结构性失衡、贸易赤字与次贷危机的根源 于春海 【专题名称】世界经济导刊 【专 题 号】F8 【复印期号】2009年04期 【原文出处】《中国人民大学学报》(京)2009年1期第14～21页 【英文标题】Structural Disequilibrium, Trade Deficit and the Roots of Subprime Mortgage Crisis 【作者简介】于春海，经济学博士，中国人民大学经济学院副教授。（北京 100872） 【内容提要】美国贸易赤字的根源在于美国国内供给和需求之间的结构性失衡。在非贸易品供给相对过剩的情况下，为了协调增长和稳定之间的冲突，必须扩大国内总需求，由此必然带来贸易逆差。总需求的提高和贸易逆差的维持，依赖于赤字融资手段的创造。房地产、次贷资产乃至整个金融市场的膨胀应运而生。给定供求的结构性特征，赤字融资的不可持续性决定了次贷危机的必然性。基于这些分析，可以预测美国在未来会沿着提高整体产出的可贸易性的方向来推动贸易失衡的调整。 The root of U. S. trade deficit is the structural disequilibrium between domestic production and domestic demand. Because the ratio of non-tradable to tradable in domestic production is larger than the ratio in domestic demand, to harmonize the conflict between economic growth and stability, domestic demand must exceed domestic production. As a result, the trade deficit appears. The sustainability depends on the creation of debt and deficit financing mechanism. In this respect, the expansion of real estate, subprime asset and financial markets, and the crisis, are inevitable. So, in the future, U. S. will promote the adjustment of trade deficit through increasing the tradability of its domestic production. 【关 键 词】结构性失衡/贸易赤字/次贷危机/非贸易品structural disequilibrium/trade deficit/subprime crisis/nontradables 次贷危机的爆发和不断深化，集中体现了美国贸易赤字的不可持续性，由此将真正启动失衡的调整过程。在目前的全球经济失衡中，美国作为最大的赤字国，吸纳了全球贸易顺差的3/4左右，事实上充当了全球经济中的“最后需求者”。[1]美国贸易失衡的调整必然会对全球经济的增长前景产生重大影响。 在目前的流行观念中，美国的低储蓄与东亚新兴市场的“过度储蓄”是导致全球失衡的关键原因，所以在全球失衡的调整过程中，一个重要的举措就是通过降低消费和增加储蓄，促使美国贸易赤字减少。[2]但问题是，美国的高消费并不是贸易赤字的真正根源，而是更深层次的结构性矛盾的必然体现。针对需求总量或结构的
调节政策，如果不能解决深层次的结构性矛盾，就始终无法摆脱失效的宿命。 对于目前不断深化的次贷危机，人们更多的是关注货币政策、金融监管、市场纪律、金融创新以及微观行为审慎性等方面存在的问题。但事实上，次贷危机是美国贸易失衡发展和积累到一定程度后的必然结果。目前所实施的各种应对政策并没有触及次贷危机的根源，所以，即便能够恢复市场稳定，也无法避免类似的金融动荡在未来某个时点再次爆发。 本文利用贸易品—非贸易品分析框架，首先从美国经济的结构性特征出发，分析从供求结构性失衡演变为贸易赤字的必然性，并对此逻辑进行量化模拟；其次，结合美国贸易赤字的结构性根源，从贸易赤字的融资需求出发，分析房地产市场及相关金融市场不断膨胀的必然性；最后，分析美国在次贷危机以后的失衡调整路径。 一、美国贸易赤字的结构性原因 美国贸易赤字的形成原因是多方面的。从现有研究来看，美元的国际地位、国际资产组合选择行为、财政政策、汇率政策和汇率制度、进出口收入弹性、经济增长差异、金融市场发展程度差异以及相对劳动生产率差异等，都可能成为美国贸易赤字的成因。[3][4][5][6]在特定时期内，这些因素能够较好地解释美国贸易赤字的动态行为。但这些因素的长期解释能力是值得怀疑的。从20世纪70年代美国出现贸易逆差以来，虽然货币、金融、财政、经济增长以及劳动生产率等因素的国内外对比状况是不断变化的，但是，美国贸易逆差却始终呈现不断增长和积累的趋势。这就意味着在美国贸易逆差动态演变的背后，起主导作用的应该是更为持久的结构性因素。 20世纪70年代以来，美国的产出结构发生了很大的变化，服务业产出占GDP的比重急剧扩张，产品产出占GDP的比重急剧下降。如图1所示，1977—2007年，私人服务业产出对私人产品产出的比率从增至。服务业具有较为显著的正外部性和就业创造效应，其扩张有利于美国的经济增长和就业。但是从宏观经济的平衡与稳定要求出发，这种供给层面的调整过程能否持续，取决于需求层面能否做出适应性调整。在美国家庭的消费支出中，服务支出对产品支出的比率从1977年的升至2007年的，明显滞后于供给结构的变化。①在投资支出中，制成品和建筑投入占据着最大的份额，70年代为90％左右，2000年依然维持在80％左右。[7]所以，在美国供给和需求的对比中，服务业处于相对过剩的状态，产品处于相对不足的状态。供求之间的结构性差异对宏观经济稳定构成威胁，如果缺乏有效的协调机制，供给层面的调整过程将无法持续。 在这种背景下，国际贸易成为平衡供给和需求之间的结构性差异的机制。利用进口来弥补国内供给相对不足的产品，而国内供给过剩的产品则转变为出口。但是，这一平衡机制的有效性和具体表现依赖于不同产出的可贸易性程度。贸易品的供求差额可以通过进口或出口来弥补；非贸易品无法进入国际交换过程，必须强制实现国内供给和国内需求的平衡。所以，为了探讨美国供求结构性差异在开放条件下的表现与影响，需要根据不同产出的可贸易性程度，将所有行业区分为贸易品行业和非贸易品行业。
在现有的研究中，一般用贸易依存度作为衡量行业可贸易性的指标。[8]据此，建筑业属于非贸易品行业，制造业和初级产业属于贸易品行业，房地产服务、批发零售、娱乐、教育服务、卫生保健和社会救助等属于非贸易品行业，金融保险属于贸易品行业，专业和商业服务等属于部分可贸易行业，政府产出属于部分可贸易品。在这样的统计口径下，美国非贸易品产出②占GDP的比重从1977年的56％升至2007年的62％。在家庭消费中，非贸易品的比重从1977年的％升至2007年的％。③在企业投资中，非贸易品支出④在总投资支出中所占的比重维持在60％左右(见图2)。
分别是国内总需求和总供给。从前面的分析可知，美国供给结构中非贸易品的比重高于需求结构中非贸易品的比重⑤。
贸易品的供给不足可以通过进口来弥补，导致贸易逆差CA＜0。但是对于非贸易品而言，因为过剩供给无法进入国际市场，所以，需求的不足必然导致生产的萎缩。最终通过减少供给的方式来实现非贸易品的国内供求平衡，但是由此带来φ的降低意味着经济结构调整趋势的逆转，这不利于长期经济增长。⑥ 为了避免经济结构调整过程的逆转及其对经济增长的不利影响，必须增加国内非贸易品的需求。 所以，给定国内供求的结构特征，一方面要维持经济结构的调整趋势以推动长期经济增长，另一方面又必须满足非贸易品国内供求强制平衡的约束条件，唯一的选择就是提高国内总需求，使其在规模上超过国内总供给。这样才能实现非贸易品的国内供求平衡，但同时也加剧了贸易品国内供给不足的状况，带来较大规模的贸易逆差。⑦ 二、美国贸易逆差规模的动态模拟 在贸易品—非贸易品分析框架下，假定政府消费和投资与家庭消费和企业投资具有同样的结构特征，开放宏观经济的平衡关系可以写成： 其中，C和I分别表示总消费和总投资；下标T和N分别表示贸易品和非贸易品。 假设：
图4的模拟结果表明，在非贸易品国内供求平衡的强制约束下，国内供求的结构性差异可以解释贸易收支的动态行为。⑨进一步的格兰杰因果检验表明，无论是产出结构与消费结构的差额，还是两者之间的比率，都在统计上构成CA/GDP的变动原因(见表1)。 结构比率是指非贸易品供给/贸易品供给与家庭非贸易品消费/贸易品消费的比率。 三、赤字融资模式与次贷危机 为了扩大国内总需求，并使其大于国内总供给，必须有效解决国内的债务融资问题。政府支出增加及其带来的财政赤字，需要通过政府债券市场进行融资。企业
投资增加带来的融资需求，需要通过企业债券、股票和票据等市场来满足。家庭消费的增长也具有类似的融资需求。从图5可以看出，美国家庭的平均消费倾向和债务增长率之间具有很高的正相关性，相关系数达到。这显示了美国家庭的债务消费特征，所以，家庭消费的增长也依赖于债务融资。所有这些都离不开资产市场和金融市场的发展与繁荣。 2001年IT泡沫破灭以后，美国通过连续的降息政策刺激房地产市场和相关证券市场的发展，带动了整个金融市场的繁荣。金融市场的发展和繁荣不仅降低了政府和企业的融资成本，为政府支出和企业投资的增加创造了便利条件，而且也成为
支撑家庭消费增长的关键因素。在美国家庭债务中，住房抵押贷款和消费信贷占据了85％以上的份额；在美国家庭资产中，房地产和非存款性金融资产占据了90％以上的比重。所以，房地产市场和金融市场的发展，一方面可以通过“估值效应”促进家庭资产存量的增加，增加家庭债务融资的抵押品；另一方面可以改善家庭债务融资条件，提高融资可获得性。在这一过程中，次级房地产抵押贷款的兴起和不断膨胀，不仅能够直接带动房地产行业投资的扩张以及建筑和房地产服务需求的增长，而且也是资产证券化过程和相关证券市场快速膨胀的基础。因此，次级住房抵押贷款的兴起与不断膨胀，就成为解决相关部门债务融资问题的起点。 次级住房抵押贷款的发起过程，与资产证券化过程以及金融机构的“发起—销售”模式结合在一起，共同促进了房地产市场、次贷相关证券市场以及整个金融市场的繁荣，由此在国内构建了一个有效的债务融资机制。但是债务融资过程的最终完成，还依赖于贸易赤字的国际融资。也就是说，由房地产市场和金融市场所支撑的美国国内债务融资过程必须延伸到国外，以满足美国贸易赤字的国际融资需求。这依赖于两个方面的条件，首先是美元和美元资产的国际吸引力，其次是外国投资者持有美元与美元资产的内在意愿。实际情况是：一方面，随着美国房地产市场和金融市场的繁荣，经风险调整后的美元资产的收益率不断上升，这有助于提高美元资产的国际吸引力。另一方面，外围国家在短期中实现工业化和经济增长的迫切需求，决定了它们对于当前产出的实现市场的关注。为了利用美国这一全球最大的出口市场，外围国家具有积累美元及美元资产的内在意愿。两方面因素结合在一起，使得美元和美元资产成为一种有效的国际支付手段，由此实现了债务融资过程向国际范围的扩展。 但是在长期中，外国投资者持有美元和美元资产的意愿，取决于美元的清偿能力，即利用美元所能买到的美国产品和服务的数量。[9]从美元成为国际货币的历史进程来看，无论是第二次世界大战后日本和西欧国家对美国工业品的需求，还是二战以前主要工业化国家对美国石油的需求，都说明对美国产品的需求是支撑美元国际地位的基础。但是在目前，由于美国的产出主要是非贸易品，对于外国人来说，购买美国非贸易品的交易成本非常高，即便积累了大量美元和美元资产，在未来也无法大规模购买和消费美国的非贸易品。加之美国贸易品的相对供给不断降低，随着外围国家所积累的美元和美元资产的不断增加，对美国未来贸易品产出的需求不断增加，其价格必然大幅上升，导致美元的实际购买力下降。在美元的国际清偿能力不断下降的过程中，随着外围国家工业化过程的完成以及对民生和社会福利的关注程度的提高，持有美元和美元资产的意愿将进一步下降。 所以，无论是基于房地产市场和住房信贷所衍生出来的创新性金融工具，还是任何其他形式的融资工具和融资模式，在供求结构没有发生根本变化的情况下，都具有内在的不可持续性。房价下降和次贷违约看似很小的局部问题，在这一不可持续的赤字融资模式之下，却会引发市场对于债务人偿债能力的担忧，包括国内偿债能力和国际偿债能力。从抵押品价值和债务融资可获得性两个方面对债务融资过程产生负面冲击，并借助于两者之间的相互联系机制，不断放大负面冲击的影响，使得整个赤字融资机制趋于崩溃，最终演变成系统性的金融动荡。 四、次贷危机后美国贸易失衡的调整路径 次贷危机凸显了支撑美国贸易赤字的债务融资模式的不可持续性，由此将真正启动美国贸易失衡的调整过程。针对不可持续的贸易失衡状况，可供选择的调整路
径有两种。 这将导致非贸易品部门的萎缩。沿着这样的调整路径，φ不断下降，非贸易品的相对供给减少，并逐步实现非贸易品的国内供求平衡。这样的调整路径意味着美国经济重新回到封闭状态。在保持不变的同时，进而不断降低，这种以牺牲经济增长为代价的调整路径显然不可能成为美国的选择。 第二种调整路径是增加与美国要素禀赋和竞争优势相适应的贸易品行业的供给能力，逐步降低供给结构中非贸易品对贸易品的比率。在该调整路径中，φ的降低并不是以降低经济总量为代价的，而是通过提高原有非贸易品行业的可贸易性，特别是生产型服务业的可贸易性，促使向转化。由此就可以在降低和上升的基础上实现φ的降低，最终恢复贸易收支的平衡。这里发生的变化并不是资源的跨行业流动，而是行业属性的变化。所以，这种变化不会导致生产效率损失或正外部性损失，总产出也就不会降低。 在前面的模拟分析的基础上，通过调整参数，可以对第二种调整路径进行模拟。假定在其他条件不变的情况下，信息、金融保险以及专业和商业服务的可贸易性从模拟2中的50％提高到60％，非贸易品产出的计算口径变为： 非贸易品产出=公用事业+建筑业产出+×(批发零售+交通仓储)+×(信息+金融保险+专业和商业服务)+×(教育+卫生保健+餐饮娱乐+所有其他私人服务)+×政府产出 由此得到的新模拟值见图6中的模拟值3。对比模拟值2与模拟值3，可以看出，信息、金融保险、专业和商业服务等子行业可贸易性的适度提高，可以使得贸易逆差的动态轨迹明显上移。1990年至2007年，贸易逆差占GDP比重的平均值为％；在模拟值2中，年均模拟值为％；在模拟值3中，年均模拟值为％。由此看出，通过提高非贸易品行业的可贸易性，可以显著降低美国贸易逆差的规模。
图6 不同条件下的美国贸易赤字规模 那么，应该如何实现非贸易品向贸易品的转变呢？对于美国具有竞争优势的生产型服务业，在交通和通讯成本不断降低的背景下，影响其可贸易性提高的因素主要是国际贸易环境和体制，而不是国际经济学经典理论中所说的运输成本。此外，在美国的产品生产行业中，农产品和高端设备也都是具有较高国际竞争优势的产品，前者的可贸易性程度受制于其他国家的农产品保护政策，后者的可贸易性程度受制于其他国家的知识产权保护和产业政策等。所以，在未来若干年内，随着美国宏观经济和金融稳定的逐步恢复，美国将会利用多边和双边范围内各层次的国际磋商机制，特别是在投资保护、服务市场开放、农产品市场开放和知识产权保护等方面的协议，推动国际贸易和投资体制的转变。 五、结论 通过全文的分析，可以得出如下结论： (1)美国贸易赤字的产生根源在于经济结构调整所导致的国内供给和需求之间的结构性差异，具体来说，就是供给结构中非贸易品对贸易品的比率高于需求结构中非贸易品对贸易品的比率。为了避免非贸易品行业的萎缩和经济结构调整过程的逆转，只能通过刺激国内总需求水平，实现非贸易品的国内供求平衡。但是这必然导致国内总需求大于总供给和贸易逆差。 (2)融资手段和渠道的创新，只能在短期内解决美国经济结构调整所导致的供求之间的结构性差异。在长期中，国际投资者为美国提供赤字融资的意愿，依赖于美国经济在未来提供贸易品的能力。无论是基于房地产市场和住房信贷所衍生出来的创新性金融工具，还是其他任何一种新的融资工具和融资模式，在美国经济结构性特征没有发生根本性变化的条件下，都具有内在的不可持续性。 (3)次贷危机后美国贸易赤字的调整路径是增加与美国要素条件和竞争优势相适应的贸易行业的供给能力，逐步降低供给结构中非贸易品对贸易品的比率。利用多边和双边范围内各层次的国际磋商机制，特别是在投资保护、服务市场开放、农产品市场开放和知识产权保护等方面的协议，推动国际贸易和投资体制的转变。这样可以促进非贸易品向贸易品的转化，并带动美国贸易逆差规模的降低。 注释： ①目前还不能准确界定导致消费结构调整滞后的原因。一个可能的原因是习惯形成的影响，另一个可能的原因是个体维持生存的消费需要的刚性约束。 ②计算公式为：×政府产出+建筑业+批发+零售+交通和仓储+房地产和租赁+×专业和商业服务+教育+卫生保健和社会救助+文艺+娱乐和食宿+其他服务。
③受制于数据的约束，无法对家庭服务支出进行更为详细的分类。 ④包括建筑、批发、零售、房地产服务、计算机系统设计及相关服务等支出。 ⑤投资支出结构与供给结构较为相近。但是，在美国国内总需求中占据更大比重的家庭消费需求，非贸易品对贸易品的比率显著低于供给结构中的比率。所以，总需求结构中的非贸易品—贸易品比率低于供给结构中的比率。 ⑥在一般均衡分析框架中，非贸易品行业的萎缩意味着资源要向贸易品行业流动，进而带动贸易品产出的扩张。由于非贸易品行业具有较高的生产效率或正外部性，所以，资源从非贸易品行业转向贸易品行业的结果必然是总产出的降低。 ⑦通过进一步的分析可以发现，虽然贸易品在总体上处于供给不足的状态，但是其中的金融保险等服务产出却处于供给过剩状态，所以，美国的贸易收支表现为较大规模的产品贸易逆差和较小规模的服务贸易顺差。 ⑧在家庭消费远高于投资和政府支出的情况下，这一判断是可以成立的。 ⑨受制于数据的约束，对于家庭服务消费、企业投资、政府支出以及政府产出和分类私人服务产出中非贸易品与贸易品的比例，只是进行简单的静态赋值。但是，这并不影响供求结构差异对贸易收支动态变化的解释能力。 【参考文献】 [1]Aizenman, J., and J. Yothin. "The US as the 'Demander of Last Resort' and Its Implications on China's Current Account". NBER Working Paper, 14453, October 2008. [2]IMF. "The Multilateral Consultation on Global Imbalance". IMF Issues Brief 07/03. [3]S. B. Bernanke. "The Global Saving Glut and the US Current Account Deficit". ,2005. [4]O. Blanchard. "Current Account Deficits in Rich Countries". IMF Staff Paper, Vol. 54, No. 4, 2007. [5]S. Edwards. "On Current Account Surpluses and the Correction of Global Imbalances". NBER Working Paper, 12904, 2007. [6]IMF. "Exchange Rates and External Imbalances". April 2007. [7]Cavo P., M. Pisani, N. Batini, and A. Rebucci. "Productivity and Global Imbalance: The Role of Non-tradable Total Factor Productivity in Advanced Economics". IMF Staff Paper, Vol. 55, No. 2, 2008. [8]R. Bems. "Aggregate Investment Expenditures on Tradable and Nontradable Goods". IMF Working Paper, WP/08/45. [9]Dooley. "The Revived Bretton Woods System: the Effects of Periphery Intervention and Reserve Management on Interest Rates and Exchange Rates in Center Countries". NBER Working Paper, 10332, 2004.^
