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证券研究报告| 公司深度报告
日用消费 | 软饮料
审慎推荐-A（首次） 承德露露
目标估值： 元
当前股价： 元
2015年09月14日
稀缺的植物蛋白饮料龙头
基础数据
上证综指 3115
总股本（万股） 75274
已上市流通股（万股） 75246
总市值（亿元） 94
流通市值（亿元） 94
每股净资产（MRQ）
ROE（TTM）
资产负债率 %
主要股东 万向三农集团有限公
司 主要股东持股比例 %
股价表现
% 1m 6m 12m
绝对表现 -25 -5 -10
相对表现 -7 0 -48
资料来源：贝格数据、招商证券
相关报告
董广阳
021-68407471
donggy1@
S1090512070001
杨勇胜
021-68407562
yangys5@
S1090514060001
研究助理
李重阳
021-68407543
licy9@
植物蛋白饮料植物蛋白饮料是未来软饮料行业中的朝阳行业，年复合增长率超过
20%，发展前景广阔，承德露露作为国内稀缺的植物蛋白饮料的上市公司，在杏
仁露细分领域占据绝对龙头地位，公司近几年通过营销体系改革、产能不断扩张
以及新产品开发，有望保持持续增长趋势。预计公司 15-16 年 、 元，
目标价格 14 元，对应 16 年 PE20 倍，首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级。
植物蛋白饮料是未来软饮料行业中的朝阳行业，发展前景广阔。我国软饮料
行业发展迅速，复合增长率在 20%左右。植物蛋白饮料富含各种营养素，营
养价值丰富，更符合现代消费者需求，市场规模不断扩大，持续保持高速增
长趋势，年均复合增长率接近 27%，在软饮料中占比也由 2004 年的 %
上升至 2014 年的 %。当前植物蛋白饮料市场在产品口味、品类和地域
方面仍有较大开发空间，发展前景一片光明。
露露，植物蛋白饮料行业的龙头公司，品类绝对的领导者。承德露露作为国
内稀缺的植物蛋白饮料的上市公司，旗下“露露”品牌历史悠久，知名度和
客户忠诚度高，并且具备原料资源和技术优势，是杏仁露细分市场绝对龙头。
虽然公司在杏仁露市场份额占比已超过 90%，但整体杏仁露市场在突破季节
性和地域性限制方面仍有较大提升空间，未来公司仍有望继续引领杏仁露细
分行业保持持续增长趋势。核桃露是公司新推出的品类，有助于突破杏仁露
季节性和地域性限制，成为新的收入利润增长点；但在此领域公司属于后入
跟随者，面临着较为激烈的市场竞争。
产能扩张和营销改革带来新收入增长潜力。杏仁露销售季节性很强，淡旺季
需求差异大。受生产能力所限，公司旺季时产品常常处于供不应求状态，限
制全年收入规模，产能的扩张有利于解决公司旺季产能紧张问题。自 2011 年
起，公司对营销体系进行了全面调整，销售团队素质提高，与经销商关系改
善，营销体系的成功调整也带来了公司收入和利润的高速增长。未来仍需以
提高收入规模为主，加强市场投入。
主营产品增速放缓，营销投入仍需加强，产品功能定位需要精准化。公司上
半年实现主营业务收入 亿元，同比增长 %，净利润 亿元，同比
下滑 %，其中 Q2 增加销售投入带动增长，收入和利润分别为 亿元和
2754 万元，分别同比增长 %和 %，超出市场预期。受益于成本下
降，公司上半年整体毛利率有所提升，但主营产品杏仁露增速放缓，新品推
广可能不及预期。公司品牌优势显著，但管理和营销机制仍需继续改善。此
外，相对于其他软饮料，公司产品功能定位需更明确，主动进行消费者引导。
首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级，目标价 14 元。公司销售费用仍需较大支
出，预计公司 15-16 年收入分别为 28 和 30 亿元，EPS 为 和 元，
给予 16 年 20 倍 PE，目标价格 14 元，首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级。
风险提示：食品安全风险，产品需求不及预期，原材料成本大幅提升。
-50
0
50
100
150
Sep/14 Dec/14 Apr/15 Jul/15
(%)
(
%
)
承德露露 沪深300
公司研究
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正文目录
一、植物蛋白饮料行业：健康消费趋势，发展前景广阔 .............................................. 4
植物蛋白饮料绿色、健康，更符合现代消费者需求 ............................................... 4
碳酸、固体饮料相对萎缩，植物蛋白饮料市场逐步扩大 ........................................ 5
行业潜在空间仍然巨大............................................................................................ 6
二、承德露露：稀缺的植物蛋白饮料龙头 .................................................................... 8
稀缺的植物蛋白饮料龙头 ........................................................................................ 8
杏仁露：龙头地位稳固，进步空间仍然巨大 ........................................................... 9
核桃露：利用品牌既有优势，抢夺未来市场空间 ................................................. 10
三、未来看点：产能扩张和营销改革有望成为增长潜力 ............................................ 13
产能持续扩张，旺季产能紧张有望解决 ................................................................ 13
营销体系新气象，未来仍需加强 ........................................................................... 13
四、改善空间：产品增速放缓，期待进一步加强营销 ................................................ 16
2015 年中报点评：产品增速放缓，营销投入仍需加强 ........................................ 16
产品真材实料，口碑良好，但功能定位需要更加精准 .......................................... 16
品牌优势显著，管理和营销机制仍需继续改善 .................................................... 17
五、投资策略 .............................................................................................................. 18
盈利预测 ............................................................................................................... 18
图表目录
图 1：软饮料行业产量规模及增速（同比） ................................................................. 4
图 2：软饮料行业收入及增速（同比） ......................................................................... 4
图 3：软饮料子行业收入市场份额数据（2004） ......................................................... 5
图 4：软饮料子行业收入市场份额数据（2014） ......................................................... 5
图 5：含乳饮料和植物蛋白饮料行业收入利润 .............................................................. 6
图 6：：含乳饮料和植物蛋白饮料行业公司数量 ............................................................ 6
图 7：承德露露上市以来收入增长情况 （百万元） ..................................................... 8
图 8：承德露露目前股权结构 ....................................................................................... 9
图 9：承德露露毛利率逐年提升 .................................................................................. 10
图 10：承德露露核桃露销量收入 ................................................................................ 10
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图 11：承德露露收入分类占比（2013 年） ................................................................ 10
图 12：承德露露果仁核桃赞助《中国汉字听写大赛》 ............................................... 12
图 13：承德露露果仁核桃广告 ................................................................................... 12
图 14：承德露露分季度收入比重（2010-2014） ....................................................... 13
图 15：承德露露分季度净利润比重（2010-2014） ................................................... 13
图 16：承德露露销售人员数量（2009-2014）........................................................... 14
图 17：承德露露本科及以上学历员工占比（2009-2014） ........................................ 14
图 18：承德露露销售费用及增速（2008-2014） ....................................................... 14
图 19：承德露露营业收入及增速（2008-2014） ....................................................... 14
图 20：承德露露净利润及增速（2008-2014）........................................................... 15
图 21：红牛饮料广告宣传语 ....................................................................................... 17
图 22：王老吉广告宣传语 ........................................................................................... 17
图 23：国内镀锡板价格走势 ....................................................................................... 18
图 24：承德露露销售费用率（2008-2015H） ............................................................ 19
图 25：承德露露分季度销售费用率（2013Q1-2015Q2）.......................................... 19
图 26：承德露露历史 PE Band ................................................................................... 20
图 27：承德露露历史 PB Band ................................................................................... 20
表 1、植物蛋白饮料分类 ............................................................................................... 4
表 2：植物蛋白饮料市场概况 ....................................................................................... 7
表 3、核桃乳饮料品牌 ................................................................................................ 11
表 4：软饮料不同类别的产品定位 .............................................................................. 17
表 5：盈利预测简表 .................................................................................................... 19
表 6、承德露露单季度利润表 ..................................................................................... 20
附：财务预测表 .......................................................................................................... 21
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一、植物蛋白饮料行业：健康消费趋势，发展前景广阔
我国软饮料行业发展迅速，复合增长率在 20%左右。软饮料行业可以细分为六大子行
业，主要包括果菜汁及果菜汁饮料、碳酸饮料、茶饮料及其他软饮料、瓶（罐）装饮用
水、含乳饮料以及固体饮料。我国软饮料行业产量规模在 1999 年为 1166 万吨， 2004
年为 2839 万吨，到 2014 年为 14290 万吨，十五年时间累计增长 12 倍多，近 10 年增
长 5 倍，复合增长率高达 18%；收入规模从 2004 年的 878 亿元到 2014 年 5785 亿元，
增长六倍多，复合增长率超过 20%。
图 1：软饮料行业产量规模及增速（同比） 图 2：软饮料行业收入及增速（同比）
资料来源：WIND、招商证券 资料来源：WIND、招商证券
植物蛋白饮料绿色、健康，更符合现代消费者需求
植物蛋白饮料是以植物果仁、果肉及大豆为原料（如大豆、花生、杏仁、核桃仁、椰子
等），经加工、调配后，再经高压杀菌或无菌包装制得的乳状饮料。根据加工原料的不
同，植物蛋白饮料可分成五大类，分别为豆乳类饮料、椰子乳（汁）饮料、杏仁乳（露）
饮料、核桃露（乳）饮料和其他植物蛋白饮料。
表 1、植物蛋白饮料分类
分类 定义 公司产品
豆乳类饮料
以大豆为主要原料，经磨碎、提浆、脱腥等工艺制得的浆
液中加入水、糖液等调制而成的乳状饮料，如纯豆乳、调
制豆乳、豆乳饮料。
维维豆奶、维他奶、杨协成、黑
牛双蛋白液态豆奶
椰子乳（汁）饮料
以新鲜、成熟适度的椰子为原料，取其果肉加工制得的椰
子浆中加入水，糖液等调制而成的饮料。
椰树牌椰汁
杏仁乳（露）饮料
以杏仁为原料，经浸泡、磨碎等工艺制得的浆液中加入水、
糖液等调制而成的饮料。
承德露露
核桃露（乳）饮料
以核桃仁为原料，可添加食品辅料、食品添加剂，经加工、
调配后制得的植物蛋白饮料。
养元六个核桃、大寨核桃露、承
德露露
其他植物蛋白饮料
以花生、南瓜子、葵瓜子等为原料经磨碎等工艺制得的浆
液中加入水、糖液等调制而成的饮料。
银鹭花生牛奶
资料来源：《饮料通则》、公司数据、招商证券
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富含各种营养素，营养价值丰富。植物蛋白饮料的主要原料植物籽仁中含有大量脂肪、
蛋白质、维生素和矿物质等人体生命活动必不可少的营养素，相对于动物性蛋白而言，
植物蛋白及其制品内含大量亚油酸和亚麻酸，却不含胆固醇，长期食用不仅不会造成血
管壁上的胆固醇沉积，而且还能有助于溶解已沉降的胆固醇。此外，这些植物籽仁中也
含有较多的维生素 E，可防止不饱和脂肪氧化、去除过剩的胆固醇、防止血管硬化、减
少褐斑、预防老年病发生等作用。
碱性食品，不含乳糖，相对于牛奶更有助于人体消化吸收。植物蛋白饮料还富含钙、锌、
铁等矿物质和微量元素，为碱性食品，可以缓冲中国人主要食物中的肉、蛋、谷物等酸
性食品的不良作用。不仅如此，植物蛋白中不含乳糖，不存在许多亚洲人在饮用牛奶时
因乳糖不耐症带来的过敏问题，有助于人体的消化吸收。
从医学角度看，植物蛋白饮料的原料还具有多种治疗作用。关于杏仁，传统医学有称“南
杏润肺养颜，北杏化痰止咳”，现代医学临床试验表明，杏仁对体虚咳嗽、大便干燥等
疾病，疗效较为明显，并且有降血脂和预防动脉粥样硬化形成的功能；花生仁可预防高
血压、动脉硬化和心血管疾病等；椰子则具备生津止渴、益气祛风、美容护肤之功效。
符合现代人对于饮料健康、营养、绿色的消费趋势。随着人们生活水平的提高，消费者
对于饮料的诉求点也在逐渐发生变化，从单纯为了解渴或者独特的口味到趋于追求营养、
健康、安全，回归绿色天然。而植物蛋白饮料的天然营养和药用特性则刚好符合现代人
对饮料天然、健康的要求导向。
碳酸、固体饮料相对萎缩，植物蛋白饮料市场逐步扩大
植物蛋白饮料收入在软饮料子行业中占比逐渐升高。最近几年，碳酸和固体饮料市场份
额相对萎缩，尤其是碳酸饮料市场份额下滑明显，从 2004 年占比接近 30% 到 2014 年
占比只有不到 14%，下滑一半多。与此相反，饮用水、果汁饮料、乳饮料和植物蛋白
饮料上升很快，尤其是乳饮料和植物蛋白饮料，2004 年市场份额仅为 %，在所有
分类中占比最低，而 2014 年上升到了 %，增加一倍多。从饮料市场不同子行业
的市场份额变化也可以看出消费者对于饮料的需求越来越健康化、天然化。
图 3：软饮料子行业收入市场份额数据（2004） 图 4：软饮料子行业收入市场份额数据（2014）
资料来源：WIND、招商证券 资料来源：WIND、招商证券
含乳饮料和植物蛋白饮料行业近十年间保持高增速。含乳饮料和植物蛋白饮料行业收入
从 2005 年的不足百亿元到 2014 年突破千亿大关，十年间增长了十倍，年均复合增长
率接近 27%，利润更是由不足 5 亿元到 126 亿元，增长 30 多倍，年均复合增长率超过
%
%
%
%
%
%
碳酸饮料制造
瓶(罐)装饮用水制造
含乳饮料和植物蛋白
饮料制造
果菜汁及果菜汁饮料
制造
固体饮料制造
茶饮料及其他软饮料
制造
%
%
%
%
%
%
碳酸饮料制造
瓶(罐)装饮用水制造
含乳饮料和植物蛋
白饮料制造
果菜汁及果菜汁饮
料制造
固体饮料制造
茶饮料及其他软饮
料制造
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43%，可谓高速增长。从企业数量来看，在 2005 年，生产含乳饮料和植物蛋白饮料的
企业单位数量仅为 115 个，2014 年增加到了 246 个。这也从另一个角度反映了消费者
对含乳饮料和植物蛋白饮料的接受和认可。
图 5：含乳饮料和植物蛋白饮料行业收入利润 图 6：：含乳饮料和植物蛋白饮料行业公司数量
资料来源：WIND、招商证券 资料来源：WIND、招商证券
行业潜在空间仍然巨大
现有产品口味较为单一，未来开发新口味、新功效产品有望抢先取得市场竞争先机。市
场上现有的植物蛋白饮料可以分为两类：以单一植物为主要原料的产品，如杏仁露、核
桃露、椰子汁等；复合原料饮料，如花生牛奶、核桃杏仁露等。与产品种类丰富的乳品、
果菜汁饮料市场相比，种类和口味仍较为单一。企业可以加大研发力度，进一步开发出
具有新口味、新功效的产品，抢占市场先机。
植物蛋白饮料在品类和地域方面仍有较大发展空间。就竞争格局而言，承德露露和椰树
集团得益于原料产地等优势，分别在杏仁类饮品和椰汁市场占据绝对主导地位，享有“南
椰树、北露露”的美誉。对其他种类的植物蛋白饮品而言，生产企业较为分散，均未形
成一个占绝对优势的品牌，市场空间和发展潜力巨大。同时，可以观察到，市场上现有
产品的消费群均集中在某一区域，尚未在全国范围内得到推广。在国内市场的基础上，
各企业也可以适当考虑国外市场，以拓宽产品销路。
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表 2：植物蛋白饮料市场概况
类别 产品 功效
主要生产企业
名称 主要市场 是否上市
单一蛋白
饮料
杏仁类饮品
止咳平喘、润肠通
便、降低人体内胆
固醇含量等
承德露露
北方，以华北
地区为主
是
核桃类饮品
健脑防老、舒缓疲
劳、抗压等
养元智汇 华北地区 否
承德露露 北方 是
大寨饮品
华北地区、山
西、山东
否
椰子汁
美白、促进新陈代
谢、降低人体血脂
水平等
椰树集团 南方 否
黑芝麻乳 滋养、黑发等 南方食品 华南地区 是
复合蛋白
饮料
花生牛奶 补血、美容等 银鹭集团 全国 否
资料来源：招商证券
综合来看，在我国，植物蛋白饮料行业仍处于快速成长阶段，客户忠诚度也在不断提升，
发展前景一片光明。但随着越来越多的企业看好植物蛋白饮料市场而进入该领域，市场
竞争将日趋激烈。企业需形成自己特有的竞争优势，才能在市场中保持一席之地。
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二、承德露露：稀缺的植物蛋白饮料龙头
稀缺的植物蛋白饮料龙头
河北承德露露股份有限公司，总部坐落于河北承德高新技术产业开发区，其前身是承德
市罐头食品厂，始建于 1950 年。公司是国内植物蛋白饮料主要生产和销售企业之一，
其中，“露露”杏仁露是主导产品，多次在国内外各种评选中获奖，深受广大消费者喜
爱，在国内杏仁露市场占有 90%以上的市场份额。公司一直恪守安全准则和职业道德，
产品质量过硬，在近些年国内食品安全事件频出的环境下独善其身。
公司于 1997 年 11 月公司在深交所上市，成为国内饮料行业首批上市公司之一，其上
市后的发展大致可分为三个阶段：
97-03年：露露集团为为公司第一大股东，持股比例 %（2000年配股后降为 %）。
这阶段公司收入与软饮料行业发展基本同步，保持稳步增长。
03-06 年：03 年 1 月，露露集团向万向投资有限公司转让 26%股份，其持股比例降为
%。04 年万向投资又将 26%股份转让给万向三农。露露集团仍保持第一大股东地
位，万向三农则为第二大股东。这一阶段公司发展几乎停滞。
06 年至今：06 年 4 月公司定向回购并注销露露集团所持有国家股，万向三农持股比例
增加为 %，成为公司第一大股东。2010 年换届，万向集团的代表管大源接替王宝
林先生（原露露集团董事长）成为公司董事长，董事会中万向占绝对席位。万向入主后，
通过万向财务掌控公司开支，公司前几年财务、治理结构混乱等问题逐渐得到解决，公
司迈入新一轮的稳步发展阶段。
图 7：承德露露上市以来收入增长情况 （百万元）
资料来源：Wind、招商证券
公司研究
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图 8：承德露露目前股权结构
资料来源：公司公告、招商证券
杏仁露：龙头地位稳固，进步空间仍然巨大
杏仁露营养价值突出，符合健康消费趋势。杏仁露是以杏仁为原料，可添加食品辅料、
食品添加剂，经加工、调配后制得的植物蛋白饮料。杏仁露具有润肺止咳、调节血脂、
防止动脉硬化、降低人体内胆固醇的含量、调节非特异性免疫功能等功效，还能有效预
防和降低心脏病和很多慢性病的发病危险。此外，杏仁露还有美容养颜的功效，能促进
皮肤微循环，使皮肤红润光泽。对比豆奶、椰奶、花生乳等其他植物蛋白饮料，杏仁露
具有高蛋白、低脂肪、高钙、富含微量元素及矿物质等特点。露露杏仁露是以野生杏仁
为原料，采用特殊工艺精制而成的植物蛋白饮料，其功效更是不言而喻。
“露露”品牌历史悠久，知名度和客户忠诚度高，是杏仁露细分市场绝对龙头。“露露”
杏仁露是公司的主导产品，也是公司最大的收入和利润来源。在杏仁露细分市场中，公
司处于绝对龙头地位，市场占有率达 90%以上。基于公司在品牌、原料、生产技术等
方面的优势，我们认为，短期内其行业龙头地位将难以被撼动。
“露露”品牌历史悠久，市场口碑好，客户忠诚度高：“露露”既是饮料行业的知名品
牌又是悠久品牌，深受消费者喜爱。国家工商局商标局认定“露露”商标为中国驰名商
标。公司在原料、生产、包装等方面始终严把质量关，建立起现代化质量管理体系，多
年经营中从未出现过质量问题，获得良好声誉的同时也积累了大批忠实的消费者。
原料充足及技术优势保证公司产品优势。杏仁露的主要原料为野生杏仁。承德是我国野
杏的主产区，同时周边地区辽宁朝阳市、内蒙赤峰市、河北张家口市的杏仁产量也很丰
富。公司凭借着地理优势，建立起“通过龙头带基地，基地联农户”的模式，拥有稳固
的杏仁种植基地以及配套加工企业。在生产技术方面，公司拥有完全自主知识产权和多
项专利，并且从 1997 年起就参与杏仁露等多项行业标准的制定；同时公司在杏仁脱苦
等工艺方面具有成熟技术，拥有较高技术壁垒，短期其他企业难以模仿；基于原料、生
产优势，公司杏仁露毛利率逐年提升，14 年毛利率达到 %。
公司研究
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图 9：承德露露毛利率逐年提升
资料来源：Wind、招商证券
市场仍有较大提升空间。作为一种常见的植物蛋白饮料品类，目前我国杏仁露的市场规
模约为 30-40 亿元，在千亿规模的含乳和植物蛋白饮料市场中仅占比约 3%，而同类植
物蛋白饮料核桃露，仅养元智汇一家公司收入规模就超过百亿，相比来看杏仁露市场提
升空间巨大。此外，“冬季饮品”和“送礼佳品”的产品定位导致杏仁露销售季节性明
显，一、四季度旺季产品供不应求，而淡季产能利用率曾非常低。若季节性问题得到改
善，公司全年收入就有大幅上涨的空间。而从市场区域性来看，“露露”杏仁露的主要
销售仍集中在河北、河南以及京津唐等北方地区，在南方地区则反应平淡，这部分市场
仍可以是企业大力拓展的方向。
核桃露：利用品牌既有优势，抢夺未来市场空间
2009 年中秋节前后，公司推出核桃露产品，正式进军该市场。新产品继续沿用“露露”
品牌，包装方面也与杏仁露无大的差异。截至 2013 年底，公司核桃露销售收入达到
亿元，同比增长 %。当前市场规模较小，在公司整体收入中占比不足 6%，产品仍
处于推广和培育阶段。我们相信，在“露露”品牌优势的基础上，加上公司技术和营销
的后期发力，核桃露业务仍有希望成为公司新的业绩增长点。
图 10：承德露露核桃露销量收入 图 11：承德露露收入分类占比（2013 年）
资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券
公司研究
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纯核桃露在夹缝中求生存。与具有绝对优势的杏仁露不同，公司在核桃类饮品的市场面
临的竞争更加激烈，该领域优势品牌“六个核桃”的销售额已达百亿元级别，年综合生
产能力达 120 万吨，公司还具有较大的差距。不仅如此，伊利、蒙牛、娃哈哈等国内软
饮料巨头也纷纷宣布进军核桃乳饮品领域。
从品牌方面来看，消费者一直把露露与杏仁露划上等号，核桃露的接受度还有待提高；
从主要市场区域来看，虽然“六个核桃”市场已逐渐走向全国，但河北和河南两大区域
仍是其核心市场，与公司主要市场重叠，产生直接竞争。公司目前的纯核桃露产品毛利
较低，毛利率只有 19%左右，与养元 30%多的毛利率相比差距还很大。
表 3、核桃乳饮料品牌
公司 品牌 价格/元 规格 广告语 产品图片
养元智汇 六个核桃 72 240*20 经常用脑，多喝六个核桃
承德露露 果仁核桃 245*20
果仁核桃，三仁合一，均衡营
养
伊利
伊利核桃
乳
63 240ml*20 伊利核桃乳，新年送礼添智慧
蒙牛 植朴磨坊 245ml*4
植朴磨坊，享受回归真实的自
然之味
娃哈哈 都是核桃 65 250ml*12 都是核桃，好喝有思路
资料来源：公司官网、1 号店、招商证券
利用原有品牌和渠道优势，发力大众品果仁核桃，有望获得后发优势。2013 年下半年
露露推出“果仁核桃”产品，创新的将三种果仁(核桃仁、山杏仁、花生仁)融合在一起，
带给了消费者全新的独特口感和均衡的三仁营养，与杏仁露的保健保养功能点差异化，
果仁核桃更加突出补脑益智的功效。公司针对补脑益智功效，赞助第二届《中国汉字听
写大会》加强营销，使得品牌影响力全面提升，获得了消费者的广泛认可。2014 年 12
月，公司参与起草的杏仁露和核桃露（乳）两项植物蛋白饮料标准通过国家质量监督检
验检疫总局和国家标准化管理委员会批准，成为国家标准，新标准将于今年 12 月 1 日
正式实施，说明公司在核桃乳饮料方面的产品、技术影响力也获得较大的提升。
公司研究
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图 12：承德露露果仁核桃赞助《中国汉字听写大赛》 图 13：承德露露果仁核桃广告
资料来源：承德露露官方微博、招商证券 资料来源：招商证券
果仁核桃获得了南北消费者的喜爱，并且没有季节性消费的限制，并且由于原料中含花
生等其他果仁，成本更低，毛利率大大高于公司纯核桃露饮料，接近 30%。依靠公司
多年积累的品牌形象和营销渠道，以及公司对于果仁核桃的重新定位，加强营销，露露
果仁核桃有望在核桃乳饮料领域中获得后发优势，实现快速增长，成为公司第二个利润
增长点。
公司研究
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三、未来看点：产能扩张和营销改革有望成为增长潜力
产能持续扩张，旺季产能紧张有望解决
公司主要产品杏仁露淡旺季收入利润区别较大，旺季产能紧张。对露露这样的饮料制造
类企业来说，产能通常是制约收入增长的主要因素之一。杏仁露销售季节性很强，淡旺
季需求差异大。杏仁露销售季节性很强，淡旺季需求差异大。据公司近 5 年的数据可知，
全年旺季收入占比 69%，淡季仅占 31%；净利润旺季占比约 76%，淡季 24%。受生产
能力所限，公司旺季时产品常常处于供不应求状态，经销商缺货现象严重，限制了全年
收入规模。
图14：承德露露分季度收入比重（2010-2014） 图 15：承德露露分季度净利润比重（2010-2014）
资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券
新厂规划有助于解决公司产能问题。公司原本在承德本部、廊坊、怀柔、郑州等地区建
有生产基地，但基本处于华北地区，因此，公司未来规划在西北和东北地区扩产建厂，
新的厂区规划已经处于审批阶段。另外，郑州厂区今年新增两条生产线，新增产能 5 万
吨，加上老厂搬迁项目，按照公司规划上述项目建设完毕产能有望突破 50 万吨。
公司以前生产的杏仁露在口感上可能更符合北方消费者的饮食习惯，不太适合南方消费
者，但是核桃露作为大众口味的产品将进一步拓宽消费者对公司产品的选择，西北地区
新建的厂区主要生产杏仁露和核桃露，公司产品口味的丰富也将进一步拓宽销售渠道、
降低物流成本。
营销体系新气象，未来仍需加强
相比于其它植物蛋白饮料企业，公司的发展速度一直较慢。其中，对营销的忽视是主要
原因。自 2011 年起，公司先后对销售团队、薪酬体系、激励政策、渠道管理等营销体
系进行了全面调整，取得了很大成效：
销售团队素质提高。2011 年开始，公司对重要岗位实行竞聘上岗、业绩考核制度。新
的销售团队几乎全部由 30 多岁的销售骨干组成，学历、年龄、经验都在提升。为了吸
引更多人才，公司已将市场部移到北京。
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图 16：承德露露销售人员数量（2009-2014） 图 17：承德露露本科及以上学历员工占比（2009-2014）
资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券
销售人员激励机制到位。公司改革了销售人员薪酬体系，收入基本与业绩挂钩，直接提
高了销售人员开拓市场的积极性。改革前，销售人员人均年收入 3 万元，改革后收入增
长了一倍多。业绩好的大区经理每年最多可拿到 40-50 万，远超过去的 10 万。同时，
人员考核周期由每年6月份改为3月份。考核节点临近，销售人员的压力和积极性增大，
而 3 月份又是销售旺季，促进效用会更加显著。
与经销商关系改善。公司在全国范围内以大代理形式开拓市场，帮助有销售困难的经销
商开发分销商。同时公司进一步理顺价格体系，实行价格倒扣，经销商每箱产品的利润
空间确定，大大提高经销商的积极性。
销售相关投入加大。公司近几年在广告宣传、销售人员工资薪酬等方面的投入明显加大。
在新产能投放和新产品推广的背景下，该项举措对公司的长期发展非常有利。
图 18：承德露露销售费用及增速（2008-2014） 图 19：承德露露营业收入及增速（2008-2014）
资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券
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图 20：承德露露净利润及增速（2008-2014）
资料来源：公司公告、招商证券
总体来说，自 2011 年销售体系改革后，公司营业收入保持稳步增长，2013 年更是突破
了 20%的增长速度，2014 年由于销售支出有所下降导致收入增速放缓。公司净利润同
样在 11 年之后呈现出逐年高速递增态势，2011年净利润为 元，2014年增长为
亿元，并且在 2013 年达到 50%的历史最高增速。
15 年发力果仁核桃，二季度加强营销，收入利润增速同比恢复较高增长。公司经过 11-13
年的销售体系全面调整以来，费用投入带来收入利润的高速增长，但自 14 年以来公司
在营销费用方面支出开始偏向谨慎，但从效果来看，虽然费用率下降，但收入增速的大
幅下滑，导致利润增速也大幅下降，今年一季度公司收入利润同时出现负增长。所幸的
是，二季度公司重新加强营销，销售费用同比增长 120%，收入利润分别增长 %和
14%，恢复较高速增长。但由于二季度属于公司淡季，总量较小，对于公司全年的业绩
影响不大，今年受整体消费环境影响，全年收入利润增长情况并不十分乐观。
未来仍需以提高收入规模为主，加强市场投入。公司主要产品杏仁露在主要地区市占率
已经很高，增速放缓，但整体规模相对于核桃露饮品还差距很大，公司需继续加强营销
投入和渠道拓展，争取早日突破季节性和地域性瓶颈，实现收入增长的第二次飞跃。公
司新产品果仁核桃虽然天生没有季节性和地域性限制，但面临着较大的市场竞争，也需
要公司增加宣传投入和渠道开发，以求在核桃乳饮料市场占得一席之地。
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四、改善空间：产品增速放缓，期待进一步加强营销
2015 年中报点评：产品增速放缓，营销投入仍需加强
H1 收入增长 %，净利润下滑 %，其中 Q2 实现高速增长，超出市场预期。公司
上半年实现主营业务收入 亿元，同比增长 %，营业利润 亿元，净利润
亿元，同比分别下滑 %、%，上半年 元。其中 Q2 收入和利润分
别为 亿元和 2754 万元，分别同比增长 %和 %，超出市场预期。上半
年经营现金流量为 亿元，同比增长 %，销售回款 亿元，与收入基本
持平，整体现金流结构较为稳定。
主营产品杏仁露增速放缓，新品推广可能不及预期。一季度为每年公司杏仁露产品的主
要销售季节，今年一季度公司收入同比出现下滑，虽然二季度收入恢复较高增速增长，
但由于一季度占比较高，所以上半年整体产品收入增速较低。目前杏仁露产品，公司仍
然没有突破季节性限制，主要收入仍集中在一、四季度，限制了产品收入的增长。核桃
露和果仁核桃系列产品，公司未单独披露，预计单品收入不超过总体收入的 10%，即
不超过 亿元，由此推算，新品推广效果并未达到预期高增长。
Q2 增加销售投入带动收入增长，受益于成本下降，整体毛利率提升。一季度公司销售
费用投入仍延续 14 年的谨慎趋势，销售费用率仅为 %，相对于 13 年 Q1 和 14Q1
分别下降 和 ，由于公司处在产能扩张和新品投放期，销售费用投放不足
也导致收入增长乏力，二季度公司大量增加营销投入，费用率上升至 %，收入也因
此增长了 %，效果较为显著。受益于包装材料价格的持续下滑，公司成本有所下
降，整体毛利率提升至 %的历史最高位臵。预计未来包装材料成本的持续走低将对
冲一部分核桃饮品的低毛利效应，公司整体毛利率将维持较高的水平。
产品真材实料，口碑良好，但功能定位需要更加精准
公司杏仁露产品多年以来一直以质量过硬，产品真材实料、货真价实收获众多消费者的
青睐。公司始终对质量严格把关，原料使用真实野生杏仁，产品采用独特工艺调配制成，
较少使用添加剂。在产品力突出的同时，相对于其他类型的饮料，杏仁露产品功能定位
精准度稍显不足。软饮料中功能饮料、凉茶饮料、牛奶、饮用水、碳酸饮料、果蔬汁饮
料等分别以能量补充、去火、补充蛋白质营养、补水、消暑解渴以及补充维生素营养等
功效深入人心，并以此打开全国市场，且较少受季节因素影响，在细分领域市场可以快
速增长，做到较大的规模。以红牛和王老吉为例，其利用鲜明的产品功能定位，并配以
朗朗上口的宣传语，迅速占据消费者心智，获得极大的成功。
同是植物蛋白饮料，不同的产品的功能属性和饮用习惯都不太一样，比如花生豆奶就更
适合配合早餐饮用，而杏仁露可能更多的是餐前饮料。因此，公司需考虑更精细化的产
品定位，进行消费者引导。杏仁营养价值突出，还兼具美容养颜效果，相对于其他植物
蛋白饮料，具有高蛋白、低脂肪、高钙、富含微量元素及矿物质等特点，并且不含有转
基因；因此作为养生饮料定位或许是一个比较好的选择。
杏仁露在没有主动进行消费者引导的情况已经有了三十年的增长，如果未来主动去引导
消费者，进行精准定位，可能会有更好的发展。
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表 4：软饮料不同类别的产品定位
类别 功能 主要品牌
碳酸饮料 消暑解渴 可口可乐、百事可乐
乳制品 补充蛋白质等营养物质 伊利、蒙牛
功能性饮料 补充能量 红牛
凉茶饮料 去火、消暑 王老吉
饮用水 补充水分、解渴 娃哈哈、农夫山泉
果蔬汁饮料 补充维生素等营养物质 汇源
植物蛋白饮料 养生？ 承德露露、六个核桃
资料来源：招商证券
图 21：红牛饮料广告宣传语 图 22：王老吉广告宣传语
资料来源：公开资料、招商证券 资料来源：公开资料、招商证券
品牌优势显著，管理和营销机制仍需继续改善
公司作为植物蛋白饮料行业的龙头公司，发展历史悠久，品牌知名度与消费者认可度高，
这是公司未来发展的优势和基础。对于公司控股股东万向集团来说，快消行业非其传统
优势方向，万向对于公司发展一直偏向于谨慎态度，积极性略有不足，虽然 11 年之后
通过对整体销售体系进行了全面改革，取得了不错的成效，但在费用支出和新产品拓展
方面仍较为谨慎；但公司目前面临着龙头产品杏仁露已占据 90%市场份额，难以重现
爆发增长，而新品果仁核桃面临市场竞争激烈，夹缝中求生存的不利局面；若期望短期
获得大的突破还需公司更加积极开放。
期待公司尽快明确战略导向，加强市场投入，在植物蛋白饮料行业快速发展的过程中，
以扩大市场规模为目标，杏仁露打开全国市场，新品果仁核桃迅速占据一定市场份额，
在竞争中利用既有品牌优势占得先机。在过程中，若有优质合作方，不妨尝试通过资源
整合，加快市场推广进程和效率。
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五、投资策略
盈利预测
盈利预测假设：
1. 公司现有产能约 40 万吨，其中承德约 30 万吨、河北廊坊 2 条线约 3 万吨，北京
1 万吨，郑州 6 万吨，年底郑州项目投产，增加 5 万吨产能。产能上核桃露和杏仁
露可以互换。承德新厂搬迁后预计产能可达 50 万吨以上。
2. 公司收入增长主要来自于杏仁露和核桃露产品。目前杏仁露加工技术已十分成熟，
其包装成本、杏仁采购价格也相对较稳定，因此来自杏仁露的收入预计可以保持稳
步增长。公司核桃露的盈利能力相对较差，但随着加工技术的发展以及大众品果仁
核桃露的推广，相信核桃露产品也是今后公司收入的一大增长点。
3. 公司杏仁露毛利率近两年保持在 40%左右，并稳步提升，15 年上半年达到历史最
高点 %，核桃露毛利率仅 19%，而果仁核桃毛利率 30%左右，公司 14 年发力
果仁核桃，未来核桃乳饮品中果仁核桃占比会越来越高，且国内包装材料成本下降
较为明显，相对 12-13 年，公司毛利率出现提升趋势，但未来随着果仁核桃在公司
产品占比的提升，公司毛利率仍将稳中趋降。预计公司 15-16 年毛利率分别为 43%
和 42%。
图 23：国内镀锡板价格走势
资料来源：Wind、招商证券
4. 公司今年一季度旺季收入下滑，虽然二季度加强营销投入使收入重回高速增长，但
因一季度占比较大，预计今年收入增速为个位数；今年年底郑州厂新建 5 万吨产能
投产，明年收入增速预计可恢复至接近两位数增长，预计 15-16 年收入增速分别为
%和 %。费用率方面，公司管理费用率相对较为稳定，在 2-3%之间，销售费
用率会因新产品推广及南方区域拓展而比去年同期提升，从前几年公司经验来看，
销售费用提升是维持公司收入高速增长比较重要的方面，预计未来两年公司销售费
用率维持在 18%以上。
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图 24：承德露露销售费用率（2008-2015H） 图 25：承德露露分季度销售费用率（2013Q1-2015Q2）
资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券
5. 预计公司 15-16 年收入分别为 28 和 亿元，EPS 分别为 和 元，给予
15 年 20 倍 PE，目标价格 14 元，首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级。
表 5：盈利预测简表
单位：百万元 2013 2014 2015E 2016E 2017E
营业总收入 2633 2703 2798 3052 3331
营业总成本 2188 2117 2191 2375 2588
营业成本 1627 1580 1596 1740 1900
营业税金及附加 20 23 24 26 28
营业费用 490 458 518 558 610
管理费用 60 67 75 82 89
财务费用 -9 -13 -24 -34 -42
资产减值损失 1 2 2 2 2
公允价值变动收益 0 0 0 0 0
投资收益 -1 -1 -1 -1 -1
营业利润 444 585 606 676 743
营业外收入 16 13 13 13 13
营业外支出 1 0 0 0 0
利润总额 459 598 620 689 756
所得税 115 148 155 172 189
净利润 344 450 464 516 567
少数股东损益 10 7 7 8 9
归属于母公司净利润 334 443 457 508 558
EPS（元）
资料来源：公司数据、招商证券
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表 6、承德露露单季度利润表
单位：百万元，% 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 14H 15H
一、营业总收入 1286 247 573 596 1246 328 1533 1573
二、营业总成本 958 221 467 471 933 288 1179 1221
其中：营业成本 706 171 355 348 695 197 877 892
营业税金及附加 14 2 3 4 14 1 16 15
营业费用 223 34 101 100 208 75 257 283
管理费用 17 17 12 21 18 18 34 36
财务费用 -1 -3 -5 -4 -1 -4 -4 -6
资产减值损失 0 0 0 2 0 0 0 0
三、其他经营收益 0 0 0 0 0 0 0 0
公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 0 0
投资收益 0 0 0 0 0 0 0 0
四、营业利润 328 26 106 125 312 40 354 352
加：营业外收入 0 9 1 4 2 0 9 2
减：营业外支出 0 0 0 0 0 0 0 0
五、利润总额 328 34 107 128 314 40 363 354
减：所得税 83 10 28 27 80 12 93 92
六、净利润 245 24 79 102 234 28 269 262
减：少数股东损益 6 0 0 1 5 0 6 5
七、归属母公司净利润 239 24 79 100 230 28 264 257
EPS
主要比率
毛利率 % % % % % % % %
主营税金率 % % % % % % % %
营业费率 % % % % % % % %
管理费率 % % % % % % % %
营业利润率 % % % % % % % %
实际税率 % % % % % % % %
净利率 % % % % % % % %
YoY % % % % % % % %
收入增长率 % % % % % % % %
营业利润增长率 % % % % % % % %
净利润增长率 % % % % % % % %
资料来源：公司数据、招商证券
图 26：承德露露历史 PE Band 图 27：承德露露历史 PB Band
资料来源：贝格数据、招商证券 资料来源：贝格数据、招商证券
15x
25x
30x
40x
45x
0
5
10
15
20
25
30
Sep/12 Mar/13 Sep/13 Mar/14 Sep/14 Mar/15
(元)
0
5
10
15
20
25
30
Sep/12 Mar/13 Sep/13 Mar/14 Sep/14 Mar/15
(元)
公司研究
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附：财务预测表
资产负债表
单位：百万元 2013 2014 2015E 2016E 2017E
流动资产 1199 1217 1853 2265 2728
现金 715 866 1489 1867 2294
交易性投资 0 0 0 0 0
应收票据 6 0 0 0 0
应收款项 1 1 1 1 1
其它应收款 1 3 14 15 16
存货 354 207 208 227 248
其他 122 141 142 155 169
非流动资产 676 633 642 703 759
长期股权投资 10 8 8 8 8
固定资产 280 257 277 350 416
无形资产 358 348 336 325 314
其他 28 21 21 21 21
资产总计 1875 1851 2495 2968 3487
流动负债 808 478 482 516 555
短期借款 0 0 0 0 0
应付账款 185 174 176 192 209
预收账款 526 206 208 226 247
其他 98 98 98 98 98
长期负债 28 33 33 33 33
长期借款 0 0 0 0 0
其他 28 33 33 33 33
负债合计 837 511 515 550 588
股本 401 502 753 753 753
资本公积金 17 17 17 17 17
留存收益 592 794 1176 1607 2079
少数股东权益 28 26 33 41 50
归属于母公司所有者权益 1011 1314 1947 2377 2849
负债及权益合计 1875 1851 2495 2968 3487
现金流量表
单位：百万元 2013 2014 2015E 2016E 2017E
经营活动现金流 314 330 444 524 573
净利润 334 443 457 508 558
折旧摊销 40 39 38 37 44
财务费用 0 0 (24) (34) (42)
投资收益 0 1 1 1 1
营运资金变动 (67) (176) (9) 2 2
其它 6 23 (19) 9 9
投资活动现金流 (23) (30) (20) (100) (100)
资本支出 (23) (30) (20) (100) (100)
其他投资 0 0 0 0 0
筹资活动现金流 (126) (149) 198 (45) (46)
借款变动 (71) (202) 0 0 0
普通股增加 0 100 251 0 0
资本公积增加 0 0 0 0 0
股利分配 (60) (60) (75) (78) (86)
其他 5 12 23 33 41
现金净增加额 164 151 623 379 427
利润表
单位：百万元 2013 2014 2015E 2016E 2017E
营业收入 2633 2703 2798 3052 3331
营业成本 1627 1580 1596 1740 1900
营业税金及附加 20 23 24 26 28
营业费用 490 458 518 558 610
管理费用 60 67 75 82 89
财务费用 (9) (13) (24) (34) (42)
资产减值损失 1 2 2 2 2
公允价值变动收益 0 0 0 0 0
投资收益 (1) (1) (1) (1) (1)
营业利润 444 585 606 676 743
营业外收入 16 13 13 13 13
营业外支出 1 0 0 0 0
利润总额 459 598 620 689 756
所得税 115 148 155 172 189
净利润 343 450 464 516 567
少数股东损益 10 7 7 8 9
归属于母公司净利润 334 443 457 508 558
EPS（元）
主要财务比率
2013 2014 2015E 2016E 2017E
年成长率
营业收入 23% 3% 4% 9% 9%
营业利润 45% 32% 4% 11% 10%
净利润 50% 33% 3% 11% 10%
获利能力
毛利率 % % % % %
净利率 % % % % %
ROE % % % % %
ROIC % % % % %
偿债能力
资产负债率 % % % % %
净负债比率 % % % % %
流动比率
速动比率
营运能力
资产周转率
存货周转率
应收帐款周转率
应付帐款周转率
每股资料（元）
每股收益
每股经营现金
每股净资产
每股股利
估值比率
PE
PB
EV/EBITDA
资料来源：公司数据、招商证券
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分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬
的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
董广阳：食品专业本科，上海财经大学经济学硕士，2008 年加入招商证券，期间在 UBS 瑞银工作 1 年，7 年食
品饮料研究经验。
杨勇胜：武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011 年加入申万研究所产业研究部，负责消费品行
业与公司研究，2014 年加入招商证券。
李重阳：食品专业本科，北京大学金融学硕士，香港中文大学经济学硕士，2015 年加入招商证券。
李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015 年加入招商证券。
朱卫华：清华大学学士，中国科学技术大学硕士，招商证券研发中心董事总经理、消费品研究小组组长。
招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续获得 2005-2014 年度《新财富》
食品饮料行业最佳分析师排名，其中三年第一，2014 年获第 2 名。
投资评级定义
公司短期评级
以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务
资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析
基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券
买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定
必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司
或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投
资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
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