人民币实际汇率调整的非对称研究
第一章 绪论
第一节 研究背景
经济全球化空前深化，世界贸易的深度与广度不断加强。各国之间
汇率制度冲突导致的高额贸易成本日渐显著，汇率制度成为各国高度关注
的领域。人民币汇率不合理的争论由来已久，中国超过三万亿美元的官方
外汇储备在世界经济结构中过于显著。国际政客套用传统均衡汇率理论，
以国际收支平衡作为汇率是否均衡的判断条件，抨击中国政府操纵人民币
汇率而对外倾销商品。然而不可忽略的是，全球各国在经济全球化的进程
下均存在不同程度的国际收支失衡。2016 年美国总统大选，对中国操纵
汇率的言论又有激发之势。希拉里在宾夕法尼亚州演讲时说：“中国在美
国市场非法倾销产品，窃取我们的贸易机密，操纵货币汇率，给予中国企
业特别待遇，歧视美国公司。”显然，中国对外贸易深入到各国经济结构
之中，各国利益的碰撞必然会围绕汇率大做文章，汇率的研究逐渐带上了
浓重的政治色彩。人民币均衡汇率的衡量必须结合当前的世界经济格局，
重新思考汇率均衡的约束条件，用完整合理的汇率理论对抗国际政治压
力。在国际经济结构显著的两极化特点的约束下，人民币汇率是否合理并
非传统的汇率理论可以解释。人民币汇率研究由于中国经济体制的改变，
国际货币体系的变化和全球经济结构失衡而发生了根本变化。改革开放之
前，中国对外贸易基本限于官方的战略性交易，政府通过官方交换获得急
需的物资。交易的汇率也是约定好的，不存在自由外汇市场。国际汇率的
变动与人民币价格变动是没有必然联系。1979 年实施改革开放政策后，
配套的人民币汇率市场通过政府的指导开始组建。最初的汇率制度为双轨
制——政府管制汇率，国内存在换汇黑市——实际换汇价格远远高于官方
价格。1994 年人民币汇率并轨，汇率开始市场化的贬值过程。1998 年东
南亚金融危机失控，时任中国人民银行行长朱镕基将人民币兑美元汇率固
定到 人民币每美元，实行钉住美元的固定汇率政策。金融危机后中
国经济腾飞十年，GDP 平均增长超过 10%，对外贸易额暴涨。中国政府实
行结售汇政策，官方外汇储备一日千里，十年间增长几十倍。2005 年人
民币汇率与美元脱钩，实行有浮动的管理汇率制度，从此走上升值道
路。2015 年，中国官方外汇储备达到历史最高，超过 4 万亿美元，人民
币兑美元稳定在 人民币每美元。
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第二节 研究内容与研究意义
本文研究的出发点在于不同汇率制度下汇率调整的机制不一样。根
据汇率的定义，名义汇率为货币的名义价格，实际汇率为货币的实际购买
力。根据市场供求曲线，名义价格改变，市场供求并没有变化，实际价格
将会调整，使市场回到原有均衡状态。浮动汇率制度下，名义汇率的标价
由外汇市场货币间的供给与需求决定，名义汇率跟随实际汇率波动，资本
流动不受限制，货币当局可以自主制定货币政策以稳定国内物价。固定汇
率制度固定名义汇率，限制资本自由流动，货币政策主要以保持固定汇率
为前提，没有自主的货币政策。在货币名义价格被固定的基础上，市场的
供求规律仍然在发挥作用，国内价格水平的变动间接调整实际汇率。两种
制度下，实际汇率都可以自我调节来保证外汇市场机制的运行。从市场角
度分析：人民币在固定汇率制度下，通过实际汇率的调整，对外贸易可以
达到外贸市场的实际供需水平。当前国际经济中对汇率影响的结构因素有
两个显著变化，即经济全球化导致的国际收支失衡以及信用货币制度下全
球性货币超发。本文结合行为均衡汇率模型，考虑上述两个影响因素的变
动，结合国内经济虚拟化、杠杆化的特点对模型进行改进。通过改进的实
证模型计算人民币汇率均衡值，对比实际汇率与均衡汇率的失衡程度，在
检验实际汇率偏离均衡汇率时是否能够自我修复的基础上，进一步探讨在
国内价格水平存在限制，实际汇率调整在不同失衡状态下是否也会存在明
显限制。研究的理论意义：传统的汇率理论因为没有考虑资本项目流动而
对汇率的解释能力大打折扣。现代均衡汇率理论主要依托计量经济学和统
计学技术，通过建立复杂的包含汇率影响因素的数理方程找到各因素对于
汇率变动的数理关系，得到均衡汇率以及各影响因素对汇率的影响力度。
均衡汇率与当前汇率水平对比可以得到实际汇率失衡程度，通过模型可以
直观获得调整实际汇率的方法。但是计量经济学无法体现数据的经济意
义，理论与实证再次出现了脱节。同时，全球资本流动更加频繁，虚拟经
济快速发展，资本流动的衡量难度越来越大，计量经济模型对于汇率的把
握捉襟见肘。国际收支平衡是均衡汇率理论中汇率平衡的重要参考，而中
国的经常项目和资本项目双顺差以及持续增加的外汇储备表明，全球化进
程下的中国经济在世界产业链中的角色在持续变化中并没有达到稳定状
态。
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第二章 汇率理论的发展与文献评述
第一节 传统汇率理论
购买力平价理论（PPP 理论）是最早的系统性论述汇率的理论，是
现代汇率理论的起源。1802 年英国经济学家桑顿最早提出平价思想，经
过一百多年的发展，最后由瑞典经济学家卡塞尔总结。购买力的定义是：
货币对于其他商品的购买能力。在金属铸币时代，黄金是绝对的货币和财
富的象征，拥有交换其他商品的能力，这是购买力的原始特征，也是市场
经济的起源。而当不同的国家规定铸币的规格之时，同样是黄金，不同国
家的市场价格的差异导致相同数量的黄金可以购买到不同数量的同质货
物，购买力平价的思想开始产生。PPP 理论认为，一国对于其他国家商品
的需求使得该国需要兑换对方的货币，而在交易的需求推动下，产生了外
汇交易市场。对于同质商品，其价格满足一价定律，即以一国货币表示的
同质商品价格是相同的。此时的同质商品的两国货币标价之比即为名义汇
率。PPP 理论从货币的本质出发，以最本质的市场交易为基础，描述了的
汇率的决定因素为货币的购买力，理论简洁深刻。但其理论应用于实证研
究存在很多限制。首先，其没有考虑货币之外的因素对于汇率的影响，无
法准确的描述汇率的变动。其次，平价思想仅仅考虑长期的实际汇率的稳
定，无法描述实际汇率的动态波动过程。上述限制使得 PPP 理论只能从
理论上对汇率的决定进行描述。
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第二节 现代汇率理论
1963 年，澳洲经济学家 Trvor Swan 提出了开放经济体的两个宏观
经济均衡的目标。一、国际收支均衡。忽略短期项目变动的时间和空间对
经常项目与资本项目的影响，对外贸易经常项目的余额与资本项目的余额
在国际收支账户中相互抵消，经济体不存在贸易交易的非平衡。二、国内
均衡。在长期中，宏观经济处于充分就业以及温和的通货膨胀。同时
Swan 还提出了著名的 Swan 曲线。在图 2-1 中，EB 曲线表示不同汇率
水平对应的国内支出数量，是经济体外部收支平衡。EB 曲线的斜率为
正，显然 Swan 考虑的是汇率的变动是由于经济体本身生产效率的相对变
化而改变的。汇率贬值是由于经济体生产效率的提高，出口改善。国内支
出必须消耗更多的产品以平衡出口增多。EB 曲线也可称之为经常性项目
平衡曲线，在曲线之上经常项目顺差，在曲线之下经常项目逆差。曲线上
对应不同汇率水平下经常项目平衡所需要的的国内支出水平。IB 曲线表
示维持国内平衡的国内支出与汇率变动的关系，图中 IB 曲线与国内支出
水平呈反向变化。在汇率升值过程中，国内经济生产率相对于世界整体水
平下降，此时出口数额降低，进口产品增多。必须提高国内支出水平以消
耗增加的进口产品，保护本国的产业不受进口产品的冲击。在 IB 曲线
上，国内支出的调节使得国内市场吸收进口产品的冲击，产业处于充分就
业状态。在 IB 曲线之上，在既定汇率水平，国内支出消耗国内市场的产
品大于均衡水平，导致国内产品短缺，物价上升，通货膨胀。在 IB 曲线
之下，在既定汇率水平，国内支出消耗国内市场的产品小于均衡水平，导
致国内产品过剩，物价下降，通货紧缩。IB 曲线与 EB 曲线的交点为开
放经济体内外均衡的汇率水平和国内支出水平。同时 Swan 曲线给出了四
个象限，对应开放经济体不同的内外失衡情况。通过调整汇率以及国内支
出可以达到内外平衡，是较早的成系统性结合政策路径的均衡汇率理论。
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第三章 实际汇率调整的制度基础....17
第一节 货币制度的变迁与特点.........17
第二节 汇率制度的变迁与特点.........18
第三节 制度基础变迁的总结....20
第四章 人民币实际汇率调整的非对称理论研究.......22
第一节 价格水平调整实际汇率的传导机制.......22
第二节 中国经济结构特点........22
第三节 人民币实际汇率传导的特殊性......23
第四节 人民币实际汇率调整的非对称......25
第五章 人民币实际汇率调整的非对称实证研究.......27
第一节 人民币行为均衡汇率模型.....27
第二节 协整检验......30
第三节 脉冲响应函数.......33
第五章 人民币实际汇率调整的非对称实证研究
第一节 人民币行为均衡汇率模型
当前国际经济中对汇率影响的结构因素有两个显著变化，即经济全
球化导致的国际收支失衡和信用货币制度下全球货币超发，虚拟经济泛
滥。针对上述两个约束条件，实际汇率的模型应该做出调整。对于国外净
资产的变动应该视为实际汇率调整的结果，而非实际汇率失衡的指标。实
际汇率的短期影响因素主要为外汇市场的突发事项导致外汇交易参与者心
理因素变动，导致实际汇率短期出现波动。突发事件的影响在短时间内会
被外汇市场消化，不会产生深远的中长期影响而改变实际汇率的中长期变
动趋势。在虚拟经济的冲击下，汇率的短期冲击有放大的趋势，将会掩盖
实际汇率的长期趋势，造成短期因素影响长期趋势的假象。此时应该忽略
短期冲击对长期汇率变动趋势影响的增强，以不包含短期变动因素的实际
汇率作为长期汇率，以更接近长期实际汇率的真实值。BEER 理论采用
BSH 效应作为价格水平对实际汇率变动的传导路径，实际汇率调整的结果
依然是实际价格水平的变动，与本文理论研究不冲突。大多数研究使用
M2 或者是 CPI 来衡量名义汇率变动导致两国贸易部门相对生产率变动对
实际汇率造成扭曲，进而通过国内市场价格水平的变化来调整实际汇率。
但是中国的经济结构和特征使得 M2 并不能作为衡量实际价格水平变动，
同时 CPI 无法囊括资产价格变动，在中国大力发展房地产经济的背景下
无法有效衡量实际价格水平。工资可以兼顾房地产价格升高导致生活成本
提高，而且可以直观体现商品价格的变动趋势，所以在模型中采取制造业
工资来作为价格水平的衡量变量。
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结论
实证结果说明： 1994 年汇率双轨制并轨，经历严重的国内通货膨
胀后，人民币采取固定汇率钉住美元，以及 2005 年到 2013 年软钉住美
元这一长达 20 年的目标区间内，人民币实际汇率偏离均衡水平的程度较
大，但是不存在持续的实际汇率失衡。人民币名义汇率在与美元固定或者
软钉住的制度下，实际汇率的调整机制在发挥作用，国内市场的价格水平
可以在实际汇率变动的调节边界范围内发挥作用。理论上推导并不存在长
期的，持续的由于名义汇率的人为操作而使得实际汇率长期的高估与低
估，实证结果证明了理论的正确性。美国的政客每年都在大肆攻击中国政
府将汇率固定不升值而倾销商品的言论在经济学理论的分析中不攻自破，
其对于中国商品大肆征收反倾销税实质上就是贸易保护主义以汇率操纵作
为借口，保护本国产业。实证分析对人民币实际汇率调整的不对称检验结
果表明：在经济的实际运行之中，存在人民币实际汇率调整的非对称。由
于价格水平向下调整相对于向上调整存在明显的限制性，实际汇率高估时
的调整能力显著低于实际汇率低估。低估情况下，实际汇率可以更有效的
通过价格水平调整，回到均衡水平。高估情况下，受制于国内价格调整的
向下刚性，实际汇率通过价格水平调整的机制受到限制。
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参考文献（略）
