1喜银行贷款的广钝牌。叫日，印度.~于1发布例行B币政策报告，窍布t峭芷i注中l申25个基点.以遇'M高通1怅。这是印度央价自去年1月以王:第卡.次2日息。新华衬/法新新兴经济体货币政策将趋同未米、仨年内，主要新兴市场经济体的货币政策基调将呈现出趋向的格局，加息的可能性显著下降，停步观察的经济体数:hl:将会明显增加，巴肉的基准利率则有继续下调的可能性。frj J 1轮全球金融危机爆发币，新兴市场经济10月至2011年7月，11问央行.ì!t二续5次加息，2011年8体从2009年下半年起集体复苏。陆居经济增长率接月CPI同比增幅仍，~~5达%，f叫qqJ斗央行主Il似乎放缓近~~至超过附在增长率，从2010年阿三年起，.Ìl!Í货f紧缩的步伐;三址转而降息阵付。2011年10月11口膨胀开始网扰新兴市场经济体。J'J抑制:Ìl丑货膨胀，印尼央行意外下i用基准利率25个沾点至%，这是该合砖阳同等经济体纷纷步入了边续JJu息的新同J~Jo行2009年7月份以来汁次F调基准利率。2011年8月31然而，随着2011年反季以来欧洲j二权侦务危机口，今年来已经4次)JII息的巴阿，UI人意料地宣布降卷t虫米}f:愈演愈烈、美欧门发达经济休经济u苏息50个基点。8月初上耳其央行也问宣布F调基准利圳挝放缓，近米新兴市场经济休的货币政策出现了率。|旧U分化。孜们可以将其归纳为三大阵ff:一是继续JJn息阵罚。201J年10)J7口.越南Ijl央银行将基准大凤起政策现分化的时融资利率从14%上调至15%.主址白今年5月份尽管今年豆季以米新兴市场国家的货币政策呈)JILG!、以来越南央行再一次加息。201J年9月1M1, EIJ 现出明显分化的特征，fll七述间家去iJ由iI阳石相似的外J[央行宣布)JII，O、25个基点，这M印度央行门L年3部环境的转变。)JQ人米第1-二次加息;二是停止l主观察阵营。2010年外部J叶1;古之-.!:J:芙|叫|司债问题弓欧洲主权债务17
Macro Economy I宏观问题相继引发全球金融市场动荡。今年7月，随着既然如此，那为什么不是所有的新兴市场国家美罔同债规模即将达到同债上限，美罔政府与国会都开始减息了呢?这是因为，某些新兴市场国家依之间就是否提高同债上限陷入了激烈争论，导致美然面临通货膨胀的困扰。例如，印度20门年8月的国国债甚至有突然违约的风险。尽管最终双方达成CPI同比增速高达%，而且自2011年2月以来.妥协，美国国债上限明显提高，但标准普尔依然历CPI同比增速已经连续6个月上涨。即使在9月16日史上首次调降了美国主权信用等级。美国国债风波再度加息后，印度商业银行向中央银行拆借后的回尚未平静，欧洲主权债务危机又死灰复燃。不仅希购利率也仅为%，仍显著低于CPI增速。这意味腊面临主权债务违约的风险，欧元区核心同家意大着实际利率依然为负。中国也是如此，尽管2011年利近期也蛊炭可危。此外，法国、希腊、意大利等8月的CPI同比增速较7月的%有所回蓓，但依然罔内的商业银行最近也出现了流动性短缺的问题，高达%。尽管经过连续5次加息，目前中罔1年期表明危机有从主权债务领域重新传递至商业银行领存款基准利率也仅为%，仍显著低于CPI增速。域的风险。美间与欧洲主权债务危机的深化加剧了不过比较而言，中国的通货膨胀状况要比印度温和全球金融市场的动荡，从而增强了对新兴市场国家得多，而且前者的CPI增速在2011年8月已经有所回未来经济增长预期的不确定性。薄。这就是为什么印度要咬紧牙关继续加息，而中外部冲击之二是美欧日经济增速的集体放缓。国却按兵不动、谨慎观望。20门年第一季度，美国、欧元区与日本的GDP环比问题在子，未来一段时间内新兴市场国家分化增速分别为%、%与%，第二季度上述经的货币政策格局是继续维系呢，还是会发生重大转济体的增长率进一步下降至%、%与%。变?2011年底之前，上述三大阵营的力量消长又会经济增速的放缓必将导致发达国家进口需求下降。如何演化?由于新兴市场经济体或者实施出口导向战略，或者是资源出口同，因此外需下降必将会导致新兴市场凤不止大'将趋同经济体的出口下滑，进而影响其经济增长与就业。笔者认为，未来半年内，主要新兴市场经济例如，中国社科院世界经济与政治研究所的一项研休的货币政策基调将呈现出趋同的格局，加息的可究指出，中罔的出口价格弹性为.而出口收入能性显著下降，停步观察的经济体数量将会明显增弹性高达。这意味着，与人民币升值导致的出加，而巴西的基准利率还有继续下调的可能性。作口价格上升相比，外部需求萎缩对中罔出口的负面出上述判断的主要依据如下。影响要严重得多。首先，欧洲主权债务危机仍在不断恶化，而在上述两大冲击下，部分新兴市场罔家担心经且呈现出长期化的趋势。目前欧债危机的焦点有济增速会显著放缓，因此它们或者停止了加息的步二:一是核心罔家德国仍不同意动用全欧元区的资伐、或者干脆开始减息。以巴西为例，在上一轮经源为外围国家的债务买单，尤其是德国总理默克尔济复苏的过程中，内子同内通货脏胀率高企，巴西与德国财政部长沃尔夫冈明确表态反对发行欧元区一直是加息的急先锋。在本次降息之前，巴西的基债券;二是欧元区国家就对希腊的第二轮贷款是否准利率已经高达%，从而成为G20中基准利率最应该要求希腊提供抵押品问题陷入了喋喋不休的争高的同家。但近期，由于国际能源与大宗商品价格吵，这可能导致援助不能及时提供，从而使得希腊下调，发达同家进口需求减缓，导致巴西的出口增政府被迫边择更为极端的举动。更深层次的问题速显著下降。此外，尽管战至2011年8月巴西CPI同是，债务危机的最终解决或者需要大幅的债务减免比增速出现连续4个月上升，但该月的CPI增速也仅(即债务重组)，或者需要债务国通过结构调整提为%。这意味着巴西的实际利率高达%。在此高经济增长率。由于核心国家的商业银行持有大量背最下.继续维持%的基准利率可能会导致经济的外围国家政府债券，核心国家想竭力推迟债务重增长严重减速，这正是巴西率先减息的主要原因。组的发生。而对希腊等国家而言，要通过结构调整18
中国外汇CHINAFOREX 重塑国家的竞争力是非常困难的。因此，欧债危机一旦全球金融市场动荡不安，受"安全港效应"彭的演化具有高度不确定性。目前希腊在1-2年内进|驹，美元通常会走强，这也会降低全球能源与大宗行大规模债务重组或者退出欧元区的可能性正在急商品的美元价格。刷上升。大证的经济学文献表明，债务危机的发生综上所述，全球经济放缓的趋势将会削弱新兴通常伴随后经济下滑、衰退甚至萧条，这无疑奠定市场国家的出口增长，欧债危机的不断恶化会改变了未来几年全球经济增长的黯淡格局。短期国际资本持续流入新兴市场国家的格局，全球其次，I徐欧元区外，美国、日本等主要发达能源与大宗商品价格回蔼会缓解新兴市场罔家面临经济体也难以独善其身。美国的失业率依然居高不的输入型通胀压力。在此背景下，未来半年内新兴下，罔内信贷紧缩的局面并没有得到根本性改观。市场国家货币政策会集体趋于稳中有松的格局。画这表明，其前两轮的最化宽松政策效力有限，而新作者系中国社科院世经政所国际金凰室副主任启动的扭转操作则前途未卡。日本在今年3月遭受复合型灾吉冲击之后，经济几乎站在了第三个"失去的10年"的悬崖边。考虑到美国与欧元区提供了全球贸易逆差的几乎百分之百，如果美国与欧元区经济增长都趋于疲软，则新兴市场国家的出口增速会继续回落，出现2008年年底至2009年年初的全球贸易崩油也不是不可能。此外，一旦美国与欧元区经济增长疲软，他们的贸易保护主义倾向便会进一步增强，新兴市场国家的出口还将因此面对额外的冲击。再次，过去两年新兴市场国家通胀率上升的重要原因之一，是这些国家都面临大规模的短期国际资本流入。如前所述，在发达国家仍在集体实施量化宽松政策的背景下，新兴市场同家步入加息周期拉大了利茬，吸引了短期资本的流入。然而，随着本轮欧债危机愈演愈烈，国际金融市场动荡不安.全球机构投资者似乎正在进入新一轮的"去杠杆化"阶段。即他们会抛售在全球各地的风险资产，将资金转移至美国国债市场等低风险市场。这意味着新兴市场罔家将会面临短期国际资本流入明显趋缓、甚至转为流出的局面。以中国为例，根据笔者的计算.短期国际资本从2011年8月开始已经由转入转为流出。短期国际资本流入的趋缓会显著缓解新兴市场罔家内部的流动性过剩，并且增强现有的紧缩性货币政策的效果。最后，全球能源与大宗商品价格上涨，是过去两年新兴市场国家通货膨胀的重要推动力。然而，随着发达经济体增长速度的下降，以及新兴市场国家经济纳长的回落，从供求角度来看，全球能源与大宗商品价格可能会高位回落。从计价货币来看，19
