债券市场利率水平进一步下降空间有限
——2020 年2 月债券市场利率分析及展望
研发部 何金中
摘要：2020 年初以来，为对冲新冠肺炎疫情对金融市场的冲击，我国货币政
策维持稳健且边际宽松力度加大，2 月份资金利率及债券市场到期收益率均下降
明显。同时，债券市场主管部门出台的一系列的行政措施有力地保障了债券市场
平稳运行，春节后一般信用债发行与净融资仅略低于 2016 年（近十年高点），部
分券种发行成本创新低，市场违约尚未见明显增加，但投资者对后期信用风险仍
有忧虑。未来一段时间，国内经济活动将继续有序恢复，物价上涨仍存在较大压
力；同时，近期疫情全球扩散形势严峻，海外市场悲观情绪浓厚，能源价格大幅
下跌，一定程度上有利于降低物价；国内货币政策受全球新一轮降息潮的影响有
限，仍将“以我为主，并进一步突出定向支持政策，继续保持市场流动性的充裕；
疫情对发行人的业务风险的影响会逐步体现，实体经济融资在一系列信贷政策支
持下会保持适宜水平，市场违约数量将略有增加。总体来看，预计后期国内经济
增长、物价表现、货币政策均不支持债券市场利率的进一步下降，短期内将呈低
位波动状态且回调的压力会有所上升。
一、债券市场发行利率和收益率概况
债券市场发行利率保持低位，部分券种创新低。2020 年以来，债券市场发
行利率维持低位，部分券种的加权平均发行利率1创近年新低。具体来看，利率债
方面，2 月份，国债加权平均发行利率为 %，较上年底大幅下降
且创 2018 年以来新低；地方政府债加权平均发行利率为 %，保持低位；
政策性银行债加权平均发行利率为 %，首次降至 3%以下。信用债方面，
短期融资券、中期票据、公司债券和企业债券的发行利率均处于低位，其中主体
AAA 级的 270 天超短期融资券、3 年期和 5 年期 AAA 级中期票据在 2 月份的加权
发行利率分别为%、%和%，均较上年的低点进一步下降。
1 按发行金额为权重对票面利率进行加权平均而得，不含可续期债券。
中短期票据(AAA):1
年
城投债(AAA):7年
中短期票据(AAA):5
年
国债:1年
城投债(AAA):5
年
国债:10年
图表 1 主要券种加权平均发行利率（单位：%）
数据来源：新世纪评级，
债券市场到期收益率下降明显。2020 年以来，债券市场到期收益率持续下
行，较上年末相比，2 月末，国债主要期限的到期收益率降幅介于 30-40BP 之间，
地方政府债的到期收益率的降幅基本在 30BP 左右，其余券种在各主要期限上的
到期收益率降幅大多在40-50BP。
图表 2 主要券种到期收益率走势（单位：%）
数据来源：新世纪评级，
二、债券市场发行利率和收益率走势分析
2020 年初以来，新冠肺炎疫情是市场和主管部门广泛、高度关注的突发公
共卫生事件。疫情短期内对经济活动造成了明显冲击，叠加货币政策边际宽松力
度加大，资金利率及债券市场到期收益率下降明显；同时，债券市场主管部门也
出台了一系列的行政措施，保障了信用债市场运行平稳。
经济受疫情冲击明显，货币政策边际宽松力度加大。为防控疫情扩散蔓延，
政府采取了强力的居家隔离、人员流动限制、延迟复工等措施，经济活动开展大
多陷入停滞状态，2 月份制造业 PMI 骤降至 %、服务业 PMI 骤降至 %，不
仅低于金融危机期间的最低水平更是创下有数据记录以来新低，短期内经济受
主体AAA级270天超
短
AAA级5年期中
票国债
主体AAA级1年期短
券 AAA级5年期公司
债 地方政府债
AAA级3年期中票
AA+级7年期企业
债政策性银行债
到的冲击明显。为降低疫情对经济和金融市场的影响，央行在继 1 月初降准后边
际宽松力度加大，分别于 2 月 3 日、2 月 17 日下调了 OMO 操作利率和 MLF 操作
利率 10BP，同时在 2 月 3 日-4 日向市场净投放了 万亿元的巨量资金，市场流
动性较历史同期相比更加充裕，2 月 DR007、R007 和 SHIBOR 3M 的月度均值
分别为%、%和%，均创2016 年以来新低。
信用债融资未受疫情影响。为应对疫情冲击，交易商协会、证监会及发改委
等债券市场主管部门均快速出台如简便疫情期间发行程序、支持疫情地区和疫情
防控企业的融资需求等临时措施保障债券市场融资的正常开展。我们以节后 20
个交易日为统计区间（2 月3 日-2 月28 日），债券市场一般信用债2共发行
亿元，净融资 亿元，较2009-2019 年历年春节后的20 个交易日相比，发
行规模和净融资规模均仅略低于 2016 年，这表明疫情期间债券市场发行和净融
资情况运行正常。
图表 3 历年春节后 20 个交易日一般信用债发行与净融资情况（单位：亿元）
数据来源：新世纪评级，
短期限信用风险溢价保持平稳。在债券市场融资正常开展的情况下，叠加1
月份高达 万亿元的新增人民币贷款给企业带来短期的流动性支持以及央行等
部委出台的一系列的促进信贷和降低融资成本的措施，债券市场违约并未受疫情
影响而明显增加，1 月份和 2 月份债券市场新增违约主体分别为 1 家和 2 家，违约
保持正常化状态。1 年期和 3 年期 AA 与 AA+级中短期票据级差保持低位，无明显
波动，表明短期限信用风险溢价保持平稳，与疫情期间债券市场违约情况相一致；
但 5 年期 AA 与 AA+级中短期票据级差明显上升，表明市场对疫情后债券市场的
信用风险仍有忧虑。
2 剔除国债、央票、地方政府债、政策性银行债、同业存单、资产支持证券、国际机构债和政府支持机构
债。
10,000
8,000
6,000
4,000
2,000
0
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
(2,000)
发行 净融资
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2014‐0
1 2015‐01
2016‐0
1
2017‐0
1
2018‐0
1
2019‐0
1
2020‐0
1
1年期 3年期 5年期
图表 4 AA 与 AA+中短期票据级差走势（单位：BP）
数据来源：新世纪评级，
三、总结与展望
2020 年初以来，新冠肺炎疫情短期内对经济活动造成了明显冲击，货币政
策边际宽松力度加大，资金利率及债券市场到期收益率下降明显，得益于债券市
场主管部门出台的一系列的行政措施，信用债市场融资情况平稳，违约情况未见
明显增加，但市场对后期的债券市场信用风险仍有忧虑。
目前，国内疫情已基本得到控制，各项经济活动也在有序恢复；从全球范围
来看，疫情仍在不断扩散和蔓延，全球金融市场因疫情担忧剧烈波动，主要经济
体竞相降息应对，特别是美联储于当地时间 3 月 15 日宣布将联邦基金利率目标区
间下调1 个百分点到0%至%之间，并启动7000 亿美元量化宽松计划。在这样
的国内和国际环境下，国内债券市场对境外资本吸引力提升，国内货币政策受全
球新一轮降息潮的影响有限，仍将“以我为主，并进一步突出定向支持政策促进实
体经济特别是中小企业的信用扩张，市场流动性继续保持充裕。疫情对发行人的
业务风险的影响会逐步体现，同时实体经济融资在一系列信贷政策支持下会保持
适宜水平，市场违约数量将会略有增加。国内物价上涨压力依然较大，供需缺口
仍待复工复产后逐步修复，但近期能源价格大幅下跌，一定程度上有利于缓释货
币政策的物价稳定压力，CPI 在9 月份前仍维持3%及以上的预期难以改变。总体
来看，预计后期国内经济增长、物价表现、货币政策均不支持债券市场利率的进
一步下降，债券市场利率短期内将呈低位波动状态且回调的压力会有所上升。
