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工业金属
分析师:周建华
执业证书编号：S0730518120001
zhoujh-yjs@ 021-50586758
入股第一量子，布局海外资源
——江西铜业(600362)公司点评报告
证券研究报告-公司点评报告 增持（首次）
市场数据(2019-12-10)
收盘价(元)
一年内最高/最低(元)
沪深300指数
市净率(倍)
流通市值(亿元)
基础数据(2019-9-30)
每股净资产(元)
每股经营现金流(元)
毛利率(%)
净资产收益率_摊薄(%)
资产负债率(%)
总股本/流通股(万股)
B股/H股(万股) 0/
个股相对沪深 300指数表现
资料来源：贝格数据，中原证券
相关报告
联系人： 李琳琳
电话： 021-50586983
传真： 021-50587779
地址： 上海浦东新区世纪大道 1600号 18楼
邮编： 200122
发布日期：2019 年 12 月 11 日
事件：江西铜业近日公告，公司全资子公司江西铜业(香港)投资
有限公司(JCCI)拟受让公司间接参股公司 Pangaea Investment
Management Ltd.(PIM) 持 有 的 PIM Cupric Holdings
Limited(PCH)100%股权，交易价 亿美元。PCH 目前持有
加拿大多伦多证券交易所上市公司第一量子(FQM)18%股权。FQM
在赞比亚、巴拿马等 8个国家拥有 9个铜矿开发项目。通过此次
交易，公司将成为第一量子(FQM)单一最大同行业投资人股东。
投资要点:
公司形成以铜和黄金为主的双支柱业务结构。公司业务涵盖
了黄金和铜的采选、冶炼与加工，贵金属和稀散金属的提取
与加工，硫化工，以及金融、贸易等领域，并且在铜以及相
关有色金属领域建立了集勘探、采矿、选矿、冶炼、加工于
一体的完整产业链，是中国重要的铜、金、银和硫化工生产
基地。其产品包括：阴极铜、黄金、白银、硫酸、铜杆、铜
管、铜箔、硒、碲、铼、铋等 50多个品种。铜方面，目前国
内拥有六座在产铜矿山：德兴铜矿（包括铜厂矿区、富家坞
矿区、朱砂红矿区）、永平铜矿、城门山铜矿（含金鸡窝银
铜矿）、武山铜矿、东乡铜矿和银山矿业公司。公司为中国
最大的铜生产基地，最大的伴生金、银生产基地，以及重要
的硫化工基地；拥有国内规模最大的德兴铜矿，全球单体冶
炼规模最大的铜冶炼厂，也是国内最大的铜加工生产商。公
司“贵冶牌”阴极铜 1996 年就在 LME 一次性注册成功，是
中国第一个世界性铜品牌。2018 年阴极铜年产能超过 140
万吨。黄金方面，2019年 3月公司收购恒邦股份（股票代码：
002237）%股份，成为恒邦股份控股股东，成为公司的
黄金业务板块。恒邦股份主要从事黄金的探、采、选、冶炼
及化工生产，是国家重点黄金冶炼企业。具备年产黄金 50
吨、白银 700 吨的能力，在冶炼过程中副产硫酸的能力达到
100万吨。
公司“三年创新倍增计划”战略步伐加快。2018年公司提出
为加快转型升级，在战略投资、体制机制改革等多方面寻求
突破，力争到 2021年实现销售收入翻番、保有资源储量翻番，
成为全球最大的铜冶炼企业和铜加工企业。2019年公司加快
扩张步伐实施该战略，2019年 1月，收购国兴铜业 65%股权；
2019 年 3 月，收购上市公司恒邦股份 %股权；2019 年
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2018-12 2019-04 2019-08
江西铜业 沪深300
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4 月，与哈萨克斯坦杰特苏钨业签订股权转让框架协议，共
同开发巴库塔特大型露天钨矿项目；2019 年 12 月，入股第
一量子。同时，对武山、城门山、银山等矿山进行改造扩建，
深挖原有矿山潜力。
成为第一量子单一最大股东，布局海外矿产资源。第一量子
（FQM）在赞比亚、巴拿马、秘鲁等 8 个国家拥有 9个铜矿开
发项目，其中，第一量子（FQM）在赞比亚和巴拿马拥有三座
已投产的世界级矿山，在阿根廷和秘鲁拥有两个待开发矿山。
第一量子（FQM）合计控制了约 4,925 万吨铜矿资源（加拿大
NI43-101标准），其中归属 FQM权益铜资源量为 4,590万吨。
此外，第一量子（FQM）在澳大利亚、赞比亚还拥有 2个大型
镍矿资源，总资源量为 238万吨（加拿大 NI43-101标准）。
2018年 FQM 实际铜产量约为 万吨。根据 2019年 6月 30
日第一量子（FQM）披露的产量指引，第一量子（FQM） 预计
2019-2021年铜产量分别为： 万吨、84-87万吨、82
万吨。第一量子(FQM)控制的铜矿储量丰富，预计未来将产生
较强的现金流。本次交易对价为 亿美元，折合为单位
铜资源量对价约 135美元/吨，价格相对合理。
公司产量维持相对稳定。2019年上半年主要产品产量为：阴
极铜 万吨，同比增长 %；铜精矿含铜 万吨，
同比增长 0. 2%；黄金 吨，同比减少 %；白银
吨，同比减少 %；钼精矿折合量（45%）3917吨，同比增
长 %；硫酸 万吨，同比增长 %；硫精矿
万吨,同比增长%；生产铜杆万吨，同比减少%；
除铜杆外的其他铜加工产品 万吨，同比减少 %。
铜价存在向好的条件。2019年全球主要国家经济下行压力持
续加大，内外不确定性因素显著增多，铜产品市场行情震荡
下行，铜产品下游需求疲弱。上游铜矿供给呈现偏紧状态，
智利国内动荡或导致 2020年全球铜矿供给持续偏紧；国内铜
的需求相对疲软，精炼费（TC/RC）低迷，可能导致部分冶炼
产能出清；当前全球精炼铜库存处于历史较低水平，促使价
格铜价回升的条件逐步形成，需求边际改善或带来铜价回升。
投资建议和盈利预测：预计公司 2019-2021年全面摊薄后的
EPS分别为 元、元和 元，按 12月 10日收盘
价 元计算，对应的 PE分别是 倍、倍和
倍，考虑公司积极加快战略实施，布局海外铜矿资源，估值
相对合理，首次给予公司“增持”投资评级。
风险提示： (1)宏观经济下行；(2)公司海内外项目产量不及预期
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2017A 2018A 2019E 2020E 2021E
营业收入（百万元) 205,047 215,290 226,700 245,970 269,583
增长比率（%）
净利润(百万元) 1,604 2,447 2,692 2,841 3,530
增长比率（%）
每股收益(元)
市盈率(倍)
资料来源：贝格数据，中原证券
工业金属
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图 1：公司营业收入及同比增速 图 2：公司 EPS 和毛利率
资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券
图 3：归属母公司股东净利润及同比增速 图 4：扣非后归属母公司股东净利润及同比增速
资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券
图 5：LME 铜价及库存走势
资料来源：Wind，中原证券
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营收(亿元) 同比(%)
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EPS(元) 毛利率(%)
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归母净利润(亿元) 同比(%)
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扣非后净利润(亿元) 同比(%)
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LME铜库存(吨) LME铜价(美元/吨)
工业金属
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图 6：SHEF 铜价及库存走势
资料来源：Wind，中原证券
图 7：国内铜冶炼厂现货铜粗炼费（TC）和精炼费（RC）价格走势
资料来源：Wind，中原证券
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SHFE铜库存(吨) SHFE铜价(元/吨)
工业金属
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财务报表预测和估值数据汇总
资产负债表（百万元） 利润表（百万元）
会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E
流动资产 63171 69532 81808 76157 93831 营业收入 205047 215290 226700 245970 269583
现金 19003 22773 21046 22835 25027 营业成本 195837 207472 217632 236131 258800
应收票据及应收账款 15032 8958 16304 11105 18935 营业税金及附加 813 895 792 890 1027
其他应收款 5052 3028 5481 3752 6367 营业费用 533 569 614 662 717
预付账款 1781 2359 2001 2729 2455 管理费用 1674 1559 1957 1984 2164
存货 19997 17259 21822 20581 25892 研发费用 0 207 54 74 101
其他流动资产 2305 15155 15155 15155 15155 财务费用 461 813 1021 1167 1156
非流动资产 34298 33334 33728 34639 35774 资产减值损失 2336 481 0 0 0
长期投资 3178 3676 4073 4515 4955 其他收益 90 154 0 0 0
固定资产 18715 17942 18303 19139 20072 公允价值变动收益 -47 663 63 24 176
无形资产 2416 2386 2511 2590 2574 投资净收益 -490 591 106 -5 51
其他非流动资产 9989 9330 8841 8396 8173 资产处置收益 -58 -68 0 0 0
资产总计 97469 102866 115536 110796 129605 营业利润 2887 3266 4799 5080 5845
流动负债 45931 46138 57348 50833 67254 营业外收入 71 43 120 96 83
短期借款 23624 29875 36802 32166 44518 营业外支出 100 15 60 66 60
应付票据及应付账款 7881 6230 8572 7488 10114 利润总额 2857 3294 4859 5111 5867
其他流动负债 14426 10033 11974 11179 12622 所得税 1146 840 1950 2037 2135
非流动负债 1555 4701 3944 3208 2481 净利润 1712 2454 2909 3074 3732
长期借款 509 3782 3025 2289 1562 少数股东损益 108 7 217 233 201
其他非流动负债 1046 919 919 919 919 归属母公司净利润 1604 2447 2692 2841 3530
负债合计 47485 50839 61293 54042 69736 EBITDA 5557 6340 7882 8350 9462
少数股东权益 2451 2260 2477 2710 2911 EPS（元）
股本 3463 3463 3463 3463 3463
资本公积 11690 11664 11664 11664 11664 主要财务比率
留存收益 32074 34135 35650 37299 39484 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E
归属母公司股东权益 47532 49766 51766 54044 56958 成长能力
负债和股东权益 97469 102866 115536 110796 129605 营业收入（%）
营业利润（%）
归属母公司净利润（%）
获利能力
毛利率（%）
现金流量表（百万元）
净利率（%）
会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%）
经营活动现金流 3259 8182 -5035 11498 -4834 ROIC
净利润 1712 2454 2909 3074 3732 偿债能力
折旧摊销 1805 1669 1547 1720 1926 资产负债率（%）
财务费用 461 813 1021 1167 1156 净负债比率（%）
投资损失 490 -591 -106 5 -51 流动比率
营运资金变动 -4288 1752 -10343 5556 -11422 速动比率
其他经营现金流 3079 2085 -63 -24 -176 营运能力
投资活动现金流 -2141 -9178 -1773 -2611 -2835 总资产周转率
资本支出 3268 2554 -2 469 695 应收账款周转率
长期投资 770 -7093 -397 -418 -441 应付账款周转率
其他投资现金流 1897 -13718 -2171 -2561 -2581 每股指标（元）
筹资活动现金流 1559 1109 -1847 -2461 -2491 每股收益（最新摊薄）
短期借款 8756 6251 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）
长期借款 281 3273 -757 -736 -727 每股净资产（最新摊薄）
普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率
资本公积增加 4 -26 0 0 0 P/E
其他筹资现金流 -7482 -8389 -1090 -1725 -1764 P/B
现金净增加额 2088 284 -8654 6425 -10160 EV/EBITDA
资料来源：贝格数据，中原证券
工业金属
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行业投资评级
强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上；
同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅-10％至10％之间；
弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。
公司投资评级
买入： 未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上；
增持： 未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；
观望： 未来6个月内公司相对大盘涨幅－5％至5％；
卖出： 未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。
证券分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格，本人任职符合监管机
构相关合规要求。本人基于认真审慎的职业态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑，独立、
客观的制作本报告。本报告准确的反映了本人的研究观点，本人对报告内容和观点负责，
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