经济与管理（月刊） 2012年第 8期
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经济与管理（月刊） 2012年第 8期
我国自 1997年实行社会统筹与个人账户分账
管理的基本养老保险制度以来，对缓解养老危机起
到了一定的积极作用，但是个人账户“空帐”规模继
续扩大、投资收益率低、政府低效管理等矛盾不断凸
显。这些都为养老基金管理模式的创新提出了新的
挑战。以广东省为例，养老保险个人账户的结余由
于投资政策限制，2010年投资收益仅为 %，而同
期居民消费价格总水平累计上涨 %，导致了贬
值。虽然，2012年广东省千亿养老金“入市”证明多
年酝酿的投资运营制度已开始“试水”。但这只是养
老投资制度的局部初探，要彻底解决投资收益问题，
还需从个人账户管理模式入手。面对中国人口老龄
化规模与程度同时加剧，养老基金支付能力受到前所
未有的挑战，为确保未来养老基金供应充足，中国需
要进一步完善基本养老保险个人账户管理模式。
一、文献综述与回顾
Holmstorom（1971）[1]认为合理的委托代理关系
可以弱化基金投资管理过程中的逆向选择与道德风
险，从而保证基金运营的安全性，尤其是保障养老基
金本金的安全。Davis（1995）[2]认为甄选优秀的基金
管理人有利于建立有效的激励—监督机制，从而保
障养老基金安全。Shah（1997）[3]主张允许其他机构进
入养老基金管理市场，这样可以提高养老基金的投
资效率与效益。Frederic （2003）[4]从博弈论
角度研究，认为委托代理关系中存在的逆向选择和
道德风险，会产生无法设想的后果，因此，应该建立
监管与激励机制。也有学者是从基金投资运营管理
方面进行研究，Orszag Peter、Joseph （1999）
则提出社会保障基金的市场化运营管理，认为这样
会获取更高收益。Louise Fox，Edward Palmer（1999）
为了降低基金管理过程的交易费用，就必须采用公共
清算基金管理模式。美国学者 Arun S. Muralidhar
（2004）主张应该聘用外部管理人对养老基金进行管理。
在国内，众多学者对养老基金管理模式进行了
研究。林义（1999）[5]指出，中国应该选择有较高信用
基础和相对独立的社会保障银行管理养老保险基
金。李珍（2002）[6]等提出养老保险基金的分权式管
理模式。肖文、胡喆（2001）[7]通过对国际上通行的三
种养老基金管理模式进行分析，认为可以建立强制
性的准政府性质的社会保障资金管理机构。刘子兰
（2002）[8]认为统账分离的改革中主要目的就是要尽
可能地提高基金的投资效率，同时降低管理成本。应
该给予个人适度的选择权，但在投资工具的选择方
面应进行限制，并实行统一管理以降低管理成本。史
潮、宇文扬（2004）[9]认为我国应引入基金公司的管
理模式。李绍光（2006）[10]建议现阶段可以成立全国
性养老基金管理公司运营，即地方理事会———受托
机构的投资管理模式。李珍（2006）[11]建议建立省级
社会保障基金管理委员会作为个人账户受托人，并
摘要:在分析个人账户基金管理的委托人职责缺失、管理效率低下、基金保值增值难等问题的基础上。通过对个人账
户管理模式和投资决策模式的分析，以及结合产权理论与委托代理理论，构建一种新的个人账户基金管理模式，即
公私结合管理模式———中央层面成立公共清算机构负责基金管理，在旗下成立多家个人账户基金投资公司，负责
个人账户基金的投资运营。这对养老基金的保值增值以及养老金制度的可持续发展都具有深远意义。
关键词:个人账户；管理模式；投资营运
中图分类号： 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2012）08-0010-05
●经管论坛
基于公共清算所的个人账户养老基金管理模式研究
睢党臣，赵妮娜，魏 鹏
（陕西师范大学 国际商学院，陕西 西安 710062）
收稿日期：2012-06-12
基金项目：2008年陕西省西安市科技局软科学研究项目（SF08017）；陕西师范大学“211工程”第三期重点学科建设项目
作者简介：睢党臣（1963-），男，陕西临潼人，陕西师范大学国际商学院教授，博士，硕士生导师，研究方向为社会保障及公共产
品；赵妮娜（1986-），女，陕西兴平人，陕西师范大学国际商学院硕士研究生，研究方向为社会保障基金管理。
2012年 8月
第 26卷 第 8期
经济与管理
Economy and Management
Aug.，2012
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实行受托人决策下的、委托投资管理人进行的规范
化、专业化、市场化运营的基金管理体制。周志凯
（2011）[12]认为应该采取相对集中管理模式和集体决
策投资模式，即实行相对集中的垂直管理模式。刘
江军（2011）[13]认为个人账户管理应该采用私营竞争
型管理模式，改革的关键就是要还原个人账户基金
的产权性质，并赋予参保人适当权利，即管理权和
监督权。
以上学者分别从委托代理关系、风险控制、管理
成本等多个方面对个人账户养老基金管理模式进行
了论述。他们的研究成果奠定了养老金制度改革的
理论基础，但仍没有学者从建立公共清算机构的视
角进行探讨。本文围绕个人账户私有产权以及养老
基金公共产权的性质，提出新的个人账户基金管理
模式，即公私结合管理模式———中央层面成立公共
清算机构负责基金管理，在旗下成立多家个人账户
基金投资公司，负责账户基金保值增值。
二、个人账户管理模式现状分析
（一）管理成本高，不利于提高政府办事效率
现阶段我国养老保险个人账户的管理职责主要
由当地社会保险经办机构承担。社会保险经办机构
几乎包揽了社会保险所有事务。包括建立投保人个
人信息数据库、登记录入投保人个人信息、稽核保
费、以及根据法律规定将保险费用存入指定银行或
投资国债。按规定审核、发放社会保险待遇。繁琐的
事务性工作与经办机构的多点设置无形中增加了管
理费用，且管理过程中发生的任何费用都由财政兜
底，这也会导致挪用基金，贪污受贿现象发生，在这
种情况下，社会保障理事会的监督担保职能也只能
是形同虚设。
（二）投资效率低，养老制度持续发展难以维持
出于对基本养老保险个人账户基金安全性的保
护，其投资方式不是存入银行就是投资国债。这样
的投资方式在统账结合制度实施初期起过积极的作
用，但随着养老基金积累的不断增加，这样的投资方
式已经严重制约了养老保险个人账户投资管理的可
持续发展。正如表 1所示，2000—2010年个人账户
基金投资收益率 %~%，平均货币工资增长
率 %~%，零售价格上涨率为%~%，
而实际工资增长率=货币工资增长率–通货膨胀率
（全国商品零售价格上涨率），也就是说实际工资增
长率远远大于个人账户基金投资收益率，甚至呈负
收益。
此外，据国家“六普”数据显示，中国 26个省份
65岁及以上人口占总人数比例超过 7%，以后还将
出现加快化趋势。巨大的养老压力对个人账户养老
基金保值增值提出巨大挑战。个人账户基金投资收
益率低的现状急需改善。
（三）供需失衡，养老金“空账”规模不断扩大
基本养老保险社会统筹与个人账户相结合制度
作为养老第一支柱，是经济社会发展的稳定器，处于
举足轻重的地位。但一直以来，养老基金供需失衡，
现收现付与完全积累相结合的制度在实际运行中演
变为完全的现收现付制度。所以，从 1993年至今，如
何做实个人账户一直是养老制度改革的重中之重。
个人账户空帐运行既有历史遗留问题也有现实阻碍
因素。一是养老金隐性成本带来的资金缺口。对于新
制度实行之前的“老人”或者新制度实行之后已经在
现收现付制下缴纳一定数额养老金的“中人”，由于
他们的养老保险个人账户没有基金积累或者只有部
分基金积累，当社会统筹账户不足以支付退休后的
基金需求，就必须挪用个人账户基金，填补“缺口”。
虽然转轨成本问题由来已久，国内许多学者提出利
用国有资产分红、提高企业缴费率等方法来消化制
度建立之初所产生的转轨成本，但直到现在尚未完
全解决。二是老龄化加剧引起的支付危机。根据
2010年第六次全国人口普查与 2011年中国统计年
鉴数据，其中 60岁及以上人口 亿人，占总人口
%，65岁及以上人口占总人口的 %。与第
五次全国人口普查相比，分别上升 %、%。中
国不仅已迈入老龄化社会，而且还有加深、扩展的趋
势。随着退休人员越来越多，在职人员越来越少，企
业的负担越来越重，养老基金供需失衡问题更加严
重。三是养老金覆盖面、收缴率低引起的支付缺口。
年份
全国商品零售
价格上涨率（m）
平均货币工
资增长率（n）
个人账户基金投资收益率
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
表1个人账户基金投资情况对比（%）[14]
经管论坛 睢党臣，赵妮娜，等 基于公共清算所的个人账户养老基金管理模式研究
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经济与管理（月刊） 2012年第 8期
面对沉重的养老金支付压力，企业逃避缴费，导致养
老金收缴困难，空帐缺口加大。
从以上分析可以看出，个人账户基金管理模式
存在管理成本高、投资效率低、养老基金供需失衡等
问题。自从制度建立之初，这些问题就已经存在，随
着时间的推移，原本存在的问题不仅没有解决而且
还有不断加剧的趋势。本文认为造成这种状况的原
因很多，但最重要的原因可以归因于制度设立之初
个人账户管理模式设计不完善。所以，本文提出了
个人账户管理模式的重新构建。
三、公私结合模式的构建
（一）主体构成
1.个人账户投保人：个人账户养老基金的所有
人。拥有个人账户的完全私有产权。对基金的投资方
向有权进行选择。直接享有个人账户养老基金的使
用、监督权利。
2.公共清算机构：个人账户养老基金的管理机
构。公共清算机构的人员主要由金融界专家、学者、
职工代表等组成。其职能包括接受全国人力资源与
社会保障部门的监督。选择并委托基金公司进行个
人账户养老基金的投资营运。负责与个人账户养老
基金投资公司签订合约，集合缴费者个人的养老基
金投资指定，然后由公共清算机构进行统一的交易，
并公布个人账户养老基金的投资运营情况。委托管
理个人账户养老基金负责养老基金的财务管理与会
计核算，定期编制财务会计报表，起草财务会计报
告，定期向社会公布个人账户养老基金的资产、收
益、现金流量等财务情况。
3.基金公司：个人账户养老基金的运营机构。负
责对养老基金进行投资营运，收取佣金。受公共清
算机构委托对个人账户养老基金进行投资营运；按
照合同规定分配一定收益额；向社会公布详实的投
资报告，按投资比例向全国社会保障理事会缴纳风
险抵押金，作为投资失误的担保。
4.人力资源与社会保障部：个人账户养老基金
投资运营的直接监督机构。依法监督养老基金征缴
与运营的全过程；对公共清算机构做出的各项决议
进行审议与监督；制定个人账户养老基金投资营运
的各项方针政策。
5.全国社会保障理事会：个人账户养老基金的
最高行政监督机构。负责监管个人账户基金的管理、
营运。制定有关养老基金管理营运的相关法规。依法
全面监督个人账户基金的缴费、支付、管理、营运等
各个环节。根据财政部下达的指令对养老基金做最
后担保。
6.证监会、银监会：基金营运的监督机构。依法
监督基金公司的相关金融活动；负责有关金融监管
的日常工作，包括金融机构的准入、公司业务的核
准、是金融公司日常监管的主要形式。依法对金融违
法违规行为进行调查、处罚。维护金融市场秩序，保
障其合法运行。
7.新闻媒体：行政监督的补充形式。通过媒体形
式公布养老基金投资状况。对重大养老金事件进行
报道；监督各职能部门职责的履行。若发现明显的投
资管理失误或违规操作以及制假、造假案件及时进
行曝光。
（二）基本框架及说明
为了克服现阶段个人账户养老基金管理模式统
筹层次低、投资运营保守的缺陷，本文提出建立个人
账户养老基金公私结合管理模式。如图 1所示：
个人账户投保人按照规定向公共清算机构缴纳
保费。在选择基金投资公司时，缴费者既可以根据公
开信息自主选择也可以由公共清算机构的专业人士
代为选择。公共清算机构为每一个投保人设立个人
账户，监督费用缴纳情况，到期支付养老金。公共清
算机构筛选合格的基金公司委托投资；并进行定期
或不定期的监督；基金公司向全国社会保障理事会
缴纳风险抵押金，做为投资失误的第一道防线，政府
财政为最后一道防线。基金公司定期向公共清算机
构汇报运营收益。人力资源与社会保障部、全国社会
保障理事会为基金管理营运的行政监督部门；证监
会、新闻媒体分别为基金管理运营的金融监督部门
与社会监督部门。[15]
通过实施公私结合管理模式能够实现养老基金
财务制度与管理制度相衔接。使管理专业化、投资市
场化。改变了以往个人账户养老基金统筹层次低的
缺陷。使经营权从政府职能中剥离出来，提高了管理
的效率，充分实现了利益共享。
图1 个人账户公私结合模式框架
12
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（三）公私结合模式特点分析
1.公私结合模式还原了各主体不同的产权性质。
基本养老保险个人账户管理模式涉及到不同产权主
体之间的相互作用，个人账户具有私有产权性质，而
养老基金却属于公共产权。现有管理模式之所以效
率低下，原因就在于没有明确划分不同产权之间的
界限，导致投保人该享有的权利没有得到保障，政府
该放手的职能没有得到及时履行。根据科斯第二定
律，在交易成本为正的情况下，不同的产权界定会带
来不同的资源配置效率。[16]所以，在公私结合模型构
建中，作者还原了投保人个人账户的私有产权与养
老基金公共产权的属性，给予个人充分的投资选择
权。并设立独立于政府部门的公共清算机构管理养
老基金。公共清算机构有别于原有的养老保险经办
机构，该机构成员由社会招募专业人士组成，管理养
老基金的日常事务性工作，并由人力资源与社会保
障部门进行监督。这样既有效避免了政府工作效率
低下的弊端，又确保了账户的公开透明。公共清算
机构是一种公共经纪人，该部门要求所有基金公司
必须按照统一的原则报告基金的投资运营状况，并
将该信息向社会公布。而个人账户投保人既可以通
过此信息也可以通过清算所的建议选择投资意向。
2.公私结合模式降低了养老基金管理过程中的
委托代理风险。经济学上的委托—代理关系泛指任
何涉及非对称信息的交易，交易中有信息优势的一
方称为代理人，另一方称为委托人。简单的说，知
情者（informed player）是代理人，不知情者（uninformed
player）是委托人。[17]在原有的养老基金管理过程中，
个人账户投保人委托自己的账户给社会保险经办机
构，社会保险经办机构负责账户的日常性事务管理，
再将基金委托投资于国债或存入银行。这其中所存
在的两层委托代理关系必然会产生信息不对称、道
德风险与逆向选择问题。既隔离了投保人与个人账
户的直接关系，也剥夺了他们的知情权与投资选择
权。而在公私结合模式中个人账户投保人在“理性
人”假设下，既可以根据基金公司所公布的信息也可
以根据公共清算机构搜集到的统计数据来选择自己
的投资倾向。既保证了账户投保人的知情权，也避
免了委托代理所产生的一系列问题。个人账户投保
人不仅可以通过社会媒体获取投资信息，也可以通
过公共清算机构来了解投资状况，打破了代理人在
优先占有信息的情况下，为了自身利益考虑而向个
人账户投保人发布错误信息，损害投保人利益。这
样也组织了基金公司与公共清算机构相互勾结共同
侵害投保人权益事件的发生。
3.公私结合模式提高了养老基金运营的效率与
安全。个人账户如果完全采用政府垄断管理，其结果
会导致效率低下，而全部转化为私营机构管理，也会
造成成本上升。从图 1可以看出公共清算机构的设
置在一定程度上解决了上述困境，它连接了个人账
户管理过程的各个主体，提高了基金统筹层次，在中
央层面设立公共清算机构，以便减少管理成本。公共
清算机构的工作人员主要从社会招募专业人士，负
责个人账户管理，包括根据相关法律与政策制定个
人账户的收缴与发放办法，集中收缴个人养老基金
投资指令、养老信息的录入，定期向社会公布个人账
户的投资管理情况，提供个人账户的投资记录。防止
账户基金的挪用与盗用，择取基金公司进行投资，并
建立信息披露机制，等等。公共清算机构虽然不属于
政府部门的范畴，但仍然要接受人力资源与社会保
障部门的监督。人保部不仅要监督基金的财务管理
还要对基金公司的投资运营实行监管，基金公司在
投资运营之前要向全国社会保障理事会缴纳一定数
额的风险抵押金，作为对投保人权益的保障。
四、政策建议
基于上述的分析，本文认为在现有的个人账户
养老基金管理模式中引入公共清算机构进行市场委
托运营，实现公私结合模式，能够在一定程度上减少
信息不对称、逆向选择所造成的委托代理问题，并能
提高个人账户养老基金的管理绩效与运营效率。除
此之外，本文认为个人账户养老基金管理模式的完
善需要从多个角度进行，应注意以下几个方面：
1.在法律层面，政府要加大法律建设。法律是权
威的同义词，所以，以法律形式确立个人账户管理模
式的运行，既可以减少监管成本也可以保护参保人
的合法权益。个人账户基金是一种信托财产，受托人
对其拥有法理上的所有权和实质上的支配权。[18]因
此，制定个人账户基金管理模式的相关法律，用法律
平衡各个利益群体的权利与责任，是保护投保人权
利的必然选择。比如可以制定《基本养老保险个人账
户基金管理实施办法》等，对个人账户基金管理过程
中的组织结构、监管机制、投资运营等各个方面做出
细致和具有可操作性规定。除此之外，还要建立与该
法律相对应的各种规章制度，以确保法律的执行力。
总之，在个人账户养老基金还没有大规模进入资本
市场之前，我们应该健全管理体制与法律体系，为其
投资运营创造条件。
经管论坛 睢党臣，赵妮娜，等 基于公共清算所的个人账户养老基金管理模式研究
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2.在监督层面，要实现行政监督与媒体监督并
举。目前，基本养老保险个人账户基金管理并没有
建立起完善的监督体系。政府不仅是管理者也是经
营者，行政监督职能缺失，管理效率低下。基金管理
过程中，政府要转变职能，坚持政事分离原则。使其
从经营权中剥离出来，加强指导和监管。只有这样
才能明确不同部门的责任。同时为了克服政府监督
的单一性，还应建立和完善独立于政府之外的媒体
监管机制。媒体监督的发展在一定程度上可以约束
政府作为法定监督机构的行为，防止政府滥用权力，
违反适度监管原则。
3.在组织结构治理方面，要优化原有的组织结
构。改变科层制，逐步实现扁平式治理。各职能部门
各司其职，公共清算机构的设置使账户所有人有权
实现自己的投资意向，而基金公司在公共清算机构
的监督下投资营运，政府部门在这一过程中仅仅充
当行政监督的角色，这样既降低了管理成本，也提高
了组织效率。
4.在个人账户所有人方面，投保人要加强权利
意识。个人账户基金投资过程中投保人有可能出现
“搭便车”现象，自由选择权也可能被滥用，即投保人
自主选择投资意向可能变为默认状态。投保人应该
加强对个人账户基金自主投资的认识，增强权利意识。
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责任责任、校对：关 华
Research on Individual Account Pension Funds Management Mode Based on a Public Clearing House
Sui Dangchen，Zhao Nina，Wei Peng
（International Business School，Shaanxi Normal University，Xi'an 710062，China）
Abstract： OOn the analysis basis of personal account fund management principals lacking of responsibility，low efficiency of
the management and difficulty in pension's maintenance and appreciation ，this article makes an analysis through both
management mode of individual account and investment decision -making model， and formulates a framework of individual
account pension funds mode，namely public and private institution in management mode--setting up a public clearing house
which is in charge of fund management in the central level，establishing a number of personal accounts fund investment
companies which are in charge of investment way has far -reaching significance on the pension funds
maintenance and appreciation and the sustainable development in Pension system.
Key words：Individual account；Management mode；Investment operation
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