E会~I-l ( } "。115 现命盼和l政策与会，i-tZ!.烛"部讨外币IIUI忻'(~J选拇 l Accounting 现金股利政策与会计稳键性'张f但ß\08 I 췲:~~랽"严川쫽뻝췶쿖첽뷰椬믡㢱막椳샻❬볆틏➱?닟튳ꆮ랽檻?웎좽붷ꇐꢵ?쓑ꇑ?
.-\U’(lUt--TII\(; I会".iI 本文以护深州市2007年201011'A股上，1;公司为样本，:，-i;ijE检验了剧梢"金股~IJ政策与会il'稳键性之间的关系p纶份证据点即J:实施新会讨准则后，Ðòl叶上市公司财务报Ft具旬i:.t.蓓的会H稳健性;中日比未分配现金股利的上市公司.分配了现金股利的上市公司的会计t'it能性爱低:受短则借款的刚性约~~L上市公司卉-1;能太郎分配现金脱利，H;现金股利支付水平与会计~他件iE相关.并且不受损股权性质的~响。i且过充分发碎债务尤其JX则借软的泊J!I!功能以提高会计饱饱件.能有效缀M.大股东与巾小股东、f，)J权人之间的利益冲突。芷刷|现金股利会il稳健tl'债务契约-、iJI亩作为上市公司再度融资的门槛"上市公司的由未能作出合理解释的上市公司并在尽股利政策是现代公司财务学领域的一位股股东可能采用激进的会计政策.高估职调查报告中予以说明。个难解之谜.亦是我国证券市场上备受关资产和利润，强制分红以达到将来发行股2001年5月11日.中国证监会股票发注的热点问题。早期关于股利政策的研究票融资的目的.甚至企业上市公司以现金行审核委员会发布的《中国证券监督管理委III中在股利分配是否t~响公司价值.但近股利分配为由.将公司财富转移至校股股员会股!!:i.发行审核委员会条例》第四款列年来学术界开始将目光转向公司控股股东东手中而侵害了外部投资者利益。但稳健示.发行审核委员会审核上市公司新股发行与外部投资者(中小股东与债权人)之间在的会计信息可以限制公司消算性股利的发申请时.应当关注公司上市以来辰近三年历股利分配上的利益冲突.在全世界范围内，放.从而缓解大股东和非l、股东、债权人次分红派息情况.特别是现金分红占可分集中的股权结构是一种普汹形式.即使发之间的利益冲突，降低外部投资者的风险配利润的比例以及放事会对于不分配所陈达的欧美资本市场亦存在着控股股东.他(Watls,2003). Ahmed e( .1.(2002)发现，述的理由。们通过金字培结构或交叉持股等方式对公会计稳键性能缓解股东和债权人在股利政2004年12月7日.中国证监会发布司实施有效控制.公司中存在的主要利益策上的冲突以及降低债务成本.股东与债并实施了《关于加强社会公众股股东权就冲突即来自于控股股东与外部投资者之间钗人在股利政策上的冲突愈擞烈.其会计保护的辛苦干规定)，上市公司的利润分配应的代理问题(LaPorta et .1，1999>'。稳健件愈商。重视对投资者的合理投资回报;应当将其会计稳健性是会计确认与计量的一项本文尝试将公司现金股利政策与会计利润分配办法载明于公司章程;上市公司某本原则，~n对收益和损失确认的非对称慰他性相约合.探讨现金股幸，)分配动机、放事会未作出现金利润分配预案的，应当性.会叫人员对确认收艳的可验证性要求支付水平与会计稳健性的关系.在定期IR告中披露原因.也k立i'l'i事应当对高.也就是通常所说的·预期所有的损失.此发表独立意见.上市公司最近三年未进但不预期收益"。我罔柯:1992年首次将二、研究'曾被行现金利润分配的.不得向社会公众增发会计f.!(:理性列入{企业会计准WIJ). 为了保护授资者利益.我国证监会发新股.发行可转换公司债券或向原有股东( 2口03)将会计徨键性的产生归于契约、管布了系列文件，欲治理上市公司控股股东配售股份创制.诉讼布l税收.其中债务契约是稳键性在资本市场上重困钱而轻伊l报的行为2006年5月8日.中国证监会发布《上存在的重要原肉。2001年3月28日.中国证监会发布市公司证券发行管理办法).上市公司发行在当前保护投资者利益的背景下，我的{上市公司新股发行管理办法}规定，组新股须符合后近3年以现金或股票方式累国证券监督管理部门加强了对上市公司利任主承销商的证券公司应重点关注"最近3计分配的利润不少于最近3年实现的年均润分配的监管.甚至以公司是再分配红利年未分红派息.且监事会对于不分配的理可分配利润的20%。TIH:川INFS~Cl!RTlFIFIJ ，'lHill!川)U~~~~I 109 췲랽쫽뻝튻막룶힢벯쓪폫듯쏇쮾돥뗄偮整愱믡믹탔룟떫⠲훆듦퓚맺죳햪ꆢ놾䆹뷰컒쫐룕웤뚫ퟷ뿘욱럅횮⡷慬닟좨컈횧뛾캪늼㈰죎평횰탐풱쪾짪듎엤쫶늢놣훘샻뚭듋탂䔱볆뿉ꆱ牴튪샻쓑뗄훐살췢춨쪵춻듺ꎮ볆ꎬ늻〰퓚떱횤럖䲡틥막䦴릫캪닺죚쫖믡볤慴⠲짏죋붡컄暴쇋〱ꆶ훷캴뗷짳쟫〴뮤쫓죳뚨랢쿖쫛〶ꆢ놾짉탔䯆쫂ꆰ?헾뷢죈듦톧늿럖뗄얷맽쪩벴샭ㄹ컈믡튲풤㌩쯟잰좯엤븨틔샻쩪쮾햮짏막뫍훐볆瑳〰퓚볾뎢탔놣쾵놾쓪돐쓜닩뫋랢쪱뫬죳뛔웚뇭뷰ꎬꎮ풭콬풼컈?쳖듓퇐믡탫ꆮ닟횮뗣막쫵춶엤쏀폠폐살컊㤹붡볆뻍웚붫쯏퓎놣볠뗄䥬뮦헾뛾ꎬ좨쫐뚫샻뛸탅ꎮ㈩돥폺쫔쿠껆뮤쇐㏔쿺뫬ퟷ놨㗔캯욱탐엉평ㄲ쇋죴뛀랢럝맺횤ㅉ퓲絪쫸붡뛸뺿쒩럻쫇쏑컊샻뷧짏좨ퟖ킧ퟔ쳢⦡탔죋쫕믡뫍튪뮤뚽볠䦣짮닟쫐럖릫뿉죳쒿캪쟖쾢틦㈰랢춻룟붫뷡뷓춶컄뎡숲짌엉돶룦숱풱짳펦뇈ꆣ퓂ꆶ룉냬솢탐ꎬ숸횤좯ꆭ퇔릫탔䧳뮺볙ퟷ첨쿖ꎮ쳢럖뾪틴뗄뷡놾쯾뿘폚⡌?쫇풱춨틦쇐볆쮰풭춶맜?솽폫엤횮쮾쓜평몦뿉돥〳틔헾ꆣ뫏볾짏㣈쾢훐㇈믡탐뫋떱쟩샽㟈맘맦헟램틢볠랢죳䷌듺틠ꆣ엤쪼⣖샻릹쫐뷡훆뿘?믡벴뛔뎣ꆱ죫컈쫕틲샭ꎬ䥎쮾쇋짏쮭쓖컊퓙닉잿ꎻ틔뷢춻⦡뮺벰닟ꎮ짨헟훘햣탂횤폨랢짳캯맘뿶폚뚨뗄퓘돶엻볻탐ퟮ늻㈰릫쫇퓧붫탐틦뎡릹ꎮ막볆좷쯹ꆣꆶ붡헟늿짵⠭㈰닆쿖뗄뛈폃훆췢쿞ꍁ뷢붵짏첽웎샻폻좦곖좯쟒틔껖늼뫋풱힢벰볓ꆷ뫏쏷슶ꎻ뮻랢맜짙ꎥ뛔캪쫐얣컀쏳듳뷼쮾컒웚럱쒿ꆹ돥튻틠믲릫막좷죏쮵웳탔웤샻쏅훁治〷컈컱뷰죚벤럖늿훆붵桭뗍뗄쳖좽틦훎잮킹랢뚭쫍캯믡쳘잿ꎮ샭폚풭짏늼ꆣ쫕퇹릫晉막뷰㏄끒닆맺맘펰맢즶춻훖듦붻쮾뚫죏쫕뗄풲튵훐틦볓틔쓪붡놨막뷸뫬웳춶릫뗍敤햮돥쿖ꇐꎮ샭뛸𥳐탐쫂쏷ꆶ풱짳뇰짧짏떹쫐늻냬ퟮ틦놾쮾맘ꛄ쏐뚫샻咡컱횤폚쿬ꯓꆣ웕퓚닦훐폫틦ꆰ듦믡닺럟뗄잿릫욣튻탔뫫샻돥틔튵닆쮾췢뫍춻뷰풵컒짏쟡꒼맜펦ꎬ뫋쫇쫐ꎮ뗃햮램뷼뫍ꎮ늢⯲?죳퓏톧좯막릫쿲듦?ퟅ돖췢볆뗄풤ㄹ짺컱놳쇋쮾?㈰횮ꇂ춻쏅믡듯짏뢻헟쟥늿햮돉폺헾쒹맺쫐暿샭훘뛔쳵쿖춬헂뛀ꆷ㏄놡쇬쫐샻쮾릫껈?탎뿘막퓚늿솿쯰뿉웚㤲ힼ맩웵뺰뛔쫇쪵볤뻟짏킡뷇퓌ꆣ췳볷볆떽쯣뗧춶좨놾벤닟?횤즱냬뗣폚샽틔뷰훚놨돌럖솢ퟮ짧믲ꎮ횽놡폲뎡헾볛쮾쫀쪽막뗈뗄춶퇩쯹쓪퓲폚풼쿂짏럱筆뫎汬ꆣ붫릫틆틦탔죋ꎬ쇒폫럖떡볠ꢵꊲ램맘늻짆좯ꆷ살ꎻ뚭뷼믡쿲뗏쪧횤쓜튲킡엤뗄짏닟횵뿘쬩뷧ꎬ막랽훷튻횤폐쫗ꆷ웵쫇ꎮ쫐럖쳬쿔榹살쮾훁ꆣ헟퓚믡엤?쓐힢ꆱ놷볠뗚ퟮ뫬샻펦쫂죽릫풭놡좷볬듳믊?쌡막풤튻놸뗄ꎮ막횮랶벴뚫쪽튪헟쿮탔듎뿚풼컈컒릫엤쾵훸ꮡ쫐랢틔뿘떫샻웤볆뚯탎맦ꆰꎬ?뚽쯄탂뷼햼죳떱펦쓪훚폐쓄놡죏퇩쯁?뚫낸짆쫜퇐떫막簱캧쪹ꎮ뛔샻횮튪쯰붫坡ꆢ붡쮾뫬ꎬ뗄ꑤ릫룟탐쿖컈럧폫믡믺ꪡ뚨ퟮ뺮맜뿮죽뿉쯹좨럖떱캴퓶뗄牟럖웎ꆢ놷궡맘뺿뷼뚫ꎺ쓚랢쯻릫틦볤쟳쪧瑴맜탔샻믡쮾맀막뷰붡쿕헾햮볆ꎮ?샭퓚쇐쓪돂엤웤뛔뷸汊ꆣ럇ꎬ?풻箣沲믡엤질좽뗄햮떣뺡캯탐샺펦ꎮ뷊궡듦뫑럎볆뛔䦡쿖꣐ꇐ좨펦뷀끍좽컈돆?뫐퓖풣죋떱䥅ꇐ붡ꆧ막쪵계삼뻝풣탔ꆰ샻쓓?뗣뫨튪ꆧ쏷뗍ꎬ냏싐ꎺ죎ꞻ乔쪵뒷쫜쿖껍몽ꆱ쪩훅뛌뷰ꢹ탂웚䆡막ﶳ믡횽뷨꽉볆뿮샻짉ⱪힼ지뗄횧횷퓲﮵뢶ꊻ폫뫳쑌쮮폕犲ꎮ욽껎럐폫ꆹ?
E会~f'I ..\CCOlI!\TI’< 200日年日月22日.中国证监会公布股线.从而使得账商有盈余可供分配3司全是常耐临还本付息的压力.i且使岱靡一层《关于修改上市公司现金分红若干规定的决股利支付率的高低直接影响着公司约束肉身风险偏好。短期负债比率高的公司定)，更是加强了对上市公司现金分红的监的债务价值。较高的股利主付率使公司用一旦出现向阳现金流紧张的局雨.就有可能管·上市公司可以准行中期现金分红:将于未来投资的资金减少.企业价值易受发生财务危机.网而银行要求短期借款lt提近三华以现金或股票方式累计分配的利损.随之债权价值下降.大额的脆利发放率高的公司采用!';){盟的会计政策(JIJj主因润不少于最近三年实现的年均可分配利润将导致公司净资产减少.债权人未来获得等，2010)。的20%改为30%;对于本报告期内盈利但本金和利息的机会减少.降低了债权保障，Ahmed el .1.(2002)证实.会计稳健未提出现金利润分配预案的公司.应详细8eatty et al.(2008)发现.债务契约的调整性能缓解债权人和股东之间在股利政策说明来分红的原肉、朱用于分红的资金留并不能完全满足债权人对德健性的需求.上的冲突.其冲突越激烈.会计稳健性越存公司的使用用途等。稳健的财务报告能给债权人更多的保障.高，可见.我国.1:市公司为实现配股融资或虽然证监会的发文一度鼓舞了广大投从而有助于提升债务契约效率。债仅人亦控股股东进行向身利益输送.可以通过应资者的信心，但理伦界对此褒贬不一。杨会积饭推动管理层采用稳健的会计政策.计制满足现金股利分配的条件.但在短期姻和沈艺峰(2004)认为.现金股利在一定会计稳健性能抑制管理层通过技资将风险负{贵的压力下.控股股东不能肆意损害债程度上能约束公司的自由现金持有:ll!:，降转移给债仅人的机会(徐金华等，2011)臼权人利益.任意地提高股利支付率。肉此.低控股股东滥用现金资源的机会成本.从股权是一种剩余收益索取权.公司并本文提出以下假设:而保护中小股东利益α但肖珉(200:')证实，没有向股东支付现金股利的义务.而债务具假设2受短期贷款的约束.现金股和j上市公司发放现金股利不是附于减少冗余有一定刚性.到期必须偿还.Zhang(2008) 支付水平愈高，其财务报代愈箱健J现金的需要.而是与大股东套取现金的企发现.德健的债务人更容易违反债务契约.因有关。袁慌兴和杨淑娥(2006)结合我国会计稳健性有利于更及时地向债权人传递三、研究讼H'投资者法律保护制度发现.现金股利与中违约信号.但债权人事前会给稳健的债务在会计稳键性的度i盐研究中.以8asu小股东法律保护之间的关系呈现阶段性特人提供较低的借款利率"稳健性对债务人099ï)的盈余-回报模型应用最为广泛.征.法律保护显著影响公司现金股利政策，和债权人均有利.从而证明了会计稳健性其次是8alland Shivakumar(2005)的应在我国投资者法律保护制度都弱的背能有效提高债务契约效率。银行对高破产计-现金流模型.但这两个模型-锻适应景下.我国上市公司主动分红的意愿并不强.风险企业要求更高的会计稳健性以保护向于截丽敛据和时间序列数据。后来，Khan 不重饲对投资者的回报(宋福铁和曲文身利益，被银行起诉的企业会计政策更为and Watts(2009)借鉴Basu模型，考虑公训，2010)，但证券监管部门上市公司行为的稳健.其在被起诉前的贷款利率不断提高.司规模、仅益市账比和资产负债率构建了政策约束.使我国上市公司股利政策4皆有说明会计隐健性能稍助银行采取进一步的公司层面的会计稳键性指标，即C-Score浓厚的行政色彩，因此，我国上市公司由于措施来保护自身利益(视继商，2011)。指数e本文采用盈余-回报模型和会rl'-配合证监会政策的需要以及将来再融资的当前我国债权人法律保护较弱且股权应计模型比较股利分配与否的公司样本组目的.可能选待搬进的会计政策.强制分红，过于集中.控股股东和债权人之间存在严在会'稳健性上的差异.而在验证公司股由此.本文提出以下假设:重的代理问题.控制上市公司的大股东常利支付水平与会计也能性的关系时.则采用假设1:分配了现金股利的上市公司.常利用资产替代来侵害债权人利益(iT.伟C-Score指敏计算每个公司年度的会计.m.其会计稳健性低于未分配现金股利的公司。和沈艺峰，2005)。长期以来.我国商业银[理性情现金股利分配的基本依据是胀而盈行对企业中长期货款的条件较苛刻-手续(-)假设l的研究设ìl余.与公司净资产收益率显著相关{玉化成较复杂.短期贷款的条件比较宽松.银行8asu (997)的盈余-回报键型基于有等，2007)。均监管层以会计收益作为公司对公司的贷款主必以短期货软为主.缩短放资本市场细论.股票价格能及时反映所配股融资的门槛时.管理层有强烈的qJ机债务的有效期限能减缓股东和债仅人之间有公开的信息.因此坏消息要比好消息更能选择非稳健的会计处理.如少计或不计或的利益冲突(肖作平和廖理，2007)。短期及时地在当期盈余中得到反映.i直模型以有负债.使上市公司净资产收益率达到配负债对债务人具有较强的约束作用.使公股票的正负报酬率作为好坏消息的代理变110 I 'J췲:~~JI;)~랽j~U쫽助뻝ꇶ㈰ꆶ뚨맜ퟮ죳뗄캴췉쯤돌뗍뛸짏쿖춼춶킡헷퓚뺰늻훞헾얨엤쒿평볙웤폠뗈톡폐ㄱ막폚쯰붫놾䉥整愱늢컈듓믡ㄩ쎻랢캥죋뫍쓜럧짭쮵듫䤩떱맽훘뎣탐뷏뛔햮뢺쮾풼튻싊䅨慬탔룟뿘볆좨횧죽듦⠱慮獨坡릫횸펦샻採붡⣒䉡킧벰慴ꆣ浥?믡〸맘ꆷꎺ뷼㈰쳡쏷릫좻헟뫍뛈뿘놣쫐뷰폐막ꎮ컒쿂훘닟뫱뫏뗄듋짨ꎬ퓱뢺쿟샻햮캴떼붡뛸믽볆틆좨튻쿖풼쿕쪩잰폚짲뛔뢴컱뺭쫸떩짺룟쓜뿉훆컄뢶ꆢ㤹듎楶뷘瑴맦쮾쫽횭횧꩓탔묩獵쪱욱늻⠲죋ア瑹?絉쓪폚ꎮ짏뮥㕻돶캴쮾횤뗄짲막뮤릫맘헟뚫램⟎쫓풼ꎬㆣ볆폫㈰죚럇햮횧컱살쯦훂⠲쓜폐벫컈룸쫇쏅뚨탅릩킧웳틦믡컒벯듺틕퓓뛔뎣ퟔ닆뮺돥볻싺쳡㊣쮮퇐㜩慫쿖뛸猨쒣닣ꆣ횭뢶捯볙⠱놾뾪뗘짙㈰뫍좨폃틦〰샻ꎮ㣔탞룼쫐쓪Ⲹ쿖럖뗄볠탅틕쓜막훐쮾탨ꆣ램싉춶특뛔쫸탐뿉놾몷컈샻릫〷듓뢶볛횮〰췪닆훺췆붡햮튻룕뫅뷏쳡튵웤볆놣맺샭럥ꎻ폐牡짭컱뷢춻뚫ퟣ톹돶뫊욽뺿䉡畭뷰쫽㈰쏦탍쮮牥짨㤹퓚헽폚샻죋돥㈩틦ꆢ숲룄쫇릫틔쓎뷰뫬쪹믡탄럥풼뚫킡랢튪풬싉놣韛춶ꎮ헾쓜컄훅붡럖쮾⦡뗄뛸싊횵햮㠩좫컱폚뚯탔좨훖뗍룟놻퓚컈뮤컊훐뛌듻킧晬럧ퟔ캣컒뷸쿖솦?폺짨펯汬慲쇷뻝〹뇈쿂횸沵㝽뎡탅떱뢺ퟮ⦣짶쾢뻹닺춻횤⢡㋈짏볓쮾쿖ꨳ샻뗄폃ꎮ⠲쫸샄막럅헱놣뮤헟쿊쪹즫헾톡쳡탔엤뺻ꎵ쏅ꆣ좨랢싺놨럻쓜죋쪣횧ꎬ폐떫햮쟳틸놻붡ퟔ뿘쳢㈰뎤훆뿮웚泳쿕평믺닉?⎳맺탐뷰쿂쳆룟볆폠쒣뫍⦽틦믡뷏폫뺴쓑샭븨햣쫐잿뿉뷰뷼ィ죳풭폃랢떫〰릫뚫쿖뛸탋뮤쿔램킹헟겵컒닊닟퓱돶쯏뗍뗄놼볷믡뗃룟뷏볛ퟣ룦짽샭틖폠뢶떽햮샻뷨폐컱룼탐웰탔짭죋막ꎮ쳦〵웚듻훷쿞⣐뻟ﶻ욫ꎬ쪵짏ퟔ죎볙?튻탍쪱볆킾펯싛돪ꆰ⦡껖릫쇋틔믲ꖣ럖룔춾컄샭㐩쮾쿖샻뷰쫇뫍훆횮훸싉ꯋ뗄맺ꎬ벤횽폚믹닺쪱볆헋뗍룟폠횵ꎮ햮쓜닣쫕웚컱좨뿮웵웰쯟램막뿘듻볠폐릱뫃?컈믔쫐짭짨﮿웤뛈믘㔩볤펯쯣뿉틲싊죽ꯖ믺듺ꓗ틢뺡킹쮾뛔뷸막뮶엤ꎬ뗈튻닗죏뗄뷰틦폫퇮뛈볤펰놣뻖믘짏틲탨쿂캴놾쫕?ꎮ뒦䦡뛸횱복햮좨룸컱닉맜믡뇘죋룼샻풼쯟잰냯싉뚫훆ꎳ뿮틔뷏뺸ꆣ쇷붡붼릫럖ꎺ닆솿놨떫탲慳뇈폠닮컈쎿듋훐ퟷ쓪믡ꎮ쫸뗘몣𥳐쿖짏탐욱퓓풤캴뛈뷧캪ퟔ떫샻듳쫧랢뗄쿬뮤놨쫐듋튪볙지럖틀틦엒맜샭뺻폐뷓막짙붵컱죋햮웵폃⣐쯷탫룼쿃쫂싊킧믡훺⣗놣뫍꓆쳵뛌뮺잿뛏뷴틸뚫꓁쮾엤쓔퇐쒣펦헢쇐痄탔튻틬붡룶?믘뮵뗃쪵꾼?복듓쟖붺볆쳡?꒼뷰쫐훐랽?낸폃맄뛔ꎮ평풴키늻막뛪쿖맘릫훆꾷⣋틔믡짨﮵엤뻝싊풻샭ꎬ쏋펰샻ꎺ웵좨풼컈닣좡뎥죝쪱잰볆웳듻틸ꎼ뮤햮?쳵볾웚뗄ꊵ헅탐횮튣캪쫤뚫볊놨뺿탍솽쫽ꏐ횸믘폫탔볛쿻떽뫃쿖짙뛸몦췁룟䦡럖릫웚쪽뺱뗄폚컨듋쫇뚫⠲ꎮ쾵쮾뛈횺캸컒벰볆ꎺ쓉쿔닣죧닺폠쿬횧웳듳햮풼컈죋ꆯ붡춨ꮻ좨뮹틗뗘믡ꎬꆣ튵뿮탐첸뷏퓀볾뇈듻쓑뢺튪볤꺻쪵쯍쳵늻룦훐펦룶뻝춣뇪놨럱뾯쒣룱쾢랴뮵ꊡ뫬쮾쿖샛뗄ꢸ릫럖쇋냽뷰믺⠲淓쳗〰돊놡ꏌ?막맺붫헾쿊헋훸웊폐짙쫕뿉ퟅ뢶튵뛮좨ꎮ붡룼킧맽ꪵ틥ꎬ캥쿲룸컈횤틸믡샻닉?죵죋햮뒣뷏뿮뫍컀쫸링뻖쟳퓚볾쓜껏폺폃쒣꺿뢺맘쓪탍튪펳쿻?꯭죴쿖뷰볆쮾뫬맣뇡막돖믡〰?좡㘩죵쓒諸샻짏살닟킹뛸쿠헕잿틦릩릫싊볛뗄죋뗷탔뛠춶좣컱婨랴햮컈붡탐긲쟒횮껎뿁뿭캪ퟷꚣ뇈뛌웎엤뿉ꎮ쯁횽틔ퟮ탍뫳볂벴퇩쾵뛈믹벰ꆣ쾢쓪뿃붵쏷좨뵦룉뷰럖?ꎬ뗄듳늻샻폐돉㔩쿖뷡막뷗췇헾쫐퓙ꎮꯋ펯맘뗗쇒믲싊쮾쪹횵캴헻좽㷕볆갲慮햮좨붡탔뛔틔뷸〱볤특뿌쯉훷폃곆웚⣁떫틢䉡캪튻살잹䌭뫍횤쪱폚뫃룃뻹엉뗍쇋죋갲횧맦럖뫬엤?펦춶튻퓚솿놾횤?뷰뫏샻뛎놳뢲龜닟릫죚잿뺣뗄䏍늻듯틗살탨짗껈헾붫〱늢뛸木컱죋뛔룟놣뛏좨듦막韛ꎬꎮ죊뻍뷨ꇐ춨쯰지獵맣냣?릹卣믡퇹폐랴쿻쒣듺뿉쿊쇋믡샻〰뢶뚨뫬ꎻ뗄꿀쿪뷰ꆣ튻ꎮ쪵?컒폫탔헾ꊲ?듸쮾훆릫ꪹ뚯횭떽쫜랢믱쟳놣닟럧햮㈰웵뒫웆뮤룼쳡늽퓚뚫쳒쫖틸쯵횮쪹릹폐뿮쯍퓔맽뛌몦랺쫊䭨붨潲놾퓲볆펳쾢탍샭럖킹햮볆틦㜩싊뗄붫샻﮵쾸쇴퇮뚨붵듓ꎮ?웳맺훐쳘닟믇폐淓쮾꾳ꯋ믺믲엤폃럅뗃듆쯒쿕컱〸풼뗝닺ퟔ캪룟퇏뎣뗒탸탐뛌볤릫?뿉뇈펦웚ꎬ慮쇋튻ퟩ막닉컈쯹룼틔뇤뻶볠엤?ꆣ뾣ꯋ뫬좨ꎮ뻟죋컈ꆾ쮾쓜ꎬ폃?ꆣ샻뻐놣붡笱뛌뿚죳탎헏탔ⶣ웚㒴ꪵꎬ껎쮣?
ACCOUNTIN(i I会il'I 锺.其具体形式如下:取值为1.否则为0。应计与现金流之间的CO;飞=也叶DIJI.+ A:LOAN. + ~SIZE. ... "{~GROW. EP%Mtzad叩凡+α:RET_叫DR".RET~刊关系应该呈现负相关，因此预期们为负:吨酬+A，.MB..+~)"..IND刊( 5) (!) 囱于在稳健会计政策下损失比收益更及时模型(5)中变茧的具体定义如表l其中IEPS，1表示1公司第t年的每股得以确认.因此应计与负的经营现金流之所示。税后净利润•PiH表示其上一年度的股票闻的正相关会更强，即预期β3显著为正。收盘价。RET"表示1公司第1年的年度股本文对应计-现金流模型(Balland 四、样本、敏据来源与描述性统计票收益率.其计算公式为RET...nu+阳)作适当修改如下，我们选取采用新会计准则后2007年其中，Rit为考虑红利再投资的月度报酬率ACC.;{J.呐皿F.+fJlCFO，呐DCF."CFO.呐ov.至2010年沪深阀市A股上市公司为研究计算时从当年的第5月至次年的第4月。+{1，D凡.CFO"+ι.D".+!J，IXι，'0凡.CFO~+p样本.并对原始样本按以下标准进行了筛DRi'是一哑变最.当RET，，<O时取值为1创造:(1)剔除金融保险类上市公司;(2)剔否则取值为0:)Ql是会计盈余对好消息的该修正模型的设计思路同模型(2)一除当年IPO、ST和PT的上市公司;(3) 反应速度，的是坏消息比好消息更快地反致.如果分配了现金股手IJ公司的会计稳健剔除了中期分红的上市公司.仅保留年度分映到盈余中的增速。会计稳健性的存在预性低，那么预期民心。红的公司:14)剔除数据缺失的上市公司。期町功二)假设2的研究设计为防止异常值的干扰.本文对所有连续型本文对ßasu(997)模型作适当修改Khan and Watts(2009)计算公司层商变盘分布的1%以下和99%以上的极i直进后如下:的会计稳键性由以下模型估计产生行了wmsonze处理。所有数据来自(CERX/:::P，+ß1Ð尺+RET，I州+的S田"-+ JljMB, + ,) 数据库.辰肩得到总样本个数为5251。EPS"/ YD =aa+a，DR~+alRETIt+叫DRn"RET" 川t+D尺'Ä，+.i，S.叫+也M8+λ，Le问}表2对总样本的变蛊进行了捕述性统+矶D几+吨。凡•RET. +a,DRu. D凡+(冉+ôJSiz鸟+ó)MB+ó~Lt!V，)+ξ计，EPS/P的均值()小于其中位数叫'lDR" DY~ RET.忖( 2) 其中X表示公司年末会计净收益除以(00277).说明每股收益的分布量负偏态.其中，DVit是一哑变量，如果1公司年初权益市值.Size是丰年末权益市值的符合会计稳键性的特征:RET的标准差在第t年分配了现金股利.则取值为1.否对数化，MB是权益的市账比.Lev是负债()远大于EPS月的标准差()，则为0，其官变量含义与破型(1)一致g占权益市值的比"公司的年度会计稳健性指可见市场波动率大于会计收益变动辛.我们主要考察系数α7'若该系数显著为负.数(-5core= , + ,Size. + J.,MB+ À，Leν'" RET的中位数为，表明一半以上则表示分配了现金股利的公司其会计稳健我们借鉴Ahmedet al.(2002)的模型，以的公司年股票收益率为正;DR的均值为性要低.根据假设1我们预期α1<00C-Score作为因变盘，股利支付率和资产.说明接近半数上市公司年度收益Ball and Shivakumar(2005)提出了应负债率作为股东和债权人冲突的替代变量率为正;DV的均值为日79.说明近58%计-现金流模型.以当期经营现金流的正建立如下锁型.预期A1>0: 的上市公司进行了现金股利分配;ACC变负代表好消息和坏消息。在稳健性会计下，代表预期经济损失的负的现金流能够迅速毒1研究变量定义地反映在应计项里，但收益只有在完全实现时才予以确认。具体模型如下-Aα主=PfI+ß，DC.凡+P1CFOjf + ppc.凡.CFO创+μ(3) 其中.ACCit表示1公司第t年的应计除以期初总资产.t期应计等于当期净利润减去当期经营现金净流量;(FOit表示:公司第t翔的经营现金净流量除以期初总资产;DCFit为哑变量.当CFOit小于0时川C口川川旧1川1协川P阳췲랽쫽뻝솿ꆮ⠱웤쮰쫕욱볆䑒럱랴珊펳웚愾놾뫳㚡⭱⬴⠲퓚퓲컒탔䉡慮卨뢺듺뗘쿖䅃⠳돽복쮾닺좡맘평뗃볤쓶⠴룃훂⢶䭨坡뗄ꇶ⭄⬨쓪뛔햼쫽整慬䎡붨?ꆢ?牼䍏⠵쯹즾훁퇹톡쳞뫬캪뇤탐뇭⠰〲럻⡏㐲〴뿉剅ィ싊㔸ㆲ䥝쪤쎿䥉뿚卌犡좴䭪뎤ꋳ澣쮼䝒워曄䗎믻ꇖ幬ꆧ췷橎ꎬ뷓璶웤쒣榡晬⡉婅昩??ァ䓘汬慮〸짓샻붲귑榺⫟뫻겴튲빡웧筲햵狆䤡ꎮ훐뫳쯣ꎬ퓲펦잻떽컄죧뗚캪쏇뇭튪楶튻䌬틔좥ꎻ횵쾵폚뗄탞뗍︩瑴믡㐫돵쫽좨ꎺ⠲꩓솢㇑䲡亡丬쪾㈰놾떱돽럀솿쇋뻝㊶ꆣ㜷뫏㠲볻咵릫긴㜹짏엌듺랴刬햮ꆢ?䅎첺쫕뇐䑹훐탍㢣?뀫剏⦣普쎡ꇪ엶슴?ꛎ욧닺퓶ⵊ뫒絴뒨ꆺ쯐룶웤ꎮ뺻쪱ꎬ좡쯙뗏펯뛔쿂瓄ィ훷쪾뗍慫쿖풤ⰽ웚떱瓆䑃캪펦퓚좷헽죧볙猨볆䋖碱좨뮯틦䎡뷨〰捯킾뀩꺣⠱쓪쇋릫횹럖睩뿢퓗䕐⦣믡⧔쫐쓖쮾㘰ꆣ볛憣뇭펳ꎬ뒣⯫싊퇹톡?쫀ꏒ쪲쯘彨뢿챽룓ꇬ뗄䭽쫺엌틱ꇪ暡廌ꎮ⠵틦캣溡ꞿ뻟䕐샻劣듓쫇횵뛈폠䉡ꎺ䑖껆튪럖ꎬ畭뷰웚ꇫ돵?䙩ㆣ룃컈죏쿠펦쒣맻쓇짨㈰멱ꎮ쫐꩓본㈩牥쿂뾱?겻㵞쓪늢⧌䥐훐쮾틬늼湳?厣곋볆뚴뎡탎㦣ꎻ쮵릫ꔽ걄䄫ꆧ뮣쓾曉忊뿗プꆮ쿺첱?뿆?쎻䅃⧖ꆣ뫃퓚닅㶷쪮쉲ퟷ놾좡쳥厣죳꺡떱튻캪ꎬꊱ훐獵ꎥ楴훅뾼엤룹慲쇷뺭⭁ퟜ쒾瓎꺷돊붡ꎮ맘볆탍럖쎴㊵〹⯗뺹쫐䵂횵捯䅨뗄ퟷ쒣⭞뮦뛔?価웚ꎻ뎣潲ퟮ鈴꽐뗃컈늨믊막껋䑖쏷쮾ꕮﳀ??쪲샾?ퟔ튣뻊꺵싊몣깃别䯲䍩킱剅ꆮ쿻펦쫴⡞庿ꆢ닉牬﮸쪲ꎻ泍뻋緊겡탎깴ꎮꏎ쓪퇆ァ?좺뗄⠱쫇ﲱ달쇋뻝⠲쒣볃䑃펪귓쿖믡틲튻엤풤쓑⦼탔ꯋ횵ퟃ牥浥캪탍뾶璡䒻짮풭ﶽꉓ럖⠴ㆣ楺뫳뺵붡?뚯욱뗃뷼뷸쿏폨璱ꎮꗐ健牄뻨ퟭ?쪱쉞ﮡ꒴먭쪽뇭偩咣꪿뗄뇤ꉮ쏏퓶㤹튻쯏쾵쿖볙〰탍쾢쯰볆䘬닺욱뢺듋룼㈰돉짨쇋웚킾웋평湒⬦楢뻄ꎮ좨뇈㵞?풲막꣒꾡꼫쫽폃솽쪼咺뫬⧌ꗒ斴뗃쒱뻹뾹탔偓싊ꨰ쫕㔸탐ꞿ⭡爬긫쏴뻈ꭉ즲룗뾵瞡죧쪾ꆣ웤볂뗚솿䧊쯙㜩ꭄ퇆횽뾺쫽뷰짨㔩ꎮ쪧ꨰ쿠헾펦잿〵볆쿖뿚뿉틔⯳틦ꎬ쪮뇤풤?幌쫐퇹?쵐뗄?룉퓏ꛀ떽횵짊ꎯ듳펽ꎥ쇋꺣Ⱛ뫍쿮ꆾ䑣⯍卩뚫뻝탂쪲빩쒾ퟜ쿂䥄榹ㆱ잺㗔ꎮ잻ꊸꎬ쒣撡뇤곒溣막㇎쳡틔뗄⬸瓆뺻뾣맘닟볆쇷⧗쮼뷰ꯋ뮡ꦻ穥컥솿웚佡짆䆹놾ꏏ咵짏죅슺ퟜ뾽⠰헒쳘債룉〳싊ﲰ캪쿖?䲽췷겱볆刬뮵샯ꆮ⭰ꝲ穥뫍살믡릫?깄녩?컥ꎺꯋ싖떱ﲿ믡탍솿겣샻틃돶뢺ꆢ?쇷믁겵펦ꎬ쿂폫벴쒣슷막⠰?뺲쫇쫐릫卩ꎮ徣夬짉내헀쓉ﶾ촹ꏋ퇹〲헷쒱㐹캪뷰솢쮾傡췍쿻ꆣ㐭⡈Ⱛ햮ꆮ풴볆헋쯣ꎬ扄뺵뻆ﯔ솴剅웓볆ퟷﮣ껈뗄쟔쇋웚䍆ꚼ솿녃틲쯰뢺풤탍쪵춬샻ꆣꆧ욾짏헋쮾穥막갾ꎮ쿊틔릫?놾㦣陸탁㈶쒷ꎻ헽⭄찪쏦뗚꣒빩쾢떫죏떺⬬䄱좨ힼ??컄呩꿓?컈쫊ꆰ죧껔ꏐ꓆펦뺭쿖伬욵ꎻ뾳䙏폫듋쪧뗄웚⡂뇐쒣?맀⤫믊쓪뇈Ⱛ샻ィ⬦킹쿂쿊쮾뇊ꗒ탊룶쯃⧐횲剅벲쫕뇭ꯊ릫⭡?捆튻ꆮ볛瓄쓪쿒릫뛗䤼?붡떱맻촨쏏쮾?펪ꆣ뷰쫕죓䍆楴쿖풤뇈뺭슫慬?捍탍볆畺䵂ꆮ헒쒩ꎬ幞횧죋卬쏨퓲ꯋ뇪킹ꎮꞵ뛔퓉ﶾ쫽ꇓ벳咵틦쏷䑒럖ꇭ횵쪽㉒ꆣ溡꺿튻ꆯ뗄믄쪵쒵ナ풺탔탞檹ꇖㄩ뗊웤낣쿖쫡쪮?佩퓆킡뷰웚쫕펪ꆣ?쓈⠲닺좨䱥뛈얤뢶穧뻎ힼꯋ뺣뷶쓉쯹쾵?캪?쪸쒱뇤엤쮾퓚틦ꎮ杺⮳돥쫶뫳쓓ꆢ쎿캪쓔?뇈쏏뗄룄䕲ꯋ뗎튻﷏믡걣뷰쓜떺뇆璱?폚쇷슬틦쿖쿔꽄⧒짺益⯛싊ꎮ뷸뺣묨놣쿊폐쒼듗㔲퓍뫆뚯냫뻹뻄ꎻ?뗚컈횻뻟⮸攬춻ꆱ탔㈰ꚼ막좵슶퓂ꇖ듦?ꨱ훂퓖볆価쇷릻䑣?ナ횮ꎬ룼뷰훸슣ꎺ쫐잸쳉뫍쪮킾탐묨㌩쇴킹솬ꯖ푃㔱탎ꯌ벲싊틔횵䅃ꎺ✬癴?瓄붡폐?敶뗄춳〷뷅쒹좱ꆣ뗎ꊵ퓚ꎮꎬ컈?뗄톸䘬므빩?볤캪벰쇷횵뫕콥庶⮡쇋㈩쓪ꯋ탸떽䍅믊겣ꎻ짏죊䎱쳥⮢탔퓚捆⭰㙍琩쳦볆쓪짆ꢳꨱ?풤럱ꪸ붡헽쯙ꆣ릫뗄뢺쪱횮熡닺Ꙅ즸쳞뛈뺡탍헒ꎻ?쓄ꎬ몣믡췪쒣ꆯꎻꆣꎮ䊣탔듺췉럖窣뿛쪣?捆횸⯋볆좫ꆮ갫뇤갽겴捆탍?澡좹쿂쪵捍䥊솿믴湉ꆣꏊ?ꎬ죧ꎮ㑌꺡겣䤫꺡ꆯ⯇敶?쿂쮦깍䑖긫퉄Ⱙ⦡ꆮꎺ?熡偅?꽃爬䙏ꎮꎮ⭦⭰
E会ì~I飞l'C0\到11M，堡的均值为负而CFO变拙的均值为正.印事2变量描述性统计(N=5251)证了应计与经背现金流之间存在负相关关M町、l’!l’J UJrn b护"::.::tl U υ唔u，，1X~ 日6系;DCF的中位数为O.说明一半以上的RET 。 '1:'日’9 公司其经营现金流为正，DR 。1日m， DV 。罚何?‘j接脊将公司按照是否支付现金股和!分 1口 ACC !J 曰fUí!i片向 2:l.:~:14H 成两组.摘述性统计结果如表~，表3中.CFO 2.::1:191 民8878←l!风" ~J 分配现金股利组的EPS和RET均高于未DCF LOOOO 分配现金股利公司.说明市场普遍看好分表3援照题否支付现盒殴利分组的描述性统计配了现金股利的公司.分配现金股利公司的ACC均值大于未支付股利公司.但未支付现金股利公司的CFO略高些。随后对支付了现金股利的3087家上市公司的主要变虽进行了描述性统计.其结果如表的均值和中位敛均为正数.说明上市公司曾温存在会计稳健性但程度表4变量描述性统计(N=3087) 较低，上市公司总借故事约20%.但短期~t .." ..,,: .凹咽;Ltlr: LυN lWl/1 υQöHi! :15 :IHH 借款率高于长期借款率.表明我国上市公D1V :.l 日 。。肉7的司债务期限结构中.姆斯债务比重偏离而TLOAN ~A Ç明。阿052SLOAt\ :n:1 。A7:ï!i长期债务比重偏低。LLOAN 日。 民71表5列出了主要变盘间的Pearson相SIZE !1.!i721 H.-I K4 关系放矩阵3其中.总负债率与短期负债率.GROW .. ’58 ,19 !lB 罚。HO八().47fi:i 引 ~.O:WO 长期负债率的相关系数均超过了0日.但短MB !)~ 民臼 l!i.:ifilti 期与长期负债亭的相关系数仅为.因此.为了避免多重共线性问题.我们将总寝5鲁变量阔的Pearson帽关系隙短院负债率变景与短、长期负债率分别纳入楼型. . .，~ .1! . :::i. . ::l.’! LοN iυυu ( 5);会计稳健性与股利支付率、短期借款-口IV。 汪精关.但与长期借款负椭关.可见债务期TLOAN * * SL()AN . * . 限结构对会刊稳健性的影响显著不同。LLOAN ’" :m* IUi:iF.* . SIZE * . * ’" . GROW 日·E、实证怆峻及结果分听 . . . ROA . . * * )* * 表白列出了会计稳键性的存在以及现M * * -0,lt2" * -O.:i02* * * 金股利分配与否与会计稳健性程度的关系。..表示在I~盼水平上II暑模型(1)中，DR*RE'I的系数为.并在1%的水平黑著，充分说明会计盈余对上市公司为了达到强制分红的目的.提前和lfì07().均低于未分配现坏消息报然比对好消息更敏感;模型(3) 确认好消息而延迟确认坏消息.那么预计金股利上市公司的稳健JJl'(和)，中.DCF*CFO的系数为.并在5%模型(2)中的交互项DR*DV*RET和模并且应计-现金流模型的Adj-R，值高于的水平显著.这些均证实了我国新会计准型(4)中的交互项Dcr*DV*CFO的系数盈余回报模型.说明应计-现金流模型则实施后.上市公司的会计盈余存在一定均应显著为负.分配了现金股利的上市公司更适合我国资本市场上会讨稳健性的测度。的稳健性(迟旭升和洪庆彬.2009)。如果的会计稳健性分别为:l()至此，假设l得到了证实。112 I ~:)I췲~;II1~~랽I~创쫽뻝璻솿횤쾵릫뷓돉럖엤뗄뢶쯦맻쮵뷏뷨쮾뎤뇭맘웚틲뢺⠵䩴쿞컥뷰쒣㝆〲퓚뮵훐〷퓲ㄱ뛾剅㎡䊣㈱䑃䕐泒㢣氨㦣䐱採?〱㤱〱ⶡ䑉〫俁䱏䱌⢡渵ィ〰㐲튻힢짏좷탍뻹뫍佬㔹늢펯룼훁⠩ㄹ㉬?ꆪ孊〰呌튻〴剏〵㈲ⴰ㈷ꪡ?길㜰튻㈰ィ㐷〳기㠴ꆪ긹〱㔰⢡佁〰갱渲휱뽉㧲쬲뼲?당ꎺ늷ㄲ㐲?䠢〰䍆㠱〸뚡㠹卌ㄱ佁튻〶㈪䝒㠫㘪뗄쇋ꎻ쮾ퟅ솽엤䅃쿖뫳뢱죧뗍뿮햮웚㗁쾵폫듋⦣뷡막탍ꎬ沣쿻ꎮ㒣쮮쪵컈㎰묰㖱ꇞ쫐죏⠴믡㘩ㄬ㎺쟒폠쫊쏷ꆢ㛁㊱㔴?〳㠷㐴汧ꎮ긴〰㘶〱〵㌱㌰㊣䦣ㄱ㒱㈴뼶审佉ㄵ㤵펦㒡㠲㔶䑒渱ㄱ?〰ィ〷〱㜹䱮佁㌫卌〸ꎺ㜪卉佗〱ㆣ䵂⠩㊢ꆧ당㛊⮱㘸㐹〰?琷〳㠰剅㜸긳㢣䨵〵뼱ァ汏㐪ⴰ㈶㈴㓗ꆪ뻹펦䑃웤붫ퟩ쿖싪䎾뷰뛔뗄뇭築싊컱햮킳쫽뢺뎤ꎮ뮻맘릹샻⠱쾵늢ꖵ쾢꺲욽쪩붡듕뢱릫뫃⠲⧖볆㔰ꎬ췒튻뫏?㐹〷㘰〰䑖긳⠩기㊣䅎〸㐷䱌ㄷㄹ婅㔲긱ⴰ㤰왬짏쪵킳㠵ㄲ㔸?〰〵〴⠱기긱㈱뼰㤽㘪〴ㄱ〱〶쿔〰ㅪ?㈳沣㠹긳㤵佁〷䅎ァ㠪㈲㈢횵볆䚵뺭릫ꎮ뷰没淪막횧훷㒣쿊룟웚컱뻘햮캪뇤뛔럖⧖쫽쓋욨䘪ꋔ뫳탔?㐹〰헊㐶ㄷ〫〱〴ィ〶ㄱ㈱㈢㘴〹쮾쿻킵컈㜨뻹짏묱믘컒볙뻆〰䅃?면㤴㠰〵ꏜ쫐횤?㈳〰?긴彬㙻뿃⢡㤪훸〰?㠲㤶㌱卉∵캪폫쓖펪쮾늶막뺽떴샻뢶튪걃킹폚쿞뇈쯖헳싊뢺쇋솿웎떫믡엤킣껆좻䍆?훸ꎮ⢳잷㘰뾼쀱쾢킵쒽붡弱뗍쫐튻놨맺짨ㄩ㠹ⴶ㐱㝓뼴?㈹㔵튻?婅㜹㔲㤴ꆾ볬쮻툿㠴?㈳㊣㔷뛹䝒쫯캪뢺뺭탎쿖내쫶샻릫쇋뇤低ꯋ뎤뷡훘ꆣ뗄햮뇜폫좽볆걄?붶뇈侵ꎥꎮ짏?뛸쒽뮻탔폚潬쒣沵㡓〰䍆㔰㤸㈶〴멻?〴佗ꆪ쮮㜱?㈶㐵〱⠨뛸펪믊뷰헕탔ퟩ릫지진쮾쿖솿뗄뻗웚릹욫ꪱ웤쿠싊쏢뛌ꇐ뎤컈퇩럱刪ꛖ뛔쓏헢쫐㑽Ꞹ䠲〶?쑐듯퇓뮻ꗏ뢺럖캴椩폠탍놾쎵?ꎬ㠶㈴剏ꆰꆯ?ㅬꆾ〴?㘰䍆쿖쇷쫇춳뗄쮾﮵꧖뷰뷸뻹?뷨훐뗍맘뛠ꆢ퓓웚붡폫剅뫃뗊킩릫ﶺ뛏敡떽동ꗏ뇰럖쫐뷁ㅬ웕벰웎퓍⇋ꆮꆿㄴ〳?〲䦡ꎮ㘶䵂??㐷㜰侱뷰ꨰ캪럱볆䕐ꎮ쒹Ꞹ䍆막탐횵뿮ꆣ뿎쾵쿠훘뎤뷨탔믡꺳쿻뻹쮾춺ꆭ횽牳껉잿좷엤컈쒣쮵뎡쯖?〰㐵〷ꏜ뇩뷡좽뎼㖣㠷㌱럖㔴㘹ㄵ㌵쿖쫡ꎬ헽횧뷡厺쮵ꯋ뚹係샻쇋뫍싊뛌쪵ퟜ쫽맘릲웚지뿮뗄볆쾢ꨰ횤멻〱潮훆죏刪⩄튻붡탍쏷짏?ㅦ䥉듦맻ꇐ온?럆엤ꎻ뾵횮쮵ꎬ뢶맻쵒쏷뺣지풸뗄쏨훐쫔ꎮ웚쑐뢺뻹쾵쿟ﯖ펰컈훋룼쪵믡쿠럖뮵䑖嘪ィ뛈펦떡?늷퓚럖풵丽?쒾볤쏷쿖죧䕔쫐몷﮹?㌰쫶캻밲뇭햮敡뎬쫽탔Ꞹ충쿬붡뗃쏴쇋볆﮷맘뫬쿻⩒䍆기⠰䅤??淪듦튻뷰뇭뻹뎡훅ꯋꦡ㠷탔쫽믡ィ쏷컱牳싊맽뷶컊뛂맘쿔컶쒴룐컒쏋갲㔲훗㌰쾵뗄쾢䕔侵쿖ㄳ檡컈뗎퓚냫막㎡룟웕뺣?볒춳뻹ꖣ컒뇈潮폫쇋캪쳢럖쪡ꎮ훸돌ꎻ폄폠〰쫽쒿뫍쓏⠰꩒쿖붡볆㔱㠷뷰뢺틔샻ꎱ폚뇩횽꺵짏볆캪겵맺훘쿠뛌ィ튻ꎮ뇰ꊶ뿉늻뛈웓쒣탂듦㤩쓃뻘뗄쓇뗊〱㋖뷰탔컈??︩막ﶣ쿠짏럖캴뾴ꯊ쫐ꎮ헽ꮶ욫웚긶〰컒쓉쳆볻?뗄꿓탍믡퓚ꆣ헳쎴?㎡떸쇷붡풼샻껓맘뗄훐뫃지웤쫽쳆쫐룟뢺ꎮ㘷쏇죫?햮ꆣ⠳볆튻죧쳡풤ꨰ?쒣닢탔냏뗄?맘ꎬ럖﮹뷡ꎮ릫뛸햮떫붫쒣컱쾵ힼ뚨맻퓍잰볆탍뛈ꯋ뫣싊뛌ퟜ탍?웚ꆣ?뎼짏?ꎮ돌쫐뛈릫家쮾ﺶﻶ읛뛾뛾橅뛾뛾컗?뛾뛾巘ꢽ뎶?
\( (.,.[\11\(, I会if'II 表7~JHi了对假设2的俭验结*0i午!襄6银设唱的撞撞结果多学者认为我国上市公司派发现金股利是ω 控股股东掠夺中小股东利益的工具.现金茸量幌Jrl(白变酷帽且由模型'"朝臣型(*事'号-股利支付率与控股股东持股比率正相关{店IntercePI Inler('~Dt -{000442}" (24归η(:Ji {队' -OAR3>* -()52æ* 消泉和I罗党论.2006)，但我们发现会计稳DR DCF () (白卜2.'11(-l. OI 健性，随股利支付率挝高而趋强上市公:l蜘同~ ’" 事同RET CFO (、η() ( (- !Ll) 司管理层对现金股利支付水平持谨慎态度.草"’" -DR*RET DCf吨二fO(:32川}口汉)1但lη(Il.ïη 这与我们的假设一敛。:"-。嗣同缸"DV II、( "民181我国上市公司大多由国有企业改制而!l DR*DV Jx:r:*D\" {OηIa四η ( 来.位股股东通过直接持股或交叉持股等四，...:t_ DV*RET l>V*CFO但361口'fil方式控制上市公司，通过多种方式侵占中-O.!l!lñ阳"DR* -{0-202269"} ，-树.!'i2l小投资者利益.如关联方交易.资产管理Adj-R! 日 口.71阳或资金借贷等.着控股股东以牺牲投资机F倪 41S3.凶lAAf .l:l 样本世!i2SI ,251 5251 5251 会为代价大E~分配现金股利转移公司财富.最终将危及上市公司的正常运营而被摘牌。注IIi号中的曲的为t的阳分到'1在市性持性*.'1'盐110'-柑I'.!因此.控股股东将合理申IJj;丑}司股利政策.襄7假设2的撞撞结果关心公司的向由现金梳盘、偿债压力和投-τ~ 资机会等.可能为了将来的再融资意图而分。出4~ :. Intercept o{ 。0"319 o{ O0崎21. (2剖41(’1 (lJi丛}(1日白H:1l 配现金股利但不会盲目地高额派现.毕竟.，.响刷刷0.:10:币"旬'-D1V (" 。17)但25)但由}(;i民31但23)再次到资本市场融资需要等待时间和经历!i 民TLOAN ( (" 繁琐程序等。四"。02r肉";iH-短期借款使企业经常面临到期坯本付SLQAN o o(2咄1日阳( (1组AI’2,:’4 I 息的压力，迫使企业重新签订债务契约..:斗:析'回:UP’ -0咽。4日庐"LLOAN ( ) (-: ) t , -:101川从而有效约束管理层滥用现金流的行为。()fl-o回到..... **事四]-SIZE -(0-020阳12"} 因此.短期负债的比例越高.对债务人的约{日}( ) ( -.:l:J1 J (-:lOfi) ( -1.~!:I1 束作用越强.其代理成本越小，从而股东草树o ∞饥严"阳"_ GROW O O{3OJ707•}" (’ ) (’ ( ) ) ( 与债权人之间的利益冲突就越小。我国商 ROA o{ o00 290日} O{O f10A向14} {0 o00 5252} o(ot} O2U2}8 {oo o o70em} ’ } 业银行治理结构尚不完普，债务期限越长，. ...啤 :{严"。().. 未来贷款收同的不确定性越高.债权人的M ( ) (2!’) () ( 12U)OI () 风险越大，这使得金融机构偏好短期贷款，IND YES NO 飞E只YES NO YES Adj-R2 O.:lOl的<).!i2 并要求短期借款比例高的公司采取更加稳F值’-1:lO.:JO-口的5~时127.~民’" 健的会计政策(刘运团等，2010)。在我国样牟蚊W】民73曲7:lO盯l!lf而l~O l悟。债权人法律保护不健全的环境下.上市公司t非括号中的世值:民~t{j~;*.-、制晴卦如l古平显著忡本平为10'1..晴阳山的长期贷款主要在政府干预下获得.这样具有良好政治关联的企业能获得较多的长Walts(2003)认为.公司规模愈大愈的制度背景.我闺大多固有控股性质的上期借款(孙铮等.200S)，但政治背景下签易招致政府管制.政治成本越高.闪此会市公司历来受政府扶持.所从事行业具有订的长期借款契约对债务人没有约束力.债计稳健性与公司规模正相关.但本文发现垄断性.几乎不存在政治成本。务软约束降低了公司的盈余质量.因而长期公司规模与会时稳键性负相关.与孙铮等公司的销售增长率.资产收益率和权借款比例越高会计稳健性越低。(2005)的结论一致。这可能源于我国特有益市账比与会计稳健性均具有正相关关系췲랽쫽뻝IHl: nH"'S~ (.1民1'11'JrD川唱IIC.\(('(111民l、民1111") ~(II:n'J I J JJ 뇭뛠뿘막쟥붡쮾헢컒살랽킡믲믡ퟮ틲맘엤퓙랱뛌쾢듓쫸폫튵캴럧늢햮뗄뻟웚뚩컱뷨ꏜ䦽⢡〰?㔳튻⠵늷ꆭ⣒〱ィ〹剅〲〷ㅈ⠳婭㌰䑃㡈䑖ꆾ⠰侣湉䤩⠲⠷㐸ⴰ䑒䅤䛖퇹㔲?㠲힢䥮〳룂㈰㈲쾾卌떫⠱㤸卬⠴㐶ァ佬㈹〵㠳汎㐴没ㄷ㠢ㄲㅼㄹ볾坡틗볆릫쫐슢틦ꆱ〰㔲䑒䑃?⠲⠱挴勷⣒㔰튻⡟㔴ㄴ〳⠳〱䱌䧒ㅉ奅㈹〲㑱㥆ァ뼰?〴ꆿ⠲ꆾィ曒㈹기䙦䍈䘪⡒㜷⦡ⴰ幩⩒嘫⭄㘱㜰㜹㐱〹ㄸ㥬㕉㔱瑥〴䌲㠴⠱㔴㈳〰佁㠱⣒〸婅昭〵븩㦣〱䝒㠰ꆢ奅ㄱ㠷㘰䥉厡쮧묱㑒㢡㓁㘣檡놾㔱ꎺデ럸늰ㄶꉻ㌴㈴汰暣훱㌷ㄵꎬ?㠷㘪ꆰ⠴㔳泄ㆣ䑒暡㔲㜱㐵汧〲⠱㠸ㄷ삭〰呌昲剬佁曒到묲ꆱ㜷ꆮ㌹丰奅㠲㤹㠰ィ笴ꎻ㟁톧막좪탔맜폫맺ꎮ쪽춶캪훕듋탄믺쿖듎쯶웚뗄뛸ퟷ햮틸살쿕튪좨뎤폐뷨죭㚼㞣ꆾ㟷㉬?瑴톺컈쮾훆릫뛏쫐샻뿮㈸ㄲ湴?뚢崳기묹늷ㄳꆯ䥻㚡䍆昷ꎮ湃ꎺ䕔榡嘫㌷㤳㡦牣㤴ㄴꆿ⠱㠲㠸ㄭ㈲휰㔩ꆫ묲䦡㜷㡬㤷⣒〹껉佗㜴⠲挲䕓㙗〱ꆣ?䧈㎡㊡긷ㄱ⭄ꩈ㔴ꆾ㜸佁㜱ꇱ묳笭䉉쯁㈸㦸㥬ㄸ갲㈹侣ꏜ훞〹㎹꩒뷌삨㔣㡓ꇞ㓁䪣묹⠩ꆮ뺴㤴敲泇㈩〳?ꇱ⣒〰晩晬剅筬数㠳䰰ꩬ〹묲渰㈵킳헟막뫍쯦샭컒짏뿘뷰듺붫ꎬ릫믡떽돌뷨톹폐폃좨탐듻풽쟳죋웚솼뿮뎤풼?멻弰謁㤣⯁〣㦡サ猨훂붡맦㔩뛈쮾탔뗄헋?뼩㌩䑒㘩㤶㠸紫ⴰぬ〰튻㕬㤲㔲긲횧뇈?璡捥⬫묷⭩훝箣깻ꎺ뫅䑉?룋㐱ꆱ료ㄲ㥉ソ〹〰笷ꆮ㤩틞삨⩒?渶〸挩〰㤷㠳죏뚫싞막닣쏇쫐훆헟뷨볛캣뿘쮾뗈탲뿮솦킧뛌풽죋훎듳볆램듻뫃⣋웚쫸灴紣ㄱ?ꆿꐲꇶꆾ뾡㈰헾탔쒣뗄놳샺ꎮ쿺뇈훐䕔쪮뛊ㅻ〲〰剏?뢶샽긱ꆢ멻䢡ꆣ?⥦⠰㜰㈹튻뫅뢷훐?㈸⠰쮶캪싓떳샻뛔뗄릫막짏듻듳벰ꎮ놾뗈쪹풼웚잿횮샭쫕ꎬ헾싉뿮뷨붵⬣〳뢮폫뷡뺰살벸쫛?ꆯ볾⤰ꎬな⠰㔹ꆭꎮꆤㄴ⠰㈲?싊풽튻?쫽〸帩훐풼컒뛡싛횧쿖볙쮾뚫쫐틦뗈쯁짏막ퟔ뿉떫ꆣ웳웈쫸뢺ꎮ볤뷡춬헢뷨닟놣훷훎ꎵ뿮뗍볬⧈맜릫믡쫜뫵퓶?횵ꆱ?맺훐폫ꎬ뢶뷰짨듳춨릫ꆣ럖쫐뚫평쓜늻뎡튵쪹맜햮웤뗄릹뿮⣁뮤튪맘좣웵쇋룟퇩쿎훆쮾볆튻컒헾뎤캪짏킡㈰싊막튻뛠맽쮾죧죴엤릫붫쿖캪믡죚뺭웳샭뗄듺샻짐늻뗃뇈퓚솪긲풼뷡ꪣꎬ맦컈훂맺뢮듦ꆱ뿘瓖춶뗄쫐막〶쳡샻훂평횱ꎮ맘뿘쿖쮾뫏뷰쇋쎤뎣튵닣뇈샭틦늻좷샽쮹붡헾〰뛔맻떣꺹쒣ꆣ듳럶퓚ꎬ막볆횵ꆰ묫볬릫뚫⦣룟횧ꎬ맺뷓춨솪막뷰뗄샭쇷붫쒿탨쏦훘샄샽돉돥췪뚨죚蝹좫뢮웳㔩햮ꯋ훎헽탔헢뛠돖헾막컈⎣캪㢡퇩쮾샻꺵뛸뢶폐돖맽랽막헽훆솿살뗘튪晩탂폃풽놾춻짆탔믺뗄좣룉튵ꎮ컱펯뺹돉쿠뢺뿉맺훎닺뻹껠뚫붡瓖뷡엉틦ꯎ쟷쮮웳막뛠붻샻뎣뚩ꆢ뗄룟뗈䍨잩쿖풽뻍ꎬ릹릫갲뮷풤쓜떫죋폠놾맘쿠폐쯹돉쫕뻟넱랢뗄돖틃잿욽튵믲훖틗틔퓋릫뎥퓙뛮듽嗆뚩뷰ꎮ킡풽햮룟욫쮾〱뺳쿂믱헾쎻훊탔훛떣ꏓꎬ맘풴뿘듓놾틦폐ꆰ뇰ꆣ쿖릤잷ꎬ돖룄붻랽ꆢ컾틆펪쮾햮죚엉쪱?쇷뛔ꎮ킡컱뫃닉〩쿂믱뗃훎폐솿華룟떫폚쫂싊헽막풽멽뇭탭뷰뻟ꋏ벴뷷훆닦쪽짼릫뛸막톹쿖볤릱컱뗄햮듓ꆣ웚뛌좡ꎮ뗃뷏놳풼놾폫컒탔탐뫍쿠ꆱ뇈뗍늻ꎬ막ꎮ횻짏짷뛸돖쟖닺춶쮾놻샻솦틢뫍뺸웵탐컱컒쿞좨웚룼퓚ꎬ뛠뺰쫸틲?뻉컄쯯맺훊튵맘짧ꆱ싊ꆣ⎡샻쿖쫐첬막햼맜닆햪헾뫍춼뇏뺭?풼캪죋맺풽듻볓컒헢뗄쿂솦뛸뿠듋랢쳘뻟맘헽탔ꋒꆭ쫇뷰웎릫뛈뗈훐샭믺뢻없닟춶뛸뺹샺ꎮꆣ뗄뚫짌뎤뿮컈맺퇹잩믡쿖폐짏쾵쮮쿠?ꎬꎮꆣ럖풼쮾햮웚믊ꆭ쿂맘캪ꆱ⣌?ꆱ?ꎮꗊ㗉ꆰ뻑ꆰ횡컆븱헐ㆣ?퓋ꎺ껆ꎮ뷎ꎺꨱꆾィㄱꖡꋉ?뫓櫓ꎥ
E 会jf-I \1 CIll\I1\U 但资产收益翠的效g;不显著2根据会计稳股权性质的影响。极推动银行体制改革.为充分发挥债务尤其健性的内涵.会计人员在确认收益时要求有在投资者保护热潮下.我国证监会硬长期借款的治理功能提供制度环境.从而可靠的相关证据.而作为公司经古收益的主性将公司再融资与股利政策挂钩.有可能创造会计稳健性的需求市场.使上市公司自要来源的销售收入.会计准则对其确认更误导上市公司管理层采用非稳健的会计政愿提供在健的财务报告.促进我国证券市场是有着严格的条件，以避免公司虚增收入:策以实现分红目的。我国上市公司债务结构的发展.从根本上保护投资者利益。因同时.税务部门依法对销售收入征收各种税中以短期借款为主，长期借款偏低.因此银作害'胞也西南童画大学经泪'理学院收.遮税动机促使公司采用稳健的会计政行对上市公司的会讨稳健性需求不足.应积策。会计稳健性与权益市账比存在显著正俐关.与Hoychowdhuryand Walts(2007) 的结论一致3主噩..宜 ·朱茶芬和李志文(2008)认为.在罔有 Porta R.. Lopez-de-Silanes F., Shleifer A. and Vishny R. [orporali> ownershiop 控股上市公司与国有银行的债务契约中.作around the world[Jj. JournaJ of Finance. :471-517. 为债权人的银行对债务人的监督动力较弱. Ross L. Conservatism in account˛ng part 1: e)(Planations and imp1icalions[JI .~ccnunting :207-221 不会积极推动国有控股上市公司提高会计 Anwer S.. Hilling黑Bru('eK.. Morlon Richard M. 2nd Stanford-Harris M. The rolc 强健性3但我们发现按股权性质并不影响01 accounl˛ng conservalism in mitigating bondholder-shareholder connicls over dividend policy and in reducing debt Accounting :867-8饥2本文的结论。陈旭东和黄登代(200日)认为，4杨帽.配艺峰理盘血和l传且盈利倩号E是起监督治理作用中国会计评论2004(6)行业特征对会计稳健性有显著影响，其中5肖珉自由理盘植量.利盖.量与现盘脏和l经i1F1斗学2005(2)民直捆兴蝠砸娥现金脏利酣睡酷徐悻护的结果iE是睡律保护的管代财团研究2006(5)制造业的稳健性应高。为了控制行业差异z来概候，幽主酬基于企业韭命周期理论的理金脏和I分Ii:JI;证研究咿田工业组济2010(2)对结论的影响.我们按照证监会的行业分8王佳血李春玲.卢闯幢胆量革对上市企司理盘股和l政..，响的实证研~管理世鼻20070)9噩秀珍，圭林陈佳芳现盘植量不确定性对脏利政髓.，响的事证研究上海重温大学学类标准，将行业作为虚拟变盘进行考虑后，报2004(3)模型拟合度轻微提高.但变;民之间的关系10委芳i李王悔.原虹曲酣会计准~I)对现盘阳刊租金叶且余是在.，响的研究管理世界2010(11没有显著变化。1L Beatt~. Anne, Weber Jose内andYu 1. Consen’atism and debt(1).Journal of Accounting and EconomiC’: 154-114 模型F值均在1%水平统计显著:解12悻金华.王华，里Il!!l\会计~幢性‘财务国墙与仕司R睦转~当代财经201)19)释变量与控制变最的膨胀因子均在 J. The cnntract˛ng benefits of accounting conservat sm 10 lenders and bnrmws tJl Jouroal of Accounting and EconQmics. 2008. 45:27-54 之间.说明不存在明显的多11!共线性;当14扭蛙离去计芭幢性与愤缸人利益骨护会计研~.2011(5)我们将未支付现金般利设定成f在股股利为15旺伟，扭芭.大脏东控制由产替代与情扭λ悻妒财盟研究2005(12)16间作平.廖理大脏东.情植入悻护和公司f费多'期限黯相撞铮管理世界2007(1010，纳入模型(S)，亦没有改变本文的结论.17j叫运国.典小嚣，蒋iIJ产阻性晴、由务俗贵与会计血酷性会计研究2010(1)这些都说明我们的检骑结果可靠。 S. The conservatism princ˛p!e and the asymmetr˛c t˛melinl’ss of earn ngslJI,Journal 01 Accounting and Economics. 1997, 24:3-31 \ R, and Sh vakumar L, Earninłs Qual˛ty ˛n UK pr˛vate r rms: compara \’e loss 六、结论recognito˛n limelessIJ),:83-128 本文研究7实施新会计准则后.上市 Mozaffar and Watts RQSS L. EstimŒlt˛on and emp rical pro田rtie5of a firm-)’ear mea5ure of accounting conservatism IJI. Journal of Accounting and Economics. 2009.-18 公司现金股利政策与会计稳健性之间的关132-150 系。研究证实上市公司股1'IJ政策受i~监会21坦幅升，淤庄彬踊会计准则下去计且最自幢性研究束北财盟大学学扭扭曲由22腊滑阜，罗盘伦理盘腿利政置与控匪瞌革的和l位输远行为研究'时圃研究2006(1)政策的影响，由于将来再融资目的而分配股2:'孙铮刑凤叠，李增』融市塌化程度.政府干预与企业僵持蝴阻结构经研研究2005白利.进行了现金股利分配的上市公司.其会’ Sugata and Watt:<; R05~ L. A町mmetrÎct˛meliness of earnings. market 阳bookand conservat˛sm in financi"l reportinglJl. Journa\ of Accouming and Economics. 计稳键性显著低于未支付现金股利的上市2007, ", 2-:n 公司;但面临短期借款的压力.上市公司并25米事芽，.李志立国*控醒时会计惶惶性的黠嘀研究会计研究2008白}26陈跑革苗暨仕上市公司告计惶惶惶的时序模进与行业将征研究证舜市届导报20060)不能肆意分配现金股利.股利支付率与会计稳健性呈正相关.而且这种关系不受控114 I '~:췲:~J~~랽合忡쫽刨뻝䎻떫붡뿉튪쫇춬쫕닟충慮뗄훬뿘캪늻컈놾탐훆뛔샠쒣쎻쫍횮컒ィ헢쇹릫쾵헾샻볆ㄱ막퓚탔컳훐벫뎤뒴풸뻞튻?䚣睯䩯穗副ㅮ慣業䅣䡯㎣䅮厣䉲䮣剩周浫潦捯扯摩灯捥剥㓑㗐㛄㟇㣍枽놨䩮䍯摥㐵ㄲㄳ婨扥ㄴㄵㄶ琷ㄸ灲汱䉡汮啋汯牥瑩㈰䭨䵯晩浥䕣㉬㈲㈳㈴卵楮㈵㈶䱡偯慮潦䙩䍯灡?楮牥摥奵䕣䅣氧捯慳⡩晩慣慦㒣坡汏?깓噩畲慴獳捯据物깁睥畣换慮湳湤湦癩汩ꎮ湥獥ꎺ周䕣䉡楮䅣汬卨楶〵穡副牭慳㋒祣条湡〷?헟牬灬깂깍獴ꓧ틕㈰渪쇅牲綹敡浥쳆쯯灯牴䱯䍯湡湳摵扴潮捯桥摴祭䕣䕡煴牭瑴䕳慮䅳瑩潦浡긲탔뾿살폐쪱ꆣ믡맘뷡단막햮붡컄튵퓬뇪탍뇤볤쏇껄킩ꆢ닟ꎬ컈쓜좨춶붫떼틔췆웚쳡랢ꆿ紭뗝훩瑴쮾桩湨潷慲瑨湡瑳畮穯桭?擕敲桯汩摥捹敷슦䉥ꎬ⍫ㄵ晩潮獵捩捯楶慴杮ꎮ晦獳敭ꆪ畲묱瑡湣?灥牰湣敲䦣捩潭湴畮桥浥潮瑡玣瑩灲潦祭牫ꆪⴳ떥摛楣ꋭ獻?쏏꾽〴牶楬?潷힣樧牮汥쟥牏돂㓷湩湹湥潵?普瑩湳收癡䥤捴湤ꎮ췂坥㐭瑳潭灬畮慫歩㌹慲灩祥㔰睤楡왉닺뗄풴ퟅꎬ볆ꎮ猨싛럒짏좨믽탔쳘튵ힼ쓢쿔䛖솿붫질뚼뷡퇐뷸붡ꎺ쯁릫쪵뛌뚯뷨믡릩햹嫎랼㓗탱죙窡潲斣癡멥湧楥牡瑩瑲潭楮汩멣浡潰浥敬扯?쿖캻歲牳湤䩉?慴游ꎮ湧瑯溲瑩敲獯㈰껉퓓쮣뎣⠳瑙扥퓽籊ㄷ뮪獛楣볌낣牊楮畭湡獳ꎺ物慲癡좪扵탱ꩤ慴갱瑩硰玣捴湧楣杳瑹潲敲瑲湥튻潫㈰ꏜ쫕쓚쿠뗄퇏쮰컈폫튻뫍쫐죋벫ꎮ뷡헷뫏훸떾쮵캴싛뺿펰탐탔떫틢훊헟쮾쿖웚틸뿮볆ꎬ桩㈰쁲獭癥〲?玣湧慲㠳捡짽特癡톿ꎺ楯뚡짏껑껇껀곈扭涣췵䩉룟곉퓋杳汊쇵뚫斡?㤹獭污긲楮晭玣慰潮瑩楣獳〷뷰湰〳撡楮桡?ꎮ샮汯긲ꆪ瑩꩓㦣湡〰敬긱慲敳䥣틦몭맘쿺룱컱뚯붡副훂샮릫뗄췆떫싛뛔컈펰붫뛈뇤倫뿘뷐횧ꏐ쏷쇋횤쿬쿔뛏럖돊놣퓙뷨탐듓쿹?湳桥햷횽龜ꯁ걲뮪믡ꇁ맺汊獭긲싞럧ꎮꩈ浩牥㒣楮〰ㄲ獭?폱楉갵汬嵮㤹慸막쓏孊ㄷ慲瑩桮머뛎쓖몱훁滌湤㢣볆햷?籊〰떳캯믆ꆧ싊ꎮ횤쫛뗄늿믺탔祣횾쮾틸뚯컒ꆣ믡붡쿬탐쟡뮯?훆늻뢶촨쪵쿖훸沼엤헽펰뮤죚뫬뿮쳥훎룹컀뫩샮慮㒣潮敳㞣汶늩ꎺ物条汤㘷敲긴붻횽?뛪??삿솻컈믎㦣싗ꎮ뗇敳먴?갲䦡뗄믡뻝쫕쳵쏅듙폫桯컄탐맺쏇돂볆탔ꎮ튵캢ꆣꎥ뇤듦쿖㔩쪩샻짏돶뷰뗍ﶶ쿠쿬죈맜쒿캪훆샭닆놾㈰?瑩敲ⴸ㖣쟬횾㝴㒣춨뾣쿖陸껂ꆷ챁쓳붡킡긴탁晴㞡湧㤰먲풭튻먳ꉉ킧볆ꎮ죫볾틀쪹좨睤⠲맺뛔폐랢탱컈ퟮ컒ퟷ쳡쮮솿퓚뷰뗄탂쫐폚막쳆맘뎱폫샭훷믡룄릦컱짏훹컄헾잭듳ꨲ맀껀?겴볏瑣컵㜭탔ﲶ쏉㢣槔㔱ⴳ뫬㈱㔴䦣펦죋뛸ꎬꎮ램릫틦桵〰폐햮뿘쿖뚫붡룟쏇캪욽뗄쏷막틠볬믡붫샻캴?쿂닣볆룯쓜탨놨놣톧שּׂ뎣횽湵짡폫ꮿ짥탂맺쫐㞣?닟웬ꎮ?풫뒫쳊뗉겿湴뺦?붯릫?늻풱ퟷ믡틔뛔쮾쫐特㠩틸컱막뿘뫍탔ꆣ내탩ꎮ춳엲쿔샻쎻퇩볆살럖횧뛸ꆭ⟎닉컒뎤컈쳡쟳룦뮤쿳탂폫삣뗝헾遲?楮컈좨緮몣킳쮾?쿔퓚캪볆뇜쿺닉헋죏탐죋짏막믆폐헕쓢떫헍뗄짨뷡ힵ좽엤뢶ꎮ쟒특헾폃맺웚붡릩쫐춶믡ꋕ뿘맜펯췓닟ﳖ뮹뾲?붡죋꺣닺ꆻ믡믡볆웕좷릫ힼ쏢쫛폃뇈캪뗄쫐좨뗇쿔쇋헷뇤틲뛠뚨룄맻퓲샻죚쿖쓑막헢𥳐닟럇짏뷨탔돤훆뎡듙껈쪤샭ꎺ?즶믈껗폫꾳볆ힼꆣ죏쮾퓲릫쫕컈듦ꎮ햮볠탔쫋훸뿘솿ퟓ훘돉뇤뿉뫳볆헾짏뷰링샻훖꒼맒쫐뿮탨럖뛈뷸헟톧탅횽램?ꮶ랶틦쪲삭첶뛔퓲췣뫅싉퓉꣐닆놣뛎좣룹쫕뺭뛔쮾죫붡퓚듦컱뚽훊⠲펰훆믡뷸횮ꎻ뻹릲쎿놾뾿ꎮ닟쒿쫐막ꚣ횧맘릳릫욫쟳랢뮷쪹컒샻쮱쿂컈뮹지놣?쿊풶컱뮤ꮴꎮ막껕탔뻝틦펪웤탩헷퓏쿔맺웵뚯쳡늢〰쿬탐뗄볤뷢퓚쿟막컄ꆣ짏쫜릫샻껉뢶쾵ꎮ쮾뗍늻믓뺳쿖ꎻ믡볆붡쫇﮾뮤쓏탡퓒삧믡䀘햮뚫ﺸ뗄뷰믡쪱쫕좷퓶훸폐풼솦룟늻㘩ꎮ튵탐뾼뗄ㆣ탔막쫐횤뛸쮾쿊싊㑩?햮ꎬퟣꆢ꒺컈웰궼횽럋뺳볆컱꺸탔잻볆튪틦죏쫕룷헽훐뷏믡펰웤닮튵싇맘기ꎻ샻뷡볠럖ꎮ짏킹폫쫜뿉컱틲ꎬ듓릫좯뿚쎿뻏ﯕ퇐껈춹죚펯짔붡탲뾯횮뚽웑맻지횺ﺲ릫뺿틦ꓓ룥컈쟳뗄룼죫훖헾ꎬ죵볆쿬캪훐틬럖뫳쾵ꆪ떱싛믡엤웤쫐ꯋ뿘쓜뷡듋펦폈뛸쮾폠탔뫍훎Ꜳ뮹﮷킹?쮾㈰쮱폫쫤뷸폐훷ꎻ쮰ퟷꎮꎬ㊣볤막믡뺲릹틸믽웤ퟔ뎡뻣컈퓏샭〰쫇훅지냏럧汬ꎻ믡쯍폫볆기?듎쓀펰뗄ퟷ㔨램ﯕ쿕ꆶ꒲볆탐뗕펯폃㈩싉뗖ﺲ쓊㔩욾컈탔캪껎쿬튵맘폠훐놣ꓑ?뗖뷘귑붡쳘?퇐맘맺뮤킾냏ꓑ떱탔뺿헷쾵?뺿믡뗄뿖킾듺뼲닆?퇐펰뚫믡볆쳦킷쓊뿉닆〰쎳뺿쿬움듺궹뗖쾺뺭㔨맑퇐놱돳릾볆횤뗄싛쳰꒾꒸ꎽ㈰ㄲ뺿総궼좯ꆵ닆퇐㈰쎳슾믍ㄱ??쏑쫐뺿ꞹ뺭〴퇐궾뺿ꢴ⠰〰킾뎡맜?첫㊡⠶뺿꺣맜?⠱㘱뾣떼샭?㈰긲샭ꟑ톧䤩갲?糏쫀〶〱쫀?〰묲삶톧늳뷧⠳〨뷧㔨〰㈹똲놨?㈩㈰㔩㘨〰㈰〷ㄩ⡄⡉㜨〹?⢶?
