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我国公益基金优化投资管理的路径探讨 *
王 鑫，黄 建，袁 平
（中国人民银行金融研究所，北京 100800）
摘 要：收入稳定和持续现金流对公益基金有效从事社会公益活动具有重要意义。在我国，公
益基金在资产管理上存在不足，主要表现为较少开展投资理财、以致投资收益偏低，其原因在于公
益基金普遍缺乏有效的激励和约束机制，缺乏科学的投资决策体系，缺乏投资管理专业人才且行政
色彩较为浓厚。为提升我国公益基金投资管理水平、更好地发挥公益基金在社会公益事业建设中的
作用，要创新公益基金组织形式，组建专业化的投资管理团队，理顺投资决策流程，构建合理的基
金资产配置体系，建立投资风险防控机制。公益基金可以探索与信托业加强合作，引入公益信托模式，
提高投资绩效。
关键词：公益基金；基金会管理；投资理财；有限合伙；公益信托
中图分类号： 文献标识码：A 文章编号：1007-9041-2016(6)-0068-07
收稿日期：2016-04-26
作者简介：王 鑫（1973-），男，上海人，中国人民银行金融研究所博士研究生；
黄 建（1980-），男，北京人，中国人民银行金融研究所博士研究生；
袁 平（1972-），男，江西南昌人，中国人民银行金融研究所博士研究生。
*本文仅代表作者个人观点，不代表作者所在单位意见。
①参见《中华人民共和国慈善法》第六章第 54条第 (1)款。
鉴于捐赠收入具有不稳定、不充足等特点，公益基金的保值增值问题一直备受关注。由
于起步时间较晚、制度建设不够完善等原因，我国公益基金在资产配置、投资管理等方面存
在诸多不足，很大程度上影响了公益基金的运作效益，甚至个别公益基金还存在生存危机。
2016年 3月，十二届全国人大四次会议通过了《中华人民共和国慈善法》（以下简称《慈
善法》），规定“慈善组织为实现财产保值、增值进行投资的，应当遵循合法、安全、有效的
原则，投资取得的收益应当全部用于慈善目的”①，这与《基金会管理条例》一致，《慈善法》
只提出了投资原则，并没有明确规定资金运作规则，为公益基金的资金运用提供了较大自由度。
为此，如何优化我国公益基金的投资管理机制，提升公益基金的投资绩效，是摆在当前亟待
解决的重要问题。
一、文献综述
国外关于公益基金的研究较为丰富。Brown（2010）分析了大学捐赠基金在资产配置决
策与基金收益的关系，发现经风险调整后，主动进行投资配置的捐赠基金可获得超额收益。
Davidson（1971）通过比较自身聘请专业人士管理和将基金交予外部资产管理公司这两种公
益基金投资管理方式，发现后者的投资策略较为激进，基金规模扩张也更加迅速；而前者的
投资策略更加稳健，基金发展较为缓慢。Lerner等（2008）分析了美国 1992-2005年间 1300
多只教育慈善基金，认为教育慈善基金存在着强者恒强的“马太效应”，少数教育慈善基金
的规模和投资收益远超行业平均水平，其重要原因在于投资负责人的能力水平较高。Core等
（2006）基于信息不对称理论，发现存在资金闲置的公益基金，往往存在着较为明显的委托—
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代理问题，其投资绩效较为一般。Bajeux-Besnainou（2006）研究发现慈善基金的基金经理
在进行资产组合决策时，更偏重于收入型基金而非成长型基金，这是因为投资收益要满足慈
善事业当期的资金需求。
相较而言，我国对公益基金投资管理的研究偏少，主要集中在对公益基金与政府之间的
关系方面。李莉（2010）分析了我国公益基金产生和发展历程，以及内部治理情况。谢宝富
（2003）基于社会学视角研究我国公益基金与政府之间的关系，总结了我国政府在公益基金
行业管理方面的经验与教训。部分学者对中美两国公益基金发展情况进行了比较。刘亚娜
（2008）比较了中美两国政府在慈善事业发展中的角色定位，认为中国政府在慈善事业中发展
过程主导作用较为明显，既充当组织者，又扮演运营者乃至资助者的角色；而美国政府则发
挥着倡导者、合作者以及管理监督者的作用。王劲颖（2011）介绍了美国基金会的历史、现
状及其较为成熟的管理制度，认为我国公益基金应该充分发挥社会组织的主体作用、强化政
府的财税政策引导、加强行业公信力建设和能力建设。
总的来看，国内关于公益基金的研究主要集中在公益基金与政府之间的关系上，对于公
益基金投资管理的研究较少。为此，本文从我国公益基金投资管理的现状出发，分析我国公
益基金投资管理绩效较低的原因，并提出改进我国公益基金投资管理的对策建议。
二、我国公益基金投资管理的现状和不足
（一）我国公益基金的发展状况。
我国公益基金发轫于 1981 年 7 月成立的中国儿童少年基金会。自 2004 年国务院颁布
《基金会管理条例》以来，公益基金行业进入快速增长阶段。2004 年，全国公益基金数量为
733 家（其中公募 558 家，非公募 178 家）；截至 2016 年 4 月末，全国公益基金已经达到
4925 家（公募 1550 家，非公募 3375 家），增长了 倍（见图 1）。
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
图 1 我国基金会数量增长情况
数据来源：基金会中心网（）。
虽然近年来我国公益基金的资产规模持续快速增长（见图 2），但仍处于过分依赖捐赠收
入的初级阶段。2014年，全国基金会捐赠收入为 亿元，占总收入的 %；投资收益
为 亿元，仅占捐赠收入的 % ②，这表明我国公益基金在保值增值方面的动力不足、
绩效偏低。由于捐赠收入具有较大的不确定性和随机性，一旦捐赠收入出现较大波动，公益
基金现金流的稳定性将会受到巨大影响，可能会影响公益基金开展活动。
②数据来源： 11月。
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（二）我国公益基金投资管理能力偏弱。
我国《基金会管理条例》第四章第 28条规定，“（应）当按照合法、安全、有效的原则实
现基金的保值、增值”，并未对公益基金的投资方式和资金运用设置过多的限制性条件，从而
在法律上赋予公益基金充分的投资自由。然而在实际运作过程中，公益基金在投资管理方面
仍存在一些问题，主要表现在两个方面：
单位：亿元
图 2 我国公益基金行业净资产变动情况
数据来源：基金会中心网。
一是参与投资理财的公益基金数量较少。2014年，全国的公益基金中存在投资行为的有
1349家，仅占全部公益基金的 %；投资资产总额 亿元，占净资产总额的 %；
而且绝大部分资产类型为货币资产，较少通过购买股票、信托投资等渠道开展投资活动，以
银行理财为代表的短期投资占比达 %。
图 4 2014年我国基金会收入来源结构
数据来源：基金会中心网数据中心。
图 3 2014年我国基金会净资产分布
数据来源：基金会中心网数据中心。
二是公益基金投资收益偏低。2014年，国内净资产规模较大的公益基金的平均收益率仅
为 4%（见表 1）。在 2014年国内规模前十大基金中，除了中国青少年发展教育基金会、清华
教育基金会、北大教育基金会之外，其他公益基金收益率普遍较低，甚至有两只基金完全没
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有进行投资增值。从国际经验看，国外公益基金的通行做法是充分利用资产进行投资，在保
证资产流动性和安全性的前提下，努力实现基金的保值增值。例如，2014年美国高校教育基
金会的整体投资收益率高达 % ③，远超国内公益基金的投资收益水平。
表 1 2014年国内前十大公益基金的投资收益情况
基金会名称 净资产（亿元） 投资收益（亿元） 投资收益率（%）
清华大学教育基金会
北京大学教育基金会
河仁慈善基金会
陕西省神木县民生慈善基金会
上海市慈善基金会
浙江大学教育基金会
上海市大学生科技创业基金会
中国青少年发展基金会
江苏陶欣伯助学基金会
南京金陵文化保护发展基金会
总计 %
数据来源：基金会中心。
三、我国公益基金投资管理能力偏弱的原因分析
在国外，通过专业化的投资管理以获得投资收益，已成为公益基金良好运转并有效开展
公益活动的重要基础。例如，诺贝尔基金会每年都有大量奖金支出，但一百年来诺贝尔基金
会的资产总额依旧增长了 100%，其原因主要在于其背后专业的投资管理团队；哈佛大学校友
基金专门设立基金管理公司，从华尔街投资银行招揽精英人士进行资产管理。相比之下，我
国公益基金在投资管理方面存在诸多不足。导致我国公益基金投资管理能力不足的主要因素
有：
（一）缺乏有效的激励和约束机制。
作为公益性质的财团法人，公益基金往往缺乏足够的激励因素，在权责上也有很大的不
对等（在非民间背景的公益基金尤甚）。在我国现行的公益基金管理制度下，投资收益属于公
益基金，而一旦出现亏损，基金负责人需要承担相应责任。这种情况下，公益基金的投资管
理部门很容易出现消极懈怠。尽管公益基金更多地强调员工的创造性与奉献精神，但毋庸置疑，
投资管理团队也需要良好的物质保障，而提供较为丰厚的薪资报酬是一种较好的选择；这既
是对其过去努力工作的肯定，也是对其工作前景给予激励。例如，美国公益基金的投资团队
薪酬参照市场水平确定，哈佛大学基金 CEO在 2012年的年薪为 480万美元，在考虑了税收
等因素之后，与华尔街优秀的基金经理薪酬基本处于同一水平。
（二）缺乏科学的投资决策体系。
一般而言，本金的安全性、组合的分散性、资金的流动性是公益基金投资决策的基本前提，
在此基础上考虑收益性才是题中之义。公益基金进行投资理财的最重要两个原理是：“美林投
资时钟”，即不同的经济情况下有不同的投资产品相对应，在经济环境出现变化时，需及时、
灵活地调整投资头寸和投资产品；另一个是资产配置，也就是“鸡蛋不要都放在一个篮子里”。
由于不具备一支专业、有效率的投资团队，我国大部分公益基金尚未建立科学规范的投资决
策体系。
③数据来源： Endowments_
(Final_Data).html[EB/OL]，2015年 3月 21日。
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（三）缺乏投资管理的专业人才。
一方面，长期以来，我国公益基金以参照事业单位的社会团体形式存在，人员编制受到
一定限制④。另一方面，公益基金的人员结构不合理，薪酬待遇、社会保险等方面与金融机构
相比缺乏竞争力，难以吸引优秀的投资管理人才。在按照事业单位管理的制度下，公益基金
成为不少相关部门离退休干部的安排去向，使得公益基金有很多非专职人员。据统计，我国
公益基金的人员结构中，从人员性质，退休和兼职人员占比为 40%；从年龄结构看，50岁以
上的占比为 50%；从学历结构看，大专及其以下的占比达到 70%左右。而在欧美国家的慈善
基金中，约 80%的人员来自于 PE、VC、投资银行等领域的知名投资机构，其中 20%的决策
层则全部由资深金融从业人员组成。国内公益基金这种投资管理人才匮乏的现状，导致无法
开展有效的投资运作；而且在人员流动较大的情况下，很难有缺乏明确的投资目标和投资策略，
这是造成当前我国基金会投资收益过低的重要原因之一。
（四）行政色彩较为浓厚。
20世纪末，我国政府在推动公益基金发展方面起到了重要作用，助力公益基金实现了快
速发展。21世纪以来，我国经济金融形势发生了较大变化，但政府依旧将公益基金看作是自
身职能的延伸，这反而限制了公益基金的健康发展。例如，我国部分非民间的公益基金（如
中华慈善总会、红十字基金会等）与政府部门的关系就是“一套人马、两块牌子”，其正式工
作人员依旧属于事业编制，参照公务员进行管理，由各级财政负担开支，实质上是作为政府
职能的延伸，导致公益基金过度依赖政府。这使得公益基金较难有效开展市场化运作，内部
管理机制难以理顺，严重影响基金运作效率。相比之下，欧美国家的慈善基金会借鉴商业企
业的成熟治理结构，建立了较为严格的管理架构，内部管理运转有序、高效。
四、提升我国公益基金投资管理水平的对策建议
提升公益基金的投资管理能力，是我国公益基金实现收入与现金流稳态化、继续发展壮
大的关键因素。我国公益基金一方面要借鉴欧美发达国家在投资管理方面的经验，另一方面
要结合我国实际情况开展创新。具体来说，可以从以下方面着手：
（一）构建与公益基金激励相容的
组织架构。
有限合伙人制度较为适合公益基金
等慈善组织⑤。有限合伙为公益基金提供
了有效的融资渠道，大额的捐赠者以及
商业机构可以作为有限合伙人（LP），便
于公益基金更加有效地筹资。公益基金
作为普通合伙人（GP）对募集资金具有
绝对的掌控权，可以保证这些资金被用
于公益活动目标。此外，有限合伙协议
也能免除 GP关于偿还有 LP所投资本的
义务，符合非盈利组织的性质。我国公益基金可以借鉴这种组织形式，以公益基金作为 GP，
重要捐赠人或者商业机构作为 LP以提供资金（见图 5），公益基金管理者负责基金运作与管理，
还可以引入职业投资管理人运营基金资产。
④参见民政部社团管理司 1996年 5月 28日发布的《关于转发〈核定全国性的社团编制的补充意见〉的通知》。
⑤有限合伙企业由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）组成，GP对合伙企业承担无限连带责任，LP以其认缴
的出资额为限承担有限责任。与责任相应的，GP负责合伙的经营管理，而 LP一般不负责日常经营。这种制度安
排可以有效地实现企业管理权和出资权的分离、结合企业管理方和资金方两者的优势，因而是私募基金和股权投资
基金的主要组织形式。
图 5 公益基金的有限合伙制度安排
基金投资人、管理人
基金主体
投资标的
职业投资管理人（GP）
投资决策委员会
公益基金基金托管银行 风险控制委员会
专家顾问委员会
重要捐赠人（LP）
公益基金会（GP）
拟投资产 拟投项目 拟投理财产品……
监督管理机关
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（二）理顺公益基金的投资决策
流程。
建立科学规范投资决策体系的关键
在于理顺公益基金内部的投资决策流
程。通常而言，科学规范的投资决策流
程首先要求公益基金领导层确立整体的
投资原则，即投资理财的最终目标；其
次，基金会需聘请专业化的投资管理团
队在既定的投资原则框架范围内具体负
责运营与投资，原则上基金会领导层不
得干预投资管理团队的日常投资运营工
作；再次，为了防止公司治理问题、加
强基金会风险管理，基金会领导层对投
资项目具有否决权（见图 6）。
（三）组建专业化的投资管理团
队。
专业化的投资管理团队对提升公益
基金保值增值能力的重要性毋庸置疑，公益基金应聘请专业投资管理人才。当然，这并非要
求所有的公益基金都建立实力强劲的投资管理团队；对于较小规模的公益基金，专业化的投
资团队有可能难以产生规模效应。因此，可以采取联合组成资金运作联盟的方式，聚少成多，
形成较大资金池，然后聘请专业投资机构进行统一管理。
（四）合理配置公益基金资产。
首先，根据支付时间及规模，确定投资目标和基准，并据此进行战略资产配置。然后分
领域进行深入而细化的战术资产配置。其次，采取分散化投资策略并根据情况适时短期调整，
关注极端事件的出现，避免分散化资产组合可能出现的大幅度损失。再次，要与主流的金融
市场接轨，将股票、债券等金融产品纳入投资组合。最后，逐步探索投资另类资产，另类资
产与主流金融市场的相关性较低，且可能获得较高的收益。可借鉴哈佛大学基金的运作模式，
投资于全球的股票和债券，以及公募基金、房地产与大宗商品等投资品种。
（五）建立公益基金的投资风险防控机制。
作为非营利组织，公益基金的投资管理必须以资金安全为前提，然后追求风险可控下的
最大收益。公益基金的投资目标需要确立短、中、长期的目标体系。短期内，需要在最小化
风险的前提下，实现保值；中期内，在保值基础上获取稳定、可预测的投资收益；在长期，
则可在风险可控条件下追求高收益产品。总之，公益基金在投资管理过程中要把握好合法性、
安全性、流动性、收益性的权衡。
（六）探索引入公益信托安排。
随着《慈善法》对公益信托设立、管理等方面作出明确规定，公益信托面临重大发展机遇。
在公益基金资产管理中引入信托模式，不仅可以充分利用信托行业成熟的法律工具和信托安
排，还可有效发挥信托在财富管理上的比较优势。一方面，公益信托在组织架构上受到委托
人等信托法律关系当事人的有效内部监督，可依托信托机构在资金安排、项目筛选、风险控制、
事后管理等方面的丰富经验，公益基金的投资绩效将会得到提升。另一方面，公益事业的监
督管理部门对于公益信托在登记、运行以及终止阶段能够更加便利地开展外部监督，从而促
进公益信托相关主体分工明确、相互补充，为公益基金的投资管理提供良好保障。
图 6 公益基金的投资决策流程
初审
立项
未通过
通过
投委会
决策
未通过
发现投资项目
调研、评估
谈判、签署协议
项目跟踪库
尽职调查起草文件
投后管理
执行
退出
签署投资合同
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（编辑：孙 犇；校对：SUN）
