CONTENTS
目录
1. 后危机时代，再通胀启动
2. 交易通胀，顺周期资产受益
1
CPI、PPI与大类资产的关系
资料来源： Wind ，中信证券研究
部
CPI、PPI哪个指标对资产配置的指导意义更强？（%）
对于传统的宏观研究来说，CPI往往更受重视
但对于判断大类资产表现来说，却是PPI的价值更高
PPI反映了主要工业品价格，和大宗商品的价格中枢相一致
PPI对于上市公司盈利和宏观利率均有指示作用
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CPI:当月同比 PPI:全部工业品:当月同比
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数据来源：Wind，中信证券研究部
股票 - PPI对上市公司盈利周期具有指示意义（%）
PPI将股、债、商、汇四大类资产联系在一起
债券 - PPI与名义利率同步波动（%）
对股票资产来说， 上市公司盈利周期与
PPI同步波动
A股上市公司以工业企业为主，而工业企
业利润取决于工业品价格
盈利修复期是也通胀上行期，而股市价
格波动通常领先于盈利周期
对债券资产来说，名义利率与PPI同步波
动
实际利率往往相对稳定，名义利率的波
动很大程度上和通胀有关
从数据来看，10年国债收益率和PPI的关
系明显强于CPI
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中债10年国债利率 PPI:同比（右）
数据来源：Wind，中信证券研究部
3
数据来源：Wind，中信证券研究部
商品 - PPI的实质即为大宗商品价格（%）
PPI将股、债、商、汇四大类资产联系在一起
外汇 - PPI之差是汇率的锚，即购买力平价
对商品资产来说，PPI的实质即为大宗商
品价格
CRB现货指数与PPI的波动高度一致
南华商品指数和南华工业品指数和PPI的
相关性不如CRB现货指数，主要是因为
黑色系占比较高
对外汇资产来说，两国PPI的差值是汇率
的锚
购买力平价理论（PPP）认为，汇率取
决于两种货币衡量的可贸易商品价格水
平的比值
汇率实际受到国际收支、经济相对强弱
等因素的影响，但购买力平价仍有一定
准确性
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CRB现货指数:同比 PPI:同比（右）
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中国PPI-美国PPI（%） 美元兑人民币
数据来源：Wind，中信证券研究部
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当前有较大概率出现一轮快速的通胀（PPI）复苏
资料来源： Wind ，中信证券研究
部
当前可能类似于上一轮危机复苏阶段出现快速的通胀（PPI）回升（%）
从供给端来看，经济危机通常对应于过剩产能的出清。
危机期间生产能力的下降为复苏期的通胀上行打下基础。
从需求端来看，积极的财政与货币政策成为通胀上行的主要驱动因素。
本轮美国刺激政策幅度远超2008~2009年的水平。危机过后供需的错配有望开启PPI的新一轮上行阶段。
5
本轮危机G4央行扩表节奏明显快于2008年
资料来源： Wind ，中信证券研究
部
本轮危机G4央行扩表节奏明显快于2008年（万亿美元）
美、欧、日、英四国央行在2020年的6个月内扩表万亿美元，远超过2008年的11个月里扩表万亿美元的速度
美联储已经从实践上进行了“收益率曲线控制”，大规模央行购买使得今年以来美债收益率波动明显降低，债券利率已
经不再市场化
天量的货币投放也使得市场担忧美元指数进入中期贬值的趋势，进一步加强了大宗商品的上涨压力
6
央行扩表对2~4个季度后的通胀上行具有指示意义
G4央行扩表对2~4个季度后的通胀上行具有指示意义（%）
通胀的分析框架可以分解为商品供求与货币供给，经济周期中多数属于货币供给情况
从历史数据观察，G4央行总资产的变化领先于PPI约2~4个季度，显示货币供给量的变化对通胀具有前瞻作用
从今年下半年开始，前期各国央行释放的流动性将逐渐转化为以PPI衡量的通胀上行
资料来源： Wind ，中信证券研究
部 7
资本开支周期与库存周期共振
从长期维度看，通胀与持续时间为10年的资本开支周期具有相关性（%）
从长期维度看，通胀与持续时间为10年的资本开支周期（朱格拉周期）具有相关性
资本开支周期的上升阶段，固定资本投资拉动大宗商品总需求，通胀上行动力较强
最近一轮资本开支周期始于2016年，与供给侧改革共同驱动一轮通胀的快速上行，当前正处于本轮资本开支周期的上半
场，通胀仍具上行空间
资料来源： Wind ，中信证券研究
部 8
资本开支周期与库存周期共振
资料来源： Wind ，中信证券研
究
从短期维度看，通胀与持续时间为3年的库存周期高度一致（%）
从短期维度看，通胀与持续时间为3年的库存周期（基钦周期）高度一致
库存周期很大程度上来源于物价水平的波动，最新一轮库存周期始于2019年11月
疫情的冲击使得库存周期和通胀发生背离，工业品大幅累库同时通缩加剧，二季度伴随复工复产两者的背离有所收敛
待疫情期间遗留的库存消化完毕，可能开启新一轮的补库阶段，工业品价格也随之上涨
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CONTENTS
目录
1. 后危机时代，再通胀启动
2. 交易通胀，顺周期资产料将受益
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双周期视角下的资产轮动
资料来源：中信证券研究部；注：不依据真实数据，阶段命名不影响结论
债务-通胀双周期阶段划分示意图（每轮周期40个月则平均每阶段为10个月）
根据“债务-通胀”双周期模型，顺周期资产在通胀上升环境下表现较好
短周期上升阶段早期，货币政策宽松驱动债券牛市走完最后一程，信贷和社融增长改善盈利预期股市走牛，受金融属性
驱动的大宗商品也进入牛市
上升阶段晚期，名义利率的上行使得股市上涨斜率放缓，顺周期的板块受商品价格上涨提振跑赢大盘，大宗商品受益于
需求修复和通胀上行，涨幅通常高于股票
12
当前正处于通胀周期上行的早期、债务周期上行的晚期
数据来源：Wind，中信证券研究部
当前正处于本轮债务周期上行阶段晚期，通胀周期上行阶段早期（%）
本轮债务周期的上行阶段始于2019年初，股市和大宗商品牛市也自当时开启
2019年“稳杠杆”和“降成本”，通胀周期处于下行。疫情冲击使得周期阶段得到扩展，杠杆率攀升，PPI深度通缩
5月PPI触底开启通胀周期回升阶段，大宗商品涨幅居前
下一个重要拐点将是PPI见顶回落，结束本轮通胀周期的上行阶段
数据来源：Wind，中信证券研究部
通胀上行期，宜增配周期
股市：顺周期板块料将受益
数据来源：Wind，中信证券研究部；注：中信一级行业，数据截至8月19日
周期板块估值正处于历史底部（PB-LF历史分位数）
周期板块超额收益与PPI高度相关，通胀
上行期宜配置周期
从历史表现来看，周期板块超额收益通
常与PPI同步波动，部分时段领先于PPI
波动
预计PPI的阶段性上行将开启一轮周期板
块的趋势性机会
周期板块估值正处于历史底部，在3400点
的大盘中属于相对便宜的资产
当前A股结构性高估值的情况依然存在，
预计低估值的周期板块将更受增量资金
青睐
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中信周期板块/中证全指 PPI同比（%，右）
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石油石化 煤炭 有色金属 钢铁 基础化工
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数据来源：Wind，中信证券研究部；注：使用Wind商品指数，数据截至8月19日
今年以来流动性宽松和避险是商品上涨的主要驱动因素（年初以来涨跌幅，%）
商品：金融属性可能会切换至商品属性
数据来源：Wind，中信证券研究部
金油比、金铜比高位回落显示金融属性向商品属性切换
流动性宽松和避险是年初以来商品上涨的
主要驱动因素，后续可能逐步切换至需求
修复拉动
黄金 / 白银 / 铜年初以来涨跌幅分别是
%/%/%，贵金属强于基本金
属
金油比、金铜比二季度后高位回落
重点看好能源化工、基本金属和黑色金属
的机会
至年底能化价格的上涨空间很可能高于
其他工业品
黑色和基本金属在国内外需求修复下仍
有上涨空间
美元指数的阶段性走弱也利好商品价格
上涨
贵金属中长期上涨逻辑未变，但是盈亏
比有所降低
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伦敦金现/布伦特原油 伦敦金现/LME铜
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债市：利率中期上行料并未结束
数据来源：Wind，中信证券研究部
通胀是名义利率中期波动的主要驱动因素（%）
通胀是名义利率中期波动的主要驱动因素，而当前正处于通胀周期上行的早期
宏观利率具有稳定的3年左右的周期性波动，而其幅度及拐点和通胀周期高度一致
本轮债市调整大概率只是进入中场，甚至未到中场，后续仍需警惕利率上行带来的风险
适当关注转债和信用债的增收作用，缩短久期，以票息对冲资本利得损失
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PPI同比 中债10年国债利率（右）
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总结：交易通胀，顺周期资产料将受益
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股票：顺周期板块料将受益
周期板块超额收益与PPI相关度高，通胀上行期宜配置周期
周期板块估值正处于历史底部，在3400点的大盘中属于相对便宜的资产
商品：金融属性可能会切换至商品属性
流动性宽松和避险是年初以来商品上涨的主要驱动因素，后续可能逐步切换至需求修复拉动
重点看好能源化工、基本金属和黑色金属板块的机会，贵金属中长期上涨逻辑未变，但是盈亏比有所降低
债券：利率中期上行料并未结束
通胀是名义利率中期波动的主要驱动因素，而当前正处于通胀周期上行的早期
适当关注转债和信用债的增收作用，缩短久期，以票息对冲资本利得损失
风险因素
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1. 海外疫情进展具有不确定性；
2. 地缘政治冲突可能超预期加剧；
3. 货币政策可能超预期收紧；
4. 经济修复可能低于预期
