我国金属锌期货价格与现货价格关系的实证研究摘要：期货价格与现货价格之间的关系一直是投资者十分关注的问题，因为它反映了期货市场的运行效率。本文借助向量自回归模型、协整检验、误差修正模型、格兰杰因果检验等方法，对07年在上海期货市场新上市交易的金属锌进行了期货价格与现货价格之间的关系研究。实证研究的结果表明：金属锌期货价格与现货价格之间存在相互引导关系，并且期货与现货价格之间存在长期均衡关系，期货与现货价格相互作用，互为因果。关键词：金属锌期货；协整；Grange检验中文图书分类号：.引言期货与现货价格之间的关系能够揭示出市场的运行效率。如果期货市场的运行是有效的，则它具有良好的价格发现功能。价格发现功能是期货市场的一个基本功能，价格发现功能指通过公正，竞争的期货交易形成真实的价格的过程，期货价格不仅能引导现货价格，现货价格的变化也能够在期货价格上有所反映。从20世纪60年代末开始，国外的众多学者对期货市场的价格发现功能进行了广泛的研究，在这一过程中，随着计量经济学的发展，不断有新的检验方法产生并被加以运用。Engle[1]和Granger等（1987）提出协整分析后为非平稳经济变量均衡关系的研究提供了新的方法。[2]（1991）等利用协整分析的方法对期货和现货价格之间的关系进行了检验，证明了大多数的商品期货价格和现货价格存在长期均衡的关系。Hasbrouck（1995）在协整分析的[3]基础之上进一步对总方差进行分解，计算出每个因子对总方差的贡献。与国外的研究相比，国内所用方法大多是国外己经比较成熟的方法。王骏、张宗成（2005）基于VAR模型运用Johansen协整检验、向量误差修正模型、Granger因果检验、脉冲响应[4]函数、方差分解等方法，对上海期交所的铜、铝进行了实证分析，结果表明，铜、铝期货与现货价格存在双向的Granger因果关系与协整关系，而且铜、铝期货市场在价格发现功能中均居于主导地位，其贡献分别为%和%，现货市场分别为%和%。同时，他们还运用上述方法检验了黄豆和硬麦期货的价格发现功能，发现黄豆和硬麦的期货与现货价格都存在双向的Granger因果关系，而且两种价格之间也存在长期均衡关系，黄豆期货市场在价格发现功能中居于主导地位，其贡献为%，黄豆现货市场为相应的%，硬麦现货市场在价格发现功能中居于主导地位，其贡献为%，硬麦期货市场为%。华仁海（2002）对1997年1月2日至2001年6月29日上海市期货交易所的铜、铝的日价[5]格进行实证分析，发现铜的期货和现货价格具有双向引导关系。但是，作为在2007年3月26日才上市交易的金属锌期货，涉及到的文章还很少。其价1
格与现货价格究竟存在着怎样的关系，本文将通过对我国的金属锌期货进行实证研究得出相关的结论，这对我们了解金属锌期货市场的运行效率具有重要的意义。2.基本理论正如前文所述，价格发现功能是期货市场的一个基本功能。价格发现功能往往可以反映期货交易中真实价格的形成过程是否真实公正，是否是充分竞争的结果。根据信息经济学原理，正常情况下，买卖双方可以根据以往各期的成交价格和签约价格来估算未来的现货价格，也就是说，买卖双方价格信息的获取一般是通过对以往各期各种先验价格信息的考察获得的。所以，期货价格不仅能引导现货价格，现货价格的变化也能够在期货价格上有所反映。这一原理是本文进行计量研究的基础。如果对数据的研究表明，各期现货价格和期货价格对最终交易价格的形成存在显著的相关关系，我们就可以进一步推断该期货市场运作的效率和竞争性，可以作为一种反映期货市场的运作情况的指标使用。因此，本文首先对期货与现货价格序列的对数进行单位根检验以此来确定两组序列的平稳性。在此基础上建立向量自回归模型（VAR）。VAR模型常用于相关时间序列系统的预测和随机干扰对变量系统的动态影响。金属铝期货和现货价格的VAR模型的数学表达式如下：lns=αlns+αlns+...+αlns+βlnf+βlnf+...βlnf+Et1t−12t−2pt−p1t2t−1rt−r−1t式中lns代表金属锌的现货价格的对数，lnf代表金属锌的期货价格的对数。tt然后通过VAR模型得出最大滞后阶数，通过Johansen和E-G两步法协整检验对期货价[6]格与现货价格之间是否存在协整关系进行检验。如果期货价格与现货价格之间存在协整关系，则可以通过向量误差修正模型（VECM）研究期货价格与现货价格之间的引导关系。现货价格与期货价格之间的误差修正模型可以表示为：pp∆lns=α+αe+α(i)∆lns+α(i)∆lnf+ε∑∑t10st−111t−i12t−i1ti=1i=1pp∆lnf=α+αe+α(i)∆lnf+α∆lns+ε∑∑t20ft−121t−i22t−i2ti=1i=1其中为一阶差分，为期货价格与现货价格协整关系中的误差修正项，α和α为误差∆eft−1s修正项的系数，p为滞后的阶数，由AIC准则确定，α(i)、α(i)、α(i)、α(i)11122122为短期调整系数。[7]然后进行Granger因果检验，模型如下：pplns=αlns+βlnf+u∑∑tit−ijt−jti=1j=02
零假设为意味着不是的Granger原因，反之也成立。H:β=β=...β=0,lnflns012p最后为进一步刻画期货价格变动与现货价格变动之间的关系，应用脉冲响应函数分析方法对其进一步研究。脉冲响应函数的主要思想是分析误差修正模型中残差项的一个标准差对期货价格和现货价格变动的冲击影响。3.实证研究检验选择含有常数项而不含趋势项的ADF检验对期货和现货价格序列的平稳性进行检验，由下表可以看出，在95%的置信区间下而期货和现货价格的序列是非平稳的。再对期货价格序列和现货价格序列的一阶差分进行ADF检验，其结果如下表，可以看到在95%的置信区间下。期货和现货价格序列的一阶差分都是平稳的，因此我们可以看出金属锌的期货价格序列和现货价格序列都是一阶平稳过程，因而可以进行协整检验。表1单位根检验结果被解释变量t统计值概率值原始数据原始数据差分后数据∆差分后数据∆协整检验采用E-G两步法，第一步是求模型的OLS估计，然后对做ADFlns=α+βlnf+eetttt检验，其中。由下表可知，在95%的置信水平上残差是平e=lns+−稳的，所以金属锌的期货价格和现货价格有协整关系。也就是说即使短期内期货与现货可能存在偏离均衡状态，但是长期的话期货与现货保持均衡的关系。表2残差项的单位根检验结果t统计值概率值检验统计值5%临界值—误差协整模型的参数估计由下表结果显示，和都显著，显著且为负，显著且为负，说明当系统偏ααααffss离均衡状态时，若误差修正项为正，说明现货价格相对于期货价格偏高，也就是说下一et−13
期的期货价格将上升，而现货价格将下降；反之也成立，若误差修正项e为负，说明现货t−1价格相对于期货价格偏低，下一期现货价格将上升，而期货价格将下降。从系数中还可以看出即时期货价格变动和滞后的期货价格变动对现货价格变动有同向的影响；而即时的现货价格变动和滞后的现货价格变动也会对期货价格变动有同向的影响。表3被解释变量为的误差修正模型参数估计∆lnst解释变量系数T统计值概率−1∆−1∆−2∆−3∆−4∆∆−1∆−2∆−3∆−4表4被解释变量为∆lnf的误差修正模型参数估计解释变量系数T统计值概率−1∆−1∆−2∆−3∆−4∆∆−1∆−2∆−3∆−4注：e=lns+−−1t−1t−因果检验根据AIC最小，选择滞后5阶并且检验模型不存在自相关性。由下表中Granger因果检验的结果可知：在95%的置信区间内，原假设“金属锌期货价格不引导现货价格”和“金属锌现货价格不引导期货价格”被推翻，金属锌的期货和现货价格存在双向Granger因果关系，即期货与现货价格之间是互相影响的。4
表5Granger因果检验结果原假设F统计值概率−15期货价格不引导现货价格现货价格不引导期货价格本文中研究的变量是金属锌的期货价格和现货价格，采用的是上海市期货交易所（
参考文献[1],-integrationandErrorCorrectionRepresentationEstimationandTesting[J].Econometrica,1987,55.[2],-integrationTestforMarketEfficiency[J].JournalofFutureMarkets,1991,11.[3],ManyMarketsDeterminingtheContributionstoPriceDiscovery[J].JournalofFinance,1995,50.[4]王骏,张宗成.中国有色金属期货市场套期保值绩效的实证研究：2000-2004[J].中国地质大学学报,2006(1).[5]华仁海.现货价格和期货价格之间的动态关系：基于上海期货交易所的经验研究.世界经济[J],2005(8).[6]-integrationVectors[J].JournalofEconomicDynamicandControl,1998,12.[7]李子奈，潘文卿，计量经济学[M].高等教育出版社，2000,'szincfuturespriceandspotpriceJingZengFinancedepartmentofeconomicandmanagementschool,SoutheastUniversity,Nanjing(211189),withvectorautoregressivemodels,co-integrationtest,errorcorrectionmodel,Grangercausalitytestandothermethods,Iresearchedtherelationshipbetweenfuturesandspotpriceofzinc,:guidemutualrelationsexistbetweenmetalzincfuturespriceandspotpriceand,,:Metalzincfutures;Co-integration;Grangetest6
