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【 【《金融发展研究》第 10期
摘 要： 信贷配给是信贷市场失灵的具体表现， 它的存在使货币政策对实际经济的影响出现了一些新的特征。
本文结合我国信贷市场的特点， 对信贷配给现象产生的原因及其货币政策含义进行了深入分析。
关键词： 信贷配给； 货币政策； 信贷市场
中图分类号： 文献标识码： B 文章编号： 1674-2265 （2008） 10-0019-03
论信贷配给现象的货币政策含义
一、 引言
近年来， 货币政策在我国对宏观经济的调控中发
挥着越来越重要的作用。 然而， 信贷配给现象的存在
使得货币政策的运用也产生一些弊端。
信贷配给是信贷市场不完善性或信贷市场摩擦的
具体表现。 一般而言， 它是指由于利率低于市场出清
水平， 信贷市场存在超额需求时的一种现象。 但由于
人们对超额需求的理解不同， 信贷配给的具体含义在
有关研究文献中不尽一致。 本文采用基顿 （Keeton ，
1979） 的定义， 所涉及的信贷配给指以下两种情况：
(1)一个人在现行利率条件下获得的贷款数额低于他
所希望获得的数额， 即使他愿意支付更高的利率也不
能满足全部资金需求； (2)在表面上相同的借款人中
（从贷款人的角度看）， 一些人获得贷款， 另一些人被
拒绝， 被拒绝的人即使愿意支付更高的利率， 也不能
获得贷款。
当利率不能使市场出清时， 贷款人必须采取一些
非价格的手段来配给信贷。 这些手段包括： 抵押品要
求、 第三方担保、 “客户关系” 等。 显然， 笔者没有
采用巴尔腾斯伯格 （Baltensperger，1978） 对信贷配给
的定义， 他认为只有当 “借款人愿意支付贷款合同的
所有价格和非价格条件而仍不能获得贷款时， 才能说
受到了信贷配给”。
对一个非银行金融中介发达、 资本市场完善的市
场经济国家而言， 银行的信贷配给行为对资源的配置
效率可能不会产生太大的影响。 但对中国这样一个资
本市场不发达、 企业融资渠道单一的国家， 一方面有
大量的可贷资金在银行系统内循环， 另一方面， 广大
中小企业又面临融资难的问题， 这说明信贷配给是一
种严重的市场失灵现象。
二、 信贷配给现象产生的原因
在二十世纪 50、 60 年代， 大多数经济学家对信
贷配给的讨论都是在完全信息假设下进行的， 信贷配
给通常被解释为一种非均衡现象： 由于政府对信贷规
模的直接控制或者对利率进行管制， 信贷市场上长期
存在超额需求。 在这种非均衡分析中， 银行作为贷款
人只是一个被动的角色， 信贷配给并不是其最优化行
为的结果。
从二十世纪 70 年代后期开始， 不对称信息范式
被引入信贷市场分析， 大量研究表明， 即使没有政府
干预等外生约束， 由于借款人存在的逆向选择和道德
风险行为， 信贷配给也可以是一种与贷款人理性行为
相一致的长期均衡现象。 由于信息不对称， 提高利率
会产生两种效应： 收入效应与风险效应。 一方面， 成
功的项目会带来更高的利息返还， 但另一方面， 也可
能产生逆向选择， 使低风险项目退出市场， 从而恶化
贷款申请项目的质量构成， 导致平均违约概率的提
高。 因此， 银行的期望收益率与贷款利率之间并不存
在单调关系 （Stiglitz和Weiss， 1981）， 当市场出现超
额信贷需求时， 银行可能通过非价格手段来配给信
贷， 而不是提高利率来使供求平衡。 此外， 在信息不
对称条件下， 高利率还可能使借款人在获得资金后转
金 俐
（上海大学国际工商与管理学院，上海 201206）
作者简介： 金俐 （1966-）， 女， 四川人， 经济学博士， 上海大学国际工商与管理学院经济系副教授， 主要研究方向为宏观
经济理论与政策。
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向高风险的投资项目， 为了避免这种逆向选择产生的
损失， 贷款人会将利率设定在预期利润最大化的水平
上， 而这时信贷市场上可能存在超额需求， 出现信贷
配给。
1998 年以前， 我国商业银行的贷款规模受到中
央银行的直接控制， 那时的信贷配给表现出典型的非
均衡特征———它并不是银行追求自身利益的结果 。
1998 年以后， 人民银行取消了对贷款规模的直接控
制， 利率浮动的范围也不断扩大了， 尽管利率并没有
完全市场化， 但商业银行贷款决定的自主性大大增强
了。 随着商业银行制度的改革和风险意识的强化， 信
贷配给行为也开始表现出一些均衡信贷配给的特征，
它在很大程度上是商业银行在资产的安全性和收益性
之间权衡以最大化自身利益的结果。
信息不对称在任何经济中都是信贷市场最明显的
特征， 因此， 用经典的信息经济学模型来解释我国经
济中的信贷配给现象在很大程度上也是恰当的。 然
而， 信贷市场是在一定的制度环境中运行的， 以完善
的制度环境为背景的经典信贷配给模型并不能完全解
释中国这样的转型经济国家出现的信贷配给现象。
信贷市场的有效运行离不开以下制度环境的支
持： 抵押品评估制度、 第三方担保制度、 贷款人之间
的信息共享制度以及保护债权人产权的法律制度等。
这些制度的存在和有效实施可以缓解借贷双方的信息
不对称或抑制道德风险。 如果信贷市场缺乏有效的制
度保证， 那么贷款人就有可能通过非价格的信贷配给
来保护自己的利益。 例如， 企业的融资能力往往与其
提供抵押品的能力正相关， 但提供的抵押品能在多大
程度上缓解信贷配给、 增加信贷可获得性则直接取决
于法律制度是否完善。 如果法律制度不健全或法律执
行效率低下， 贷款人要么由于交易成本太高而放弃法
庭执行， 要么只能收回抵押品价值的很少一部分。 预
期到这一点， 借款人的努力程度和履约意愿就会降
低， 一些有能力偿还债务的借款人甚至会进行 “策略
性违约”， 而贷款人对此的反应就是减少信贷供给、
增加信贷配给。 在我国 1990 年代为优化国有企业资
本结构而进行的企业改制和重组过程中， 金融债权受
损的现象十分普遍， 即使是抵押担保合同有时也不能
确保贷款人资产的安全。 尽管 2007 年开始实施的新
的 《企业破产法》 确定了抵押债权优先受偿的权利，
对欺诈性破产也作了相关规定， 但能否真正保护金融
债权， 还取决于法律的执行力。
总之， 当前我国的信贷配给现象是利率管制、 信
息不对称以及制度环境不健全三方面共同作用的结
果。
三、 信贷配给现象的货币政策含义
由于利率尚未完全市场化， 我国货币政策传导的
利率渠道受到很大限制； 在资本项目的严格管制下，
利率对汇率、 从而对进出口的影响很有限； 此外， 我
国资本市场发展相对滞后， 货币政策经由资本市场的
传导也受到很大约束。 因此， 尽管我国的货币政策传
导渠道呈多元化趋势， 但银行贷款渠道仍然发挥主渠
道的作用。 在这种情况下， 银行的信贷配给行为无疑
会对货币政策的效果产生重要影响， 货币政策对实际
经济的作用也会出现一些新的特征， 我们对货币政策
的某些传统认识也有必要加以改变。
（一） 信贷配给与货币政策的扭曲效应
由于信息不对称， 最容易受到信贷配给的是不能
提供有效抵押品的中小企业， 同样， 它们也很难通过
商业票据市场和资本市场筹集到资金。 货币政策姿态
的转变对依赖银行贷款的中小型企业有更大和更直接
的影响， 而大企业往往能够通过商业票据市场和资本
市场直接筹资。 具体而言， 当货币紧缩、 利率提高
时， 银行信贷会向 “质量靠拢”， 中小企业受信贷配
给的程度会增加。 而大企业在银行信贷紧缩时则可以
转向其他的融资渠道。 如果货币政策的目的是要稳定
经济总量， 大企业通过其他渠道筹集的资金越多， 货
币政策总的紧缩效应就越小， 这意味着， 要达到一定
的总量效应， 中央银行不得不加大政策力度， 从而造
成更大程度的扭曲———更多的中小企业受到信贷约
束。 在证券市场不完善的经济中， 货币政策的扭曲效
应会更大， 因为它迫使更多的企业只能依赖内部融
资， 更多的投资项目由于缺乏资金而被迫放弃。 如果
货币政策被用来维持汇率的稳定， 其产生的扭曲效应
会被加剧 （Stiglitz 和 Greenwald， 2003）。 比如， 当
经济衰退引发货币危机时 （比如 1997 年的东南亚金
融危机期间）， 为维持汇率稳定以防止资本外流， 许
多国家往往大幅度地提高国内利率， 但这种顺周期的
货币政策使一些企业因为沉重的债务负担而破产。 这
反过来又降低了银行部门的贷款意愿， 加剧了信贷配
给， 导致更大程度的扭曲。
（二） 信贷配给与货币政策的总供给效应
传统货币政策强调利率的变化对资本品投资与消
费等利率敏感部门的影响， 因此， 货币政策只对总需
求产生作用。 但如果紧缩的货币政策导致或扩大了信
贷配给， 货币政策不仅具有总需求效应， 而且也具有
总供给效应， 因为企业的信贷需求中有相当一部分是
为了满足流动资金的需求。 如果企业不能获得足够的
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流动资金 （即使它愿意支付更高的价格）， 那么它只
能减少投入品的购买， 从而减少产出与存货。 因此，
紧缩的货币政策不仅抑制了投资 （总需求）， 也减少
了当前的总供给。 这时， 总产出肯定下降， 但价格水
平的变化取决于总需求和总供给曲线向左移动的幅
度。 早在二十世纪 80 年代初， 供应学派经济学家就
看到了宏观经济政策对总供给的影响， 但他们强调的
是财政政策对总供给的长期影响。 在信贷配给存在的
情况下， 货币政策不仅可能通过资本存量的变化影响
长期总供给， 而且也可能通过企业流动资金的变化影
响短期总供给。
此外， 传统货币政策也没有关注由于企业破产可
能性的增加所产生的对总需求的冲击。 货币政策的紧
缩不仅使一些受到信贷配给的企业的生产萎缩， 而且
也可能导致一部分企业破产， 企业平均破产可能性的
增加反过来又会降低银行的贷款供给意愿， 从而使总
需求和总供给进一步收缩。 如果总供给下降的幅度更
大 （当我们考虑到企业由于感知到的生产风险的增加
而减少当前的生产时， 这是很可能发生的）， 紧缩的
货币政策也可能是通货膨胀性的。 同样， 如果扩张性
的货币政策在通过信贷约束的减少增加总供给时， 也
通过降低生产的风险增加了生产者的供给意愿， 那么
总供给效应也有可能大于总需求效应， 扩张性的货币
政策也可以是通货紧缩性的。
总之， 当我们从信贷而不是从货币的角度分析货
币政策时， 总需求与总供给之间就不再是独立变化而
是可以相互影响的。 这种相互影响有助于我们更好地
认识货币供给的内生性———货币供给量是由经济体系
内部的各种因素共同决定的， 是一个反映着银行和其
他经济主体行为的内生变量， 因而并不是能被货币当
局完全控制的。 任何形式的总供给冲击都可能影响银
行的贷款意愿和贷款供给， 从而推动总需求和总供给
的进一步波动。
（三） 信贷配给与货币政策效果的不确定性
如果从信贷的角度看， 货币政策效果明显具有不
确定性和不可预测性。 正如斯蒂格利茨等经济学家长
期以来强调的那样， 影响经济活动的是私人部门面临
的信贷条件和信贷数量， 而不是货币数量本身。 货币
供给量的增加并不一定导致信贷供给量的相应增加，
因为信贷供给取决于信贷中介成本———资金从最终储
蓄者 / 贷款人手中转移到好的借款人手中的成本———
的高低。 这些成本不仅包括金融中介的甄别、 监督和
会计成本， 还包括 “坏的” 借款人可能造成的损失。
此外， 信贷与货币供给之间的联系也是随经济周期的
波动而变化的， 并不是一种稳定的机械联系。 在经济
衰退时期， 由于企业破产可能性大幅度增加， 银行的
贷款积极性很低， 货币扩张并不能有效地增加贷款供
给， 因此货币供给量与信贷可得性之间的关系很弱。
而在经济繁荣时期， 由于企业的业绩普遍提高， 逆向
选择和道德风险减少， 银行的贷款积极性增加， 这
时， 少量的货币增长就能带来信贷的大幅度上升。 这
说明， 货币政策的效果也具有周期性和不确定性， 相
同幅度的货币供给量的变化在不同的经济环境下产生
的影响是不同的。 总量上扩张的货币政策在一定的经
济环境和制度环境下也可能伴随着信贷配给程度的加
强， 从而弱化货币政策的效果。 因此， 把货币供给量
作为货币政策的中介目标可能并不能达到稳定宏观经
济的目的。
（四） 信贷配给与货币政策影响的不可逆性
与财政政策相比， 货币政策的操作是很容易逆转
的： 货币当局可以根据经济情况进行政策工具的调
整， 比如在利率提高后不久又宣布降低利率， 中央银
行在公开市场上的净购买可以变为净出售， 法定存款
准备金率降低后马上可以再次提高。 然而， 值得注意
的是， 操作工具的可逆性并不意味着货币政策的影响
是可逆的。 那些在货币紧缩时期由于信贷配给而被迫
放弃的投资项目， 并不会因为随后的货币扩张而被实
施； 那些由于高利率而破产的企业， 也不会在利率很
快回到最初水平后重新建立起来； 即使高利率并没有
导致企业破产， 而只是降低了企业的净值， 但企业净
值并不会由于利率重新回到以前的水平而很快得以恢
复。 在这个意义上讲， 货币政策的影响总是长久的，
对中小企业而言更是如此。 因此， 即便货币政策工具
与财政政策工具相比更具有灵活性， 在其使用上也应
该小心谨慎。
参考文献：
[1]Keeton， W， “Equilibrium Credit Rationing” [M]，
New York: Garland Press， 1979.
[2]Stiglitz， J. E. and A. Weiss， “Credit Rationing in
Markets with Imperfect Information” [J]， American
Economic Review 71(3): 393-410， 1981.
[3]金俐： 《信贷配给论： 制度分析》， 上海财经大
学出版社 2006年版。
（编辑 代金奎）
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