阴财会月刊·全国优秀经济期刊全国中文核心期刊·财会月刊阴全流通背景下大股东现金股利侵占程度的实证研究严复海渊教授冤刘祥磊渊兰州理工大学经济管理学院兰州730050冤【摘要】本文以2005~2009年支付现金股利的A股上市公司为研究对象，检验了大股东持股比例与现金股利支付水平的关系。结果表明：大股东持股比例与现金股利支付水平正相关，但股权分置改革后，现金股利支付水平与大股东持股比例正相关关系减弱，大股东利用现金股利侵占中小股东的隧道挖掘行为减弱。【关键词】大股东股权分置改革现金股利侵占一、问题的提出股股东偏好现金股利支付。关于“现金股利支付是否对所有股2005年以前，我国上市公司的股权分置，公司股票分为东公平”的研究均围绕这一问题展开。掏空理论认为，股权分流通股和非流通股，导致流通股股东和非流通股股东的利益置造成流通股和非流通股的股利支付率存在差异，持有非流目标不一致，使不同股东存在权利不对等现象，大股东控制下通股的大股东往往会因为较高的股利支付率而侵占中小股的公司目标严重偏离了企业价值最大化的方向。流通股股东东的利益。在企业经营良好的情况下，能够实现价值的增值，但是一般被陈信元等（2003）、刘峰等（2004）研究表明，支付现金股利排斥在管理之外，成为企业各种证券的被动接受者，因此他们可能是大股东转移资金的手段，并没有反映中小股东的利益偏好股票股利。而非流通股股东分到的股票股利却不能流通，与意愿；原红旗（2004）研究发现，现金股利派发得越多，中小因此在非流通股股东普遍掌握企业控制权的前提下，非流通股东的利益被侵占得也就越多；袁振兴（2006）指出，现金股利业作为其支柱产业，而这些产业中温室气体排放等对环境影国和日本的证据》中，介绍了如何将环境管理会计信息用于职响较大，污染重。以石化行业为例，每年排放工业废水50亿员的业绩评价。美国的Browning-FerrisIndustrie（sBFI）公司吨、工业废气8500亿立方米、工业废渣4600万吨，分别占全将环境系数与员工的工资奖金结合。这些成功的案例研究为国工业“三废”排放量的22%、8%和12%。此次大连的石油管我国化工企业开展环境管理会计与环境绩效评价工作提供了道爆炸事故更是让人们体会到这个行业的高污染性。所以东可借鉴的宝贵经验。为我国的研究者开辟了新的研究视角与北老工业基地的企业环境绩效评价研究应以提高能源的利用思路。效率、资源的节约、三废气体的减排等为评价研究的重点。只总之，在开阔思路、重视国情、脚踏实地的研究态度下，我有这样才是理论与实践相结合，且充分考虑我国国情。国的环境绩效评价研究一定会取得丰硕的研究成果，使企业5援重视环境绩效评价指标的责任划分，激励员工的环境环境业绩评价水平与企业责任感的不断提高。责任意识。环境业绩评价应当与激励机制的设计相结合，使环【注】本文受辽宁省教育厅人文社会科学研究项目野东境业绩的评价结果与企业的每个员工的报酬结合起来进行激北老工业基地环境管理会计应用问题研究冶渊项目编号院励机制的设计，这样就可以对员工提高环境业绩和责任产生2008Z0697冤尧大连民族学院自主科研基金项目野低碳经济模一种内在的激励效果。式下的环境会计问题研究冶渊项目编号院DC10030202冤尧大连民可以考虑将全面预算与环境绩效评价相结合，把战略性族学院博士科研启动基金项目野环境管理会计在辽宁构建环的环境绩效指标沿着组织结构等级与预算体系自上而下，层境友好型社会中的应用研究冶渊项目编号院20096401冤的资助遥层分解，落实到个人。还可以借鉴Dow化工公司密西根分部主要参考文献的经验，该公司对从工厂带到填埋场的所有废弃物征收内部1.万莹仙.企业的环境责任与环境业绩评价.内蒙古科技税，这项工作带来了很好的收益，如工艺改进和固体废弃物的与经济袁2010曰1排放量降低。法国化工公司Rhone-Poulenc，采用环境指标2.陈汎.企业环境绩效评价院在中国的研究与实践.海峡科（Gray和Bebbington，2001）监视废弃物，为将所有废弃物管理学袁2008成本分摊到生产线建立了基础。Burritt等（2002）在文章《文化3.李勤.谈完善我国企业环境会计信息披露.财会月刊袁特征与环境管理会计用于职员业绩评价：来自于澳大利亚、德2009援下旬窑35窑阴
阴财会月刊·全国优秀经济期刊全国中文核心期刊·财会月刊阴政策体现了控制权人的利益倾向，其可能成为控制权人利益（3）经营现金流量增长率（CASH）：经营现金流量是反映侵占“隧道”的挖掘工具。现金股利充足的重要指标，如果公司拥有良好的经营现金流从大股东侵占的角度分析，能够很好地解释股权分置时量，则有能力发放现金股利，同时发放现金股利也反过来证明期我国上市公司现金股利支付行为。随着大股东持股比例的公司的基本情况，即根据信号传递理论，现金股利的发放意味提高，上市公司股利支付水平也显著提高，大股东持股比例与着公司有着良好的发展前景，值得投资人投资。故预期良好的现金股利支付水平正相关。经营现金流量增长与现金股利支付水平正相关。随着股权分置改革完成，从根本上解决了股东利益基础（4）资产负债率（LEVEGE）：负债比率较高的公司，需要不一致的问题，非流通股股东和流通股股东的持股成本，投资内外部融资来筹集资金，故预期负债程度与派现水平负相关。收益趋于一致，所有股权可通过市场正常实现，逻辑上，原非（5）净资产收益率（ROE）：净资产收益率又称股东收益流通股股东现金股利“侵占”动机减弱，由此提出本文假设：股净利率，是净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润权分置改革后，现金股利支付水平下降，即现金股利支付水平除以净资产得到的百分比，该指标反映股东权益的收益水平，与大股东持股比例正相关关系减弱。用以衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高，说明投资带二、研究思路来的收益越高。2005年4月29日，经国务院同意，中国证监会发布了综上所述，本文的研究变量设置见表1：《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，标志着表1模型变量及其解释股权分置改革试点工作正式启动。2005年9月4日，中国证变量变量符号变量解释变量说明监会在总结股权分置改革试点经验的基础上，正式发布了《上因变量院市公司股权分置改革管理办法》，股权分置改革进入全面推行现金股利支付水平DPS每股现金股利阶段。截至2006年12月31日，已有1124家公司完成股权控制变量院分置改革，股权分置改革取得了决定性胜利。2008年4月20每股收益EPS净利润与普通股平均股数之比正相关日，为规范上市公司解除限售存量股份的转让行为，证监会发大股东持股水平D大于等于30%的第一大股东正相关布了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》。我国股市公司规模SIZE公司总资产的自然对数正相关将从2008年5月开始，也就是股权分置改革开始的第三年起资产负债率LEVEGE负债/资产伊100%负相关进入全流通时代。企业经营现金净流量/总资产经营现金流量增长率CASH正相关循着以上时间脉络，本文首先选取2005~2006年共1249伊100%家上市公司作为研究样本，验证股权分置时代大股东持股比净资产收益率ROE净利润/股东权益伊100%正相关例与现金股利支付水平正相关程度；然后选取2007~2009年交叉虚拟变量院中1800家上市公司作为研究样本，验证股权分置改革后现若2006年底前完成股改则G=1袁股改虚拟变量G反之为0金股利支付水平与大股东持股比例正相关关系是否减弱。三、样本选择及变量定义四、建立模型及描述性统计本文选取了在上海和深圳交易所上市的A股公司作为本文采用多变量回归分析法在大样本的基础上进行实研究样本，选取的标准为：淤2005年1月1日之前上市的公证研究，首先分析在不考虑股权分置改革影响的条件下大股司；于剔除了S、ST、亏损、中期发放股利、股改分红、EPS为东控股比例与现金股利支付水平的正相关关系，为此建立模负、大股东持股比例低于30%及数据缺失的公司。我们共得到型1：2005年的公司636家、2006年的公司613家、2007年的公司DPS=琢+琢EPS+琢D+琢SIZE+琢LEVEGE+琢CASH+012345630家、2008年的公司576家、2009年的公司594家以及琢ROE+着（1）62005年到2009年的公司共3049家的大样本量。数据来源于然后在模型中通过引入虚拟变量，设置虚拟变量与控股清华金融研究数据库和万方数据库。比例的乘积作为交叉变量来检验股权分置改革对大股东主导本文选取每股现金股利（DPS）作为现金股利支付的衡量的现金股利政策的影响。即随着股权分置改革的完成，现金股指标。利支付水平与大股东持股比例正相关关系减弱。故建立模型根据中国证监会制定的《上市公司章程指引》的相关规2和模型3检验其假设：定，本文定义持股比例大于等于30%的企业作为大股东。再根DPS=茁+茁EPS+茁D+茁SIZE+茁LEVEGE+茁CASH+012345据国内已有实证研究，选取如下指标作为控制变量：茁ROE+着（2）6（1）每股收益（EPS）：具有较高盈余能力的公司派现能力DPS=字+字EPS+字D伊G+字SIZE+字LEVEGE+字CASH+012345较强，即预期每股收益与现金股利支付水平正相关。字ROE+G+着（3）6（2）资产自然对数Ln（SIZE）：反映公司的规模，规模较大公式中，琢、茁、字是与各因素无关的常数量；琢耀琢、茁000161公司一般派现能力较强，故预期资本规模与现金股利支付水耀茁、字耀字是回归系数，其意义是：当自变量每改变一个单位616平正相关。时所引起的因变量的改变。阴窑36窑援下旬
阴财会月刊·全国优秀经济期刊全国中文核心期刊·财会月刊阴相关变量的描述性统计如表2所示：大股东持股比例为%，可从表4中的模型1中表明股权分置时代我国上见大股东的控股地位是很明显的，每股盈利元，盈利能力较市公司大股东持股比例与每股现金股利水平显著正好，每股现金股利元。相关，验证了非流通大股东具有较强的现金股利分红偏好，大股东存在利用现金转移上市公司资源，侵表2各变量描述性统计占中小股东利益的行为。模型2、模型3反映了股权DPSEPSDLn渊SIZE冤LEVEGECASHROE分置改革后我国上市公司持股水平对现金股利的影有效样本数3049304930493049304930493049响。股权分置改革后，股改变量G与每股现金股利支均值付水平显著负相关，表明大股东主导的现金股利支标准差付水平显著下降；而G伊D的系数为负，表明股权分最大值置改革后，每股现金股利与控股股东持股比例的正最小值相关关系减弱，大股东利用现金股利侵占中小股东中位数的隧道挖掘行为减少，本文的研究假设成立。各变量Pearson相关性系数如表3所示。现金股利的发放与大股六、结论与建议东持股比例的相关性比较显著，两者关系呈正相关。这与前文的理论在股权分置时期，公司股权分为流通股与非流分析和研究假设是完全一致的。其他控制变量与现金股利支付水平之通股，一般流通股股权分散而非流通股处于控股地间的关系也均与理论分析相一致，公司规模与现金股利支付水平显著位。由于非流通股不能转让或转让不便，因而不能获正相关：规模越大的公司股利支付水平越高。资产负债率与现金股利得流通股带来的利益，这就使得大股东更倾向于通支付水平显著负相关：负债水平越高，公司财务风险越大，公司会更倾过现金股利来获益，而且只要存在这样的机会，就有向于降低股利支付水平。良好的现金经营流量增长与现金股利支付水动机发放高额的现金股利，支付现金股利成为大股东平呈正相关关系。每股收益与现金股利支付水平显著正相关，表明盈利益侵占的主要形式。股权分置改革解除了这种制利能力越好的公司就越倾向于提高现金股利支付水平。度性缺陷，现金股利支付水平下降，即现金股利支付水平与大股东控股比例的正相关关系减弱，大股东表3各变量相关性分析利用现金股利侵占中小股东利益的隧道行为大减。N=3049DPSEPSDLn（SIZE）LEVEGECASHROEG虽然股权分置改革的完成有利于改善上市公司DPS1股权结构，减弱大股东利用现金股利侵占中小股东鄢鄢的隧道行为，但这并不意味着公司治理机制的完善，鄢鄢鄢鄢大股东利益侵占还会以新的形式出现。如何加强中鄢鄢鄢鄢鄢鄢Ln（SIZE）小股东的利益保护，防止大股东通过其他方式获取鄢鄢鄢鄢鄢控制权收益的行为，还需要通过完善股权制衡机制，鄢鄢鄢鄢在推进少数大股东分享控制权制衡模式、健全独立鄢鄢鄢鄢鄢董事制度、健全市场机制、改善外部环境等方面采取鄢鄢鄢鄢鄢鄢有效的措施。注院鄢鄢表示在水平渊单侧冤上显著相关袁鄢表示在水平渊单主要参考文献侧冤上显著相关遥1.余明桂袁夏新平.控股股东尧代理问题和现金股五、实证分析结果利院来自中国上市公司的经验证据.中国金融学袁2004曰2表4三个模型的实证分析结果2.高峻.股权分置改革尧控股股东与现金股变量模型1模型2模型3利要要来自中国上市公司的证据.武汉金融袁2009曰7常量.董君袁李若山.现金股利支付与投资者利益保护.财会月刊袁2008曰.刘孟晖袁沈中华袁余怒涛.现金股利支付水平与大股东侵占度的关系研究.财会月刊袁2009曰2LEVEGE0005.唐宗明袁蒋位援中国上市公司大股东侵害度实证分析援经济研究袁2002曰.苏坤袁杨淑娥袁王博援控股股东对股利支付影响的实证研究援财经论坛袁2009曰12G伊.袁红旗援中国上市公司股利政策研究.北京院中-R国财政经济出版社袁2004援下旬窑37窑阴
