投资组合管理
课件制作：李建华
李建华 2006 版权所有
第8章
组合投资管理的应用
8- 2
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课程导入
• 如何选择证券组合？
–前面的内容从理论和方法上已经给出了回答。前面的内容从理论和方法上已经给出了回答。
–本章主要从管理的角度来探讨如何运用这些理本章主要从管理的角度来探讨如何运用这些理
论和方法。论和方法。
8- 3
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本章内容
• 组合投资管理概述
• 债券资产组合管理
• 股票资产组合管理
• 组合投资绩效评估
8- 4
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组合投资管理概述
• 什么是现代投资组合管理？
–现代投资组合管理是基于一系列数学模型，在现代投资组合管理是基于一系列数学模型，在
跟踪市场变化的动态环境中，按照投资既定策跟踪市场变化的动态环境中，按照投资既定策
略而进行的一系列投资管理活动。略而进行的一系列投资管理活动。
• 组合投资管理的内容
–证券投资分析证券投资分析
–证券组合的修订证券组合的修订
–证券组合绩效的测定证券组合绩效的测定
8- 5
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组合管理的策略
• 消极管理（Passive Management）
–– 基于资本市场强有效假设基于资本市场强有效假设
–– 证券市场价格已经精确反映了所有可公开获得的证券市场价格已经精确反映了所有可公开获得的
信息信息
–– 证券的定价被认为是合理的证券的定价被认为是合理的
–– 回报率正好等于所承担风险而获得的补偿回报率正好等于所承担风险而获得的补偿
–– 投资者所作的任何努力（择时、择券）都不能带投资者所作的任何努力（择时、择券）都不能带
来超额收益来超额收益
–– 主张主张““买入持有买入持有””的投资策略，不试图的投资策略，不试图““超越市超越市
场场””
8- 6
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组合管理的策略
• 积极管理（Active Management）
–– 基于资本市场的效率并不是很高基于资本市场的效率并不是很高
–– 组合管理者有能力识别错误定价的证券，并能把组合管理者有能力识别错误定价的证券，并能把
握有利的市场交易时机握有利的市场交易时机
–– 投资人有获取超额收益的机会，企图投资人有获取超额收益的机会，企图““战胜市场战胜市场
””
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债券投资管理基础
• 投资债券的风险
–信用风险信用风险
–利率风险利率风险
–再投资风险再投资风险
–购买力风险购买力风险
–提前赎回风险提前赎回风险
–流动性风险流动性风险
–汇率风险汇率风险
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债券投资管理基础
•到期收益率到期收益率
•票面利率和到期收益率的关系票面利率和到期收益率的关系
–– 债券价格债券价格==票面价格，到期收益率票面价格，到期收益率==票面利率票面利率
–– 债券价格债券价格<<票面价格，到期收益率票面价格，到期收益率>>票面利率票面利率
–– 债券价格债券价格>>票面价格，到期收益率票面价格，到期收益率<<票面利率票面利率
8- 9
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债券投资管理基础
•实际收益率与到期收益率实际收益率与到期收益率
–– 思考：思考：投资人将债券持有到期，发行人按时支付利息投资人将债券持有到期，发行人按时支付利息
并偿还本金。则该投资的实际收益率等于到期收益率。并偿还本金。则该投资的实际收益率等于到期收益率。
这种说法正确吗？这种说法正确吗？
再投资利率等于到期收益率时，以上说法才正确。
8- 10
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5个债券估价定理
• 1、债券价格变化与利率变化相反。
到期收益率
债券价格
4%
7%
面值1000，票面利率6%，30年期
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5个债券估价定理
• 2、债券到期日越长，债券价格对利率变化
越敏感。（A与B）
8- 12
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5个债券估价定理
• 3、到期收益率下降时，价格敏感度随债券
期限的增加而加大。 （A与B）
• 4、较低的票面利率使债券价格变化更敏感
（B与C）
• 5、到期收益率下降所导致的价格上升的幅
度大于到期收益率上升同等幅度所导致的
债券价格下降的幅度。
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债券久期（duration）
• 从前面的分析可知，债券价格的变化
–受到债券期限长短的影响（期限长的债券的风受到债券期限长短的影响（期限长的债券的风
险大于期限短的）险大于期限短的）
–受到息票额高低的影响（息票额多的债券比息受到息票额高低的影响（息票额多的债券比息
票额少的债券的风险低）票额少的债券的风险低）
–怎样判断怎样判断““期限和息票额的不同组合期限和息票额的不同组合””的风险的风险
？？
–如：如：
•• 债券债券AA：票面利率：票面利率=10%=10%，期限，期限2020年年
•• 债券债券BB：票面利率：票面利率=6%=6%，期限，期限1010年年
•• 那种债券价格更敏感？那种债券价格更敏感？
8- 14
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债券久期（duration）
• 久期含义
–久期是对债券未来现金流的久期是对债券未来现金流的““平均到期时间平均到期时间””
的测度。的测度。
–它提供了一种衡量债券价格敏感度，进而它提供了一种衡量债券价格敏感度，进而评估评估
债券利率风险债券利率风险的方法。的方法。
–债券的久期越长，价格变化越敏感。债券的久期越长，价格变化越敏感。
8- 15
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债券久期（duration）
• 理解久期
–理论上，久期表示债券的实际期限。理论上，久期表示债券的实际期限。
–衡量债券投资者多久可以收回约定的现金流。衡量债券投资者多久可以收回约定的现金流。
–或者，久期是指能够收回债券价格的时间。或者，久期是指能够收回债券价格的时间。
8- 16
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债券久期（duration）
• 久期计算
8- 17
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债券久期（duration）
• 久期计算案例
–某债券面值某债券面值10001000元，年利息为元，年利息为8080，距到期有，距到期有33
年，当前市场价格为年，当前市场价格为元。因此其到期收元。因此其到期收
益率为益率为1010％。％。
8- 18
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债券久期（duration）
• 久期、债券价格、利率变化的关系
–久期可用来计算利率变化对债券价格的影响。久期可用来计算利率变化对债券价格的影响。
–对于久期相同的两种债券，若收益率变化的百对于久期相同的两种债券，若收益率变化的百
分比相同，则价格变化的百分比也大致相同。分比相同，则价格变化的百分比也大致相同。
8- 19
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公式证明
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债券久期（duration）
• 修正久期
–实际使用中，通常将下式定义为修正久期实际使用中，通常将下式定义为修正久期
债券价格变化的百分比恰好等于修正
久期与债券到期收益率的变化之积。
8- 21
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债券久期（duration）
• 久期、债券价格、利率变化的关系
–举例：举例：
–某债券市场价格为某债券市场价格为10001000元，到期收益率为元，到期收益率为88％，％，
假定久期为假定久期为1010年。若到期收益率由年。若到期收益率由88％上升到％上升到
99％，市场价格如何变化？％，市场价格如何变化？
8- 22
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债券久期（duration）
• 久期与决定债券价格3因素之间的关系
债券到期期限越长，久期越长
票面利率上升，久期下降
到期收益率上升，久期下降
8- 23
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债券久期（duration）
• 久期小结
–给定给定YTMYTM，久期越长，债券价格变化对利率变，久期越长，债券价格变化对利率变
化越敏感。化越敏感。
–提供了一种使我们在不考虑单个债券票面利率提供了一种使我们在不考虑单个债券票面利率
和到期期限时，可以利用它来比较两种债券的和到期期限时，可以利用它来比较两种债券的
价格敏感性。价格敏感性。
–久期在债券组合管理中具有重要的意义久期在债券组合管理中具有重要的意义。。
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债券久期（duration）
• 前述问题解答
•• 债券债券AA：票面利率：票面利率=10%=10%，期限，期限2020年，年，YTM=8%YTM=8%
•• 债券债券BB：票面利率：票面利率=6%=6%，期限，期限1010年，年，YTM=8%YTM=8%
•• 久期：久期：A==年，年，B==年年
•• 当当YTMYTM从从8%8%上升到上升到%%时，时，AA的价格下降幅度更的价格下降幅度更
大。大。
• 久期的局限性
–久期规则将债券价格的敏感性看成是收益率变久期规则将债券价格的敏感性看成是收益率变
化的线性函数，对于较大的化的线性函数，对于较大的YTMYTM的变化，久期的变化，久期
对两者关系的描述欠精确。对两者关系的描述欠精确。
–收益率下降时，低估了债券价格的增长程度；收益率下降时，低估了债券价格的增长程度；
–收益率上升时，高估了债券价格的下跌程度。收益率上升时，高估了债券价格的下跌程度。
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债券久期（duration）
• 久期的局限性
8- 26
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债券凸性（convexity）
• 凸性定义
–将债券价格将债券价格————收益率曲线的曲率称之为债券收益率曲线的曲率称之为债券
的凸性，是对债券价格曲线弯曲程度的一种度的凸性，是对债券价格曲线弯曲程度的一种度
量。量。
–公式：公式：
–将其表示为债券价格变化的一部分将其表示为债券价格变化的一部分
8- 27
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债券凸性（convexity）
• 投资者一般喜欢凸性
具有较大凸性的债券在收益率下
降时，其价格增加量大于收益率
上升时价格的减少量。
8- 28
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债券资产组合管理
• 消极的债券组合管理
–把债券的市场价格当成是公平的价格，并仅仅把债券的市场价格当成是公平的价格，并仅仅
试图去控制他们持有的固定收入资产组合的风试图去控制他们持有的固定收入资产组合的风
险。险。
• 两种类型的消极管理策略
–指数化策略指数化策略
–免疫策略免疫策略
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消极的债券组合管理
• 指数化策略
–试图让管理的资产组合重复一个已有指数的业试图让管理的资产组合重复一个已有指数的业
绩。绩。
–原则上说，债券市场指数与股价指数是相似的。原则上说，债券市场指数与股价指数是相似的。
–可以购买债券指数基金进行投资。可以购买债券指数基金进行投资。
–但是投资者要直接复制某种债券指数组合则较但是投资者要直接复制某种债券指数组合则较
为困难。为困难。
•• 随着到期日的临近，不满随着到期日的临近，不满11年的债券会从指数中消年的债券会从指数中消
失；失；
•• 有些债券流动性较低，并非公平定价；有些债券流动性较低，并非公平定价；
•• 大量的债券利息收入的再投资问题使得指数基金的大量的债券利息收入的再投资问题使得指数基金的
管理更为复杂。管理更为复杂。
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消极的债券组合管理
• 指数策略
债券指数的资产组合
8- 31
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消极的债券组合管理
• 免疫策略（immunization）
–投资者用来保护他们的全部金融资产免受暴露投资者用来保护他们的全部金融资产免受暴露
的利率波动影响的策略为免疫。的利率波动影响的策略为免疫。
–是许多银行和养老基金经常采用的方法。一般是许多银行和养老基金经常采用的方法。一般
来说，任何有未来固定负债的机构都必须考虑来说，任何有未来固定负债的机构都必须考虑
免疫的问题，即合理的利率风险管理政策。免疫的问题，即合理的利率风险管理政策。
–免疫的概念是一个叫累丁顿（免疫的概念是一个叫累丁顿（19521952）的人寿）的人寿
保险公司的保险统计员提出的。保险公司的保险统计员提出的。
–免疫策略与债券久期有密切关系。免疫策略与债券久期有密切关系。
8- 32
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消极的债券组合管理
• 免疫策略
–构建一种债券组合，能够相对肯定地满足某种构建一种债券组合，能够相对肯定地满足某种
事先承诺的现金流出，从而可以避免未来利率事先承诺的现金流出，从而可以避免未来利率
变化的不利影响。变化的不利影响。
–构造方法构造方法
•• 先计算事先承诺的现金流出的平均期限（久期）先计算事先承诺的现金流出的平均期限（久期）
•• 然后投资于一组具有相同平均期限（久期）的债券然后投资于一组具有相同平均期限（久期）的债券
资产组合。资产组合。
–– 该技术的基本原理：该技术的基本原理：一个债券组合的久期等于组一个债券组合的久期等于组
合中各债券久期的加权平均合中各债券久期的加权平均。。
8- 33
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消极的债券组合管理
• 免疫策略案例
–某债券投资经理计划某债券投资经理计划22年后有一笔年后有一笔100100万元的万元的
现金支出，久期为现金支出，久期为22年。现考虑投资两种债券：年。现考虑投资两种债券：
债券债券
种类种类
票面票面
利率利率
剩余剩余
期限期限
面值面值
年付息年付息
次数次数
市场价市场价
格格
到期到期
收益率收益率
久期久期
AA 8%8% 33 10001000 11 10%10%
BB 7%7% 11 10001000 11 10%10% 11
8- 34
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消极的债券组合管理
•• 免疫策略案例免疫策略案例
–– 问题：如何投资才能避免利率风险？问题：如何投资才能避免利率风险？
–– 投资策略分析：投资策略分析：
方式一
单独购买债券B
，1年后将所有
收入再投资于另
一个1年期债券
面临再投资风险，
即未来利率下降
的风险
方式二 单独购买债券A
面临利率风险，
未来两年利率上
升，则债券价格
下跌
方式三 将A、B构成组合
构建免疫资产组
合，免受利率影
响
8- 35
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消极的债券组合管理
• 如何构建免疫资产？
–求得投资本金求得投资本金
–求出资金分配比例、具体分配额、购买数量求出资金分配比例、具体分配额、购买数量
8- 36
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消极的债券组合管理
• 免疫检验
不同投资方式下的收入不同投资方式下的收入
某年末时的到期收益率（某年末时的到期收益率（%%））
99 1010 1111
11年期债券收入再投资在年期债券收入再投资在T=2T=2时的时的
价值：价值：1070×1070×（（11＋＋rr））××＝＝ 434213434213 438197438197 442181442181
33年期债券在年期债券在T=2T=2时的价值时的价值
第一年利息再投资在第一年利息再投资在T=2T=2时的价值时的价值
80× 80×（（11＋＋rr））××＝＝ 4260642606 4299742997 4338843388
在在T=2T=2时获得的利息时获得的利息80××＝＝ 3908839088 3908839088 3908839088
在在T=2T=2时的售价时的售价
（（1080××））//（（11＋＋rr）＝）＝ 484117484117 479716479716 475395475395
在在T=2T=2时组合的总价值时组合的总价值 10000421000042 999998999998 10000521000052
8- 37
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消极的债券组合管理
• 免疫的原理
–固定收入债券的投资固定收入债券的投资
者面临着两种有相互者面临着两种有相互
抵消作用的利率风险：抵消作用的利率风险：
价格风险价格风险和和再投资利再投资利
率风险率风险。。
–利率提高会导致资本利率提高会导致资本
损失，但同时，再投损失，但同时，再投
资收入会增加。资收入会增加。
–如果资产组合的久期如果资产组合的久期
选择得当，这两种影选择得当，这两种影
响可以恰好相互抵消。响可以恰好相互抵消。
t* D t
组合的总价值
8- 38
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消极的债券组合管理
• 免疫策略成功的前提条件是什么？
–无违约风险（推迟或提前赎回）无违约风险（推迟或提前赎回）
–收益率曲线要满足以下条件收益率曲线要满足以下条件
•• 收益率曲线是水平的收益率曲线是水平的
•• 曲线的移动是平行的曲线的移动是平行的
•• 并且移动是发生在所投资债券的任何支付之前并且移动是发生在所投资债券的任何支付之前
8- 39
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积极的债券组合管理
• 债券掉换（债券掉换（bond swapingbond swaping））
–– 对错误定价的债券进行识别和对未来市场利率进行预对错误定价的债券进行识别和对未来市场利率进行预
测，将现存的债券组合中的一些债券掉换成同等数量测，将现存的债券组合中的一些债券掉换成同等数量
的另一些债券，以提高债券组合的收益。的另一些债券，以提高债券组合的收益。
–– 具体形式：具体形式：
•• 替代互换。如福特公司债券与克莱斯勒公司债券的互换；替代互换。如福特公司债券与克莱斯勒公司债券的互换；
•• 市场间价差互换。如公司债与政府债券的互换。市场间价差互换。如公司债与政府债券的互换。
•• 利率预测互换。预测利率下降，将久期较短的债券换为久期利率预测互换。预测利率下降，将久期较短的债券换为久期
更长的债券；更长的债券；
•• 净收益率增长互换。如果收益率曲线向上倾斜并保持不变，净收益率增长互换。如果收益率曲线向上倾斜并保持不变，
则换进长期债券。则换进长期债券。
8- 40
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积极的债券组合管理
• 收益曲线追踪（riding the yield curve）
–前提条件前提条件
•• 收益率曲线向上倾斜，表明长期债券有较高的收益收益率曲线向上倾斜，表明长期债券有较高的收益
率；率；
•• 投资者确信收益率曲线将保持向上的趋势。投资者确信收益率曲线将保持向上的趋势。
–如果这两个条件成立，购买比投资者所希望的如果这两个条件成立，购买比投资者所希望的
期限更长一些的债券，然后在到期日之前售出，期限更长一些的债券，然后在到期日之前售出，
可赚取一定的资本收益。可赚取一定的资本收益。
8- 41
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积极的债券组合管理
• 收益曲线追踪法举例收益曲线追踪法举例
–– 某投资者看好某投资者看好9090天的国库券，其面值为天的国库券，其面值为100100元，价格元，价格
为为元，则其到期收益率为元，则其到期收益率为7%7%；而面值为；而面值为100100元元
的的180180天国库券的市价为天国库券的市价为9696元，则其到期收益率为元，则其到期收益率为8%8%
，即收益率曲线是向上倾斜的。，即收益率曲线是向上倾斜的。
–– 买入买入9090天债券天债券--持有持有--到期策略：到期策略：
–– 买入买入180180天债券天债券--持有持有9090天，卖出策略：天，卖出策略：
8- 42
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积极的债券组合管理
• 或有免疫（contingent immunization）
–只要能获得有利的结果，债券组合就采用主动只要能获得有利的结果，债券组合就采用主动
管理方法，一但出现不利情况，则债券组合立管理方法，一但出现不利情况，则债券组合立
刻转化为免疫资产组合。刻转化为免疫资产组合。
–案例：案例：
•• 前例中，债券投资经理必须在前例中，债券投资经理必须在22年以后支付年以后支付
10000001000000美元，目前的收益率曲线为水平状，且收美元，目前的收益率曲线为水平状，且收
益率为益率为1010％。在这种情况下债券投资经理可将％。在这种情况下债券投资经理可将
826446826446美元投资在美元投资在11年期债券和年期债券和33年期债券上以构年期债券上以构
成免疫资产。成免疫资产。
8- 43
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积极的债券组合管理
• 或有免疫案例
–– 如果投资经理能说服顾客同意接受低到如果投资经理能说服顾客同意接受低到99％的收益率，％的收益率，
用用841680841680美元来形成或然免疫资产，并能确保组合在美元来形成或然免疫资产，并能确保组合在
22年后价值至少为年后价值至少为10000001000000美元，而且剩余部分留给顾美元，而且剩余部分留给顾
客，自己也能得到相应报酬。客，自己也能得到相应报酬。
–– 顾客也希望该债券投资经理能为他赚取超过免疫资产顾客也希望该债券投资经理能为他赚取超过免疫资产
中锁定了的中锁定了的1010％的收益率。％的收益率。
–– 在这种情况下，债券投资经理就会采用积极管理方法在这种情况下，债券投资经理就会采用积极管理方法
来主动地进行债券投资管理。来主动地进行债券投资管理。
8- 44
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积极的债券组合管理
• 或有免疫案例
–– 经理与客户达成的协议：经理与客户达成的协议：
•• 每周检查债券组合的状态，并计算当前可获得的收益率；每周检查债券组合的状态，并计算当前可获得的收益率；
•• 只要资产价值不低于免疫所必须的价值，经理就可以继续实只要资产价值不低于免疫所必须的价值，经理就可以继续实
施主动管理方法，否则立即进入免疫状态。施主动管理方法，否则立即进入免疫状态。
–– 假定假定11年以后收益率曲线仍是水平状态，到期收益率年以后收益率曲线仍是水平状态，到期收益率
上升为上升为1111％，是否会触发免疫？％，是否会触发免疫？
•• 如果当前债券组合的市场价值为如果当前债券组合的市场价值为910000910000美元；美元；
•• 使组合立即进入免疫状态需要使组合立即进入免疫状态需要900 901900 901美元（美元（10000001000000美元／美元／
）） ；；
•• 因为因为910000910000美元比美元比9090190901美元大，因此，经理可以继续实施美元大，因此，经理可以继续实施
主动管理。主动管理。
•• 若组合的价值已低干若组合的价值已低干90 90190 901美元，根据协议，经理必须立刻美元，根据协议，经理必须立刻
使资产获得免疫能力。使资产获得免疫能力。
8- 45
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积极的债券组合管理
• 或有免疫图解或有免疫图解
t* t
万元
触发点
资产组合值
100
t
万元
100
8- 46
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股票组合管理
• 按公司规模划分的投资战略
–小公司股票组合投资小公司股票组合投资
–大公司股票组合投资大公司股票组合投资
–大小公司结合战略大小公司结合战略
•• 一般来说，小公司股票的回报率实际要比大公司股一般来说，小公司股票的回报率实际要比大公司股
票更高，但小公司的回报率波动更大。票更高，但小公司的回报率波动更大。
•• 采取二者结合的方法，可改变整个投资计划的风险采取二者结合的方法，可改变整个投资计划的风险
回报状况。回报状况。
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股票组合管理
•两种基本策略两种基本策略
股票市场
市场具有效率性 市场不具效率性
无法击败市场 可以击败市场
保守型管理策略 积极型管理策略
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股票组合保守管理策略
•• 保守管理策略应用于市场具有效率时，投资者不需要在保守管理策略应用于市场具有效率时，投资者不需要在
选股或选时上花太多功夫。选股或选时上花太多功夫。
•• 基本策略基本策略————构建指数基金构建指数基金
–– 完全复制完全复制
•• 构建一个与指数相同的投资组合；构建一个与指数相同的投资组合；
–– 抽样近似抽样近似
•• 适合于资金量不大的投资者；适合于资金量不大的投资者；
–– 复制一特定股票因素与特性的绩效复制一特定股票因素与特性的绩效
•• 如增长性组合和价值型组合；如增长性组合和价值型组合；
•• 注意事项注意事项
–– 交易成本交易成本
–– 跟踪误差跟踪误差
–– 两者之间的平衡两者之间的平衡
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股票组合积极管理策略
• 积极管理策略
–会随着市场的变化而立即调整其投资组合，使会随着市场的变化而立即调整其投资组合，使
组合始终维持最佳状态。组合始终维持最佳状态。
–依据是投资者不相信市场有效，或相信自己具依据是投资者不相信市场有效，或相信自己具
有良好的预测市场走势及找出低估或高估股票有良好的预测市场走势及找出低估或高估股票
的技术与能力。的技术与能力。
• 调整方式
–选时选时
–依题材换股操作依题材换股操作
–选股选股
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股票组合管理
• 结合战略案例
小公司股票和大公司股票结合战略小公司股票和大公司股票结合战略
投资投资 结果结果
小公司股票小公司股票
（％）（％）
大公司股票大公司股票
（％）（％）
回报率（％）回报率（％） 标准差（％）标准差（％） 回报－风险比回报－风险比
率率
00 100100 1414
1010 9090
2020 8080
3030 7070 2323
4040 6060
5050 5050 1515
6060 4040
7070 3030 2525
8080 2020
9090 1010
100100 00 1616
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股票组合管理
•• 按收益特点划分的两种常见的投资战略按收益特点划分的两种常见的投资战略
–– 成长类股票投资（成长类股票投资（P/EP/E或或P/BP/B较高）较高）
–– 收益类股票投资（收益类股票投资（P/EP/E或或P/BP/B较低）较低）
标准普尔标准普尔500500种股票类型指数的年回报率种股票类型指数的年回报率
平均年回报率：成长类；收益类：
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股票组合管理
• 按收益特点划分的两种常见的投资战略
–成长类股票投资（成长类股票投资（P/EP/E或或P/BP/B较高）较高）
–收益类股票投资（收益类股票投资（P/EP/E或或P/BP/B较低）较低）
• 实证研究
–根据根据FamaFama和和French1997French1997年做的一项研究，年做的一项研究，
在在1975-19951975-1995时段，低时段，低P/BP/B股组合的年度均收股组合的年度均收
益率高出成长股收益率的益率高出成长股收益率的%%；在；在1313个主要个主要
成熟市场中，有成熟市场中，有1212个市场中价值股的回报率超个市场中价值股的回报率超
越了成长股。越了成长股。
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股票组合管理
• 按价格行为分类
–增长类。盈利增长速度预计要超过一般公司。增长类。盈利增长速度预计要超过一般公司。
–周期类。公司受经济周期的影响比一般公司大。周期类。公司受经济周期的影响比一般公司大。
–稳定类。公司受经济周期的影响比一般公司小。稳定类。公司受经济周期的影响比一般公司小。
–能源类。盈利受经济周期影响，但更多受能源能源类。盈利受经济周期影响，但更多受能源
的相对价格的影响。的相对价格的影响。
•• 研究表明，这四类股票的收益表现出较低的相关性。研究表明，这四类股票的收益表现出较低的相关性。
• 构建投资组合－消极战略
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股票组合管理
标准普尔标准普尔500500指数和共同基金指数和共同基金
标准普尔标准普尔500500
指数（％）指数（％）
联合基金联合基金
（％）（％）
Price
增长基金（％）增长基金（％）
股票部分股票部分
增长类增长类
周期类周期类
稳定类稳定类
能源类（石油）能源类（石油）
总计总计
投资组合的投资组合的ββ系数系数
基金的业绩基金的业绩
（（1973~~熊市）熊市）
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股票组合管理
• 类别轮换战略－积极战略类别轮换战略－积极战略
–– 根据对某一类股票前景的良好预测，经常改变组合中根据对某一类股票前景的良好预测，经常改变组合中
增长类、周期类、稳定类和能源类股票的权重。增长类、周期类、稳定类和能源类股票的权重。
–– 如何预测某类股票前景良好，则增加其投资比重，且如何预测某类股票前景良好，则增加其投资比重，且
一般高于市场指数中的权重；一般高于市场指数中的权重；
–– 如果预测某类股票前景不妙，则降低其投资比重。如果预测某类股票前景不妙，则降低其投资比重。
–– 如果预测正确，则可获得相当大的利润。如果预测正确，则可获得相当大的利润。
–– 为了说明类别替换战略，我们假设：为了说明类别替换战略，我们假设：
•• 对各类股票有完美的预测能力对各类股票有完美的预测能力
•• 全部投资于四类股票中的某一种股票全部投资于四类股票中的某一种股票
•• 没有交易成本没有交易成本
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类别轮换战略－积极战略
类别替换战略和持有标普类别替换战略和持有标普500500指数战略指数战略
期间期间 标准普尔标准普尔
500500指数指数
（％）（％）
增长类股增长类股
票（％）票（％）
能源类股能源类股
票（％）票（％）
周期类股周期类股
票（％）票（％）
稳定类股稳定类股
票（％）票（％）
类别替换战类别替换战
略的回报率略的回报率
净增加（％）净增加（％）
12/70~6/7212/70~6/72
6/72~6/736/72~6/73
6/73~6/746/73~6/74
6/74~12/756/74~12/75
12/75~12/7612/75~12/76
12/76~12/8012/76~12/80
12/80~12/8312/80~12/83 4242 5656 1414
12/83~12/8412/83~12/84 66 1717 1111
12/84~12/8512/84~12/85 3232 4141 99
12/85~12/8712/85~12/87 2525 4040 1515
12/87~12/8812/87~12/88 1717 2828 1111
12/88~12/9112/88~12/91 6666 8989 2323
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证券组合的绩效评价
• 风险调整系数评价法风险调整系数评价法
–– 组合投资的业绩虽然首先是通过投资收益率来体现，组合投资的业绩虽然首先是通过投资收益率来体现，
但是，投资收益率的大小并不直接说明组合业绩的好但是，投资收益率的大小并不直接说明组合业绩的好
坏，因为当组合的风险不同时，其收益之间是不可比坏，因为当组合的风险不同时，其收益之间是不可比
的。的。
–– 为了消除不可比的因素，通常利用一定市场条件下投为了消除不可比的因素，通常利用一定市场条件下投
资组合的风险来对投资组合收益率进行调整，即将具资组合的风险来对投资组合收益率进行调整，即将具
有不同风险程度的投资组合调整至完全可比的状态，有不同风险程度的投资组合调整至完全可比的状态，
以更准确地评价出组合投资的业绩。以更准确地评价出组合投资的业绩。
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Treynor Ratio（1965）
••特雷诺比率特雷诺比率
–– 收益收益——风险比率，即用投资组合的风险调整收益除以组合的风险比率，即用投资组合的风险调整收益除以组合的ββ
系数（系统风险）。系数（系统风险）。
–– 对于投资组合对于投资组合pp，特雷诺比率为：，特雷诺比率为：
–– 特雷诺比率以特雷诺比率以CAPMCAPM和和SMLSML为评价的基点，本质上是比较组合的为评价的基点，本质上是比较组合的
实际业绩和期望业绩；实际业绩和期望业绩；
–– 位于位于SMLSML上方的投资组合，其业绩都优于市场平均水平，即其单上方的投资组合，其业绩都优于市场平均水平，即其单
位风险的获利能力较强；位风险的获利能力较强；
–– 位于位于SMLSML之下的投资组合，其业绩都劣于市场平均水平，也即其之下的投资组合，其业绩都劣于市场平均水平，也即其
单位风险的获利能力较差。单位风险的获利能力较差。
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Sharp Ratio （1966）
••夏普比率夏普比率
–– 收益收益——风险比率，即用投资组合的风险调整收益除以组合的标风险比率，即用投资组合的风险调整收益除以组合的标
准差（总风险）。准差（总风险）。
–– 对于投资组合对于投资组合PP，夏普比率为：，夏普比率为：
–– 夏普比率以夏普比率以CMLCML作为评价的基点，本质上也是比较组合的实际作为评价的基点，本质上也是比较组合的实际
业绩和期望业绩；业绩和期望业绩；
–– 该比率数值越大，说明单位风险获利能力越高，其投资的绩效越该比率数值越大，说明单位风险获利能力越高，其投资的绩效越
好。好。
–– 所有位于资本市场线上的投资组合其夏普比率都相同。所有位于资本市场线上的投资组合其夏普比率都相同。
–– 所有位于资本市场线上方的点，其投资业绩优于市场平均水平。所有位于资本市场线上方的点，其投资业绩优于市场平均水平。
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举例
投资投资
组合组合
总收总收
益率益率
无风无风
险利险利
率率
风险风险
报酬报酬
率率
标准标准
差差
夏普夏普
比率比率
贝塔贝塔 特雷特雷
诺比诺比
率率
AA 88 22 66 1515 99
MM 99 22 77 2121 77
ZZ 1010 22 88 3232 66
例如，有投资组合A、M和Z的收益与风险指标值资料如下表所示
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Jensen Index(1968)
•詹森指数
–– 收益收益——风险度量指标；风险度量指标；αα为正表明组合的风险调整为正表明组合的风险调整
业绩良好；业绩良好；
–– 以以SMLSML作为一个基准。作为一个基准。
–– 该指数是投资组合的实际收益和位于该指数是投资组合的实际收益和位于SMLSML上的上的
投资组合的期望收益率之间的差。投资组合的期望收益率之间的差。
