第八章 国际债务与国际金融危机
第一节 国际债务危机
第二节 国际金融危机
本章重点：
外债及国际债务危机的概念
外债规模的适度性
国际金融危机的概念
国际金融危机成因的理论解释
本章难点：
外债规模的适度性的衡量
国际金融危机成因的理论解释
第一节 国际债务危机
一、外债的含义
IMF的定义：是指某一时刻，一国居民对非居民承
担的以外币或本币计值的，已使用尚未清偿的具
有契约性偿还义务的全部债务。
这一定义包含四个要点：
(1)是时点指标——外债余额 ；
(2)是居民与非居民之间的债务；
(3)具有契约性偿还义务；
(4)全部债务，包括外币的、本币的，乃至实物形
态的。
我国1987制定了《外债统计监测暂行规定 》，
对外债的定义：外债是指中国境内的机关、
团体、企业、事业单位、金融机构或其他机
构对中国境外的国际金融组织、外国政府、
金融机构、企业或其他机构用外国货币承担
的具有契约性偿还义务的全部债务。要点：
(1)货币形式，不包括实物形式的债务；
(2)外币形式，本币债务不算作外债；
(3)中国境内注册的外资金融机构的债务视为
非居民管理，即国内借款单位向其借入的外
汇资金视同外债；而其向外借入的外汇资金
不视为外债。
二、外债规模的适度性
外债又分:
——外债总额： “协议贷款”总额，通常在若
干年内分期拨付、陆续提用，属潜在债务。
——外债余额：是已拨付正在使用尚未归还
的实际债务。构成实际的债务负担。
——当年外债还本付息额：构成当年实际债
务负担。
GNP或GDP（体现一国总体经济实力的指标）
外汇收入（外债最终要靠其偿还）
于是，就有衡量外债规模的适度性的参考
指标：
1、负债率=
一般认为警戒线为20％，而世界银行认
为，安全的负债率应低于40％。外债余额
的增长速度应不高于国民生产总值的增长
速度。
2、当年外债还本付息额/GNP
该比率应低于5%。
这两个指标衡量一国对外债的承受能力。
3、债务率=
该比率不高于100％ 。外债余额增长速度应
不超过外汇收入增长速度。
4、偿债率=
该指标应控制在20％以内为宜。
这两个指标衡量一国对外债的偿还能力。
三、债务危机及国际债务危机
（一）债务危机及国际债务危机的概念
债务危机：是指一国外债负担超过了其承
受能力而出现的无力如期偿还债务本息的
现象。
国际债务危机：是指一系列债务国相继出
现债务危机的现象。
（二）20世纪80年代初发展中国家债务危机
1、危机状况及其特点
1981年3月，波兰政府宣称无力偿付到期外
债本息；
1982年8月，墨西哥政府首先宣布无力偿还
到期债务，随后，巴西、阿根廷、委内瑞拉、
智利等拉美国家纷纷跟进，一场席卷全球的
债务危机爆发。
这场债务危机对债权人和债务人造成了沉
重打击，尤其是严重拖累了债务国的经济
发展，其影响持续了近10年，以致于20世
纪80年代被称为拉丁美洲“失去的十年”。
同时，这次债务危机爆发后，迅速蔓延到
全球50多个国家，在发展中国家持续了近
20年，对国际金融形势产生了深远的影响。
这是迄今为止影响面最广、最深刻、持续
时间最长的一次债务危机。
此次债务危机的特点（P216~218）：
（1）债务规模巨大且持续增长
（2）债务结构不合理
（3）债务的地区和国家高度集中
（4）卷入危机的国家之多、涉及面之广为
历史所罕见
2、国际债务危机的成因 （P219~222）
内部原因：
（1）盲目举债，规模失控；
（2）不适当的经济发展战略；
（3）利用不善，管理不妥。
外债管理：数量与结构管理
外债数量管理体现为保持适度规模；
外债结构管理体现为优化债务结构。
债务结构包括以下方面：
——外债来源结构
——外债期限结构
——外债利率结构
——外债币种结构
——借债方式结构
——外债投向结构
该指标应控制在20％以内为宜，即短期外
债不宜过多。
短期外债余额
外债余额
×100%= 短期债务比率
外部原因：
（１）国际经济环境不利。（80年代初世
界性经济萧条，发达国家转嫁危机，实行
贸易保护）
（２）国际信贷市场的形势对发展中国家
不利。（国际信贷紧缩）
（３）国际金融市场汇率和利率的变化加
重了发展中债务国的债务负担。
３、国际债务危机的解决方案
（1）最初的挽救措施
——债务重新安排与贷款
（2）贝克计划
（3）布雷迪计划
贝克计划：重点“增加新贷”
布雷迪计划：重点“宽减原有债务和偿债
开支”，而且承认国际债务问题是债务国
偿付能力的危机，而非暂时的资金周转失
灵。因此提出减免债务，主张把削减债务
本息放在首位，而不是以往所主张的借债
还债。
以增长促还债
（4）菜单方案
债务—股权转换(debt—equity swaps)
债务—出口转换(debt for export swaps)
债务—自然环境转换(debt for nature swaps)
债务交换(debt exchanges)
债务回购(buyback)
（1）回购债务。 回购债务指允许债务国按
一定的折扣以现金购回其债务。智利曾于
1988年按约44％的折扣率回购其所欠债务。
（2）债务转换。
①债务—股权转换，即将债务转换成直
接投资。具体做法是：债权国将帐面上的
债权以债券形式折价出售，债券购买者
（即投资者）买下债权后，通过银行贴现
转换成债务国的货币再进行投资。
②债务—出口转换。
它是拉美债务大国巴西为减缓巨额外债而
推行的出口掉换外债的办法，即用出口商
品换回等值的巴西债权。具体做法：外国
进口商按一定折扣购买巴西债权 ，用获得
的当地货币支付给出口商 。同时巴西实行
出口补贴政策，这样使巴西外债负担减轻
了，同时出口猛增，经济有了活力。
③债务—自然环境转换。这是前西德政府
针对发展中国家尤其是撒哈拉以南非洲地
区，迫于偿债压力而过度开发自然资源，
以增加出口，使热带雨林遭到大面积开采，
导致生态严重失衡，势必影响全球生态平
衡的状况而提出的债务与自然环境的掉换，
即发展中国家如果想要工业国豁免或减免
旧债，必然以做出保护自然环境，至少是
阻止其继续恶化的政策承诺为前提。
总体来看，对国际债务危机的解决，需要
良好的外部融资环境与恰当的国内经济发
展政策相结合。
第二节 国际金融危机
一、金融危机的含义与特征
所谓金融危机是金融风险积聚到一定程度
后的总爆发。集中表现为全部或大部分金融
指标，如短期利率，证券、房地产和土地等资
产的价格，企业破产数，以及金融机构倒闭数
等急剧和超周期的恶化，并且已对社会经济发
展造成了灾难性影响。
金融危机表现形式：
货币危机
股市崩溃
银行倒闭
债务危机
上述现象是密切联系且相互交织在一起的，它
们同时或相继发生乃至引发全社会的经济危
机甚至政治动荡。
金融危机与货币危机：
两者有区别。货币危机从广义上是指一国货币的
汇率变动在短期内超过一定幅度，在狭义上是指
市场参与者通过外汇市场的操作导致该国固定汇
率制度崩溃和外汇市场持续动荡的事件。
金融危机则不仅仅表现为汇率的波动，还包括股
票市场和银行体系等国内金融市场上的价格波动
和金融机构的经营困难与破产等。——引自姜波
克《国际金融新编》
金融危机具有以下特征：
(1)马太性；
《马太福音》第二十章有这样一句话：“凡
有的，还要加给他，叫他有余；没有的，
连他所有的也要夺过来。”
金融危机一旦爆发，会由于失去信用基础
而加速变动，使危机国雪上加霜。
(2)连锁性；(蔓延性）
(3)破坏性。金融危机不仅使一国金融业陷
入瘫痪，而且会冲击整个经济体系，甚至
引发社会动荡和政治危机。
二、国际金融危机回顾
◆世界历史上发生过9次大的金融危机：
——1929~1933年爆发的“大萧条”
——1973年国际货币体系危机
——1982年爆发的拉美国家外债危机
——1990年日本金融危机
——1992年爆发的欧洲货币危机
——1994年爆发的墨西哥金融危机
——1997年爆发的东南亚金融危机
——2001年爆发的拉丁美洲债务危机
——2007年美国次贷危机
三、国际金融危机的成因
1、由政府扩张性政策导致经济基础恶化，
从而引发国际投机资金冲击所导致的货币
危机；（克鲁格曼第一代金融危机理论）
2、经济基础比较健康，主要由心理预期作
用而引发国际投机资金冲击所导致的货币
危机；（预期自我实现型金融危机理论）
3、由于经济金融全球一体化，从其他国家
传播而来的金融危机。（蔓延型货币危机）
（亚洲金融危机后，理论界进行了大量研
究，但未出现代表性的理论，统称“货币危
机新论”）
（一）第一代金融危机模型
第一代理论认为金融危机的发生是因为政
府宏观经济管理政策失当导致实际经济恶化，
投机者根据实际经济基础的变化情况，在预计
到现有的固定汇率体制难以维持时对其货币发
动攻击，从而引起固定汇率体制的解体。这类
模型强调实际经济基础的变化，并强调汇率制
度的制度选择与国内财政政策和货币政策的冲
突。
另外，根据第一代金融危机理论，一国通过
未来的出口收入来平衡经常项目赤字的能力是
能否维持稳定的汇率制度的重要因素。
换言之，一国货币当局是否有足够的外汇储
备来维持汇率制度非常重要。
第一代金融危机理论以克鲁格曼
（Krugman，1979）的研究为代表。克鲁格
曼认为：中央银行在维持固定汇率制时会面临
这样的困境，即如果政府采取与固定汇率制相
矛盾的宏观经济政策，如扩张性的货币政策和
财政政策，在国际资本自由流动的条件下，将
不可避免地导致固定汇率制度的瓦解。
这主要是因为，在政府存在着大量财政赤字时，
中央银行必然增发货币为财政赤字融资，进而
使货币供应量增加，本币趋于贬值；本币贬值
会改变以本外币表示的资产收益率发生变化，
公众就要调整资产结构，如抛售本币，购买外
币，市场上的投机者也会推波助澜；随着政府
持续地为财政政策赤字融资和在外汇市场上反
操作，其外汇储备逐步枯竭，最后中央银行别
无选择，只能任本国货币自由浮动，结果引发
以本币大幅度贬值为主要征兆的金融危机。
（二）第二代金融危机模型
是基于投资者的预期和行为，研究市场预
期对宏观经济决策的影响。
1992年，欧洲货币危机爆发。然而与其他
金融危机不同的是，涉及危机国家的信贷并没
有快速扩张，而且在危机爆发两年后，这些国
家货币的币值就恢复到了危机前的水平。这表
明，即使在基本经济面运行良好的情况下也可
能出现金融危机。在对此研究的基础上，
Obstfeld等人（1994，1996）提出了金融危机
的第二代模型。
Obstfeld等人认为，货币当局维护固定汇
率的成本是与公众的预期密切相关的，公众的
贬值预期越强（外币的远期汇率大幅上升），
维护固定汇率的成本越高，公众预期变化是导
致金融危机的重要原因。
什么是对冲基金？
对冲基金的主要特点是什么？
索罗斯的量子基金是怎么回事？
对冲基金的英文名称为Hedge Fund，意为“风
险对冲过的基金”。起源于50年代初的美国。其
操作的宗旨，在于利用期货、期权等金融衍生产
品以及对相关联的不同股票进行实买空卖、风险
对冲的操作技巧，在一定程度上可规避和化解证
券投资风险。
在一个最基本的对冲操作中。基金管理者在购入
一种股票后，同时购入这种股票的一定价位和时
效的看跌期权（Put Option）。看跌期权的效用
在于当股票价位跌破期权限定的价格时，卖方期
权的持有者可将手中持有的股票以期权限定的价
格卖出，从而使股票跌价的风险得到对冲。
在另一类对冲操作中、基金管理人首先选定某类
行情看涨的行业，买进该行业中看好的几只优质
股，同时以一定比率卖出该行业中较差的几只劣
质股。如此组合的结果是，如该行业预期表现良
好，优质股涨幅必超过其他同行业的股票，买入
优质股的收益将大于卖空劣质股而产生的损失；
如果预期错误，此行业股票不涨反跌，那么较差
公司的股票跌幅必大于优质股。则卖空盘口所获
利润必高于买入优质股下跌造成的损失。正因为
如此的操作手段，早期的对冲基金可以说是一种
基于避险保值的保守投资策略的基金管理形式。
经过几十年的演变，对冲基金已失去其初
始的风险对冲的内涵，Hedge Fund的称谓
亦徒有虚名。对冲基金己成为一种新的投
资模式的代名词。即基于最新的投资理论
和极其复杂的金融市场操作技巧，充分利
用各种金融衍生产品的杠杆效用，承担高
风险、追求高收益的投资模式。现在的对
冲基金有以下几个特点：
（1）投资活动的复杂性。近年来结构日趋复杂、
花样不断翻新的各类金融衍生产品如期货、期权、
掉期等逐渐成为对冲基金的主要操作工具。这些
衍生产品本为对冲风险而设计，但因其低成本、
高风险、高回报的特性，成为许多现代对冲基金
进行投机行为的得力工具。对冲基金将这些金融
工具配以复杂的组合设什，根据市场预测进行投
资，在预测准确时获取超额利润，或是利用短期
内市场波动而产生的非均衡性设计投资策略，在
市场恢复正常状态时获取差价。
（2）投资效应的高杠杆性。典型的对冲基
金往往利用银行信用，以极高的杠杆借贷
（Leveradge）在其原始基金量的基础上
几倍甚至几十倍地扩大投资资金，从而达
到最大程度地获取回报的目的。对冲基金
的证券资产的高流动性，使得对冲基金可
以利用基金资产方便地进行抵押贷款。一
个资本金只有1亿美元的对冲基金，可以通
过反复抵押其证券资产，贷出高达几十亿
美元的资金。这种打杆效应的存在，使得
在一笔交易后扣除贷款利息，净利润远远
大于仅使用1亿美元的资本金运作可能带来
的收益。同样，也恰恰因为杠杆效应，对
冲基金在操作不当时往往亦面临超额损失
的巨大风险。
（3）筹资方式的私募性。对冲基金的组织
结构一般是合伙人制。基金投资者以资金
入伙，提供大部分资金但不参与投资活动；
基金管理者以资金和技能入伙，负责基金
的投资决策。由于对冲基金在操作上要求
高度的隐蔽性和灵活性，因而在美国对冲
基金的合伙人一般控制在100人以下，而每
个合伙人的出资额在100万美元以上。由于
对冲基金多为私募性质，从而规避了美国
法律对公募基金信息披露的严格要求。
由于对冲基金的高风险性和复杂的投资机
理，许多西方国家都禁止其向公众公开招
募资金，以保护普通投资者的利益。为了
避开美国的高税收和美国证券交易委员会
的监管，在美国市场上进行操作的对冲基
金一般在巴哈马和百慕大等一些税收低，
管制松散的地区进行离岸注册，并仅限于
向美国境外的投资者募集资金。
（4）操作的隐蔽性和灵活性。对冲基金与
面向普通投资者的证券投资基金不但在基
金投资者、资金募集方式、信息披露要求
和受监管程度上存在很大差别．在投资活
动的公平性和灵活性方面也存在很多差别。
证券投资基金一般都有较明确的资产组合
定义。即在投资工具的选择和比例上有确
定的方案，如平衡型基金指在基金组合中
股票和债券大体各半，增长型基金指侧重
于高增长性股票的投资，同时，共同基金
不得利用信贷资金进行投资，
而对冲基金则完全没有这些方面的限制和
界定，可利用一切可操作的金融工具和组
合，最大限度地使用信贷资金，以牟取高
于市场平均利润的超额回报。由于操作上
的高度隐蔽性和灵活性以及杠杆融资效应，
对冲基金在现代国际金融市场的投机活动
中担当了重要角色。
索罗斯量子基金：
美国金融家乔治·索罗斯旗下经营了五个
风格各异的对冲基金。其中，量子基金是
最大的一个，亦是全球规模较大的几个对
冲基金之一。量子基金最初由索罗斯及另
一位对冲基金的名家吉姆·罗杰斯创建于
60年代末期，开始时资产只有400万美元。
基金设立在纽约，但其出资人皆为非美国
国籍的境外投资者，从而避开美国证券交
易委员会的监管。
量子基金投资于商品、外汇、股票和债券，并
大量运用金融衍生产品和杠杆融资，从事全方
位的国际性金融操作。索罗斯凭借其过人的分
析能力和胆识，引导着量子基金在世界金融市
场一次又一次的攀升和破败中逐渐成长壮大。
他曾多次准确地预见到某个行业和公司的非同
寻常的成长潜力，从而在这些股票的上升过程
中获得超额收益。即使是在中场下滑的熊市中，
索罗斯也以其精湛的卖空技巧而大赚其钱。经
过不到30年的经营，至1997年末，量子基金己
增值为资产总值近60亿美元的巨型基金。在
1969年注入量子基金的1万美元在1996年底已
增值至3亿美元，即增长了3万倍。
索罗斯成为国际金融界炙手可热的人物，是由于
他凭借量子基金在90年代中所发动的几次大规模
货币狙击战。量子基金以其强大的财力和凶狠的
作风，自90年代以来在国际货币市场上兴风作浪，
常常对基础薄弱的货币发起攻击并屡屡得手。量
子基金虽只有60亿美元的资产，但由于其在需要
时可通过杠杆融资等手段取得相当于几百亿甚至
上千亿资金的投资效应，因而成为国际金融市场
上一个举足轻重的力量。同时，由于索罗斯的声
望，量子基金的资金行踪和投注方向无不为规模
庞大的国际游资所追随。
因此，量子基金的一举一动常常对某个国家货币
的升降走势起关键的影响作用。对冲基金对一种
货币的攻击往往是在货币的远期和期货、期权市
场上通过对该种货币大规模卖空进行的，从而造
成此种货币的贬值压力。对于外汇储备窘困的国
家，在经过徒劳无功的市场干预后，所剩的唯一
办法往往是任其货币贬值，从而使处于空头的对
冲基金大获其利。在90年代中发生的几起严重的
货币危机事件中，索罗斯及其量子基金都负有直
接责任。
90年代初，为配合欧共体内部的联系汇率，英镑
汇率被人为固定在一个较高水平，引发国际货币
投机者的攻击。量子基金率先发难，在市场上大
规模抛售英镑而买入德国马克。英格兰银行虽下
大力抛出德国马克购入英镑，并配以提高利率的
措施，仍不敌量子基金的攻击而退守，英镑被迫
退出欧洲货币汇率体系而自由浮动，短短1个月内
英镑汇率下挫20％、而量子基金在此英镑危机中
获取了数亿美元的暴利。在此不久后，意大利里
拉亦遭受同样命运，量子基金同样扮演主角。
1994年，索罗斯的量子基金对墨西哥比索
发起攻击。墨西哥在1994年之前的经济良
性增长，是建立在过分依赖中短期外资贷
款的基础之上的。为控制国内的通货膨胀，
比索汇率被高估并与美元挂钩浮动。由量
子基金发起的对比索的攻击，使墨西哥外
汇储备在短时间内告磬，不得不放弃与美
元的挂钩，实行自由浮动，从而造成墨西
哥比索和国内股市的崩溃，而量子基金在
此次危机中则收入不菲。
1997年下半年，东南亚发生金融危机。与
1994年的墨西哥一样，许多东南亚国家如
泰国、马来西亚和韩国等长期依赖中短期
外资贷款维持国际收支平衡，汇率偏高并
大多维持与美元或一揽子货币的固定或联
系汇率，这给国际投机资金提供了一个很
好的捕猎机会。
量子基金扮演了阻击者的角色，从大量卖
空泰铢开始，迫使泰国放弃维持已久的与
美元挂钩的固定汇率而实行自由浮动。从
而引发了一场泰国金融市场前所未有的危
机。危机很快波及到所有东南亚实行货币
自由兑换的国家和地区，迫使除了港币之
外的所有东南亚主要货币在短期内急剧贬
值。东南业各同货币体系和股市的崩溃，
以及由此引发的大批外资撤逃和国内通货
膨胀的巨大压力，给这个地区的经济发展
蒙上了一层阴影。
本章复习思考题：
国际债务危机 外债
1、简述金融危机的内涵和特征。
2、简述第一和第二代金融危机模型对金融危
机成因的解释。
