聪住契约对上市／厶＼司融资改菜的影响
一 一 基于我国制造业上市公司的数据分析
张 兰 刘 娟 卢德川
摘 要：隐性契约的存在使上市公司进行融资决策时必须兼顾除股东、债权人外其他利益相关者的利益。文章以我国2001
至2005年的仅发行A股的制造业上市公司为研究样本，实证分析了臆性契约下上市公司融资政策的选择，得出专用性投资强
度与公司资本结构正相关，隐性 负债与公司资本结构 负相关，因而对公司融资政策选择有显著影响。
关键词：隐性契约 资本结构 融资政策 上市，厶＼司
置 一引西
从当前国内市场经济范围来看，当前上市公司融资偏好
股权融资，其次是债务融资，最后才是内源融资，而我国上
市公司这种融资顺序与现代资本结构理论关于啄食定理存在
明显的冲突，但是上市公司通过向顾客履行隐性契约，增强
顾客的投资信心 ，公司预期的现金流量可能增加，内源融资
能力可能提高，因而基于此方面的研究，不仅可以开辟融资
政策研究的新思路，还可以从根本上回答隐性契约存在的客
观依据。
二 理论分析
(一)隐性契约与公司价值
不同的融资渠道和融资方式，形成不同的融资结构，从
而决定了公司的资本结构。隐性契约通过降低公司与消费者
之间的缔约成本节约现金流出量，增加现金流入量，从而提
高上市公司价值。隐性契约存在的公司出售商品的价格包括
两部分：显性契约要求权价格，隐性契约要求权价格。后者
具体指公司为顾客提供的售后服务、提供零部件或软件升级
等。
(二)隐性契约与融资政策
1．隐性契约与显性契约
行的基础。交易双方在相互信任的基础上签订契约，既
有显性契约，又有隐性契约。隐性契约本质上是显性契约的
衍生品，必须以商品的所有权分割为存在前提。隐性契约与
显性契约的关系：显性契约是基本契约，它强调满足利益主
体基本的物质利益需求，具有普遍性；显性契约则相对静态。
隐性契约是显性契约的衍生品，强调满足利益主体的精神利
益需求，具有特殊性，当然是相对的；隐性契约的视角是基
于外界与利益主体自身变化的一种动态分析。而两者在一定
条件下是可以相互转化的。
2．隐性契约与融资政策选择
隐性契约有两种表现形式：一是专用性投资；二是隐性
负债。根据实际情况，随资产专用性的提高，也并不必然选
择债务融资方式，因为债权人也许会为避免公司违约给他们
带来的损失，他们将会要求公司支付更高的利息费用，从而
加大公司的债务融资成本，这时公司也因此会采取权益融资
方式。
隐性负债是在产品交易发生时，公司要为其顾客做出的
承诺进行兑现 ，如果顾客对公司兑现的满意度没有达到
100％，那就意味着公司对顾客的隐性负债产生，根据德国一
家汽车公司的顾客调查发现，如果顾客的愿望在某家公司未
能满足，通常就会从此疏远其产品。研究报告还显示，约有
96％的顾客遇到不满意的服务，一般不作当场反应，而是 自
认倒霉，然后述说给若干人得知其事，此中有20％的人传播
力更强，再告知更多的人。一次不良服务带来的损失，约需
12次好的服务方能弥补；开发一个新客户，比留住一个老客
户要多花5倍的成本。从另外一种角度而言，顾客在其要求
权没有得到满足，就会怀疑公司履行隐性契约的能力，假如
要完成这个交易，顾客会要求公司以显性契约形式代替隐性
契约，这就增加了企业契约成本，从而使公司财务风险变大，
使债务融资的成本上升。
三 样本选取和研究假设
(一)样本选取
(1)本文以中国制造业上市公司为研究样本，从中选择
2001-2005年制造业上市公司构成样本组，其中对于数据不
可得公司或不能获取全部数据公司以及 ST公司，为了避免
缺省值对研究结果的不利影响，也予以剔除。
(2)考虑到中国资本市场中上市公司大多数以发行A股
为主，而且 B股、H股、N股的上市公司较少，加之不同股
票类型具有不同的特征，因此，样本选取发行A股的上市公
司。
依据上述原则，本文最终选取了我国仅发行A股的255
家上市公司为研究样本，以其2001至2005年的数据为基础，
对隐性契约与资本结构关系进行实证分析。
本次实证研究的研发、广告费用来自中华人民共和国国
家统计局网，其他基本数据来源于中国上市公司资讯网、巨
潮网及中国证券监督管理委员会网站 (wwW．csrc．gov．cn)。
(二)研究假设
在国内一些学者的研究基础上，本文提出的假设有：
H 1：专用性资产与资本结构正相关；
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H2：隐性负债同资本结构负相关；
H3：股权结构与资本结构正相关 ；
H4：公司规模与资本结构正相关；
H5：成长性与资本结构正相关；
H6：税收庇护与资本结构负相关。
四 检验结果及实证分析
根据前面的理论基础建立回归模型如下：
p-R0+ Q1．RI+Q2．R2+Q3．R3+Q4．R4+Q5．R5+Q6．
表 4一l模型的多元回归分析结果
导致比较高的负债比率。
4．公司规模与资本结构正相关
公司规模越大，通过多元化经营来分散风险，相同负债
所带来的破产风险更小，所以大公司倾向于更高的负债，资
产负债率水平也会越高，同时，大公司的信誉好，经营风险
低，更加容易获得贷款。反之亦然。
5．成长性同资本结构正相关
高成长性的公司一般是一些新兴企业，对资金的需求比
较大，因而不得不依靠增加融资速度比较快的负债来解决资
金需求，成为实证中公司成长性与资本结构正相关
— — 的原因。但是这种差异并不显著，根据中国市场上
1．
—cle v 的实际情况，可能是因为我国高成长性的公司大多
三!l是新兴企业或民营企业，在政府政策上得不到更多
205 l l的支持，而且这些企业自身经营管理上也存在很多
问题。
R6+E(随机变量)
本文采用EXCEL和SPSS1 1．0统计软件在显著性水平
为5％的前提下进行多元回归分析的结果。
影响因素以及变量名称 、定义说明 ～一资本结构：总资
产负债率P=上市公司负债余额 ／总资产专用性资产；专用
性资产~I',Q1-(固定资产净值+在建工程+无形资产+研发、
广告费)／总资产；隐性负债：每股经营活动现金净流量Q2=
经营活动现金净流量／总股本；股权结卡勾：非流通股比率Q3-
非流通股股本／总股本；公司规模即资产总额Q4；成长性即
资产增长率 Q5= (期末资产 一期初资产余额)／期初资产；
税收庇护即非负债税盾 Q6-固定资产的折旧／总资产。
从以上的结果来看，所有的变量都通过了5％水平下的
显著性检验，结合我国上市公司的实际情况具体分析如下 ：
1．专用性资产同资本结构正相关
专用资产对公司融资政策选择产生影响，正如本文在前
面已提及到的：为提供隐性契约的履行所进行的专用性受融
资成本约束，在融资政策选择上较多的采用债务融资，表4一
l中的结果也反映出上市公司资产专用性比较高的时候，资
产负债率越高，而我国制造业上市公司资产专用性程度比较
低时，资产负债率越低。
2．隐性负债同资本结构负相关
优序融资理论表明，公司的融资顺序应该先为内源融
资，然后是外源融资。而公司内源融资能力的大小取决于经
营活动现金流的大小，经营活动现金流主要又受市场占有率
的影响。当顾客对产品质量不满意，对公司信誉提出质疑的
时候，就意味着隐性契约的要求权价格下降。
3．股权结构同资本结构呈正相关
我国股权结构一直存在着特殊的结构，即有流通股与非
流通股之分，而我国上市公司大部分是由国有企业改制而来，
所以国有股占有很大的比例，在股权分置这种特点影响下，
非流通股股东可以以比较少的资金投入却控制着比较多的资
本，而非流通股比例越大，就会形成内部人控制的局面，这
的管理者会为追求资源支配权而不断进行债务融资，
A ND
M A NA G￡M ￡NT
6．非负债税盾同资产负债率呈正相关，与原假
设相反
按MM理论的解释认为负债的避税效应应该鼓
励企业负债。实际上，计提固定资产的累计折旧同
样有抵税的作用，但是我国上市公司可能并没有充
分意识到利用非负债税盾来节税。若采用加速折旧，可以使
资产成本在预计年限得到加速补偿。
五 结论
隐性契约的存在使得企业需要考虑利益相关者的影响，
而利益相关者的隐性要求权对融资政策有影响。一方面 ，专
用性投资向顾客传递企业履行隐性契约能力的信号，增加了
顾客对企业的信任。专用性投资经过长期积累形成的企业核
心能力是企业取得竞争优势的源泉。企业核心能力在提高履
约能力的同时将逐步扩大隐性契约在契约结构中的比例，使
契约成本不断降低；另一方面 ，由于企业对顾客隐性债务的
履行，可以提高顾客的满意程度，不仅培养了一批忠诚于公
司的潜在的顾客，而且还在一定程度上降低与新顾客的缔约
成本，低成本的扩大市场占有率。最终引起企业现金流的增
加，降低了对外源融资的需求。圈
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