欧债危机的现状评估、政策选择与演进前景 摘要：本文首先评估了欧债危机的发展现状，包括欧洲危机的演进历程、潜在冲击以及对欧洲银行业造成的挑战；其次剖析了当前应对欧债危机的各种政策选择，包括利用EFSF/ESM机制、IMF的参与、发行欧洲债券以及由ECB担任最后贷款人，并分析了各种政策选择面临的制约因素；最后展望了欧债危机的三种可能前景：财政一体化、欧元区解体以及维持现状，并指出财政一体化前景的概率最高。 一、 引言 自2009年底希腊主权债务危机浮出水面以来，欧债危机已经持续了两年多时间，并在2010年第二季度与2011年第四季度达到两次高潮。尽管欧元区国家与IMF之间经过了多次反复的磋商、博弈与妥协，并出台了大量的救市措施，但欧债危机不但没有终结，反而愈演愈烈。 2011年下半年以来的欧债危机表现出两个新特点。一是金融风险从外围国家向 本文的写作受到国家社会科学基金重点项目《二十国集团面临的全球治理重点问题研究》（批准号11AGJ001）以及中国社会科学院创新工程项目《国际货币金融体系改革与中国的政策选择》的资助，在此表示感谢。
核心国家蔓延。危机国由之前的希腊、爱尔兰与葡萄牙等欧元区外围小国，逐渐蔓延至西班牙、意大利乃至法国等欧元区核心大国。由于希腊、爱尔兰与葡萄牙的国债市场规模占欧元区国债市场总规模的比重仅为7%，而西班牙与意大利的相应比重高达①35%（法国又占到20%）， 这表明欧债危机已经由欧元区的局部债务危机演变为整体债务危机；二是金融风险从主权国家向商业银行蔓延。由于欧盟各国商业银行交叉持有大量的欧猪五国国债，这些国债的信用等级下调与收益率上升给欧盟银行造成了显著的账面损失，并使后者面临巨大的资本补充压力。比利时德克夏银行被政府救助、法国农业信贷银行与法国兴业银行的信用等级被调降等就是明证。这意味着一旦应对失当，主权债务危机可能再次转变为银行系统危机。 如何评估欧债危机的发展现状？如何研判应对欧债危机的各种政策选择？如何展望欧债危机的演进前景？本文将试图回答这三个问题。 二、欧债危机的现状评估 在现状评估部分，我们将回答以下几个问题：欧债危机的演进现状与短期前景如何？欧债危机给金融市场与实体经济造成了哪些冲击？更具体而言，欧债危机给欧洲商业银行带来了何种挑战？ 1、 欧债危机的演进现状与短期前景 欧债危机的爆发既有深层次的制度与竞争力因素，也与全球金融危机的直接冲击有关。从前者来看，在经济发达程度、经济周期与结构相差很大的成员国之间构筑缺②乏财政监督与转移支付机制的货币联盟，非但不能导致成员国之间竞争力的趋同， 反而加剧了成员国之间竞争力的分化。在世界经济论坛最新的国家竞争力排名中，德国、荷兰与法国高居第5、8、15位；爱尔兰位居第29位；西班牙、葡萄牙、意大利③分居第42、46、48位；希腊却落后至第83位。 从后者来看，全球金融危机及其引发的经济衰退从以下渠道加剧了欧元区国家的财政赤字与债务负担：其一，针对金融机构的财政救援以及刺激经济增长的扩张性财政方案导致财政支出上升；其二，经济增长放慢下的自动稳定器机制以及更低的商品与资产价格导致财政收入下降；其三， ① 以上数据引自彭文生等：“节能减排压力大 欧洲银行风险高”，《中金宏观经济报告》，2011年9月26日。 ② 欧债危机的爆发对动态最优货币区理论似乎构成了一大挑战。 ③ 以上数据引自World Economic Forum. The Global Competitiveness Report 2010-2011. 2
①金融危机造成的欧元区各国养老金账户损失也增大了政府的财政压力。 表1显示了2005年至2010年间欧元区各国政府债务与GDP比率的动态路径。从中可以得到如下结论：第一，从2005年起，无论是核心国德国与法国还是欧元区17国的政府债务与GDP比率都超过了《稳定与增长公约》60%的限制。事实上，正是德国与法国超标后未受惩罚的事实，增强了欧元区外围国家扩张政府债务的激励；② 第二，欧猪五国之间的政府债务水平存在显著差距。希腊与意大利的负债水平过高，葡萄牙与爱尔兰的负债水平与欧元区其他国家相当，而西班牙的负债水平显著低于欧元区平均水平。不过，葡萄牙、爱尔兰与西班牙各有各的问题：葡萄牙的外债过高；爱尔兰与西班牙均经历了本国房地产泡沫的破灭；爱尔兰政府选择替本国商业银行的不良资产买单，导致政府债务迅速飙升（五年上升近3倍）；西班牙泡沫破灭后失业率居高不下（目前超过22%）。 表1 欧元区各国政府债务与GDP比率的动态路径（%） 2005 2006 2007 2008 2009 2010 欧盟27国 欧元区17国 德国 法国 意大利 西班牙 葡萄牙 爱尔兰 希腊 资料来源：刘逸飞：“解决欧洲债务问题的方向展望”，《中银财经述评》，第111号，2011年12月16日。作者进行了一定修改。 从欧元区17国整体来看，2010年底公共债务与GDP之比达到%，低于美国的%以及日本的200%。从债务的期限结构来看，欧元区各国长期债务占总债务的比重均为60-70%。无论债务水平还是期限结构，欧元区作为一个整体都并不比美国或日本更差，那为什么唯独欧元区会爆发债务危机呢？我们认为，一是由于欧元区内部债务水平较高的国家缺乏竞争力（例如希腊与意大利），关于经济增长率低于债务利率从而损害长期偿债能力的担忧使得市场情绪紧张；二是由于欧元区仅仅是一个松散的货币联盟，缺乏跨国的财政监督与转移支付机制，其应对危机方面的资源动 ① IMF. “Fiscal Implications of the Global Economic and Financial Crisis”, IMF Staff Position Note, June 2009. ② 在1999年发起建立欧元区的12个国家中，只有卢森堡和芬兰的财政赤字占GDP的比例从未超过3%。其他10个国家共越线41次，但没有哪个国家曾受到惩罚。 3
员能力不能与美国与日本等主权政府相比。事实上德法等核心国家也不愿意动用本国财政资源来支持南欧重债国。 截至2011年12月19日，欧猪五国主权债务余额合计为万亿欧元，其中意大利为万亿欧元、西班牙为6589亿欧元、希腊为2773亿欧元、葡萄牙为1310①亿欧元、爱尔兰为860亿欧元。 2012年将是欧猪五国的还债高峰期，全年到期债务②约为5715亿欧元，其中意大利、西班牙与希腊的到期债务约为4800亿欧元。 2012年2月至5月的融资高峰期可能成为市场信心再度转弱、欧债危机重新升温以及救助博弈更为激烈的敏感时点。 2012年是被普遍认为是欧元从崩溃的悬崖边退回来的最后机会。欧元区在今年面临的主要挑战包括：第一，2012年上半年主权政府与银行体系的融资需求巨大；第二，各国议会需要批准在2011年12月欧盟峰会上达成一致的财政协议（Fiscal Compact），其中的大量细节仍有待进一步确定；第三，主权信用评级下调已经蔓延至AAA级核心国家。2012年1月13日，标准普尔宣布下调欧元区九国主权信用评级，其中拥有AAA评级的法国与奥地利被各降一级，意大利、西班牙与葡萄牙被各降两级；第四，欧元区内部的国际收支失衡严重，但德国仍不愿意刺激本国需求以帮助南欧国家恢复③贸易平衡。 2、 欧债危机的潜在冲击 欧债危机的爆发与蔓延首先会引发金融市场动荡。一方面，欧猪五国国债的信用等级下调与收益率上升将造成持有这些债券的金融机构遭受巨大的账面损失，甚至破产倒闭。2011年10月底，已经有218年历史的美国期货交易商明富环球（MF Global）因投资63亿美元欧猪国债失利而向法院提交破产申请。明富环球是全球市场上颇具影响力的衍生品及期货经纪商之一，也是美国政府指定的全球22家美国国债一级批发商之一，这是首家因为欧债危机而倒下的美国大型金融机构。另一方面，欧元区国家主权信用等级被调降本身也会对全球金融市场产生统计意义上与经济意义上均很④显著的负面溢出效应。 此外，欧债危机的爆发也会通过贸易渠道与金融渠道对全球 ① 以上数据引自刘仕国：“欧盟峰会新协议：不够给力的正确”，中国社会科学院世界经济与政治研究所世界经济预测与政策模拟实验室，财经评论，，2011年12月23日。 ② 以上数据引自苏杰：“从欧盟峰会看欧债危机的发展前景”，《中银财经述评》，第114号，2011年12月21日。 ③ Henry, Janet. “欧洲：拯救欧元”，汇丰财智，第38期，2011年12月30日。 ④ Arezki, Rabah, Candelon, Bertrand and Sy, Amadou . “Sovereign Rating News and Financial Market Spillovers: Evidence from the European Debt Crisis”, IMF Working Paper, March 4
①非金融类公司的估值造成不利影响。 债务危机的爆发将通过以下渠道对危机国的经济增长造成冲击：第一，导致危机国与国际资本市场隔离。Gelos等（2011）的研究表明，主权债务违约平均会导致危②机国与国际资本市场隔离4年时间； 第二，增加危机国的融资成本。Borensztein与Panizza（2009）对31个新兴市场经济体在1997至2004年间的研究发现，主权债违③约后的一年内，危机国的平均融资成本要增加400个基点； 第三，损害国际贸易。Rose（2005）发现，一国发生主权债违约之后，其双边贸易额每年会下降8个百分点；④ 第四，债务危机的爆发也会通过消费与投资的下降、全要素生产率的降低等渠道来影响产出。Furceri与Zdzienicka（2011）通过对154个国家在1970年至2008年间的面板分析发现，债务危机对经济体的破坏性要高于货币危机与银行危机，前者对经济的影响既显著且持久。短期内，债务危机的爆发会导致产出增长率降低6个百分点；⑤中期内，债务危机的爆发在8年后会导致产出降低10个百分点。 欧元区GDP增速在2009年跌至%的谷底，2010年反弹至%。2011年前三季度欧元区GDP环比增速分别为%、%与%。IMF2011年9月的《世界经济展望》预测欧元区2011年与2012年的GDP增速分别为%与%。欧盟预测欧⑥元区2011年与2012年的GDP增速分别为%与%。 欧元区外围国家的经济增长更为疲弱。例如，希腊2009年与2010年的GDP增速分别为%与%，IMF预测其2011年与2012年的GDP增速分别为%与%。值得一提的是，为获得欧盟与IMF的贷款援助，欧元区外围国家承诺的财政紧缩措施进一步恶化了短期经济增长前景。 债务危机爆发、金融市场震荡与经济增长疲弱加剧了危机国的政治动荡。如表2所示，欧猪五国在2011年无一例外地经历了政府更迭。仅在2011年11月中旬，希腊、意大利与西班牙政府就如走马灯般轮番更换。其中最著名的三个案例是，在被国 2011. ① Claessens, Stijn, Tong, Hui and Zuccardi, Igor. “Did the Euro Crisis Affect Non-financial Firm Stock Prices through a Financial or Trade Channel?” IMF Working Paper, September 2012. ② Gelos, G., Sahay, R. and Sandleris, G. “Sovereign Borrowing by Developing Countries: What Determines Market Access?” Journal of International Economics, , , -254, 2011. ③ Boreinsztein, E, and Panizza, U. “The Costs of Sovereign Default”, IMF Staff Papers, , , -741, 2009. ④ Rose, A. “One Reason Countries Pay Their Debts: Renegotiation and International Trade”, Journal of Development Economics, Vol. 77, , -206, 2005. ⑤ Furceri, Davide and Zdzienicka, Aleksandra. “How Costly Are Debt Crisis?” IMF Working Paper, December 2011. ⑥ 以上数据引自张颖：“2012年国际经济金融形势展望”，《中银财经述评》，第110号，2011年12月15日。 5
会否决了实施财政紧缩的提案后，葡萄牙首相苏格拉底愤而辞职；在宣布进行全民公决是否进行财政紧缩未果后，希腊首相帕潘德里欧黯然辞职；在承受来自德国总理默克尔的强势压力下，意大利总理贝卢斯科尼无奈下台。新上台的政府均表示要遵守欧盟领导人峰会与欧洲议会的决议，通过实施财政紧缩与加快结构调整来尽快摆脱危机。 表2 欧猪五国的政府更迭 上台政府政国家 更迭时间 新首相 政府承诺 治谱系 2011年2月承诺银行体系将分担成本；然而爱尔兰 Enda Kenny 中右 25日 政府迄今尚未实现承诺 充分实施经济调整计划、尊重贷2011年6月Pedro Passos 葡萄牙 中右 款协议的附加条件、出售更多的Coelho 5日 国有企业 2011年11承诺实施10月26日欧洲议会的Lucas 希腊 中 月11日Papademos 决议，以及实施相应的经济政策承诺政府的议程将构筑在：严格2011年11意大利 Mario Monti中 财政纪律、经济增长与社会公正月16日 的基础上 通过紧缩开支（除养老金外）来2011年11Mariano 西班牙 中右 稳定预算，降低中小企业税收与月Rajoy 20日 旅游税，改革劳动力市场 资料来源：Henry, Janet. “Key Eurozone Events”, HSBC Global Research, November 28, 2011. 作者进行了一定修改。 欧债危机除影响危机国自身的经济增长与政治稳定外，也会通过以下渠道影响其他国家的经济增长：一是国际贸易渠道。一方面，欧债危机造成欧元区进口需求萎缩，这会影响其他国家的出口增长。例如，欧元区是中国的最大出口市场，对欧元区的出口占到中国总出口的17%，以及中国GDP的5%；另一方面，欧洲银行业是全球贸易融资的重要提供者，欧洲商业银行的信贷收缩导致2011年第三季度全球贸易融资规①模同比下降6%； 二是资本流动渠道。欧债危机造成的欧洲银行去杠杆化将导致后者从海外大规模撤资。根据加拿大皇家银行与BIS的统计，2005年至2011年上半年间，欧洲银行提供给新兴市场国家的贷款高达万亿美元。其中对东欧的贷款最多，②拉美次之，亚洲最少。 即便如此，截至2011年6月底，欧洲大陆的商业银行在除日本之外的11个亚洲经济体也拥有5330亿美元资产，其中超过30%为法国银行持有； ① 同脚注15。 ② 同脚注15。 6
① 三是大型发达经济体政府债务上升对其他经济体长期利率的溢出效应。Alper与Forni（2011）的研究发现，大型发达经济体政府债务上升1个百分点，会导致新兴市②场国家与其他发达国家的长期实际利率上升10个基点。 此外，欧债危机对不同国家的影响程度不同。UBS的一项研究指出，一旦欧元区经济陷入衰退，中东欧国家受到的冲击最大，中国也将受到显著影响，而美国与日本受到的冲击较小。受外需萎缩与西欧商业银行撤回信贷的双重打击，一旦欧元区GDP增速下降1个百分点，中东③欧部分国家（捷克、匈牙利、土耳其与俄罗斯）的GDP损失将超过1个百分点。 3、欧债危机对欧洲银行业的挑战 由于欧洲商业银行普遍大量持有欧猪国家国债，欧债危机的爆发重创了欧洲银行业的资产负债表。根据2011年10月底欧洲银行局（European Banking Authority，EBA）第二轮压力测试的结果，欧洲银行业的资本金缺口约为1080亿欧元。虽然这一数字明显高于欧盟之前的估计，但市场仍怀疑资本金缺口被严重低估了。原因之一在于，在第一轮欧洲银行压力测试中，比利时的德克夏银行被认为是欧洲最健康的银行之一。然而仅仅两个月之后，该银行就率先倒闭了。IMF的估算表明当前欧洲银行业至少存在2000亿欧元的资本金缺口，而摩根斯丹利的测算是2750亿欧元。估算商业银行资本金损失的困难在于：首先，欧洲商业银行对构成银行资本金的主权债券不是按市价估值（Mark to Market），银行资产质量的透明度很低；其次，金融衍生产品规模不透明，对主权债务违约损失的放大难以估计；再次，政治因素影响下的主权债务贬④值与减记速度具有很大的不确定性。 根据2011年10月底欧元区财长会议的要求，欧元区银行必须在2012年6月底之前把一级核心资本充足率提高至9%。然而，在动荡不安的市场环境下，欧洲银行要以较低成本在市场上融资基本上不可能。目前欧洲银行股票价格的市净率仅为至倍，而债券融资的平均成本要比去年同期高出200个基点以上，这导致商业银行不愿意通过发行股票或债券来补充资本金，而宁愿采用削减资产规模、剥离与出售 ① 以上数据引自彭文生等：“2012年：比2009年更复杂的一年”，《中金宏观经济报告》，2011年12月5日。 ② Alper, C. Emre and Forni, Lorenzo. “Public Debt in Advanced Economies and its Spillover Effects on Long-term Yields”, IMF Working Paper, August 2011. ③ Hatheway, Larry. “谁受欧洲危机影响最大”，UBS全球经济研究报告，2011年11月14日。 ④ 以上数据引自张琦炜：“2012年欧债演义：危机爆发诞生解决机制？！”莫尼塔2012年欧洲债务危机专题报告，2011年12月8日。 7
①部分风险资产的方式来提高资本充足率。 然而，如果欧洲银行通过集体抛售风险资产的方式来完成去杠杆化，那么这将加剧资产价格的下跌，从而迫使欧洲银行陷入反复去杠杆化的恶性循环。德勤会计师事务所的估算显示，在2012年6月底之前，欧洲银行需要剥离超过万亿欧元的非核心业务资产。而在未来5-6年里，欧洲银行②资产负债表需要剥离的资产价值高达万亿欧元。 在欧洲银行中，法国银行的问题最为严重。法国银行业负债与GDP之比高达4比1，远高于西班牙与德国的比1、意大利的比1、希腊的比1，以及美国的1比1。法国银行业持有的欧猪国家国债是欧元区成员国中最多的。仅法国前三大银行法国巴黎银行、法国兴业银行与法国农业信贷银行对欧猪五国的主权债敞口就达③到3810亿欧元。 2011年9月14日，穆迪已经下调了兴业银行与农业信贷银行的信用评级。正因为如此，法国与德国在银行资本金补充方式方面存在严重分歧。法国政府希望能够利用欧洲金融稳定机制（European Financial Stability Facility，EFSF）来为商业银行补充资本金，而德国政府坚持认为，各国政府应该动用本国资源为本国银行注资。 欧洲中央银行（European Central Bank，ECB）在2011年12月21日投放了4890亿欧元的三年期贷款，此举暂时稳定了担心银行再融资能力的市场恐慌，但欧洲银行在未来半年内如何充实资本金将持续考验市场神经。 三、欧债危机的政策选择 从目前来看，欧元区国家走出欧债危机的政策选择大致有四，分别是利用EFSF与欧洲稳定机制（European Stability Mechnism，ESM）、依赖国际货币基金组织（International Monetary Fund，IMF）、发行欧洲债券，以及让ECB扮演更重要的角色。 1、 EFSF与ESM 2011年12月初欧盟峰会达成的两项重要成果为，一是迅速展开EFSF的杠杆化工作，欧元区政府将在2012年3月重新考虑EFSF的放贷能力是否需要上调；二是ESM作为欧元区的永久性危机救助机制将在2012年7月生效。在EFSF与ESM并行 ① 以上数据引自缪建民：“欧元将置之死地而后生”，中国金融40人论坛，2011年11月29日。 ② 同脚注15。 ③ 同脚注22。 8
的一年时间内，两者的有效放贷能力要确保达到5000亿欧元，实收资本与ESM资产余额之比应达到15%以上。 EFSF是欧盟在希腊危机爆发后成立的临时性危机救助机制，最大放贷能力为4400亿欧元。在经过数轮救助之后，目前该机制资金余额仅剩下2500亿欧元。由于资金余额难以满足未来的融资需求，2011年10月27日，欧元区决定将4400亿欧元的EFSF杠杆化至1万亿欧元，同时宣布了两种杠杆化方案。方案一是由EFSF对欧元区国家新发国债提供部分担保，由EFSF承担新发国债20-30%的最初损失，这相当于引入了至5倍的杠杆。方案二是由EFSF与其他非欧盟投资者合作，共同出资设立用于购买欧元区新发国债的特别目的载体（Special Purpose Vehicle, SPV）。问题在于，上述两个杠杆化方案均存在缺陷。方案一原本希望通过在国债出现账面损失时的第一时间偿付来压低融资成本，但危机发生时投资者是否愿意继续购买国债本身值得怀疑。此外，其混合定价机制不利于市场评级、担保比例的高低直接影响杠杆率，且可能变相增加债务国负担。方案二原本希望引入欧盟之外的资金来协助解决欧债危机，但融资方案的结构复杂（类似于CDO）、安全性不高，难以为其他投资者接受。更为重要的是，在欧洲内部尚未理清救助机制的前提下，欧洲之外的国家不可能以自①担风险的形式来援助欧洲。 EFSF面临的另一大挑战是，由于EFSF自身并无实收资本，它是通过发债来募集资金的，其偿债能力受到欧元区若干AAA评级国家的政府担保。如果提供担保的国家自身信用等级被调降，那么EFSF以低成本发债融资的能力就会受到损害。例如，②一旦法国的主权信用等级被调降，EFSF的发债成本将会显著上升。 除杠杆化遭遇难题、自身信用等级面临不确定性之外，EFSF还面临法律基础并不稳固（《里斯本条约》第125条禁止成员国之间进行救助）、存续期短（仅有3年时间）、与IMF援助挂钩（仅限于已获得IMF援助的国家）等一系列问题，这表明EFSF只是一个应对市场极端情况的临时性工具。有鉴于此，欧洲理事会在2011年6月24日宣布成立ESM，用这个永久性危机解决机制来取代EFSF。 表3比较了ESM与EFSF的异同。ESM的主要功能与EFSF相同，但在存续期限、最大借贷能力、资金结构与债权人地位方面均优于后者。ESM由三步程序组成：第一步是提供一个防范当前危机重演的机制。这意味着欧元区国家将会制定一系列监 ① 同脚注7。 ② 考虑到法国在EFSF中出资份额超过20%，一旦法国评级被下调，这将直接影响到EFSF的资金筹措与等级评定。 9
督、监测与惩罚措施，以确保成员国财政政策保持在合理范围内；第二步是提供一个强有力的流动性支持机制，同时对《里斯本条约》进行修改以提供适当的法律基础；第三步是如果流动性支持依然不足以改变无力偿债问题，那么将启动违约机制。一旦欧盟成员国向ESM提出援助请求，ESM会委托欧洲委员会与IMF开展债务可持续性分析（Debt Sustainability Analysis，DSA），以判定其属于流动性危机还是偿付危机。如果属于流动性危机，只有当申请援助国提交了一份详细的关于实施经济与财政调整计划的备忘录后，ESM才会提供资金援助。如果属于偿付危机，只有当申请援助国与私人债权人达成一个债务重组计划后，EFM才会提供资金援助。这意味着ESM一方面将充当缺乏流动性但仍具偿债能力的国家的最后贷款人，另一方面将为无力偿债国家提供一个债务违约解决机制。 表3 EFSF与ESM的比较 EFSFESM性质 私人公司 政府间组织 期限 2010年6月至2013年6月永久性机制，从2012年7月开始运作 最大借贷能力 4400亿欧元 5000亿欧元 资金结构 没有资金，但最高政府承诺欧元区国家的认购资本为担保为7800亿欧元 7000亿欧元，其中800亿欧元为预付资本，6200亿欧元为可赎回资本与抵押品 功能 为所需资金发行债券 与EFSF相同 干预一级债券市场 干预二级债券市场 提供预防性贷款 通过贷款给政府来为银行注资 债权人地位 与其他私人投资者一样 有优先债权人地位 杠杆化选择 为新发债券提供担保（本金 的20-30%） 设立公共与私人资金均可 参与的共同投资基金（SPV） 资料来源：彭文生等：“中国政策中心转向保增长 欧盟峰会之后前途依然坎坷”，中金公司宏观经济周报，2011年12月12日。作者进行了一定修改。 2、 IMF 据2011年11月召开的G20峰会披露，IMF当前正在研究三种欧债危机的解决方 10
案。方案一是IMF与EFSF合作（即参与EFSF的杠杆化），增加援助资金规模，提升市场信心；方案二是其他国家与机构通过IMF的新借款安排（New Arrangement to Borrow，NAB）参与对欧元区的救助。在该信贷安排下，其他国家与机构可为IMF提供最高达5800亿美元的援助资金。这笔资金扣除已用部分，目前尚余1400亿美元的可贷款项；方案三是IMF创造更多的SDR分配给成员国。欧元区国家央行可用这些SDR与其他央行交换欧元。新换来的欧元将用来购买国债，以缓解国债收益率的①上升压力。 由IMF介入解决欧债危机的好处包括：第一，IMF严厉的贷款条件与强大的监测能力有助于克服欧元区内部阻力，敦促受援国进行痛苦的财政紧缩与结构改革；第二，IMF处理国际债务危机的经验与公信力有助于增强欧洲之外国家的信心，使得后者愿意通过IMF对欧元区提供援助。然而，邀请IMF介入欧债危机，也意味着仅凭欧盟自身难以应对与解决危机，这在一定程度上有损于欧元区与欧盟的形象。 不过，IMF面临的最大问题依然是可贷资金规模有限。目前IMF可用资金仅为3900亿美元左右，况且这笔资金不能仅仅用于应对欧债危机。为补充IMF贷款能力，2011年12月初召开的欧盟峰会宣布，将在2011年12月19日之前，由欧盟各国向IMF提供最多2000亿欧元双边贷款，其中欧元区国家提供1500亿欧元。2011年12月16日，俄罗斯宣布可通过IMF向欧元区提供200亿美元资金，成为国际社会第一个承诺为欧债危机提供额外资金的支持者。 3、 欧洲债券 欧盟委员会在2011年11月23日发布的绿皮书公布了发行欧洲债券的三种备选方案：方案一是由欧元区发行统一债券，其17个成员国为统一债券提供共同担保并停止发行各自国债；方案二是欧元区发行统一债券为部分重债国融资，17个成员国将提供共同担保，但各成员国仍发行本国国债；方案三是欧元区发行统一债券来替换部分重债国国债，但各成员国应根据所替换份额提供相应担保。表4对上述三种方案进行了详细比较。 ① 同脚注18。 11
表4 三种欧洲债券发行方案之比较 方案一 方案二 方案三 主要特色 用欧洲债券替代国完全 部分 部分 别债券的程度 担保结构 联合担保 联合担保 各自担保，附加增级措施 主要效果 平均融资成本 1、对欧洲债券而言中等积极效应（强中等积极效应（中中等积极效应（低流动性、高道德风流动性、有限道德流动性）、通过增强险） 风险） 市场纪律来推进健全政策 2、对不同国家而言从高评级国家向低从高评级国家向低没有国家之间的福评级国家的大规模评级国家的有限福利转移、对高债务福利转移 利转移、对高债务与低评级国家产生与低评级国家产生较强的市场压力 一定的市场压力 可能的道德风险 强 中等，但有较强的低，但有较强地遵遵守财政纪律的市守财政纪律的市场场激励 激励 欧洲金融一体化 高 中等 中等 欧盟金融市场的全高 中等 中等 球吸引力 金融市场稳定 高 高，但在不可持续低，但其迅速实施的国别债券发行方有助于应对当前危面将面临一些挑战 机 法律层面的考虑 需要修改条约 需要修改条约 不用修改条约，第二层次的立法即可 最低执行时间 长 较长 短 资料来源：European Commission. “New Action for Growth, Governance and Stability”, November 23, 2011. 作者进行了一定的修改。 通过发行由欧元区国家联合担保的欧洲债券来部分或全部替代重债国国债甚至全部欧元区国债，这在避免ECB直接出手购买重债国国债的前提下，在欧元区一劳永逸地引入了最后贷款人机制。这无疑有助于遏制重债国还款利息攀升、增强债务国抵御风险能力、恢复与重建市场信心，从而彻底缓和欧债危机。然而，发行欧洲债券事实上在欧元区引入了跨国财政转移支付机制，这意味着德国、法国、北欧国家等高信用等级国家向南欧低信用等级国家的大规模福利转移。首先，在跨国财政预算监督机制尚未建立的情况下单方面建立跨国财政转移支付机制，必然会引发道德风险；其次，发行欧洲债券事实上也可能增加欧元区核心国家的融资成本与信贷风险；再次， 12
上述方案一与方案二均涉及到直接为成员国负担公共债务，这违反了《里斯本条约》第125条规定的不救助义务，因此均需要对条约进行修改。基于上述原因，欧洲债券方案遭遇德国与北欧国家的强烈抵制就不难理解了，后者强调欧洲债券必须在欧元区实施财政整合之后才能发行。在2011年12月的欧盟峰会决议中，欧洲债券方案被排除在外。根据计划，欧盟委员会将在2012年3月前再提出一份欧洲债券的具体方案，但有关分歧届时能否达成妥协尚不可知。 4、 ECB 彻底解决欧债危机究竟需要多少资金呢？尽管这一问题存在诸多争议，但莫尼塔公司的估算可以作为大致参考：目前稳定整个欧洲市场的所需资金量可能高达3万亿欧元。1万亿用以稳定西班牙和意大利等大国的债务减记与债券购买；5000亿用于救助希腊、爱尔兰与葡萄牙等小国；5000亿用来根据巴塞尔协议III的要求补充银行资①本金；最后1万亿用于应对可能出现的银行倒闭对银行间流动性的冲击。 我们不妨简单计算一下上述资金能从何而来。假定EFSF与ESM最终能提供5000亿欧元，IMF最终能提供5000亿欧元，市场融资能够帮助欧洲银行募集3000亿欧元资本金，那么还剩下万亿欧元的资金缺口。这意味着如果不能通过发行欧洲债券来募集资金，那么剩余资金就必须由ECB来提供。 自2010年5月以来，ECB就通过证券市场计划（Security Market Program，SMP）在二级市场上不断购入各类债券，包括欧猪五国国债。截至2011年年底，ECB累计②购入债券规模已经超过2000亿欧元。 SMP的实施已经导致ECB资产负债表规模攀③升了近80%。 自2011年8月以来，ECB已经成为欧元区内银行间市场短期借贷的主要来源，欧洲银行可以用主权债务作为抵押品获取融资。2011年12月21日，ECB宣布在市场上投放4890亿欧元的三年期贷款，此举有望进一步缓和欧洲银行的融资压力。 ECB在未来可以通过以下方式更紧密地参与欧债危机救援：第一，直接充当最后贷款人，在必要时无限制地购入欧元区主权债券，即实施欧洲版本的量化宽松政策（Quantitative Easing，QE）；第二，ECB向EFSF或ESM提供贷款，帮助后者实施杠杆化；第三，ECB向IMF提供贷款，以IMF的名义提供援助。毫无疑问，方式一能 ① 同脚注22。 ② 同脚注7。 ③ 以上数据引自丁安华等：“覆水难收——海外宏观经济2012年度报告”，《招商证券宏观研究》，2011年12月1日。 13
够让ECB发挥最大作用。然而根据《里斯本条约》第123条，ECB不得向陷入主权债务危机的成员国政府提供贷款，也不得从一级市场上购买其债券。此外，ECB的量化宽松政策可能加剧未来的通货膨胀风险，这无疑会招致对通胀风险深恶痛绝的德国人的强烈反对。因此，未来ECB极有可能通过“曲线救国”的方式介入欧债危机。 四、欧债危机的演进前景 欧债危机的演进面临以下三种前景：一是欧元区国家在德国的敦促下实施进一步的财政一体化；二是部分重债国脱离欧元区导致欧元区收缩甚至解体；三是继续维持现状。 1、 财政一体化 欧债危机的爆发生动地展示出，在缺乏财政一体化的前提下迅速推进货币一体化，这非但不会促进成员国经济水平与经济周期的趋同，反而会加剧成员国的分化。因此，欧元区要彻底摆脱欧债危机困扰并将欧洲一体化提升到一个新的水平，加快实施财政一体化就成为必然选择。财政一体化意味着部分财政权利由成员国向欧盟的转移。欧盟将能更及时地监测成员国的预算情况并建立失衡预防机制。在预算不达标的情况下，欧盟将出台强制性纠正措施。各成员国任意而为的财政政策空间将受到严格限制。有三种方案可用来实现欧元区的财政统一：一是直接修改《里斯本条约》，该方案无疑耗时费力；二是仅仅针对欧元区17国修改条约，而其他欧盟国家可以选择①在未来加入这一条约，该方案被成为“货币主义申根国家提议”； 三是通过建立跨国财政监测部门来增加欧盟委员会或欧洲理事会的权力，该方案实质上就是ECB前行长特里谢提出的设立“欧洲财政部长”或“预算管理人”的倡议。事实上，欧元区已经采取的三项应对欧债危机的措施，都可以被视为欧元区朝着财政统一方向做出的②③努力：欧洲学期（European Semester）、 EFSF升级版与ESM。 2011年12月初的欧盟峰会通过了成员国政府间新的财政协议，试图建立政府预算平衡规则以及相应的监督惩罚机制。新协议要求，各成员国年度财政结构性赤字不 ① 该方案在1990年代由时任德国国务秘书的Stark提出，目的是作为《马斯特里赫特条约》的补充条款，适用于加入欧元区的国家。 ② 欧洲学期是指欧洲中央机构在强制成员国改善预算管理、防范超额赤字方面创建的一个新制度程序。该机制于2010年9月29日正式提出。该机制要求，各成员国政府必须先把其财政预算提交给欧洲理事会后，再提交给其本国议会。 ③ Deo, Stephane, et al. “欧洲结局：什么样的财政统一”，UBS全球经济研究报告，2011年11月17日。 14
得超过名义GDP的%，超额赤字不得超过名义GDP的3%。成员国必须以新协议中的财政预算平衡规则为原则，设立自动修正机制，并写入各自的宪法中。成员国在欧盟委员会规定的日期内必须达成各自的目标。各国执行该规则的情况将受到欧洲法院的监督与裁决。如果成员国超额赤字不达标，将启动超额赤字程序（Excessive Deficit Procedure，EDP）。该程序的执行将受到欧盟委员会与欧洲理事会的监督。 新财政协议的通过是欧元区推动财政一体化取得的重大进展。然而值得注意的是：第一，英国并未加入这一协议；第二，该协议还需要各国议会投票通过，而瑞典首相已经明确表态不支持瑞典在短时间内加入该协议。考虑到财政一体化需要成员国交出更多的财政主权，这一过程必然是痛苦而漫长的，且必然经历反复的博弈与冲突。 2、 欧元区解体 如果欧盟、IMF与希腊政府不能及时和私人债权人就全面的债务减记达成协议，从而导致希腊不能及时获得欧盟与IMF提供的第二笔救援资金，希腊很可能在2012年出现债务违约。为重新获得刺激经济增长的货币与汇率工具，不排除希腊可能主动退出欧元区，从而拉开欧元区收缩甚至解体的序幕。另一种可能是，德国、荷兰与北欧国家作为一个整体主动退出欧元区，欧元区出现“南北分治”的局面。 尽管不能排除欧元区解体的可能性，但欧元区解体的代价实在太高。无论是弱国还是强国退出欧元区，都将支付沉痛的代价。根据UBS的一项研究，希腊这样的弱国如果退出欧元区，将会招致主权债务违约、企业违约、银行体系崩溃、国际贸易崩溃等一系列后果，就连理想中的货币贬值也基本上于事无补。退出欧元区第一年的人均成本高达9500-11500欧元，随后几年的人均成本依然高达每年3000-4000欧元，合计相当于第一年GDP的40-50%；德国这样的强国如果退出欧元区，也将招致企业违约、银行体系资本重组、国际贸易崩溃等后果。退出欧元区第一年的人均成本达到6000-8000欧元，此后每年成本达到3500-4500欧元，合计相当于第一年GDP的①20-25%。 除经济成本之外，欧元区解体的政治成本也十分高昂：欧洲一体化进程将②变得毫无意义，欧洲的软实力与国际影响也将大打折扣。 此外，从货币联盟解体的历史来看，现代法定货币联盟的解体几乎都会导致社会动荡与政府专制，甚至独裁或 ① 相比之下，对德国而言，全面救助希腊、爱尔兰与葡萄牙（如果这些国家违约）的人均成本仅略高于1000欧元，而且还是一次性支付。 ② Deo, Stephane, et al. “欧元瓦解的后果”，UBS全球经济研究报告，2011年9月6日。 15
①内战。 最后，欧盟相关条约没有就成员国退出欧元区做出规定，当然也没有将成员国驱逐出欧元区的条款。 总之，一旦欧元区解体，不仅欧元区的经济增长与政治影响力将受到严重损害，全球实体经济与金融市场也将遭受剧烈冲击。这一情形是欧元区各国与国际社会将尽力避免的，因此发生的概率较低。 3、 维持现状 如果欧元区各国在财政一体化方面举步维艰，且核心国家与外围国家均不愿意放弃欧元，那么维持现状就成为另一种可行选择。然而，维持现状也意味着欧债危机将变得长期化与周期化，欧元区可能陷入类似于日本的长期衰退。首先，外围国家的债务重组将变得不可避免。如果欧洲银行不能在债务重组之前募集到足够的资本金，那么主权债务重组将引发银行危机，这会加剧信贷紧缩并触发经济衰退；其次，外围国家几乎丧失了一切可以用来刺激经济增长的宏观政策工具（降息、贬值、财政扩张），债务重组也切断了外围国家进入国际资本市场的融资通道，等待他们的将是漫长的经济衰退。他们也只能通过痛苦的物价与工资下调（即内部贬值）来逐渐恢复本国竞争力；再次，欧洲一体化进程同样会遭遇重大挫折，核心国家与外围国家的凝聚力严重受损，欧元区国家的贸易保护主义增强，并可能引发全球贸易战；最后，全球经济的增长前景也将因此变得非常黯淡。 五、结论 深层次的制度原因与全球金融危机的冲击直接引爆了欧债危机。欧债危机通过贸易、金融等渠道导致了危机国的经济衰退与政治动荡，也对全球金融市场与实体经济产生了负面冲击。金融风险已经从主权政府传递至银行体系，欧洲银行业面临极大的补充资本金压力。2012年上半年市场将面临欧猪国家国债大量到期与欧洲银行大量补充资本金的双重压力，短期前景不容乐观。 摆脱欧债危机的政策选择不外乎依赖于EFSF/ESM与IMF的贷款支持、发行欧洲债券以及由ECB扮演更重要的角色。然而，EFSF的杠杆化面临挑战、ESM与IMF的可贷资源并不充分、发行欧洲债券面临德国与北欧国家的抵制、ECB的量化宽松政策同样受到欧盟条约的限制以及德国的抵制。几乎每一种政策选择都受到了掣肘。 ① Deo, Stephane, et al. “货币联盟瓦解简史”，UBS全球经济研究报告，2011年10月11日。 16
欧债危机的演进面临三种前景：财政一体化、欧元区解体与维持现状。相比之下，欧元区解体是最糟糕的情形、维持现状是没有希望的拖延，而加快财政一体化是欧元区凤凰涅槃般的再生。欧债危机的三种前景交织在一起，最终取决于德国与其他国家的博弈。德国坚持财政统一与货币中性的立场是很难改变的，关键在于德国人的谈判策略。如果德国人过于强硬，以至于激发了其他成员国的抵制情绪，欧元区可能解体；如果德国人采取较为精明的策略（胡萝卜加大棒），进一步的财政一体化可能成行。如果德国人在两端摇摆，那么现状就可能维持下去，等待欧元区国家的将是债务违约、银行倒闭与经济衰退。我们认为，财政一体化、维持现状与欧元解体的可能性分别为60%、30%与10%。让我们用时任欧盟委员会主席的Romano Prodi先生在2001年12月的名言作结： “我相信欧元将促使我们建立一系列新的经济政策工具。尽管目前政治方面并不允许，但当未来出现危机的时候，我们将会这么做。” The Development Appraisal, Policy Options and Possible Scenarios of European Debt Crisis Abstract: First, this paper makes an appraisal to the development of European debt crisis, including the evolvement, its potential impacts and the challenge to European commercial banks. Second, this paper analyzes the various policy options to handle with the debt crisis, which include the utilization of EFSF and ESM, the involvement of IMF, the issuance of Euro Bonds and letting ECB play as the lender of last resort. Moreover, the policy constraints for each of the above options are discussed. Third, this paper predicts three possible scenarios for the debt crisis: further fiscal integration, the collapse of Euro Zone and maintaining the status quo, pointing out the probability of fiscal integration is the highest. 声明：本报告非成熟稿件，仅供内部讨论。报告版权为中国社会科学院世界经济 与政治研究所国际金融研究中心所有，未经许可，不得以任何形式翻版、复制、上网和刊登。 17
