面来筹集，就长期借款来
说，可以向商业银行借款，也可向保险公司或其他金融机构借款，还可向政府申请借款。企
业究竟选用哪种来源，首先要考虑的因素就是资金成本的高低。
（3）资金成本是选用筹集方式的标准。企业可以利用的筹资方式是多种多样的，在选用筹
资方式时，需要考虑的因素很多，但也必须考虑资金成本这一经济标准。
（4）资金成本是确定最优资金结构所必须考虑的因素。不同的资金结构，会给企业带来不
同的风险和成本，从而引起股票价格的变动。在确定最优资金结构时，考虑的因素主要有资
金成本和财务风险。
2、资金成本在投资决策中的作用
资金成本在企业分析投资项目的可行性，选择投资方案时也有重要作用。
（1）在利用净现值指标进行决策时，常以资金成本作贴现率。当净现值为正时，投资项目
可行；反之，如果净现值为负，则该项目就不可行。因此，采用净现值指标评价投资项目时，
离不开资金成本。
（2）在利用内部收益率指标进行决策时，一般以资金成本作为基准率。即只有当投资项目
的内部收益率高于资金成本时，投资项目才可行；反之，当投资项目的内部收益率低于资金
成本时，投资项目不可行。因此，国际上通常将资金成本视为投资项目的“最低收益率”或是
否采用投资项目的取舍率，是比较、选择投资方案的主要标准。
二、个别资金成本
个别资金成本是指各种筹资方式的成本。其中主要包括银行借款的成本、债券成本、优先股
成本、普通股成本和留存收益成本，前两者可统称负债资金成本，后三者统称权益资金成本。
现分别说明如下：
（一）债券成本
债券成本中的利息在税前支付，具有减税利益。债券的筹资费用一般较高，这类费用主要包
括申请发行债券的手续费、债券注册费、印刷费、上市费以及推销费用等。债券成本的计算
公式为：
Kb=I（1-T）/ B0（1-f）=B?i?（1-T）/ B0（1-f）
式中：Kb 代表债券成本；I 代表债券每年支付的利息；T 代表所得税税率；B 代表债券面值；
i 代表债券票面利息率；B0 代表债券筹资额，按发行价格确定；f 代表债券筹资费率。
[例 4—1]某企业发行一笔期限为 10 年的债券，债券面值为 1000 万元，票面利率为 12%，每
年付一次利息，发行费率为 3%，所得税税率为 40%，债券按面值等价发行，要求计算该笔
债券的成本。
Kb =1000×12%×（1-40%）/[1000×（1-3%）]=%
（二）银行借款成本
银行借款成本的计算基本与债券一致，其计算公式为：
Kl=I（1-T）/ L（1-f）=i?L?（1-T）/ L（1-f）
式中：Kl 代表银行借款成本；I 代表银行借款年利息；L 代表银行借款筹资总额；i 代表银
行借款利息率；f 代表银行借款筹资费率。
由于银行借款的手续费很低，上式中的 f 常常可以忽略不计，则上式可简化为：
Kl= i（1-T）
（三）优先股成本
企业发行优先股，要支付筹资费用，还要定期支付股利。但它与债券不同，股利在税后支付，
且没有固定的到期日。优先股成本的计算公式为：
Kp=D/ P0（1-f）
式中：Kp 代表优先股成本；D 代表优先股每年的股利；P0 代表发行优先股总额；f 代表优
先股筹资费率。
[例 4—2]某企业按面值发行 100 万元的优先股，筹资费率为 4%，每年支付 12%的股利，要
求计算优先股的成本。
解：
Kp =100×12%/100×（1-4%）=%
企业破产时，优先股的求偿权位于债券持有人之后，优先股股东的风险大于债券持有人的风
险，这就使得优先股的股利率一般要大于债券的利息率。另外，优先股股利要从税后盈余中
支付，不减少公司的所得税，所以，优先股的成本明显高于债券成本。
（四）普通股成本
普通股的成本计算，历来有不同意见，其主要计算方法为估价法。这种方法是利用估价普通
股现值的公式，来计算普通股成本的一种方法。普通股现值的计算公式为：
V0= ∑ni=1Di/（1+ Ks）i+ Vn/（1+ Ks）n
由于股票没有固定的到期日，那么，当 n→∞时，Vn/（1+ Ks）n→0，所以，股票的现值为：
V0= ∑ni=1Di/（1+ Ks）i
以上两式中：V0 代表普通股现值；Di 代表第 i 期支付的股利；Vn 代表普通股终值；Ks 代
表普通股成本。
这样，可利用以上两式求出普通股成本。
以上两个公式计算都比较复杂，如果每年股利固定不变，则可视为永续年金，计算公式可简
化为：
Ks=D/V0
把筹资费用也考虑进去，则
Ks=D/V0（1-f）
式中：Ks 代表普通股成本；D 代表每年固定股利；f 代表普通股筹资费率。
许多公司的股利都是不断增加的，假设股利年增长为 g，则普通股成本的计算公式为：
Ks=D1/V0（1-f）+g
式中：D1 为第 1 年的股利。
[例 4—3]假设东方公司普通股每股发行价为 100 元，筹资费用率为 5%，第 1 年末发放股利
为 12 元，以后每年增长 4%，要求计算普通股成本。
解：
普通股成本=12/100×（1-5%）+4%=%
（五） 留存收益成本
留存收益又称保留盈余，是企业资金的一种重要来源。企业留存收益，等于股东对企业进行
追加投资，股东对这部分投资与以前缴给企业的股本一样，也要求有一定的报酬，所以，留
存收益也要计算成本。留存收益成本的计算与普通股基本相同，但不用考虑筹资费用。其计
算公式为：
Ke=D/V0
股利不断增加的留存收益成本的计算公式则为：
Ke=D1/V0+g
式中：Ke 代表留存收益成本；其他符号含义与普通股成本计算公式相同。
普通股与留存收益都属于所有者权益，股利的支付不固定。企业破产后，股东的求偿权位于
最后，与其他投资者相比，普通股股东所承担的风险最大，因此，普通股的报酬也应最高。
所以，在各种资金来源中，普通股的成本最高。
三、加权平均的资金成本
企业可以从多种渠道、用多种方式来筹集资金，而各种方式筹资的成本是不一样的。为了正
确进行筹资和投资决策，就必须计算企业综合的资金成本。综合资金成本是以各种资金所占
的比重为权数，对各种资金的成本进行加权平均计算出来的，故称为加权平均的资金成本。
加权平均资金成本的计算公式为：
Kw=WlKl+WbKb+WpKp+WsKs+WeKe
式中：Kw 代表加权平均资金成本；Kl、Wl 代表银行借款成本及银行借款在企业资金总额
中的比重；Kb、Wb 代表债券成本及债券在企业资金总额中所占的比重；Kp、Wp 代表优先
股成本及优先股在企业资金总额中所占的比重；Ks、Ws 代表普通股成本及普通股在企业资
金总额中所占的比重；Ke、We 代表留存收益成本及留存收益在企业资金总额中所占的比重。
如果企业有更多的筹资方式，可用下式计算：
Kw=∑WjKj
式中：Kw 代表加权平均的资金成本；Wj 代表第 j 种资金占总资金的比重；Kj 代表第 j 种资
金的成本。
[例 4—4]某企业共有资金 100 万元，其中债券 30 万元，优先股 10 万元，普通股 40 万元，
留存收益 20 万元，各种资金的成本分别为：Kb=6%，Kp=12%，Ks=%，Ke=15%。试
计算该企业加权平均的资金成本。
解：1、计算各种资金所占的比重。
Wb=30/100=30%
Wp=10/100=10%
Ws=40/100=40%
We=20/100=20%
2、计算加权平均的资金成本。
Kw =WbKb+WpKp+WsKs+WeKe
=30%×6%+10%×12%+40%×%+20%×15%
=%
以上计算过程可通过表 4—1 来进行。
表 4—1 加权平均资金成本计算表
筹资方式 资金成本
（%） 资金数额
（万元） 所占比重
（%） 加权平均资金成本（%）
债券
优先股
普通股
留存收益
30
10
40
20 30
10
40
20
合计 —— 100 100
四、资金的边际成本
资金的边际成本是指资金每增加一个单位而增加的成本。这是财务管理中的重要概念，同时
也是企业投资、筹资过程中必须加以考虑的问题。
加权平均的资金成本，是企业过去筹集的或目前使用的资金的成本。但是，企业各种资金的
成本，随时间的推移或筹资条件的变化而不断变化，加权平均的资金成本也不是一成不变的。
一个企业进行投资，不能仅仅考虑目前所使用的资金的成本，还要考虑为投资项目新筹集的
资金的成本，这就需要计算资金的边际成本。
现举例说明资金边际成本的计算。
[例 4—5]华西公司目前有资金 1000000 元，其中长期债务 200000 元，优先股 50000 元，普
通股 750000 元。现在公司为满足投资要求，准备筹集更多的资金，试计算确定资金的边际
成本。
解：计算过程需按如下步骤进行。
1、 确定公司最优的资金结构。
华西公司的财务人员经过认真分析，认为目前的资金结构即为最优的资金结构，因此，在今
后筹资时，继续保持长期债务占 20%，优先股占 5%，普通股占 75%的资金结构。
2、确定隔阂总筹资方式的资金成本。
华西公司的财务人员认真分析了目前金融市场状况和企业筹资能力，认为随着公司筹资规模
的不断增加，各种筹资成本也会增加，详细情况见表 4—2。
3、计算筹资总额分界点。
根据目标资金结构和各种筹资方式资金成本变化的分界点，计算筹资总额的分界点，其具体
计算公式为：
BPi=TFi/Wi
式中：BPi 代表筹资总额分界点；TFi 代表第 i 种筹资方式的成本分界点；Wi 代表目标资金
结构中第 i 种筹资方式所占的比例。
4、计算资金的边际成本。
根据第二步计算的分界点，可得出如下五组新的筹资范围：
（1）0—30000；（2）30000—50000；（3）50000—100000；（4）100000—200000；（5）
200000 以上。对这五个筹资范围计算加权平均的资金成本，便可得到各种筹资范围的资金
的边际成本。这一计算过程可通过表 4—4 来进行。
第三节 杠杆原理
财务管理中的杠杆原理，则是指由于固定费用（包括生产经营方面的固定费用和财务方面的
固定费用）的存在，当业务量发生比较小的变化时，利润会产生比较大的变化。
一、成本按习性的分类
所谓成本习性，是指成本与业务量之间的依存关系。
按成本习性可把成本划分为固定成本、变动成本和混合成本三类。
（一）固定成本
凡总额在一定时期和一定业务量范围内不受业务量增减变动影响而固定不变的成本，叫固定
成本。属于固定成本的主要有折旧费、保险费、管理人员工资、办公费等，这些费用每年支
出水平基本相同，产销量在一定范围内变动时，它们保持固定不变。
固定成本还可进一步区分为约束性固定成本和酌量性固定成本两类：
1、约束性固定成本。约束性固定成本属于企业“经营能力”成本，是企业为维持一定的业务
量所必须负担的最低成本。厂房机器设备折旧费，保险费等都属于这类成本。
2、酌量性固定成本。酌量性固定成本属于企业“经营方针”成本，即根据企业经营方针由管
理当局确定的一定时期（通常为一年）的成本。广告费、研究与开发费、职工培训费等都属
于这类成本。
应当指出的是，固定成本总额只是在一定时期和业务量的一定范围内是保持不变的。这里所
说的一定范围，通常为相关范围。超过了相关范围，固定成本也会发生变动。所以，所谓固
定成本，必须和一定时期、一定业务量联系起来进行分析，从较长的时间来看，所有的成本
都在变化，没有绝对不变的固定成本。
（二）变动成本
凡总额同业务量的总量成同比例增减变动的成本，叫变动成本。直接材料、直接人工等都属
于变动成本。
与固定成本相同，变动成本也要研究“相关范围”问题，也就是说，只有在一定范围之内，产
量和成本才能完全成同比例变化，即完全的线性关系，超过了一定范围，这种关系就不存在
了。例如，当一种新产品还是小批量生产时，由于生产还处于不熟练阶段，直接材料和直接
人工耗费可能较多，随着产量的增加，人工对生产过程逐渐熟练，可使单位产品的材料和人
工费用降低。在这一阶段，变动成本不一定与产量完全成同比例变化，而是表现为小于产量
增减幅度。在这以后，生产过程比较稳定，变动成本与产量成同比例变动，这一阶段的产量
便是变动成本的相关范围。
（三）混合成本
有些成本虽然也是随业务量的变动而变动，但不成同比例变动，不能简单地归入变动成本或
固定成本，这类成本称为混合成本。混合成本按其与业务量的关系又可分为半变动成本和半
固定成本。
1、半变动成本。这是混合成本的基本类型，它通常有一个初始量，类似于固定成本，在这
个初始量的基础上随产量的增长而增长，又类似于变动成本。例如，在租用机器设备时，有
的租约规定租金同时按如下两种标准计算：（1）每年支付一定租金数额（固定部分）；
（2）每运转一小时支付一定租金数额（变动部分）。
2、半固定成本。这类成本随产量的变化而呈阶梯型增长，产量在一定限度内，这种成本不
变，当产量增长到一定限度后，这种成本就跳跃到一个新水平，化验员、质量检查人员的工
资都属于这类成本。
（四）总成本习性模型
成本按习性可以分成变动成本、固定成本和混合成本三类，但混合成本又可以按一定方法分
解成变动成本和固定成本，这样，总成本习性模型可用下式表示：
y=a+vx
式中：y 代表总成本；a 代表固定成本；v 代表单位变动成本；x 代表产量。
显然，若能求出公式中 a 和 v 的值，就可以利用这个直线方程来进行成本预测、成本决策和
其他短期决策，所以，总成本习性模型是一个非常重要的模型。
（五）边际贡献和利润的计算
1、 边际贡献。
成本按习性分类后，又引出一个新的概念——边际贡献。边际贡献是指销售收入减去变动成
本以后的差额。其计算公式为：
M=S-V=（P-v）?Q=m?Q
式中：M 代表边际贡献总额；S 代表销售收入总额；V 代表变动成本总额；P 代表销售单价；
v 代表单位变动成本；Q 代表产销数量；m 代表单位边际贡献。
2、利润。
这里的利润是指支付利息和交纳所得税之前的利润，通常称为息税前盈余。成本按习性分类
后，息税前盈余可用下列公式计算：
EBIT=S-V-a
=（P-v）Q-a
=M-a
式中：EBIT 代表息税前盈余；a 代表固定成本。
二、经营杠杆
（一）经营杠杆的概念
在其他条件不变的情况下，产销量的增加虽然一般不会改变固定成本总额，但会降低单位固
定成本，从而提高单位利润，使息税前盈余的增长率大于产销量的增长率。反之，产销量的
减少会提高单位固定成本，降低单位利润，使息税前盈余下降率也大于产销量下降率。如果
不存在固定成本，所有成本都是变动的，那么边际贡献就是息税前盈余，这时息税前盈余变
动率就同产销量变动率完全一致。这种由于存在固定成本而造成的息税前盈余变动率大于产
销量变动率的现象，叫经营杠杆或营业杠杆。
产销量的变动同时会引起息税前盈余的变动，但是，由于固定成本的存在，产销量的变动率
与息税前盈余变动率不相等，后者大于前者，这一点由下式可以得到证明：
∴M＞EBIT
∴M/EBIT＞1，即 mQ/mQ-a＞1
当 a→0 时，mQ/mQ-a→1
当 Q→∞时，mQ/mQ-a→1
式中：EBIT 代表息税前盈余；a 代表固定成本；m 代表单位边际贡献。
以上公式说明，除非固定成本是零或业务量无穷大，否则，息税前盈余的变动率总是大于边
际贡献的变动率，而边际贡献的变动率与产销量变动率相等，因此，息税前盈余变动率大于
产销量变动率。
（二）经营杠杆的计量
从上述情况可知，只要企业存在固定成本，就存在经营杠杆的作用。但不同企业，经营杠杆
作用的程度是不完全一致的，为此，需要对经营杠杆进行计量。对经营杠杆进行计量的最常
用指标是经营杠杆系数或经营杠杆度。所谓经营杠杆系数，是指息税前盈余变动率相当于产
销量变动率的倍数。其计算公式为：
经营杠杆系数=基期边际贡献/基期息税前盈余
或 DOL=（ΔEBIT/EBIT）/（ΔS/S）
式中：DOL 代表经营杠杆系数；EBIT 代表变动前的息税前盈余；ΔEBIT 代表息税前盈余的
变动额；S 代表变动前的产销量；ΔS 代表产销量的变动额。
[例 4—6]北方公司有关资料如表 4—5 所示，试计算该企业的经营杠杆系数。
表 4—5
产销量变动前 产销量变动后 变动额 变动率（%）
销售额
变动成本
边际贡献
固定成本
息税前盈余 10000
6000
4000
2000
2000 12000
7200
4800
2000
2800 2000
1200
800
—
800 20
20
20
—
40
根据上述公式得：
DOL=（ΔEBIT/EBIT）/（ΔS/S）
=（800/2000）/（2000/10000）
=
=2
上述公式是计算经营杠杆系数的常用公式，但利用该公式，必须根据变动前和变动后的有关
资料才能进行计算，而不能仅仅根据基期资料来进行计算。为此，我们必须根据上述公式推
导出用基期资料计算经营杠杆系数的公式。
设：M 代表基期边际贡献；R 代表产销量变动率（R=ΔS/S）；a 代表固定成本。
因为产销量变动率与边际贡献变动率一致，所以，变动后的边际贡献为 M+MR。
DOL=（ΔEBIT/EBIT）/（ΔS/S）=（ΔEBIT/EBIT）/R
=ΔEBIT/R（EBIT）=（M+MR-a）-（M-a）/ R（EBIT）
=MR/ R（EBIT）=M/ EBIT
于是得到下列公式：
经营杠杆系数=基期边际贡献/基期息税前盈余
根据例 4—6 的资料，北方公司的经营杠杆系数为：
DOL=4000/2000=2
（三）经营杠杆与经营风险
引起企业经营风险的主要原因，是市场需求和成本等因素的不确定性，经营杠杆本身并不是
利润不稳定的根源。但是，产销量增加时，息税前盈余将以 DOL 倍的幅度增加；而产销量
减少时，息税前盈余又将以 DOL 倍的幅度减少。可见，经营杠杆扩大了市场和生产等不确
定因素对利润变动的影响。而且经营杠杆系数越高，利润变动越激烈，企业的经营风险就越
大。于是，企业经营风险的大小和经营杠杆有重要关系。一般来说，在其他因素不变的情况
下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。由经营杠杆的计算公式可知：
DOL=M/ EBIT
∴EBIT=M-a
∴DOL=M/M-a
上式表明，DOL 将随 a 的变化呈同方向变化，即在其他因素一定的情况下，固定成本越高，
DOL 越大。
当然，在一般情况下，固定成本比较高的企业，其变动成本会相对较低，而固定成本比较低
的企业，其变动成本相对较高，这种情况下，固定成本较高的企业同样也存在较大的经营风
险。
三、财务杠杆
（一）财务杠杆的概念
不论企业营业利润多少，债务的利息和优先股的股利通常都是固定不变的。当息税前盈余增
大时，每 1 元盈余所负担的固定财务费用就会相对减少，这能给普通股股东带来更多的盈余；
反之，当息税前盈余减少时，每 1 元盈余所负担的固定财务费用就会相对增加，这就会大幅
度减少普通股的盈余。这种由于固定财务费用的存在，使普通股每股盈余的变动幅度大于息
税前盈余的变动幅度的现象，叫财务杠杆。
（二）财务杠杆的计量
财务杠杆系数=普通股每股盈余变动率/息税前盈余变动率
DFL=（ΔEPS/EPS）/（ΔEBIT/EBIT）
式中：DFL 代表财务杠杆系数；ΔEPS 代表普通股每股盈余变动额或普通股全部盈余变动额；
EPS 代表基期每股盈余或基期普通股全部盈余；ΔEBIT 代表息税前盈余变动额；EBIT 代表
基期息税前盈余。
（三）财务杠杆与财务风险
财务风险是指企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增加了破产机会或普通股盈余大
幅度变动的机会所带来的风险。企业为取得财务杠杆利益，就要增加负债，一旦企业息税前
盈余下降，不足以补偿固定利息支出，企业的每股盈余下降得更快，甚至会引起企业破产。
四、联合杠杆
（一） 联合杠杆的概念
由于存在固定的生产经营成本，产生经营杠杆作用，使息税前盈余的变动率大于业务量的变
动率；同样，由于存在固定的财务成本（如固定利息和优先股股利），产生财务杠杆作用，
使企业每股盈余的变动率大于息税前盈余的变动率。
从企业利润产生到利润分配的整个过程来看，既存在固定的生产经营成本，又存在固定的财
务成本，这便使得每股盈余的变动率远远大于业务量的变动率，通常把这种现象叫联合杠杆。
（二） 联合杠杆的计量
从以上分析中得知，只要企业同时存在固定的生产经营成本和固定的利息费用等财务支出，
就会存在联合杠杆的作用。但不同企业，联合杠杆作用的程度是不完全一致的，为此，需要
对联合杠杆作用的程度进行计量。对联合杠杆进行计量的最常用指标是联合杠杆系数或联合
杠杆度。所谓联合杠杆系数，是指每股盈余变动率相当于业务量变动率的倍数。其计算公式
为：
联合杠杆系数=每股盈余变动率/产销量变动率
DGL=（ΔEPS/EPS）/（ΔS/S）
式中：DGL 代表联合杠杆系数；EPS 代表变动前的每股盈余；ΔEPS 代表每股盈余变动额；
S 代表变动前产销量。
（三） 联合杠杆与企业风险
从以上分析看到，在联合杠杆的作用下，当企业经济效益好时，每股盈余会大幅度上升，当
企业经济效益差时，每股盈余会大幅度下降。企业联合杠杆系数越大，每股盈余的波动幅度
越大。由联合杠杆作用使每股盈余大幅度波动而造成的奉贤，称为联合风险。在其他因素不
变的情况下，联合杠杆系数越大，联合风险越大，联合杠杆系数越小，联合风险越小。
第四节 资金结构
一、 资金结构概述
（一） 资金结构的概念
资金结构是指企业各种资金的构成及其比例关系。资金结构是企业筹资决策的核心问题。
在实务中，资金结构有广义和狭义之分。狭义的资金结构是指长期资金结构；广义的资金结
构是指全部资金（包括长期资金和短期资金）的结构。
企业的资金结构是由企业采用的各种筹资方式筹集资金而形成的，各种筹资方式不同组合类
型决定着企业资金结构及其变化。企业筹资方式虽然很多，但总的来看分为负债资金和权益
资金两类，因此，资金结构问题总的来说是负债资金的比率问题，即负债在企业全部资金中
所占的比重。
（二） 资金结构中负债的意义
在企业资金结构中，合理地安排负债资金，对企业有重要影响。
1、 一定程度的负债有利于降低企业资金成本。
2、 负债筹资具有财务杠杆作用。
3、 负债资金会加大企业的财务风险。
（三）最优资金结构
所谓最优资金结构是指在一定条件下使企业加权平均资金成本最低、企业价值最大的资金结
构。
二、息前税前盈余——每股盈余分析法
负债的偿还能力是建立在未来盈利能力基础之上的。研究资金结构，不能脱离企业的盈利能
力。企业的盈利能力，一般用息税前盈余（EBIT）表示。
负债筹资是通过它的杠杆作用来增加股东财富的。确定资金结构不能不考虑它对股东财富的
影响。股东财富用每股盈余（EPS）来表示。
分析资金结构与每股盈余之间的关系，进而来确定合理的资金结构的方法，叫息税前盈余
——每股盈余分析法，简写为 EBIT—EPS 分析法。
这种方法因为要确定每股盈余的无差异点，所以又叫每股英语无差异点法。
这种分析方法只考虑了资金结构对每股盈余的影响，并假定每股盈余最大，股票价格也就最
高。但把资金结构对风险的影响置于视野之外，是不全面的。因为随着负债的增加，投资者
的风险加大，股票价格和企业价值也会有下降的趋势，所以，单纯地用 EBIT—EPS 分析法
有时会作出错误的决策。但在资金市场不完善的时候，投资人主要根据每股盈余的多少来作
出投资决策，每股盈余的增加也的确有利于股票价格的上升。
三、比较资金成本法
企业在作出筹资决策之前，先拟定若干个备选方案，分别计算各方案加权平均的资金成本，
并根据加权平均资金成本的高低，来确定资金结构的方法，叫比较资金成本法。
这种方法通俗易懂，计算过程也不是十分复杂，是确定资金结构的一种常用方法。但因所拟
定的方案数量有限，故有把最优方案漏掉的可能。
四、因素分析法
定性分析要认真考虑影响资金结构的各种因素，并根据这些因素来确定企业的合理的资金结
构。因为采用这种方法时，关键是要科学地分析影响资金结构的各种因素，因此，通常把这
种方法叫因素分析法。
下面，让我们来分析影响资金结构的基本因素。
（一） 企业销售的增长情况
预计未来销售的增长率，决定财务杠杆在多大程度上扩大每股盈余，如果销售以 8%—10%
或更高的速度增加，使用具有固定财务费用的债务筹资，就会扩大普通股的每股盈余，这一
点已在实践中得到证明。
除了销售的增长率外，销售是否稳定对资金结构也有重要影响。如果企业的销售比较稳定，
则可较多地负担固定的财务费用；如果销售和盈余有周期性，则负担固定的财务费用将冒较
大的财务风险。
（二）企业所有者和管理人员的态度
企业所有者和管理人员的态度对资金结构也有重要影响，因为企业资金结构的决策最终是由
他们作出的。
（三）贷款人和信用评级机构的影响。
每位公司的财务经理对如何运用财务杠杆都有自己的分析，但贷款人和信用评级机构的态度
实际上往往成为决定财务结构的关键因素。
（四）行业因素
不同行业，资金结构有很大差别。财务经理必须考虑本企业所处的行业，以便考虑最佳的资
本结构。
（五）企业规模
一般而言，企业规模越大，筹集资金的方式越多，如通过证券市场发行股票、吸收国家和法
人单位投资等，因此，负债比率一般较低。
（六）企业的财务状况
获利能力越强、财务状况越好、变现能力越强的公司，就越有能力负担财务上的风险。因而，
随着企业变现能力、财务状况和盈利能力的增进，举债融资就越有吸引力。当然，有些企业，
因为财务状况不好，无法顺利发行股票，只好以高利率发行债券来筹集资金。衡量企业财务
状况的指标主要有流动比率、利息周转倍数、固定费用周期倍数、投资报酬率等。
（七）资产结构
资产结构会以多种方式影响企业的资金结构：（1）拥有大量固定资产的企业主要通过长期
负债和发行股票筹集资金；（2）拥有较多流动资产的企业，则更多依赖流动负债来筹集资
金；（3）资产适用于抵押贷款的公司举债额较多，如房地产公司的抵押贷款就相当多；
（4）以技术研究开发为主的公司则负债很少。
（八）所得税的高低
企业利用负债可以获得减税利益，因此，所得税率越高，负债的好处越多；反之，如果税率
很低，则采用举债方式的减税利益就不十分明显。
（九）利率水平的变动趋势
利率水平的变动趋势也会影响到企业的资金结构。如果公司财务管理人员认为利息率暂时较
低，但不久的将来有可能上升的话，便会大量发行长期债券从而在若干年内把利率固定在较
低水平上。
第五章 企 业 投 资 决 策
第一节 企业投资管理理论概述
一、企业投资的意义
企业投资是指企业投入财力、以期望在未来获取收益的一种行为。财务管理中的投资与会计
中的投资含义不完全一致，通常，会计上的投资是指对外投资，而财务管理中的投资既包括
对外投资，也包括对内投资。
（一） 企业投资是实现财务管理目标的基本前提
企业财务管理的目标是不断提高企业价值，为此，就是采取各种措施增加利润，降低风险。
企业要想获得利润，就必须进行投资，在投资中获得效益。
（二） 企业投资是发展生产的必要手段
在科学技术、社会经济迅速发展的今天，企业无论是维持简单再生产还是实现扩大再生产，
都必须进行一定的投资。企业只有通过一系列的投资活动，才能创造增强实力、广开财源的
不可缺少的条件。
（三） 企业投资是降低风险的重要方法
企业把资金投向生产经营的关键环节或薄弱环节，可以使企业各种生产经营能力配套、平衡，
形成更大的综合生产能力。企业如把资金投向多个行业，实行多角化经营，则更能增加企业
销售和盈余的稳定性。这些都是降低企业经营风险的重要方法。
二、企业投资的分类
企业投资可作如下分类。
（一） 直接投资与间接投资
按投资与企业生产经营的关系，投资可分为直接投资和间接投资两类。直接投资是指把资金
投放于生产经营性资产，以便获取利润的投资。间接投资又称证券投资，是指把资金投入于
证券等金融资产，以便取得股利或利息收入的投资。
（二）长期投资与短期投资
按投资回收时间的长短，投资可分为短期投资和长期投资两类。短期投资又称流动资产投资，
是指能够并且也准备在一年以内收回的投资，主要指对现金、应收账款、存货、短期有价证
券等的投资，长期证券如能随时变现亦可作为短期投资。长期投资则是指一年以上才能收回
的投资，主要指对厂房、机器设备等固定资产的投资，也包括对无形资产和长期有价证券的
投资。由于长期投资中固定资产占的比重最大，所以，长期投资有时专指固定资产投资。
（三）对内投资和对外投资
根据投资的方向，投资可分为对内投资和对外投资两类。对内投资是指把资金投在企业内部，
购置各种生产经营用资产的投资。对外投资是指企业以现金、实物、无形资产等方式或者以
购买股票、债券等有价证券方式向其他单位的投资。对内投资都是直接投资，对外投资主要
是间接投资，也可以是直接投资。随着企业横向经济联合的开展，对外投资越来越重要。
（四）初创投资和后续投资
根据投资在生产过程中的作用，投资可分为初创投资和后续投资。初创投资是在建立新企业
时所进行的各种投资。它的特点是投入的资金通过建设形成企业的原始资产，为企业的生产、
经营创造必要的条件。后续投资则是指为巩固和发展企业再生产所进行的各种投资，主要包
括为维持企业简单再生产所进行的更新性投资，为实现扩大再生产所进行的追加性投资，为
调整生产经营方向所进行的转移性投资等。
三、企业投资管理的基本原则
企业投资的根本目的是为了增加利润，增加企业价值。为此，企业在投资时必须坚持以下原
则：
（一） 认真进行市场调查，及时捕捉投资机会
企业在投资之前，必须认真进行市场调查和市场分析，寻找最有利的投资机会。
（二） 建立科学的投资决策程序，认真进行投资项目的可行性分析
投资项目可行性分析的主要任务是对投资项目技术上的可行性和经济上的有效性进行论证，
运用各种方法计算出有关指标，以便合理确定不同项目的优劣。
（三）及时足额地筹集资金，保证投资项目的资金供应
（四）认真分析风险和收益的关系，适应控制企业的投资风险
收益和风险是共存的。一般而言，收益越大，风险也越大，收益的增加是以风险的增大为代
价的，而风险的增加将会引起企业价值的下降，不利于财务目标的实现。
第二节 投资决策指标
投资决策指标是评价投资方案是否可行或孰优孰劣的标准。投资决策指标很多，但可以概括
为贴现现金流量指标和非贴现现金流量指标。为此，先要介绍现金流量。
一、现金流量
企业投资决策中的现金流量是指与投资决策有关的现金流入、流出的数量。
（一）现金流量的构成
投资决策中的现金流量，一般由以下三个部分构成：
1、初始现金流量。初始现金流量是指开始投资时发生的现金流量，一般包括如下几个部分：
（1）固定资产上的投资。包括固定资产的购入或建造成本、运输成本和安装成本等。
（2）流动资产上的投资。包括对材料、在产品、产成品和现金等流动资产的投资。
（3）其他投资费用。指与长期投资有关的职工培训费、谈判费、注册费用等。
（4）原有固定资产的变价收入。这主要是指固定资产更新时原有固定资产的变卖所得的现
金收入。
2、营业现金流量。营业现金流量是指投资项目投入使用后，在其寿命周期内由于生产经营
所带来的现金流入和流出的数量。这种现金流量一般以年为单位进行计算。这里现金流入一
般是指营业现金收入。现金流出是指营业现金支出和交纳的税金。如果一个投资项目的每年
销售收入等于营业现金收入，付现成本（指不包括折旧的成本）等于营业现金支出，那么，
年营业现金净流量可用下列公式计算：
每年净现金流量（NCF）=每年营业收入-付现成本-所得税
或每年净现金流量（NCF）=净利+折旧
3、终结现金流量。终结现金流量是指投资项目完结时所发生的现金流量，主要包括：（1）
固定资产的残值收入或变价收入。（2）原有垫支在各种流动资产上的资金的收回。（3）停止
使用的土地的变价收入等。
（二）现金流量的计算
（三） 投资决策中使用现金流量的原因
传统的财务会计按权责发生制计算企业的收入和成本，并以收入减去成本后的利润作为收益，
用来评价企业的经济效益。在长期投资决策中则不能以按这种方法计算的收入和支出作为评
价项目经济效益高低的基础，而应以现金流入作为项目的收入，以现金流出作为项目的支出，
以净现金流量作为项目的净收益，并在此基础上评价投资项目的经济效益。投资决策之所以
要以按收付实现制计算的现金流量作为评价项目经济效益的基础，主要有以上两方面原因。
1、 采用现金流量有利于科学地考虑时间价值因素。
利润与现金流量的差异主要表现在以下几个方面：（1）购置固定资产付出大量现金时不计
入成本；（2）将固定资产的价值以折旧或折耗的形式逐期计入成本时，却又不需要付出现
金；（3）计算利润时不考虑垫支的流动资产的数量和回收的时间；（4）只要销售行为已经
确定，就计算为当期的销售收入。尽管其中有一部分并未于当期收到现金；（5）项目寿命
终了时，以现金的形式回收的固定资产残值和垫支的流动资产在计算利润时也得不到反映。
可见，要在投资决策中考虑时间价值的因素，就不能利用利润来衡量项目的优劣，而必须采
用现金流量。
2、采用现金流量才能使投资决策更符合客观实际情况。在长期投资决策中，应用现金流量
能更科学、更客观地评价投资方案的优劣，而利润则明显地存在不科学、不客观的成分。这
是因为：
（1）利润的计算没有一个统一的标准，在一定程度上要受存货估价、费用摊配和折旧计提
的不同方法的影响。因而，净利的计算比现金流量的计算有更大的主观随意性，作为决策的
主要依据不太可靠。
（2）利润反映的是某一会计期间“应计”的现金流量，而不是实际的现金流量。若以未实际
收到现金的收入作为收益，具有较大风险，容易高估投资项目的经济效益，存在不科学、不
合理的成分。
二、非贴现现金流量指标
非贴现现金流量指标是指不考虑时间价值的各种指标。这类指标主要有：
（一） 投资回收期
投资回收期（用 PP 表示）是指回收初始投资所需要的时间，一般以年为单位，是一种运用
很久、很广的投资决策指标。
投资回收期的计算，因每年的营业净现金流量是否相等而有所不同。
如果每年的营业净现金流量（NCF）相等，则投资回收期可按下式计算：
投资回收期=原始投资额/每年 NCF
如果每年 NCF 不相等，那么，计算回收期要根据每年年末尚未回收的投资额加以确定。
（二） 平均报酬率
平均报酬率（用 ARR 表示）是投资项目寿命周期内平均的年投资报酬率，也称平均投资报
酬率。其计算公式为：
平均报酬率（ARR）=平均现金流量/原始投资额×100%
在采用平均报酬率这一指标时，应事先确定一个企业要求达到的平均报酬率，或称必要平均
报酬率。在进行决策时，只有高于必要的平均报酬率的方案才能入选。而在有多个方案的互
斥选择中，则选用平均报酬率最高的方案。
平均报酬率的优点是简明、易算、易懂。其主要缺点是没有考虑资金的时间价值，第一年的
现金流量与最后一年的现金流量被看作具有相同的价值，所以，有时会作出错误的决策。
三、贴现现金流量指标
贴现现金流量指标是指考虑了资金时间价值的指标。这类指标主要有：
（一） 净现值
1、净现值的计算公式。投资项目投入使用后的净先进流量，按资本成本或企业要求达到的
报酬率折算为现值，减去初始投资以后的余额，叫净现值（通常用 NPV 表示）。其计算公式
为：
NPV=[NCF1/（1+K）1+ NCF2/（1+K）2+…+ NCFn/（1+K）n]-c
= ∑ni=1NCFt/（1+K）t-c
式中：NPV 代表净现值；NCFt 代表第 t 年的净现金流量；K 代表贴现率（资金成本或企业
要求的报酬率）；n 代表项目预计使用年限；C 代表初始投资额。
净现值还有另外一种表述方法，即净现值是从投资开始至项目寿命终结时所有一切现金流量
（包括现金流出和现金流入）的现值之和。其计算公式为：
NPV=∑nt=0CFATt/（1+K）t
式中：n 代表开始投资至项目寿命终结时的年数；CFATt 代表第 t 年的现金流量；K 代表贴
现率（资金成本或企业要求的报酬率）。
2、 净现值的计算步骤。净现值的计算可按下列步骤进行：
第一步：计算每年的营业净现金流量。
第二步：计算未来报酬的总现值。这又可分成三步：
（1） 将每年的营业净现金流量折算成现值。
如果每年的 NCF 相等。则按年金法折成现值；如果每年的 NCF 不相等，则先对每年的 NCF
进行贴现，然后加以合计。
（2） 将终结现金流量折算成现值。
（3） 计算未来报酬的总现值。
第三步：计算净现值。
净现值=未来报酬的总价值-初始投资
3、净现值法的决策规则。净现值法的决策规则是，在只有一个备选方案的采纳与否决策中，
净现值为正者则采纳，净现值为负者不采纳。在有多个备选方案的互斥选择决策中，应选用
净现值是正值中的最大者。
4、净现值法的优缺点。净现值法的优点是：此法考虑了货币的时间价值，能够反映各种投
资方案的净收益，是一种较好的方法。净现值法的缺点是：净现值法并不能揭示各个投资方
案本身可能达到的实际报酬率是多少。
（二） 内部报酬率
1、内部报酬率的计算公式。内部报酬率又称内含报酬率（用 IRR 来表示），是使投资项目
的净现值等于零的贴现率。
内部报酬率实际上反映了投资项目的真实报酬，目前越来越多的企业使用该项指标对投资项
目进行评价。内部报酬率的计算公式为：
[NCF1/（1+r）1+ NCF2/（1+r）2+…+ NCFn/（1+r）n]-c=0
即∑nt=1NCFt/（1+r）t-c=0
式中：NCFt 代表第 t 年的现金净流量；r 代表内部报酬率；n 代表项目使用年限；C 代表初
始投资额。
2、内部报酬率的计算步骤。
（1） 如果每年的 NCF 相等，则按下列步骤计算：
第一步：计算年金现值系数。
年金现值系数=初始投资额/每年 NCF
第二步：查年金现值系数表，在相同的期数内，找出与上述年金现值系数相邻近的较大和较
小的两个贴现率。
第三步：根据上述两个邻近的贴现率和已求得的年金现值系数，采用插值法计算出该投资方
案的内部报酬率。
（2） 如果每年的 NCF 不相等，则需要按下列步骤计算：
第一步：先预估一个贴现率，并按此贴现率计算净现值。如果计算出的净现值为正数，则表
示预估的贴现率小于该项目的实际内部报酬率，应提高贴现率，再进行测算；如果计算出的
净现值为负数，则表明预估的贴现率大于该方案的实际内部报酬率，应降低贴现率，再进行
测算。经过如此反复测算，找到净现值由正到负并且比较接近于零的两个贴现率。
3、内部报酬率法的决策规则。采用内部报酬率法的决策规则是，在只有一个备选方案的采
纳与否决策中，如果计算出的内部报酬率大于或等于企业的资本成本或必要报酬率就采纳；
反之，则拒绝。在有多个备选方案的互斥选择决策中，选用内部报酬率超过资本成本或必要
报酬率最多的投资项目。
4、内部报酬率法的优缺点。内部报酬率法考虑了资金的时间价值，反映了投资项目的真实
报酬率，概念也易于理解。但这种方法的计算过程比较复杂，特别是每年 NCF 不相等的投
资项目，一般要经过多次测算才能算出。
（三） 利润指数
1、利润指数的计算。利润指数又称现值指数（用 PI 表示），是投资项目未来报酬的总现值
与初始投资额的现值之比。
利润指数的计算公式为：
PI=[NCF1/（1+K）1+ NCF2/（1+K）2+…+ NCFn/（1+K）n]/c
即 PI=未来报酬的总现值/初始投资额
2、利润指数的计算步骤。利润指数的计算过程是：
第一步：计算未来报酬的总现值。这与计算净现值所采用的方法相同。
第二步：计算利润指数，即根据未来的报酬总现值和初始投资额之比计算利润指数。
3、利润指数法的决策规则。利润指数法的决策规则是，在只有一个备选方案的采纳与否决
策中，利润指数大于或等于 1，则采纳，否则就拒绝。在有多个方案的互斥选择决策中，应
采用利润指数超过 1 最多的投资项目。
4、利润指数法的优缺点。利润指数法的优点是：考虑了资金的时间价值，能够真实地反映
投资项目的盈亏程度，由于利润指数是用相对数来表示，所以，有利于在初始投资额不同的
投资方案之间进行对比。利润指数法的缺点是：利润指数这一概念不便于理解。
四、投资决策指标的比较研究
以上介绍了长期投资决策中的贴现现金流量和非贴现现金流量两大类指标，下面对这些指标
作一些比较。
（一） 非贴现现金流量指标与贴现现金流量指标的比较
在 20 世纪 50 年代以前，世界各国企业在进行投资决策时一般都以非贴现的现金流量指标为
主。但 50 年代以后，使用贴现现金流量指标的企业不断增多。贴现现金流量指标已占主导
地位，并形成了以贴现现金流量指标为主，以投资回收期为辅的多种指标并存的指标体系。
贴现现金流量指标广泛应用的主要原因有：
1、非贴现指标把不同时间点上的现金收入和支出当作毫无差别的资金进行对比，忽略了资
金的时间价值因素，这是不科学的。而贴现指标则把不同时间点收入或支出的现金按着统一
的贴现率折算到同一时间点上，使不同时期的现金具有可比性，这样才能作出正确的投资决
策。
2、非贴现指标中的投资回收期法只能反映投资的回收速度，不能反映投资的主要目标——
净现值的多少。同时，由于回收期没有考虑时间价值因素，因而夸大了投资的回收速度。
3、投资回收期、平均报酬率等非贴现指标对寿命不同、资金投入的时间和提供收益的时间
不同的投资方案缺乏鉴别能力。而贴现法指标则可以通过净现值、内部报酬率和利润指数等
指标，有时还可以通过净现值的年均化方法进行综合分析，从而作出正确合理的决策。
4、非贴现指标中的平均报酬率、投资利润率等指标，由于没有考虑资金的时间价值，因而，
实际上是夸大了项目的盈利水平。而贴现指标中的内部报酬率是以预计的现金流量为基础，
考虑了货币的时间价值以后计算出的真实报酬率。
5、在运用投资回收期这一指标时，标准回收期是方案取舍的根据。但标准回收期一般都是
以经验或主观判断为基础来确定的，缺乏客观依据。而贴现指标中的净现值和内部报酬率等
指标实际上都是以企业的资金成本为取舍依据的，任何企业的资金成本都可以通过计算得到，
因此，这一取舍标准符合客观实际。
6、管理人员水平的不断提高和电子计算机的广泛应用，加速了贴现指标的使用。在五六十
年代，只有很少企业的财务人员能真正了解贴现现金流量指标的真正含义，而今天，几乎所
有大企业的高级财务人员都明白这一方法的科学性和正确性。电子计算机的广泛应用使贴现
指标中的复杂计算变得非常容易，从而也加速了贴现现金流量指标的推广。
（二）贴现现金流量指标的比较
贴现现金流量指标是科学的投资决策指标，那么，贴现现金流量指标中的各种方法——净现
值、内部报酬率和利润指数，哪一种方法更好呢？下面作一些比较。
1、净现值和内部报酬率的比较。在多数情况下，运用净现值和内部报酬率这两种方法得出
的结论是相同的。但在如下两种情况下，有时会产生差异：（1）初始投资不一致，一个项
目的初始投资大于另一个项目的初始投资；（2）现金流入的时间不一致，一个在最初几年
流入的较多，另一个在最后几年流入的较多。尽管是在这两种情况下使二者产生了差异，但
引起差异的原因是共同的、即两种方法假定中期产生的现金流量进行再投资时，会产生不同
的报酬率。净现值法假定产生的现金流入量重新投资会产生相当于企业资金成本的利润率，
而内部报酬率法却假定现金流入量重新投资产生的利润率与此项目的特定的内部报酬率相
同。
2、净现值和利润指数的比较。由于净现值和利润指数使用的是相同的信息，在评价投资项
目的优劣时，它们常常是一致的，但有时也会产生分歧。
只有当初始投资不同时，净现值和利润指数才会产生差异。由于净现值是用各期现金流量现
值减初始投资，而利润指数是用现金流量值除以初始投资，因而，评价的结果可能会产生不
一致。
最高的净现值符合企业的最大利益，也就是说，净现值越高，企业的收益越大，而利润指数
只反映投资回收的程度，而不反映投资回收的多少，在没有资金限量的情况下的互斥选择决
策中，应选用净现值较大的投资项目。也就是说，当利润指数与净现值作出不同结论时，应
以净现值为准。
总之，在无资金限量的情况下，利用净现值法在所有的投资评价中都能作出正确的决策。而
利用内部报酬率和利润指数在采纳与否决策中也能作出正确的决策，但在互斥选择决策中有
时会作出错误的决策。因而，在这三种评价方法中，净现值是最好的评价方法。
第三节 风险投资决策
风险投资决策的分析方法有很多，但概括起来主要有两种——调整现金流量和调整贴现率。
一、 按风险调整贴现率法
将与特定投资项目有关的风险报酬，加入到资金成本或企业要求达到的报酬率中，构成按风
险调整的贴现率，并据以进行投资决策分析的方法，叫按风险调整贴现率法。
（一） 用资本资产定价模型来调整贴现率
在第二章中，我们在讨论资本资产定价模型时曾指出，证券的风险可分为两部分：可分散风
险和不可分散风险。不可分散风险是由 β 值来测量的。而可分散风险，属于公司的特别风险，
可以通过合理的证券投资组合来消除。
在进行资本预算时，我们可以引入与证券总风险模型大致相同的模型——企业总资产风险模
型。
总资产风险=不可分散风险+可分散风险
可分散风险可通过企业的多角化经营而消除，那么，在进行投资时，值得注意的风险只是不
可分散风险。
这时，特定投资项目按风险调整的贴现率可按下式来计算：
Kj= RF+βj×（Km- RF）
式中：Kj 代表项目 j 按风险调整的贴现率或项目的必要报酬率；RF 代表无风险利息率；βj
代表项目 j 的不可分散风险的 β 系数；Km 代表所有项目平均的贴现率或必要报酬率。
（二） 按投资项目的风险等级来调整贴现率
这种方法是对影响投资项目风险的各因素进行评分，根据评分来确定风险等级，并根据风险
等级来调整贴现率的一种方法。
（三）用风险报酬率模型来调整贴现率
一项投资的总报酬可分为两部分：无风险报酬率和风险报酬率，其计算公式为：
K= RF+bV
因此，特定项目按风险调整的贴现率可按下式计算：
Ki=RF+biVi
式中：Ki 代表项目 i 按风险调整的贴现率；RF 代表无风险利息率；bi 代表项目 i 的风险报
酬系数；Vi 代表项目 i 的预期标准离差率。
按风险调整贴现率以后，具体的评价方法与无风险时基本相同。这种方法，对风险大的项目
采用较高的贴现率，对风险小的项目采用较低的贴现率，简单明了，便于理解，因此，被广
泛采用。但这种方法把时间价值和风险价值混在一起，人为地假定风险一年比一年大，这是
不合理的。
二、 按风险调整现金流量法
这种先按风险调整现金流量，然后进行长期投资决策的评价方法，叫按风险调整现金流量法。
其具体调整办法有很多，这里介绍最常用的确定当量法。
所谓确定当量法就是把不确定的各年现金流量，按着一定的系数（通常称为约当系数）折算
为大约相当于确定的现金流量的数量，然后，利用无风险贴现率来评价风险投资项目的决策
分析方法。
约当系数是肯定的现金流量对与之相当的、不肯定的期望现金流量的比值，通常用 d 表示。
在进行评价时，可根据各年现金流量风险的大小，选取不同的约当系数，当现金流量为确定
时，可取 d=,当现金流量的风险很小时，可取 ＞d≥，当风险一般时，可取 ＞
d≥，当现金流量风险很大时，可取 ＞d＞0。
约当系数的选取，可能会因人而异，敢于冒险的分析者会选用较高的约当系数，而不愿冒险
的投资者可能选用较低的约当系数。为了防止因决策者的偏好不同而造成决策失误，有些企
业根据标准离差率来确定约当系数。因为标准离差率是衡量风险大小的一个很好指标，因而，
用它来确定约当系数是合理的。
采用确定当量法对现金流量进行调整，进而作出投资决策，克服了调整贴现率法夸大远期风
险的缺点，但如何准确、合理地确定当量系数却是一个十分困难的问题。
第六章 企 业 分 配 决 策
第一节 企业分配的基本理论
一、 企业分配的含义
企业分配就是根据企业所有权的归属及各权益者占有的比例，对企业生产成果进行划分，是
一种利用财务手段确保生产成果的合理归属和正确分配的管理过程。简单地讲，企业分配就
是对企业一定生产成果的分配。
企业分配的对象就是企业的生产成果。但关于生产成果包括的内容，中外财务管理理论界有
不同看法。从西方财务管理来看，他们研究的分配对象是税后利润，即主要探讨税后利润如
何在企业和股东之间分配，重点是探讨这种分配对企业价值的影响。从我国财务管理来看，
研究的分配对象是利润总额，即研究利润总额如何在国家、企业、企业所有者和企业职工之
间进行分配。
利润是指企业在一定时期内从事各种经营活动所获得的经营成果。企业的利润总额由营业利
润、投资净收益和营业外收支净额组成，可用下式表示：
利润总额=营业利润+投资净收益+营业外收入-营业外支出
（一） 营业利润
营业利润是企业从事经营业务活动取得的经营成果，它包括主营业务利润和其他业务利润。
其计算公式为：
营业利润=营业收入-营业成本-营业费用
营业收入是指企业通过销售商品和提供劳务等经营业务实现的收入。营业成本是指企业为生
产、销售商品和提供劳务等发生的直接人工、直接材料、制造费用等。营业费用也称期间费
用，是直接计入当期损益的费用，包括企业行政管理部门为组织和管理生产而发生的管理费
用和财务费用、为销售和提供劳务而发生的销售费用等。
（二）投资净收益
投资净收益是指企业对外投资收益扣除投资损失后的数额。投资收益包括投资股票分得的股
利，投资债券取得的利息收入，投资于其他企业，从被投资企业分得的利润，以及投资到期
收回的款项或者中途转让取得的款项高于投资账面价值的差额。投资损失是指投资到期收回
的款项或者中途转让取得的款项低于投资账面价值的差额。
（三）营业外收支
营业外收支是指与企业生产经营无直接联系的收入和支出。营业外收入有固定资产盘盈净收
入、出售固定资产净收益、对方违约的赔款收入和无法支付的应付款等。营业外支出项目一
般包括固定资产盘亏、报废毁损和出售的净损失、非常损失、公益救济性捐款、赔偿金、违
约金等。
二、 企业分配的原则
企业分配原则是企业分配活动中所必须遵循的行为准则，其目的是为了规范企业分配行为。
不同的经济模式，分配所遵循的原则不完全一样。下面讲的是社会主义市场经济条件下的企
业分配的原则。
（一） 发展优先原则
企业的分配应有利于提高企业的发展能力。在进行分配时，必须正确处理积累与消费的关系，
保证企业的健康成长。在进行分配时，要防止两种错误倾向：一是积累的比例太大，有关利
益各方得不到实惠，积极性受到伤害，影响企业的长远发展；二是消费比例过大，积累能力
削弱，不利于企业自我发展和提高承担风险的能力，难以在市场竞争中获胜。这样，有关方
面虽然在近期得到实惠，但却难以为继，实际上将损害他们的长远利益。
（二） 注重效率原则
在规范的市场经济条件下，企业将在市场竞争中求生存、求发展，在市场竞争中实现优胜劣
汰，这就必然要求企业重视效率，视效率为生命。效率的实质是最大限度地发挥企业潜力，
实现各种资源的有效配置，不断提高企业竞争能力。在分配中体现注重效率的原则，主要应
处理好以下几个方面的问题：一是要充分吊桶出资者的积极性，其所投资本的贡献会被合理
评价，并在企业分配中得到合理的体现；二是要调动企业管理者的积极性，其管理才能以及
所面临的风险会被合理评估，并在企业分配中得到合理体现；三是为调动企业一般职工的积
极性，其劳动技能能够被合理评估，并在企业分配中得到合理体现。这样，能够有效地调动
各方面的积极性，从而，有利于企业的长期稳定发展。
（三）制度约束原则
企业分配涉及到多个利益集团的利益，各方面的利益虽然有统一的一面，但矛盾冲突却时刻
存在，这就要求在分配时必须遵循相关制度，以便合理地规范各方面的行为。这里所说的制
度是广义的制度概念，它可以包括以下三个层次：一是国家的法律，如公司法、税法等都对
企业分配提出了相应的要求；二是政府的各种规定，如企业财务通则、企业财务制度等也对
企业分配提出了相应的要求；三是内部的各种制度或规定。
三、 企业利润分配的一般程序
利润分配的程序就是按照国家有关法规的规定实现上述分配过程的步骤。根据《企业财务通
则》的规定，企业可供分配的利润，除国家另有规定外，分配程序为：企业利润总额按国家
规定作相应调整后，依法缴纳所得税；纳税后利润，按如下顺序进行分配：（1）被没收的
财务损失，支付各种税收的滞纳金和罚款；（2）弥补企业以前年度的亏损；（3）提取法定
盈余公积金；（4）提取公益金；（5）向投资者分配利润。
（一） 依法交纳企业所得税
企业所得税是对企业的纯收益征收的一种税，体现了国家与企业的分配关系。交纳所得税是
企业利润分配的第一步，是国家参与企业利润分配的第一步，是国家参与企业利润分配的主
要形式和手段。
所得税的多少主要取决于纳税人应纳税所得额和税率的高低，其计算公式为：
应纳所得税额=应纳税所得额×所得税率
按现行税法规定，所得税率为 33%。应纳税所得额的计算方法主要有两种：直接计算法和
利润调整法，现分别说明如下：
（1）直接计算法。直接计算法是指用纳税人每一纳税年度的收入总额减去准予扣除项目后
的余额来确定应纳税所得额的一种方法，其计算公式为：
应纳税所得额=纳税人的收入总额-准予扣除项目
（2）利润总额调整法。利润总额调整法是根据会计算出的利润总额，经过适当调整，来计
算应纳税所得额的一种方法。其计算公式为：
应纳税所得额=利润总额+纳税调增项目
-纳税调减项目-弥补以前年度的亏损（5 年内）
（二）税后利润分配
企业实现的利润，交纳所得税后，一般按如下顺序进行分配：
1、 被没收的财务损失，支付各种税收的滞纳金和罚款。
2、弥补企业以前年度的亏损。企业以前年度内的亏损，如果未能在 5 年内用税前利润补完，
就要用税后利润弥补。以前年度亏损未弥补前，企业不能提取公积金和公益金，也不能向投
资者分配利润。
3、提取法定盈余公积金。法定盈余公积金是指按国家法律的规定，从企业利润中提取的公
积金。其目的是为了防止企业把利润分净吃光，降低企业经营风险，提高企业应付意外事件
的能力，保护债权人的利益。按《企业财务通则》的规定，法定盈余公积金要按弥补亏损后
的利润的 10%来提取。当累计的法定盈余公积金达到注册资本的 50%时，可不再提取。法
定盈余公积金可用于弥补亏损或者转增资本金，但转增资本金后，企业的法定盈余公积金一
般不能低于注册资本的 25%。
4、提取公益金。公益金是企业从税后利润中提取的用于集体福利的资金。在我国，用于职
工福利的资金来自两块：一是从成本中按职工工资总额的 14%提取职工福利费；二是按税
后利润的 5%—10%提取的用于职工集体福利的公益金。
5、提取任意盈余公积金。任意盈余公积金是由企业董事会来决定的，从税后利润中提取的
公积金。任意盈余公积金的提取不受法律限制，可以多提，也可以少提，还可以不提。
6、向所有者分配利润。企业税后利润按上述顺序分配后，可向投资者分配。企业能否向投
资者分配利润，不仅仅取决于当年是盈利还是亏损，而要看企业是否拥有可供分配的利润。
即使在亏损年度，如果企业年初有较多未分配利润，并且已通过合法途径弥补了亏损，仍可
进行利润分配。
第二节 股利政策
前面讲的都是一般企业的利润分配。但对股份制企业来说，税后利润分配的前四个步骤与一
般企业相同，但后两个步骤有所不同。一般而言，对于股份制企业，后两个步骤应按下列顺
序分配：（1）支付优先股股利；（2）提取任意盈余公积金；（3）支付普通股股利。人们
把以盈余公积金、公益金、未分配利润等形式留在企业的利润叫保留盈余、留用利润或留存
收益，而把以现金方式支付给股东的利润叫股利。
一、 股利政策
股利政策是指管理当局对与股利有关的事项所采取的方针政策。股利政策有广义和狭义之分。
广义的股利政策应当包括：（1）股利宣布日的确定；（2）股利发放比例的确定；（3）股
利发放时的资金筹集。狭义的股利政策仅指股利发放比率的确定问题。仅仅讨论狭义的股利
政策问题。
（一） 剩余股利政策
在采用剩余股利政策时，企业盈余，首先用于满足按资金结构和投资额所确定的对权益资金
的要求，在满足了这一要求以后，如果还有剩余，则将剩余部分用于发放股利。剩余股利政
策遵循以下三个步骤：（1）确定最优资金结构；（2）根据资金结构和企业投资总量确定所
需权益资金数额；（3）将企业的盈余首先用于企业权益资金的需要。剩余股利政策的优点
是股利政策能够与企业的投资机会和资本结构决策很好配合，其缺点是股利波动不定，容易
造成股票价格的大幅度变化，给普通股股东造成较大风险。
（二） 稳定股利政策
采用此政策，支付给股东的股利不随盈余的多少而作调整，即不管盈余多少，都维持一定股
利。这种政策一般采用每股支付一固定金额股利的办法，即使随盈余的变化有一些调整，但
调整的幅度也较小。这种政策有利于股票价格的稳定，投资者风险较小。当然这种政策也有
缺点，由于股利支付不能很好地与盈利情况配合，盈余降低时也固定不变地支付股利，可能
会出现资金短缺，财务状况恶化的后果。
（三） 变动的股利政策
采用此种政策时，每股股利将随盈余的多少而进行调整。变动股利政策一般是通过固定股利
支付比率的办法来进行。这一政策的优点是盈余与股利的支付能够很好配合，但它不利于股
票价格的稳定。
（四） 正常股利加额外股利的政策
这是介于稳定股利政策与变动股利政策之间的一种政策。在采用此种政策时，一般每年都支
付较低的固定股利，当企业盈余有较多增长时，再加付额外股利。这种政策既保证股利支付
的稳定，又能做到股利和盈余有较好的配合。当公司的盈余和现金流量波动都比较剧烈时，
采用此种政策最佳。
二、 影响股利政策的因素
影响股利政策的因素主要有：
（一） 法律因素
我国也有类似的规定，现概述如下：
1、资本限制。股利的支付不能减少资本。如果一个公司的资本已经减少或因支付股利而引
起资本减少，则不能支付股利。
2、无力偿付的限制。如果一个公司已经无力偿付债务或因支付股利将使它失去偿债能力，
则不准支付股利。
3、现金积累的限制。有些法规规定禁止公司过度地保留盈余，如果一个公司盈余的保留超
过目前及未来的投资很多，则可看作是过度保留，要受到法律的限制。
（二）合同限制因素
在公司债券与贷款合同上，通常有限制公司支付股利的条款，这种限制通常规定股利的支付
不能超过累积盈余的一定的百分比，其目的是为了保证公司有偿债能力。另外在发行优先股
票的合同中，通常也规定在未支付优先股利以前，不得支付普通股股利。
（三）资金的变现力
公司资金的变现力是影响股利政策的一个重要因素。公司的现金充足，变现力较强，支付股
利的能力也比较强。如果公司因扩充或偿还债务已耗尽现金，那么，大幅度的支付现金股利
不一定是明智之举。
（四）筹资能力
公司如果有较强的筹资能力，随时能筹到所需资金，那么也具有较强的支付股利的能力。
（五）投资机会
股利政策在很大程度上要受投资机会所左右。如果公司有较多的有利可图的投资机会，往往
采用低股利、高保留盈余的政策；反之，如果它的投资机会较少，就可能采用高股利政策。
（六）股东意见
公司的股利政策最终要由董事会来决定，而董事会是股东的代表，制定股利政策，股东的意
见不能忽视。股东的意见可能有以下几种：
1、 为保证控股权而限制股利支付。
2、 为避税目的而限制股利支付。
3、 为取得固定收入而要求支付股利。
4、 为逃避风险而要求支付股利。
（七）公司现有经营情况
公司的经营情况和经营环境会影响它的股利政策。如前所述，扩充中的公司一般采用低股利
政策。另外，盈利能力较强的公司可以采用比较高的股利政策，反之则采用较低的政策。
三、 股利分配方式
股利分配方式一般包括现金股利、股票股利、财产股利及负债股利等。我国规定股份制可以
采用纯现金股利，纯股票股利或部分股票、部分现金三种方式。
（一） 纯现金股利
支付给股东的股利完全用现金支付，许多现金充足的公司都采用这一政策。
（二）纯股票股利
纯股票股利是指用额外加发的股票代替现金来支付股东，支付给股东的股利全部是股票的支
付方式。
（三）部分股票、部分现金的政策
采用这种政策，公司的股利一部分用现金支付，一部分用股票支付。这既支付了股利，又能
节约一部分现金支出，因而比较可取。
第七章 通 货 膨 胀 财 务 管 理
第一节 通货膨胀对财务管理的影响
持续的通货膨胀，给经济生活带来了许多问题，当然，也给企业理财带来了许多影响。这主
要表现在以下几个方面。
一、 企业资金需求不断膨胀
通货膨胀对企业最明显的影响是使企业资金占用量不断增加，资金需求迅速膨胀。这是因为：
（1）由于物价的上涨，使同等数量的存货占用更多的资金；（2）在通货膨胀时，企业为了
减少原材料涨价所受的损失，或想在囤积中获得利益，于是提前进货，超额储备，资金需要
量增加势在难免；（3）在通货膨胀期间，资金供求矛盾比较尖锐，企业间相互拖欠货款的
现象比较严重，应收账款的增加，也是引起资金需求增加的一个重要因素；（4）在严重的
通货膨胀时期，会计上如果按历史成本原则进行核算，就会造成成本虚低，利润虚增，资金
补偿不足，企业要想维持简单再生产的正常进行，必须追加资金。
二、资金供给持续性短缺
在通货膨胀时，企业的资金需求迅速膨胀，然而，企业的资金来源却受多方限制，以致于资
金的供给量持续性短缺。这是因为：（1）政府为了控制通货膨胀，不得不抽紧银根，这必
然减少货币资金的供应量；（2）在通货膨胀率较高时，利息率上升的幅度往往赶不上物价
上涨的幅度，而且在物价波动剧烈时，投机利润大大高于正常的生产利润，在这种情况下，
越来越多的资金用于囤积商品、抢购黄金、购买外汇等投机活动，使闲置资金转化成信贷资
金的过程受到严重阻碍，大大减少了信贷资金的来源；（3）物价快速上涨，容易引起利息
率飞涨，从而使各种有价证券如股票、债券等价格暴跌，并把许多财务状况薄弱的公司挤出
资金市场，这就增加了企业在资金市场上筹资的困难；（4）在物价不断上涨时，企业的经
营风险加大。银行贷款的风险也随之上升，这迫使银行在选择贷款对象时更加小心谨慎，对
财务状况较差的公司往往拒绝贷款，即使是财务状况较好的企业，贷款的条件也更加苛刻了。
三、货币性资金不断贬值
货币性资金包括货币性资产和货币性负债两部分。货币性资产是指企业所拥有的现金及其他
固定金额的债权。货币性负债是指应由企业承担的支付定量货币的义务，这类负债主要有应
付账款、应付票据、应付利息、应付公司债等。货币性资金的数量不随物价变动而升降，但
它们所实际代表的商品或劳务的数量，却直接地随物价的升降而上下波动。在物价上涨时，
币值下降，付出同样多的货币，只能获得较少量的商品或劳务，因而，此时持有货币性资产，
必然丧失一部分购买力，遭受可以按一般物价水准来计量的货币购买力损失。同样，在物价
上涨时，负有以一定货币数量计量的债务，将会因为欠款时货币所含有的购买力较大，而清
偿时可以用贬值的、即购买力较小的货币去偿付，使企业获得按一般物价水准计量的货币购
买力收益。
四、实物性资金的相对升值
实物性资金主要指各种实物资产，如原材料、在制品、产成品、固定资产等。在物价变动时，
实物性资产的货币额不是固定不变的，一般都随物价水平的上涨而上涨，随物价水平的下降
而下降。因此，在通货膨胀条件下，各种实物资金占用具有在货币计量上不断升值的特性。
当然，由于物价上涨对不同资产有不同的影响，各种资产的升值幅度并不完全一致。
五、资金成本不断升高
通货膨胀是通过影响利息率来影响企业资金成本的。一般说，物价上涨，利息率也会随之上
涨。利息率一般由三部分构成，即纯利率（K0），风险报酬（ID）和通货膨胀贴水（IP）。
利息率（K）的计算公式为：
K= K0 + ID + IP
实际报酬率是由资金的供求来决定的。通货膨胀时资金的供求矛盾比较尖锐，会引起实际报
酬率的上升。风险报酬是由不能偿付的风险来决定的，通货膨胀时企业经营风险加大，所以，
要求有更高的风险报酬。通货膨胀贴水是由通货膨胀的程度来决定的，通货膨胀越甚，这部
分贴水要求越高。这就是说，通货膨胀会使构成利息率的三个部分都升高，那么，利息率的
上涨也就不可避免了。
第二节 通货膨胀条件下的企业资金筹集
在通货膨胀时，企业资金供求矛盾十分尖锐，因此，合理筹措资金，是通货膨胀期间财务管
理的一项重要内容。
一、 发行债券时采用浮动利率
通常，债券的利息在债券的发行年限内保持固定。但在通货膨胀严重时期，这种固定利率债
券往往会使投资人的实际利息率非常低，甚至是负利息率，因此，在严重的通货膨胀时期，
很多人都不愿购买固定利率债券，这极大地限制了企业利用债券筹措资金。为了对付通货膨
胀，顺利发行公司债券，西方许多企业发行了浮动利率债券，这种债券的利息率随物价变动
而变动，使投资人在严重通货膨胀时不致于因通货膨胀而遭受损失。另外，在通货膨胀时，
银行发放长期贷款，往往也采用浮动利率，这也是通货膨胀给财务管理带来的一个新变化。
二、利用股票集资时采用高股利政策
在高通货膨胀时，为了保证股东的实际报酬不致降低，必须增加股利的发放。只有这样，才
能保证普通股股票的吸引力，使企业的股票得以顺利发行。因此，在通货膨胀比较剧烈的时
候，企业股利的发放都以较高的速度增长。
三、改变企业资金结构
在通货膨胀时，虽然利息率也在不断提高，但由于有时利率上涨赶不上物价上涨的速度，从
而造成实际利息率下降，个别年份甚至成为负利息率。这时若采用借款方式筹措资金，则对
企业十分有利。所以，在通货膨胀率比较高时，西方企业都改变了传统的资金结构，增加了
负债的比例。
第三节 通货膨胀条件下的投资管理
在通货膨胀期间，无论是进行证券投资还是直接投资，都必须考虑通货膨胀因素。在通货膨
胀条件下进行证券投资，要避免投资于那些有固定收益的证券，而应投资于变动收益证券，
普通股股票、浮动利率债券则属于比较好的投资对象。
用于评价投资方案经济效果的指标很多，现以净现值为例来说明通货膨胀对投资决策的影响。
在没有通货膨胀时，计算净现值的公式为：
NPV1=∑nt=1NCFt/（1+K）t-C
式中：NPV1 代表无通货膨胀时投资项目的净现值；NCFt 代表第 t 年的现金净流量；K 代表
资金成本或必要报酬率；n 代表投资项目的使用年限；C 代表初始投资额。
第四节 通货膨胀条件下的营运资金管理
通货膨胀会使资金成本升高。这就要求企业在合理筹措资金的同时，必须加强对资金的管理，
以便节约使用营运资金，提高营运资金的使用效果。
一、 对货币性资金管理采用净债务人法
近年来，西方许多财务学者和企业财务经理都认为，当出现严重通货膨胀时，只要企业保持
净债务人地位，就可从中获益。这是因为，在通货膨胀时，持有货币性资产因购买力下降而
遭受损失，持有货币性负债则因购买力下降而获得利益。企业保持净债务人地位，即货币性
资产小于货币性负债时，企业从货币性负债上获得的货币购买力收益，超过了货币性资产因
购买力下降而遭受的损失，势必会发生购买力净收益。这种情况必须是在利息或其他货币性
负债的成本抵消不过预期的通货膨胀率时才成立。但在比较严重的通货膨胀时，利息率的上
升通常总是赶不上物价的上涨幅度，因此，只要企业维持净货币债务人的地位，往往有利可
图。
二、对实物性资金管理采用超额储备法
流动资金管理中所说的实物资金，主要包括原材料、在产品和产成品、固定资产等。增加存
货，可以保证企业生产、销售的需要，实现均衡生产，防止发生以外，从而使企业经营更具
有弹性。但增加存货储备的缺点是会增加储存成本。存货管理的主要方法是建立经济批量模
型，但在通货膨胀时，必须对这一模型进行修正才能使用。
第八章 企 业 并 购 财 务 管 理
第一节 企业并购概述
一、 企业并购的概念及分类
（一） 企业并购的概念
企业并购是指在现代企业制度下，一家企业通过取得其他企业的部分或全部产权，从而实现
对该企业控制的一种投资行为。其中取得控股权的公司称为并购公司或控股公司，被控制的
公司称为目标公司或子公司。
并购在国外通常写作“M&A”（Merger and Acquisition 的缩写），Merger 的中文意思是“合
并”，而 Acquisition 则意指“收购”。
合并是指两个或两个以上的公司通过一定方式，组合成一个新的企业的行为。合并按法人资
格的变更情况，可分为吸收合并和创设合并。吸收合并又称兼并，是指两个或者两个以上的
企业合并，其中一个企业继续存在，另外的企业被解散，不复存在，其财产、债权、债务也
转给继续存在的企业（存续企业），这是一种常见的合并方式。创设合并是指两个或两个以
上的企业合并，原有企业都不继续存在，另外再创立一家新的企业。
收购是指一个公司通过持有一个或若干个其他公司适当比率的股权而对这些公司实施经营
业务上的控股或影响的行为。控股方称为母公司或控股公司，被控股方称为子公司或联属公
司。收购又分为资产收购和股票收购两类：资产收购是指一公司购买目标公司的资产（包括
资产和营业部门），实现对目标公司的控制；股票收购是指一家公司直接或间接购买目标公
司的部分或全部股票，以实现对目标公司的控制。
并购是企业以不同的方式直接与其他企业组合起来，利用现代设备、技术力量和其他有利条
件，扩大生产规模，实现优势互补，从而促进企业迅速成长的一种经营手段。并购是企业进
行外部扩展的主要形式，对促进企业快速增长，具有重要意义。
（二） 并购的分类
企业并购的方式较多，按不同的标准可以作不同的分类。
1、 按并购双方所处业务性质分类
按照并购双方所处业务性质来划分，企业并购方式有：纵向并购、横向并购、混合并购等三
种。
纵向并购是指从事于同类产品的不同产销阶段生产经营的企业所进行的并购。如对原材料生
产厂家的并购，对产品使用用户的并购等。纵向并购可以加强公司对销售和采购的控制，并
带来生产经营过程的节约。
横向并购是指从事同一行业的企业所进行的结合。例如，两家航空公司的并购，或两家石油
公司的结合等，如美国波音公司和麦道公司的合并，便属于横向并购。横向并购可以清除重
复设施，提供系列产品，有效地实现节约。
混合并购是指与企业原材料供应、产品生产、产品销售均没有直接关系的企业之间的并购。
如北京东安集团兼并北京手表元件二厂，并利用其厂房改造成双安商场便属于混合兼并。混
合兼并通常是为了扩大经营范围或经营规模。
2、 按并购程序分类
按照并购程序来划分，企业并购方式有：善意并购和非善意并购。
善意并购通常是指并购公司与被并购公司双方通过友好协商确定并购诸项事宜的并购。
非善意并购是指当友好协商遭拒绝时，并购方不顾被并购方的意愿而采取非协商性购买的手
段，强行并购对方公司，并购往往不是单纯依靠友好协商完成的。被并购方在得知并购公司
的并购企业之后，出于不愿接受较为苛刻的并购条件等原因，通常会作出拒不接受并购的反
应，并可能采取一切反并购（或抵制并购）的措施，例如发行新股票以分散股权，或收购已
发行的股票等。在这种情况下，并购方公司可能采取一些措施，以实现其并购的目的。常见
的措施有两种：获取委托投票权和收购股票。
获取委托投票权是指并购方设法收购或取得被并购方公司股东的投票委托书，如果并购方能
够获得足够的委托投票权，使其能以多数地位胜过被并够公司的管理当局，他就可以设法改
组被并购的董事会，最终达到并购的目的。
收购或并购公司的股票，是指并购公司在股票市场公开买进一部分被并购公司股票作为摸底
行动之后，宣布直接从被并购企业的股东手中用高于股票市价的（通常比市场高
10%—50%）接收价格收购其部分或全部股票。
二、 企业并购的原因
进行企业并购有各种不同的原因，但总括起来主要有以下几种：财务动机和非财务动机两大
类。
（一） 财务动机
企业并购的财务动机主要表现为以下三个方面：
1、实现多元投资组合，提高企业价值。一个周期变动较大的企业通过并购一个周期稳定的
企业，实现投资组合的多元化，除了可以分散个别企业自身的风险外，还可以在一定条件下
通过一定程度的风险抵消，降低投资组合的投资风险，从而增加其自身的稳定，并由此增进
其收益或销售的稳定性。由于在一定的范围内，股东把收益不稳定与风险同等看待，因而通
过并购实现企业多元化投资组合，降低企业收益的不稳定性，必将对公司的股票价格产生有
利的影响。
2、改善企业财务状况。企业并购可以扩大企业经营规模，而企业规模的扩大则有利于企业
进入金融市场，且以更有利地位筹措资金。另外，并购一个现金充裕或负债比率较低的公司，
不仅可以改变并购公司的财务状况，而且可以提高企业的举债能力。
3、取得税负利益如果并购双方的企业中，其中一方有较大数额的亏损，则利润高的公司通
过并购有较大亏损的公司，以被并购企业的亏损额来抵减其应缴纳的所得税，从而使并购后
企业减少应纳税款。
（二）非财务动机
并购的非财务动机主要有：提高企业发展速度和实现协同效果等。
1、提高企业发展速度。企业发展可以通过内部扩展和外部扩张两个途径来实现，但在许多
情况下，向外并购扩张更能提高企业的发展速度，而且具有代价低、风险小、速度快等特点。
这是因为，并购现有企业，可以充分利用被并购企业现有的设备、技术、人才和产品市场等，
使其直接为并购企业服务。一般情况下，企业通常将并购作为其提高发展速度的重要途径之
一。
2 实现协同效果。通过并购实现协同效果，主要表现为：（1）并购可以扩大企业经营规模，
实现规模经济效益，这在同业并购中表现得更为明显。（2）并购可以消除竞争力量，扩大企
业的控制范围，提高企业的经营优势和竞争优势。（3）并购可以实现双方优势互补，分散企
业经营风险，提高企业经济效益。因此，并购可以实现企业整体价值大于并购前个别企业价
值之和的协同效果，即所谓的 1+1>2 效应。
三、企业并购的财务管理原则
企业并购的财务管理原则就是在并购活动中应当遵循的行为准则，主要包括以下几方面内容：
（一） 并购的主要目的明确原则
企业并购的目的多种多样。概括起来说，主要有：（1）扩大生产规模；（2）提高产品在国
内外市场的竞争力，扩大市场份额；（3）减少重复投资，提高投资效益；（4）提高企业生
产经营水平；（5）增大企业知名度，增加商誉价值；（6）实现利润最大化；（7）实现企
业价值最大化等。
企业并购的主要目的应该是实现企业价值最大化，其他目的相对而言是次要的，处于从属的
地位。
（二） 并购的产业政策导向原则
企业并购是企业开展多元化经营的有效途径。因此，企业尤其是企业集团在谋求发展、寻找
新增长点和避免产品单一与经营范围较小的市场风险时，往往进行跨行业并购，进行横向扩
张或混合式重组。因为产业政策导向是调整社会总供求关系失衡状况的一种体现，体现出某
一行业在一定时期内的发展前景，涉及到税收政策扶植、信贷政策倾斜、社会需求增加等。
这些都有助于并购后资产保殖能力的提高，有助于促进并购的成功。因此，充分把握国家产
业政策的中长期导向，是实施并购的又一重要原则。
（三） 并购要素的整合有效原则
所谓整合力，就是并购方所拥有的重组与调整包括被并购企业在内的所有生产经营要素的能
力。
整合有效原则，就是指并购方为实现长远发展战略，运用所拥有的整合能力有效地整合所并
购的企业及其资产等。
从规模经济理论分析，企业必须达到一定规模才有效益，但规模经济并非规模越大越经济，
规模经济在效益上，同样有递增、稳定与递减三种状态。盲目地扩大企业规模，非理性并购
其他企业往往无助于提高企业自下而上的发展能力，反而不利于企业发展战略的实现。
（四） 实施方案的科学论证原则
一项大的并购活动也是一项复杂的系统工程，不仅需要周密的行动战略，而且需要科学、可
行、最优的行动战术。并购程序及其所涉及的调查方案、并购目标确定方案、估价方法、并
购方式等，都要加以科学地论证。
第二节 目标公司的选择
企业并购，属于一种大规模的战略性投资，决策准确，可带来比较好的收益，决策失误，则
会给企业带来巨大的损失。本节就被并购公司即目标公司的选择作一说明。目标公司的选择
一般包括如下三个阶段：
一、 发现目标公司
成功并购的前提是能够发现和抓住适合本企业发展的并购目标。在实践中，并购公司需从两
方面着手：利用本公司自身的力量或借助公司外部的力量。
（一） 利用公司自身的力量
即用公司内部人员通过私人接触或自身的管理经验发现目标公司。
（二） 借助公司外部力量
即利用专业金融中介机构为并购公司选择目标公司出谋划策。
二、 审查目标公司
对于初步选定的并购目标公司，还需作进一步的分析评估和实质性审查，审查的重点一般集
中在以下方面：
（一） 对目标公司出售动机的审查
目标公司如果主动出售，往往有其原因，审查其出售动机，将有助于评估目标公司价值和确
定正确的谈判策略。
（二） 对目标公司法律文件方面的审查
这不仅包括审查欲收购公司的产业是否符合国家对这些产业的相关规定，还包括审查目标公
司的章程、合同契约等法律性文件。
（三） 对目标公司业务方面的审查
业务上的审查主要是检查目标公司是否能与本企业的业务融合。在审查过程中，并购目的不
同，审查的重点可能不同。
（四） 对目标公司财务方面的审查
财务审查是并购活动中一项极为重要的工作。并购方应防止目标公司提供虚假或错误的财务
报表，尽量使用经注册会计师审计过的财务报表。在进行财务审查时，主要从以下三个方面
进行：（1）分析企业的偿债能力，审查企业财务风险的大小；（2）分析企业的盈利能力，
审查企业获利能力的高低；（3）分析企业的营运能力，审查企业资产周转状况。
（五） 对并购风险的审查
对并购风险的审查主要包括以下几个方面：
1、市场风险。并购的目标公司如果是上市公司，消息一旦外传，立即会引起目标公司估价
飞涨，增添并购的难度；并购对象如果是非上市公司，消息传出，也容易引起其他企业的兴
趣，挑起竞标，使价格上抬，这种因股票市场或产权交易市场引起的价格变动的风险，即市
场风险。
2、投资风险。并购作为一种直接的外延型投资方式，也同样是投入一笔资金，以期在未来
得到若干收益。企业并购后取得收益的多少，受许多因素的影响，每种影响因素的变动都可
能使投入资金遭受损失，预期收入减少，这就是投资风险。
3、经营风险。主要是由于并购完成后，并购方不熟悉目标公司的产业经营手法，不能组织
一个强有力的管理层去接管，从而导致经营失败。从风险角度讲，经营风险应该通过并购方
的努力，减少到最低，甚至完全回避。
三、评价目标公司
一旦确定了并购的目标公司，就需要对目标公司进行评价。评价目标公司的实质就是对目标
公司进行综合分析，以确定目标公司的价值即并购方愿意支付的并购价格。对目标公司的估
价方法有很多，在此，仅讨论现金流量折现法和换股比例的确定方法。
（一） 现金流量折现法
现金流量折现法就是先估计并购后可能增加的现金流量和用于计算这些现金流量现值的折
现率。然后计算这些增加的现金流量的现值，这也是并购目标公司需支付的最高价格。
（二） 换股比例的确定方法
如果并购是通过股票进行，则对目标公司定价的任务就是确定一个换股比例。换股比例是指
为换取一股目标公司的股份而需付出的并购方公司的股份数量。
第三节 并购支付方式的选择
一、 并购支付方式
并购支付方式有现金支付和证券支付两种。
（一） 现金支付
现金支付是指由并购方公司支付一定数量的现金，以取得目标公司的部分或全部所有权。其
主要特点是，目标公司的股东得到了一定数额的现金，但失去了对公司的所有权。现金支付
分为现金购买资产式和现金购买股票式，现金购买资产式是指并购方使用现金购买目标公司
全部或绝大部分资产以实现并购，现金购买股票式是指并购方公司用现金购买目标公司全部
或一部分股票，以实现控制目标公司资产的目的。
现金支付是迅速而清楚的支付方式，其优点是：（1）估价简单易懂，用估价模型计算的目
标公司价格，就是它的现实支付价格，不必再作进一步调整；（2）目标公司的股东可以立
即收到现金，不必承担因证券价格波动所带来的风险。
（二） 证券支付
证券支付是指并购方将本身发行的证券作价款付给目标公司的股东，其特点是：不需支付大
量现金，因而不会影响并购公司的现金状况。如果并购方采取换股付款，则必须考虑自身股
票目前市价未来潜力，并购方若是质优上市公司，其股票反比现金受卖方欢迎，并且对卖方
而言还有税收上的好处。
二、 影响支付方式的因素
影响支付方式的因素很多，现简要说明如下：
（一） 拥有现金状况
如果在并购时，并购方公司有充足的甚至过剩的闲置资金，则可以考虑在收购时采用现金支
付。
（二） 资本结构状况
如果并购方公司需要向企业外部贷款，以筹得足够的现金来完成它的现金并购计划，那么，
公司首先应考虑的是这笔额外的债务对公司资本结构的影响，因为它会使资产负债表上的负
债额增大，从而改变公司的负债比例，并且还应考虑到，如果并购成功，两个公司的合并后
财务状况的变化。
（三） 筹资成本
公司在考虑支付方式时，也应考虑各种筹资方式成本的高低，选择经济可行的筹资方式。
（四） 收益稀释
如果并购方公司不能筹集足够的现金来并购目标公司，则可以通过发行新股来换取对方的资
产或股票，但发行新股意味着公司股本增加，参加利润分配的股本数增加，如果不仔细考虑
并作出妥善安排，原来股东的收益就会被摊薄，而并购方的目标之一应该是设法提高新老股
东的每股税后净利。
（五） 控制权的稀释
采用发行新股的方式以筹得足够的并购资金，还应考虑到将会稀释老股东拥有该企业权益的
比例。如果发行的新股数量足够大，甚至可能使老股东失去其控制权。
第九章 国 际 财 务 管 理
第一节 国际财务管理的基本理论
一、国际财务管理的概念
可以把国际财务管理的定义表述为：国际财务管理是财务管理的一个新领域，它是按着国际
惯例和国际经济法的有关条款，根据国际企业财务收支的特点，组织国际企业的财务活动，
处理国际企业财务关系的一项经济管理工作。
国际财务管理的发展
国际财务管理的形成和发展，主要取决于以下三项因素。
（一）国际企业的迅猛发展，是国际财务管理形成和发展的现实基础
（二）财务挂历基本原理的广泛性国际传播，是国际财务管理形成和发展的历史因素
（三）金融市场的不断完善和向国际化方面的拓展，是国际财务管理形成和发展的推动力量
三、国际财务管理特点
国际财务管理具有如下特点。
（一）国际企业的理财环境具有复杂性
国际企业在进行财务管理时，不仅要考虑本国的各方面环境因素，而且要密切注意国际形势
和其他国家的具体情况。特别要注意如下问题：（1）汇率的变化；（2）外汇的管制程度；
（3）通货膨胀和利息率的高低；（4）税负的轻重；（5）资本抽回的限制程度；（6）资金
市场的完善程度；（7）政治上的稳定程度。影响国际财务管理的环境因素相当复杂，国际
财务管理人员在进行财务决策之前，必须对理财环境进行认真的调查、预测、比较和分析，
以便提高财务决策的正确性和及时性。
（二）国际企业的资金筹集具有更多的可选择性
无论是国际企业的资金来源还是筹资方式，都呈现多样化的特点，这使得国际企业在筹资时
有更多的可选择性。
（三）国际企业的资金投入具有较高的风险性
从事国际投资活动就是预测风险、避免风险的过程。国际企业除面临国内企业所具有的风险
外，还面临国际政治、经济环境中的各种风险，这些风险可以概括为两大类十个方面。
1、经济和企业经营的风险有五个方面：（1）汇率变动风险；（2）利率变动风险；（3）通
货膨胀风险；（4）经营管理风险；（5）其他风险。
2、上层建筑和政治变动的风险也包括五个方面：（1）政府变动的风险；（2）政策变动的
风险；（3）战争因素的风险；（4）法律方面的风险；（5）其他风险。
第二节 外汇风险管理
外汇管理是国际财务管理的一个重要内容，国际财务管理中的资金筹集、投资管理、营运资
金管理，都涉及到外汇问题。
一、外汇的概念
外汇是一国持有的以外币表示的用以进行国际之间结算的支付手段。国际货币基金组织曾对
外汇作以下说明：“外汇是货币行政当局（中央银行、货币管理机构、外汇平准基金组织及
财政部）以银行存款、财政部库券、长短期政府证券等形式以确保在国际收支逆差时可以使
用的债权。”根据我国《外汇管理暂行条例》的规定，外汇包括：（1）外国货币，包括钞票、
铸币等；（2）外国有价证券，包括政府公债、国库券、公司债券、股票、息票；（3）外币
支付凭证，包括票据、银行存款凭证、邮政储蓄凭证；（4）其他外汇资金。国际间发生的
债权债务问题，必须按约定的条件清偿。由于不同国家的货币制度不同，一国货币不能在另
一国流通使用，所以，外汇就成为清偿国际间债权债务的手段。
二、外汇汇率
外汇汇率又称汇率、外汇行市、汇价，是指一国货币单位兑换另一国货币单位的比率或比价，
是外汇买卖的折算标准。它是一种价格，是一种货币用另一种货币表示的价格。折算两个国
家的货币，要先确定用哪一个国家的货币为标准，由于标准不同，外汇汇率就有两种标价方
法。
（一）直接标价法
直接标价法又称应付标价法，是以一定单位（一、百、万等）的外国货币为标准，折算为一
定数额的本国货币的方法。在直接标价法下，外国货币的数额固定不变，本国货币的数额随
外国货币或本国货币币值的变化而变化。如果一定数额的外国货币比以前换得较多的本国货
币，则说明外汇汇率升高，本国货币币值下降。反之，如果一定数额外币比以前兑换较少的
本国货币，说明外汇汇率下降，本国货币币值上升。所以，在直接标价法下，外汇汇率升降，
与本国货币币值的升降呈相反方向变化。
（二）间接标价法
间接标价法也称收进报价法，以一定数额的本国货币为标准，折算成若干单位的外国货币的
标价方法。在间接标价法下，本国货币的数额固定不变，外国货币的数额随本国货币和外国
货币的币值的变动而变动。当一定单位的本国货币可以兑换较多的外国货币时，说明汇率上
升，本国货币升值。反之，当一定数额的本国货币只能兑换较少的外国货币时，说明汇率下
降，本国货币贬值。因此，在间接标价法下，外汇汇率的升降与本国货币币值成正比例变化。
在国外的外汇市场上，一般都采用直接标价法。
三、外汇风险的种类
外汇风险是多种多样的，可概括为以下三类。
（一）交易风险
交易风险是指企业因进行跨国交易而取得外币债权或承担外币债务时，由于交易发生日的汇
率与结算日的汇率不一致，可能使收入或支出发生变动的风险。交易风险主要表现在以下几
个方面：（1）以外币表示的借款或贷款；（2）以外币表示的商品及劳务的赊帐业务；（3）
尚未履行的期货外汇合约；（4）其他方式所取得的外币债权或应承担的外币债务。
（二）折算风险
折算风险又称会计风险、会计翻译风险或转换风险，是指企业在把不同的外币余额，按着一
定的汇率折算为本国货币的过程中，由于交易发生日的汇率与折算日的汇率不一致，使会计
帐簿上的有关项目发生变动的风险。
（三）经济风险
经济风险是指由于汇率变动对企业的产销数量、价格、成本等产生的影响，从而使企业的收
入或支出发生变动的风险。
四、外汇风险管理的程序
外汇风险管理是一项十分复杂的工作，必须按科学的程序进行。这一程序应包括如下几个方
面：
（一）确定恰当的计划期
确定计划期的目的是为预测汇率变动、估计受险金额、规定一个时间范围。一般而言，计划
期应在一年以内，并要按季度来划分，如果汇率变动幅度较大，要适当缩短计划期。
（二）预测汇率变化情况
外汇风险产生的根本原因是汇率的变动，所以，预测汇率的变动情况是外汇风险管理工作中
十分重要的步骤。汇率变化的预测包括相互联系的三个方面：变动的方向、变动的时间和变
动的幅度。汇率变化情况的预测是一项非常复杂的工作，需要在考虑以下因素的基础上进行
综合分析，才能得出合理的预测结果。这些因素是：（1）国际货币储备的变化；（2）国际
收支的变化；（3）贸易差额的变化；（4）通货膨胀程度；（5）金融与财政政策；（6）贸
易政策；（7）其他影响汇率的因素。
（三）计算外汇风险的受险额
计算外汇风险受险额的目的是为了从数量上确定企业面临多大的外汇风险。
（四）确定对外汇风险受险额是否采取行动
1、不采取行动。一般而言，在以下几种情况下，企业可不采取任何行动：（1）受险额是正
值，而该种外币预计会升值，汇率变动后，企业将获得收益；（2）受险额是负值，而该种
外币预计会贬值，汇率变动后，企业会获得收益；（3）受险额为零，不管汇率如何变动，
也不存在外汇风险。
（五）选择适当的避险方法
五、避免外汇风险的主要方法
（一）利用远期外汇交易
远期外汇又称期汇、期货外汇，是指按期汇合同买卖的外汇。在交易时，双方签订合同，规
定买卖外汇的币种、数额、汇率和将来交割的时间。到交割日期，双方按合同的规定，由买
方付款后，由卖方向买方交付外汇。为了避免交易风险，国际企业可以与办理远期外汇交易
的外汇银行签订一份合同，约定将来某一时间按合同规定的远期汇率买卖外汇。利用远期外
汇交易，不仅能保证国际企业进行进出口业务时避免外汇损失，而且对证券投资、国外存款、
直接投资等以外币表示的资产，以及向国外资本市场借入资金等以外币表示的负债都有保值
避险的作用。
（二）利用外汇期权交易
期权是在一定时期内按一定汇价买进或卖出一定数量外国货币的权利。这是一种全新特征的
外汇避险形式。它买入的是购买或卖出某项货币的权利，但又不承担相应的义务。外汇期权
可分为买进期权和卖出期权。买进期权是指购买外汇期权的一方，有权在合同期满时或在此
以前按规定的汇率购进一定数量的外币。卖出期权是指购买外汇期权的一方有权在合同期满
或在此以前按规定的汇率卖出一定数额的外币。外汇期权是一种很好的避险形式，它有如下
几项优点：
1、对期权合同的购入方来说，外汇期权类似于保险。因为期权合同购入的是权利而又不必
承担义务。如果期权交易无利可图，则可放弃这种权利。
2、对期权合同的购买方来说，使用外币期权可以使保值成本成为确定因素。不管汇率发生
多大变动，期权持有者的保值成本都不会超过期权的购买价格即“期权费”。
（三）适当调整外汇受险额
国际企业可采用适当的方法来调整外汇的受险额，以达到避免外汇风险的目的。例如，在材
料采购、产品销售、管理服务、资金筹措等方面都会产生资金调度问题。这便可以通过提前
或延缓支付的方式来调整外汇受险额。提前或延缓支付的基本原则是：当预计某种外币即将
贬值时，应加速收款而延缓付款；当预计某种外币即将升值时，应推迟收款而加速付款。
（四）平衡资产与负债数额
平衡资产与负债数额是指采用特定的方法使企业资产负债表上的受汇率变动影响的资产与
负债数额相等，使汇率变动的影响同时出现在资产、负债两个方面，数额相等而方向相反，
使它们能自动地相互抵消。这样就可以使汇率变动所形成的风险尽可能地缩减到最低程度。
（五）采用多角化经营
经济风险是一项十分复杂的风险，而经济风险的控制是一种重要的管理艺术，通过多角化经
营，使有关各方面产生的不利影响能相互抵消，是控制经济风险的最有效方法。
1、生产上的多角化。
2、销售上的多角化。
3、采购上的多角化
4、筹资上的多角化。
5、投资上的多角化。
第三节 国际企业筹资管理
一、国际企业的资金来源
与单一的国内企业相比，国际企业有更多的资金来源，最主要的资金来源可概括为以下四个
方面。
（一）公司集团内部的资金来源
国际企业内部的各经营实体在日常经营活动中都可能产生或获得大量的资金，从而构成了内
部资金的广泛来源。这些来源主要包括：（1）母公司或子公司本身的未分配利润和折旧基
金；（2）公司集团内部相互提供的资金。
（二）母公司本土国的资金来源
国际企业的母公司可以利用它与本土国经济发展的密切联系，从母公司本土国的金融机构和
有关政府组织获取资金。
（三）子公司东道国的资金
国际企业也可从子公司的东道国来筹集资金。一般来说，多数子公司读在当地借款，在很多
国家，金融机构对当地企业贷款的方式同样适用于外资企业。在当地借款既可弥补投资不足，
又是预防和减少风险的有力措施。
（四）国际资金来源
国际企业除集团内部、总公司地主国、子公司东道国以外的任何第三国或第三方提供的资金，
都可称之为国际资金。国际资金主要包括如下三个方面：（1）向第三国应行借款或在第三
国资本市场上出售证券；（2 在国际金融市场上出售证券；（3）从国际金融机构获取贷款。
二、国际企业筹资方式
现介绍其中带有国际特色的筹资方式。
（一）发行国际股票
所谓国际股票是指一国企业在国际金融市场或国外金融市场上发行的股票。
国际企业在国际或国外金融市场上发行股票与一国企业相比，有以下有利条件：（1）国际
企业规模大，信誉好，有利于股票发行；（2）国际企业业务散布多国，对国外或国际金融
市场情况比较了解；（3）国际企业可以通过在国外的分支机构在当地发行股票，能节约发
行费用。
企业利用发行国际股票，能迅速筹集外汇资金，提高企业信誉，有利于企业以更快的速度向
国际化发展。但到国外去发行股票，必须遵循国际惯例，遵守有关国家的金融法规，因此，
发行程序比较复杂，发行费用也比较高。
（二）发行国际债券
一国政府、金融机构、工商企业为筹措资金而在国外市场发行的使用外国货币为面值的债券，
即为国际债券。国际债券可分为外国债券和欧洲债券两类。外国债券是指国际借款人（债券
发行人）在某一国债券市场上发行的，以发行所在国的货币为面值的发行的美元债券都属于
外国债券。欧洲债券是指国际借款人在其本国以外的债券市场上发行的不是以发行所在国货
币为面值的债券。例如，日本企业在法国债券市场上发行的美元债券，便属于欧洲债券。欧
洲债券的特点是：发行人处在某一个国家，发行在另一个国家，债券面值使用的是第三个国
家的货币或综合货币单位（如特别提款权）。
（三）利用国际银行信贷
国际银行信贷是一国借款人向外国银行借入资金的信贷行为。国际银行信贷按其借款期限可
分为短期信贷和中长期信贷两类。短期信贷的借款期限一般不超过一年，国际企业借入短期
资金，一般是为了满足流动资产需求。中长期信贷的贷款期限一般在一年以上，十年以内。
中长期借款金额大，时间长，银行风险较大。因而，借贷双方要签订贷款协议，对贷款的有
关事项加以详细规定。另外借入中长期贷款一般要提供担保财产。国际银行信贷按其贷款方
式有独家银行信贷与银团贷款两种。独家银行信贷又称双边中期贷款，它是一国贷款银行对
另一国的银行、政府及企业提供的贷款。银团贷款又称辛迪加贷款，它是由一家贷款银行牵
头，由该国的或几国的多家贷款银行参加，联合起来组成贷款银行集团，按着同一条件共同
对另一国的政府、银行及企业提供的长期巨额贷款。银团贷款期限一般为 5—10 年，贷款金
额为 1—5 亿美元，有的甚至高达 10 亿美元。目前，国际的中长巨额贷款一般都采用银团贷
款方式，以便分散风险，共享利润。
（四）利用国际贸易信贷
国际贸易信贷是指由供应商、金融机构或其他官方机构为国际贸易提供资金的一种信用行为。
国际贸易信贷按贷款期限分为短期信贷和中长期信贷。短期信贷是指期限在 1 年以内的信贷；
中长期信贷是指期限在 1 年以上的信贷。由于国际贸易中的中、长期信贷的目的是为了扩大
出口，故称之为出口信贷。出口信贷是发达国家为支持扩大本国产品出口，责成本国银行设
立的一种利率优惠的贷款，其目的是为了向国外推销产品和吸引那些资金不足的进口商进口
所需产品。出口信贷主要包括以下两种：（1）卖方信贷。这是指在大型机械或成套设备贸
易中，为便于出口商以分期付款方式出卖设备而由出口商所在地银行向出口商（卖方）提供
信贷。这实际上是出口商从出口商银行取得中、长期贷款后，再向进口商提供延期付款的商
业信用，以便扩大产品出口。出口商付给银行的利息和其他费用，有的包括在获价内，有的
在获价外另加，转嫁给进口商。（2）买方信贷。买方信贷是指在大型机械设备或成套设备贸
易中，由出口商所在国的银行，贷款给外国进口商或进口商所在地的银行的信贷。这种信贷
有利于进口商迅速筹集资金，扩大出口商出口。
（五）利用国际租赁
国际租赁是指一国从事经济活动的某单位，以支付租金为条件，在一定时期内向外国某单位
租借物品使用的经济行为。
三、国际企业筹资中应注意的问题
一般而言，国际企业在筹资时应注意以下几个问题。
（一） 必须注意外汇风险问题
（二） 必须利用资金市场分割给国际企业筹资带来的优势。
（三） 必须注意外汇管制问题
所谓外汇管制，是指一国政府通过法令形式对国际结算、外汇买卖以及汇率实行的限制。
第四节 国际企业投资管理
国际投资是指投资者跨越国界投入一定数量的资金或其他生产要素，以期望获得比国内更高
利润的一种投资。按投资的主体，可把国际投资分成政府进行的国际投资和企业进行的国际
投资，政府进行的国际投资一般带有一定的援助性质，不属于国际财务管理要研究的内容。
本节所述的国际投资，均指企业进行的国际投资。
一、国际投资的种类
按不同的标准，可对国际投资作不同分类。现根据国际上常见的分类标准，说明如下。
（一）按投资方式，可分为国际直接投资和国际间接投资
国际直接投资又称对外直接投资，是投资者在其所投资的企业中拥有足够的所有权或足够程
度的控制权的投资。国际投资，则是指在国外取得经营权的投资。直接投资一般指在国外开
设独资企业，兴办合资企业、合作企业。如果股票投资达到了对某企业进行控制的程度，也
属于直接投资。
国际间接投资又称对外间接投资，是指投资者不直接掌握投资对象的动产或不动产的所有权，
或在投资对象中没有足够的控制权的投资。间接投资一般指各种证券投资。
区分直接投资和间接投资的标志是投资者是否能控制作为投资对象的外国企业。根据国际货
币基金组织的规定，拥有外国企业股票超过 25%的为直接投资。
（二）按资金来源，可分成公共投资和私人投资
公共投资一般是指政府或国际组织出资所进行的投资。如由政府出资兴建公共设施，由国际
金融机构出资改善投资环境等都属于公共投资。
私人投资是指由私人（包括法人和自然人）筹集资金，为谋求利润所进行的投资。国际财务
管理中的投资主要是由企业（法人）筹集资金到国外去投资，以谋求利润的行为，因此，属
于私人投资。
（三）按投资时间的长短，可分成长期投资和短期投资
长期投资一般是指一年以上的投资。在国外兴办合资企业、合作企业、独资企业，或持有国
外企业发行的证券 1 年以上的投资，都属于长期投资。
短期投资一般是指一年以内的投资。短期投资通常是指证券投资，如果进行合作经营，时间
不超过一年，则也属于短期投资。
二、国际投资的程序
企业进行国际投资，比实行国内投资风险更大，因此，必须按科学的程序进行管理。这一程
序一般包括如下步骤。
（一）根据生产经营情况，作出国际投资的决策
企业进行国际投资的原因很多，主要包括：
1、进行国际投资有利于取得更多的利润。
2、进行国际投资有利于占领国际市场。
3、进行国际投资有利于保证原材料的供应。
4、进行国际投资有利于取得所在国的先进技术和管理经验。
（二）进行认真研究和分析，选择合适的国际投资方式
（三）选用适当的方法，对国际投资环境进行评价
投资环境，又称投资气候，是指在国外投资时所面临的特定生产经营条件。
（四）利用国际上常用的投资决策指标，对投资项目的经济效益进行
评价
三、国际投资方式
国际投资方式是企业进行国际投资时所采用的具体形式，目前主要有：国际合资投资、国际
合作投资、国际独资投资、国际证券投资等。
（一）国际合资投资
国际合资投资是指某国投资者与另外一国投资者通过组建合资经营企业的形式所进行的投
资。合资经营企业通常是指两个或两个以上的不同国家或地区的投资者按照共同投资、共同
经营、共负盈亏、共担风险的原则所建立的企业。
国际合资投资是国际投资的一种主要方式，其主要优点是：（1）进行国际合资投资可减少
企业的投资风险。进行合资经营，由东道国企业参与投资，东道国投资者毕竟对自己国家的
经济情况了解得较多，因而，能减少经营上的风险。（2）由于与东道国投资者合资经营，共
负盈亏，外国投资者除可享受特别优惠外，还可获得东道国对本国企业的优惠政策。（3）进
行合资投资，能迅速了解东道国的政治、社会、经济、文化等情况，并能学习当地投资者的
先进管理经验，有利于加强企业管理，提高经济效益。
进行国际合资的缺点主要有：（1）进行国际合资投资所需时间比较长。（2）很多国家都规
定，外资顾全不能超过 50%，所以，国外投资者往往不能对合资企业进行完全控制。
（二）国际合作投资
国际合作投资是指通过组建合作经营企业的形式所进行的投资。这里的合作经营企业又称契
约式的合营企业，是指国外投资者与东道国投资者通过签订合同、协议等形式来规定各方的
责任、权利、义务而组建的企业。
合作投资的优点是：（1）进行合作投资所需时间比较短。（2）进行合作投资比较灵活。
合作投资的缺点主要在于这种企业组织形式不像合资企业那样规范，合作者在合作过程中容
易对合同中的条款发生争议，这都会影响合作企业的正常发展。
（三）国际独资投资
国际独资投资是指通过在国外设立独资企业的形式所进行的投资。这里的独资企业是根据某
国的法律，经过该国政府批准，在其境内兴办的全部为外国资本的企业。
优点是：（1）进行国际独资投资由投资者自己提供全部资本，独立经营管理，因而在资金
的筹集、运用和分配上，都拥有自主权，不会受到其他干涉。（2）进行独资投资有利于学习
所在国的先进技术和管理经验，有利于投资者利用各国税率的不同，通过内部转移价格进行
合理避税。
缺点主要是：（1）进行独资投资，对东道国的投资环境调查起来比较困难，不太容易获得
详细的资料，因而，投资者承担的风险较大。（2）在很多国家，独资企业设立的条件都比合
资企业严格，这也是独资投资的不利之处。
（四）国际证券投资
国际证券投资是指一国投资者，将其资金投资于其他国家的公司、企业或其他经济组织发行
的证券上，以期在未来获得收益。国际证券投资是企业从事国际经营活动的起点之一。
证券投资的优点是：（1 进行国际证券投资比较灵活方便。（2）进行国际证券投资可以降低
风险。（3）进行国际证券投资可增加企业资金的流动性和变现能力。
进行证券投资的缺点是证券投资只能作为一种获得股利或利息的手段，而不能达到学习国外
先进的科学技术和管理经验的目的，也无法控制有关资源和市场。
