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从股权结构到股东关系
魏明海 教授
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一、围绕股权结构开展的研究
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国家制度
市场监管
公司治理
公司绩效与价值
其他公司治理机制
下派内部人
控制权收益
建造帝国
操纵信息
堑壕防御
隧道挖掘
低效投资
掩盖信息
形成原因
第一类代理问题
第二类代理问题
……
……
股权结构的特征
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现有研究中的股权结构
（特别是作为解释变量）
第一大股东（大股东或控股股东）
性质
持股
股权制衡
第2-5或者2-10股东持股
机构投资者持股
管理层持股
Ultimate control rights
Ultimate cash-flow rights
金字塔股权结构 (多层持股)
ownership
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其他股东与第一大股东的关系究竟是：
一分为二，黑白分明
还是一分为三、四---，你中有我，相互关联
其他股东之间又有什么样的关系?
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二、关系基础的股权结构
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精艺股份前身为顺德市北滘镇精艺金属有限公司，注册资本1,000 万元，全部为现金出资，法定代表人周艳贞。
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广东精艺金属股份有限公司
股权结构的变化过程
家族+生意伙伴+技术与管理团队+战略投资者
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股权结构的变化过程
1999 年7 月
周艳贞
47%
肖克建
25%
何曙华
20%
陆正良
5%
精艺电器
3%
2000 年1 月
周艳贞
77%
何曙华
20%
精艺电器
3%
2002 年11 月
周仕强
77%
何曙华
20%
精艺电器
3%
2004 年9 月
周艳贞
57%
何曙华
20%
李伟彬
20%
精艺电器
3%
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2004 年9 月
周艳贞
57%
何曙华
20%
李伟彬
20%
精艺电器
3%
2004 年9 月
周艳贞
54%
冯境铭
3%
何曙华
15%
李伟彬
22%
朱焯荣
3%
王云夫
1%
羊林章
1%
张军
1%
2004 年9 月
周艳贞
30%
冯境铭
27%
李伟彬
22%
何曙华
15%
朱焯荣
3%
王云夫
1%
羊林章
1%
张军
1%
2006 年12 月
周艳贞
%
冯境铭
%
李伟彬
%
何曙华
%
朱焯荣
%
王云夫
%
羊林章
%
张军
%
张占柱
%
朱旭
%
车延明
%
增资扩股至3000万股
以净资产转增资本到4610万股
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2006 年12 月16 日
周艳贞
%
冯境铭
%
李伟彬
%
何曙华
%
朱焯荣
%
王云夫
%
羊林章
%
张军
%
张占柱
%
朱旭
%
车延明
%
2008 年1 月8 日
周艳贞
%
冯境铭
%
李伟彬
%
何曙华
%
江苏新恒通投资集团有限公司
%
广东粤财投资有限公司
%
朱焯荣
%
广东省科技风险投资有限公司
%
朱旭
%
张占柱
%
何奕报
%
车延明
%
羊林章
%
王云夫
%
张军
%
增资到10520万股
以净资产转增资本到9220万股
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sysu-WEIminghai
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sysu-WEIminghai
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Relation-based Ownership
(关系基础的股权结构)
Relation-based Business
Bank- oriented System
Capital-oriented System
Family Ownership
SOE
Entrepreneur ship
Others
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不考虑内部人与其他股东之间的关系时
非管理层股东
股权高度分散的公司
管 理 层
冲突
制衡
股权相对集中的公司
控 股
股 东
冲突
制衡
非控股
股东
制衡
冲突
股权高度分散的公司
非管理层非关系股东
非管理层关系股东
管 理 层
制衡
冲突
股权相对集中的公司
非控股非关系股东
非控股关系股东
控 股
股 东
考虑内部人与其他股东之间的关系时
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三、股东关系的形成
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家族企业中基于血缘、亲缘、地缘和人缘的股东关系
家族控制是全球范围内公司存在的主要方式之一，该股权特征在东亚国家中尤为突出（La Porta等，1999；Claessens等，2000；Faccio和Lang，2002）。
我国的社会文化传统与家族企业股东关系的初始状态。
家族企业股东关系的发展演变。
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国有企业中基于政治和产权的股东关系
我国国有企业中的股东关系，主要表现为控股股东和其他法人股东之间的产权同源关系、商业伙伴关系和行政同源关系。
产权同源关系是指控股股东与关系股东属同一控制人控制，或者之间存在单向持股或交叉持股。
商业伙伴关系是指控股股东与关系股东之间是购销双方或其他服务合作伙伴。
行政同源关系是指控股股东与关系股东属同一政府或其他行政机构所管辖。
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国有上市公司股权当中复杂的股东关系，是由国企困难、改制规定、行政干预、政策和官员利益推动等因素交错推动形成的。
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四、两类典型的股东关系
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其他股东与第一大股东之间
① Relation1：
Relation1=1，其他股东与第一大股东存在关联关系、属于一致行动人或属于同一最终控制人；
Relation1=0，其他股东与第一大股东不存在上述三种关系中的任何一种关系。
② Relation2：
Relation2=1，其他股东与第一大股东同为发起人；
Relation2=0，其他股东为发起人、但第一大股东为非发起人，或其他股东为非发起人、但第一大股东为发起人；
Relation2=-1，其他股东与第一大股东都是非发起人。
③ Relation3：
Relation3=1，其他股东与第一大股东同为国有股东；
Relation3=0，其他股东与第一大股东同为非国有股东、其他股东与第一大股东股权性质不同。
横向看不同股东之间
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其他股东之间
其他股东之间的关联、一致行动和同一控制人关系
其他大股东委派的董监高比例/其他大股东持股比例
“其他大股东委派的董监高比例”为减持前一年其他大股东向上市公司委派的董事、监事、高管人员比例，“其他大股东持股比例”为减持前一年其他大股东的持股比例。
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不同的股东之间
是否内部人股东?
是担任董事、监事、高管的自然人股东，或者委派了董监高的法人股东
是家族的其他成员
同时为管理层和家族成员
股东身份差异
如发起人身份
不同性质的股东
股东进入时间差异
持股成本差异
------
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纵向看不同股东之间的关系（一些例子）
天津机电工业控股集团公司
天津市国有资产管理委员会
天津液压机械（集团）有限公司
百利电气（600468）
郑桂香
赖振元
龙元建设（600491）
赖野君
赖朝辉
间接行权（资料来自百利电气2007年度报告）
直接行权（资料来自龙元建设2007年度报告）
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广州越秀集团有限公司
广州市东方酒店有限公司
东方宾馆（000524）
广州市国资委
姜标
上海中科合臣化学有限责任公司
中科合臣（600490）
中科院上海有机化学研究所
上级股东：第一大股东的控股股东（资料来自东方宾馆2007年度报告）
上级股东：第一大股东控股股东的高管（资料来自中科合臣2007年度报告）
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五、股东关系的刻画
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股东关系类型
能够直接刻画的：关联关系与一致行动人
能够间接刻画的：创始人股东与战略投资者
关系股东的影响力
股东层面
持股历史
持股比例
委派董监高比例
话语权-所有权杠杆
公司层面
股东规模
持股比例
委派董监高比例
话语权-所有权杠杆
能够直接刻画的股东关系类型：
关联关系与一致行动人
公司应列出至少前10名股东的持股情况，如前10名股东之间存在关联关系或属于《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》规定的一致行动人的，应予以说明。(《信息披露规范第2号：年度报告的内容与格式（2005年修订）》)
关联关系，关联方，关联人：
公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员与其直接或者间接控制的企业之间的关系，以及可能导致公司利益转移的其他关系。(《公司法》)
一方控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，以及两方或两方以上受同一方控制、共同控制或重大影响的，构成关联方。 (《企业会计准则 》)
关联人包括关联法人和关联自然人 。(《上市公司信息披露管理办法》 )
非第一大股东与第一大股东之间能直接刻画的关系
股东关系类型
股东关系表现
基于产权纽带的股东关系
非控股法人股东与第一大股东受同一公司/家族控制、共同控制或施加重大影响
非控股法人/自然人股东对第一大股东实施控制、共同控制、施加重大影响
非控股法人股东受第一大股东控制、共同控制或施加重大影响
基于关联任职的股东关系
非控股自然人股东是第一大股东的高管
非控股自然人股东是第一大股东的母公司的高管
基于亲缘的股东关系
非控股自然人股东与第一大股东是关系密切的家庭成员
非控股自然人股东与第一大股东的控股股东是关系密切的家庭成员
非控股法人股东的控股股东与第一大股东是关系密切的家庭成员
非控股法人股东的实际控制人与第一大股东的实际控制人是关系密切的家庭成员
一致行动人
非控股股东与第一大股东在行使表决权时采取相同意志
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用于刻画关系股东影响力的指标
指标维度
刻画指标
指标释义
股东层面
持股历史
股东持股年数/公司创立年数
持股比例
股东持股股数/公司总股本
委派董监高比例
股东委派董监高人数/公司董监高总人数
所有权杠杆
股东委派董监高比例/股东持股比例
公司层面
股东规模
前十大股东中关系股东的数目
持股比例
关系股东持股股数总和/公司总股本
委派董监高比例
关系股东委派董监高人数总和/公司董监高总人数
所有权杠杆
关系股东委派董监高比例之和/关系股东持股比例之和
关系股东的影响力
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六、利用股东关系可能拓展的
一些研究领域
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企业中存在的委托代理关系：
股东与经理人之间的委托代理关系
控股股东与中小股东的委托代理关系
股东关系在深化第一大股东与其他大股东、小股东关系的研究中可能会发挥一些作用。
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可尝试深化的一些研究：
1、股权结构、股东关系与代理问题
关于股东之间的代理问题有很多研究
代理问题有不同的衡量
从现有的股权结构认识去研究代理问题
？？？
从股东关系的角度去进一步检验代理问题
关系基础的股权结构
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2、股权结构、股东关系与公司治理
从现有的股权结构认识去解释公司治理
？？？
从股东关系的角度去进一步解释公司治理
关系基础的股权结构
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3、家族控股企业的股东关系
——代理、治理与公司价值
从现有的股权结构认识去解释家族控股企业的代理、治理与公司价值等问题
？？？
从股东关系的角度去进一步解释家族控股企业的代理、治理与公司价值等问题
关系基础的股权结构
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*
4、国有控股企业的股东关系
——代理、治理与公司价值
从现有的股权结构认识去解释国有控股企业的代理、治理与公司价值等问题
？？？
从股东关系的角度去进一步解释国有控股企业的代理、治理与公司价值等问题
关系基础的股权结构
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5、股东关系与IPO、SEO
上市前股权结构、股东关系与盈余质量
股权结构、股东关系与IPO定价
股权结构、股东关系与SEO定价
甚至：股东关系与并购重组
关系基础的股权结构
股东关系基础的股权结构与控制权转移
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6、股东关系与创业者减持股份
创业企业与创业企业家和管理（技术）层
创业者股份的形成
股东关系与创业者减持股份（代理、合谋）
股东关系与大小非减持
关系基础的股权结构
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7、股东关系与机构投资者作用
机构投资者的作用（监督抑或同流合污）是否受到股东关系的影响？
关系基础的股权结构
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8、股东关系与债务契约
债务契约的形成、特征和履约是否受到股东关系的影响？
关系基础的股权结构
资本市场中，企业声誉受损时，股东关系
在债务契约的形成中是否存在作用？
（股东关系、违规与资本结构的变化）
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七、两项初步的研究
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1、不同股东减持的回报为什么会有差异？
Ret为其他大股东的减持收益
Relation表示其他大股东与公司第一大股东之间关系的密切程度：
Relation1
Relation2
Relation3
其他大股东在减持前对公司的控制力：
Strength
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Relation1采用其他大股东与第一大股东之间的关联关系等指标测度股东关系。
当减持时，其他大股东与第一大股东存在关联关系、属于一致行动人、或属于同一最终控制人时，Relation1=1；
当其他大股东与第一大股东不存上述三种关系中的任何一种关系时，Relation1=0。
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*
Relation2采用其他大股东与第一大股东之间股东身份的异同性测度股东关系，这里的股东身份指的是公司的发起人身份。
减持时，其他大股东为公司发起人、且公司的第一大股东也为发起人时，Relation2=1；
其他股东为公司发起人、但第一大股东非发起人，或其他股东非发起人、第一大股东为发起人时，Relation2=0；
其他股东非发起人、且第一大股东也非发起人时，Relation2=-1。
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Relation3采用其他大股东与第一大股东在股权性质上的异同性测度股东关系。
当减持的其他大股东和第一大股东同为国有股东时，Relation3=1；
当减持股东和第一大股东同为非国有股东、或者一方为国有股东一方为非国有股东时，Relation3=0。
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*
Strength为其他大股东在减持前对公司的控制力：
采用“其他大股东委派董监高比例/其他大股东持股比例”计量
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表5 描述性统计
变量
样本量
均值
标准差
中位数
极大值
极小值
Ret
1530
Relation1
1530
0
1
0
Relation2
1530
0
1
-1
Relation3
1530
0
1
0
Strength
1530
0
Relation1×Strength
1530
0
0
Relation2×Strength
1530
0
Relation3×Strength
1530
0
0
FReduction
1530
0
1
0
Reduction/Ban_Lift
1530
1
Lever
1530
Size
1530
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变量
Relation1
Relation2
Relation3
取值
1
0
1
0
-1
1
0
样本量
212
1318
645
479
406
170
1360
Ret均值
t-值
（Rel2=1 vs. Rel2=-1）
（Rel2=0 vs. Rel2=-1）
表6 Ret均值比较
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研究发现
股东关系影响了股东对合谋行为的选择。
股东关系越密切，其他大股东减持时越有可能借助与公司第一大股东之间的合谋获取较高的减持收益，并且其他大股东在上市公司的影响力对缘于股东关系的股东合谋具有显著的促进作用。
间接行权与公司的代理成本
H1：终极控制人间接行权会带来更高的代理成本。
上级股东对代理冲突的纾解
上级股东更可能具备监督所必需的权威和能力。
上级股东更可能投入监督所必须的事前专用性投资。
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2、终极控制人行权方式、 上级股东与公司的代理成本
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上级股东具有公司治理功能，那么，可检验的实证命题就相应的转化为上级股东出现在高代理冲突环境中的概率及其对于公司代理成本的直接影响。
H2：终极控制人间接行权时对于上级股东的参与有着更高的需求，并且，上级股东的介入能够降低公司的代理成本。
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Panel A 终极控制人行权方式：全体样本
2002年
2003年
2004年
2005年
2006年
2007年
直接行权
159
144
81
71
75
67
间接行权
197
331
483
564
584
519
合计
356
475
564
635
659
586
Panel B 终极控制人行权方式：国企
2002年
2003年
2004年
2005年
2006年
2007年
直接行权
153
133
59
47
39
25
间接行权
134
228
330
401
391
312
合计
287
361
389
448
430
337
Panel C 终极控制人行权方式：非国企
2002年
2003年
2004年
2005年
2006年
2007年
直接行权
6
11
22
24
36
42
间接行权
63
103
153
163
193
207
合计
69
114
175
187
229
249
终极控制人行权方式年度间分布
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我们最关心的是indirect与roa之间交互项的估计系数A3，由于理论分析表明间接行权总是以代理成本的增加为代价，因此，我们预期A3<0且统计显著。
Comp表示经理薪酬，使用公司年度报告中披露的“金额最高的前三名经理报酬总额”作为经理薪酬的代理变量 。
Up衡量公司中是否存在上级股东，如果公司前十大非流通股东中至少存在一位上级股东，则Up取值为1，否则为0。我们最关心的是indirect的估计系数A1，如果间接行权的终极控制人对于上级股东的参与有着更高的需求，则A1应显著大于零。
研究发现
终极控制人间接行权会带来更高的代理成本，此时公司对上级股东的参与有着更高的需求。
上级股东的介入能够显著降低公司的代理成本，这说明上级股东具有治理功能。
进一步的研究还表明，上级股东的监督符合收益最大化的理性行为框架。
在传统的股权制衡研究方法下并不能观测到上述结果。
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