2018 年 08 月 24 日
宏观专题报告
信用机制修复需时，“大水漫灌”难以重现
宏
观
专
题
宏
观
报
告
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、、、、、、、、、、、、、、 证券分析师
陈骁 投资咨询资格编号
S1060516070001
010-56800138
CHENXIAO397@
魏伟 投资咨询资格编号
S1060513060001
021-38634015
WEIWEI170@
研究助理
郭子睿 一般证券从业资格编号
S1060118070054
010-56610360
GUOZIRUI807@
本报告仅对宏观经济进行分析，不包
含对证券及证券相关产品的投资评级
或估值分析。
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内容。
政策边际宽松，“大水漫灌”重现？
当前中国的宏观经济正在不确定的外部环境，稳增长与系统性风险防控三者之
间进行艰难平衡，政策天平似乎正在从防风险向稳增长倾斜。近期政策的密集
调整及边际放松，使得市场担忧再度出现 2014-15年间“大水漫灌”的宽松政策
效果，但我们并不这么认为。第一，本轮政策宽松首要目的是缓解严监管导致
的信用紧缩，修复市场风险偏好，降低严监管对实体经济的负面影响，因此有
边际放松的必要；第二，在银行为主导的金融体制下，宽货币形成“大水漫灌”
需要两个必要的条件，一个是商业银行本身的放贷意愿和放贷空间，这取决于
银行的风险偏好、安全资产是否充足以及资本金的约束，另一个是资产价格支
撑抵押品的价值上涨，二者形成不断强化的正反馈，信用创造机制不断放大。
目前看，这两个必要条件都不成立。
条件一：严监管方向未变，银行资负压力仍存
商业银行信用扩张的过程需要负债端有稳定的资金来源，资产端有合意的安全
资产作为抵押品和资金投放渠道，权益端满足监管要求。负债端：货币政策两
次定向降准，超额续作 MLF资金，增加了金融机构长期可支配资金；同业存单
发行利率不断下降，有助于降低负债端成本；未来商业银行负债端综合成本有
望企稳，但规模扩张依然面临监管约束。资产端：金融监管对商业银行资产端
的影响主要体现在商业银行风险偏好降低，放贷意愿不足以及安全资产的缺乏。
具体表现在商业银行表外非标融资数量快速下滑，表内信贷融资结构恶化。权
益端：表外回表的过程中将消耗商业银行的资本金，导致银行业整体资本充足
率下降。其中，股份制银行和农商行资本补充压力较大。
条件二： 房地产调控延续，长效机制加速建立
房地产是商业银行信用创造最重要的抵押品，房地产价格的上涨预期在提高抵
押品价值的同时也可以刺激商业银行的风险偏好，是实现信用不断创造的决定
性变量。本轮房地产调控除采取限购限售限贷等传统政策外，更加注重长效机
制的建立，包括不断扩大利用集体建设用地建设租赁住房试点范围，支持保险
资金进入长租市场，且房产税的推出也可能早于预期。此外，支持三四线城市
去库存的棚改货币化当前也在收紧。总体而言，房地产调控目前未有放松迹象。
结论：信用机制修复需时，“大水漫灌”难以重现
综上所述，信用大规模扩张的两个必要条件目前都不成立，宽货币向宽信用的
传导渠道并不通畅。近期货币、财政及监管政策的调整，无疑将使得下半年信
用环境有所改善，但防风险和严监管的大方向未变，信用机制修复需时，如
2014-15年的“大水漫灌”大概率难以重现。此外，中央政治局会议要求积极的
财政政策更加积极，未来政策着力点是以补短板方式加大中西部基础设施建设。
相比于银行信贷创造的信用，通过政府支出方式创造信用与实体经济联系将更
加紧密。
证
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研
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正文目录
一、 政策边际宽松，“大水漫灌”重现？ ........................................................................... 5
二、 严监管方向未变，银行资负压力仍存.......................................................................... 8
负债端：成本企稳规模扩张受限 ................................................................................ 10
资产端：表外非标趋势萎缩，表内安全资产缺失 ...................................................... 11
权益端：资本金约束渐显 ........................................................................................... 15
三、 房地产调控延续，长效机制加速建立........................................................................ 17
四、 结论：信用机制修复需时，“大水漫灌”难以重现.................................................... 21
宏观·宏观专题
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图表目录
图表 1 固定资产投资增速持续下滑（%） ............................................................................. 6
图表 2 社会消费品零售增速下滑（%） ................................................................................. 6
图表 3 社融增速显著回落（%） ........................................................................................... 6
图表 4 中国经济政策的三难选择 ........................................................................................... 6
图表 5 近期货币政策、财政政策和金融监管呈边际放松 ....................................................... 7
图表 6 经济周期与金融监管周期的搭配 ................................................................................ 9
图表 7 严监管重塑银行业发展路径 ....................................................................................... 9
图表 8 银行业金融机构总负债扩张整体放缓 ......................................................................... 9
图表 9 银行业金融机构总资产扩张整体放缓 ......................................................................... 9
图表 10 银行同业负债规模显著下降 ..................................................................................... 10
图表 11 严监管推升同业存单利率 ......................................................................................... 10
图表 12 过去两年居民储蓄负增长 ......................................................................................... 10
图表 13 降准之后金融机构存款连续回升（亿元） ................................................................ 10
图表 14 社会融资规模同比快速下滑 ..................................................................................... 11
图表 15 社融新增规模中非标占比转负 .................................................................................. 11
图表 16 委托贷款和信托贷款同比持续下滑 ........................................................................... 11
图表 17 企业中长期贷款持续下滑 ......................................................................................... 11
图表 18 非标资产的负面清单 ................................................................................................ 12
图表 19 资管新规边际放松 .................................................................................................... 13
图表 20 存量个人理财产品期限结构 ..................................................................................... 13
图表 21 当前商业银行的不良率高于 2014-15 年 ................................................................... 14
图表 22 当前债券违约数目高于 2014-2015 年 ...................................................................... 14
图表 23 2018Q2 信用债违约余额显著上升（亿远） ............................................................. 15
图表 24 中票信用利差处于高位 ............................................................................................. 15
图表 25 城投信用利差处于高位 ............................................................................................. 15
图表 26 地方政府新增债券当月规模 ..................................................................................... 15
图表 27 农商行不良率大幅上升 ............................................................................................. 16
图表 28 农商行拔备覆盖率下降较快 ..................................................................................... 16
图表 29 商业银行不同类型的资本充足率 .............................................................................. 16
图表 30 不同类型银行的资本充足率 ..................................................................................... 16
图表 31 5 月份以来银行补充资本金进展 ............................................................................... 17
图表 32 533 家银行中首套执行基准利率上浮幅度情况 ......................................................... 18
图表 33 当前调控政策保持趋紧 ............................................................................................. 19
图表 34 房地产长效调控机制进展 ......................................................................................... 19
宏观·宏观专题
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图表 35 2018 年 7 月各地出台住房政策空间分布 ................................................................. 20
图表 36 棚改规模不断回落（万套） ..................................................................................... 21
图表 37 7 月份 PSL 当月新增规模下滑 ................................................................................. 21
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坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化相机预调微调、定向调控，应对好外部环境不确定
性，保持经济运行在合理区间。
—— 国务院常务会议
2015 年，中国经济面临较大下行压力。我们将继续保持战略定力，实施积极的财政政策和稳健的货
币政策，不会搞“大水漫灌”，而是更加注重预调微调，更好实行定向调控，确保经济运行在合理区
间。
——2015 年 1 月克强总理在世界经济论坛年会时表态
面对 2014-2015 年经济下行压力时，中国政府表态不搞“大水漫灌”式强刺激。但随后，连续 5 次
下调基准利率，房地产调控连续放松，形成了资金“脱实向虚”以及股票市场和房地产市场此消彼
长的局面。面对 2018 年的经济下行压力，政府同样表态不搞“大水漫灌”式强刺激。近期央行、财
政部和监管机构密集调整政策，货币政策从中性偏紧转向中性偏宽松，金融监管政策边际松弛节奏
放缓，积极的财政政策更加积极。那么，这一系列宽松政策是否意味着政府又要走强刺激的老路，“大
水漫灌”式的宽信用能否再现？本报告旨在分析这些问题。
本篇报告主要分为四个部分，第一部分分析当前的政策环境，第二部分从银行负债端、资产端以及
权益端分析金融监管政策的影响，第三部分分析了当前房地产市场的调控局势，第四部分探讨当前
政策对资本市场的潜在影响。
一、 政策边际宽松，“大水漫灌”重现？
2018 年上半年，中国宏观经济已经出现明显下行趋势。尽管 GDP 增速保持 %，相对稳定，但高
频指标不容乐观。固定资产投资增速、社会消费品零售增速、工业增加值增速、社会融资增速都出
现不同程度的下滑。当前中国的宏观经济正在不确定的外部环境，稳增长与系统性风险防控三者之
间进行艰难的平衡。目前来看，对外开放已经成为既定的政策选择。这就意味着，中国经济的发展
将不可避免地受到外部环境变动的影响：如果外部环境相对平稳，则国内政策有较大的空间可以在
稳增长与防风险之间平衡；而如果外部环境不确定性较强甚至出现较大动荡，则国内政策在稳增长
与防风险之间将很难兼顾，从而或者不得不暂时放弃其中一个目标，或者不得不在两个目标上都进
行一些妥协。
下半年经济下行隐忧凸显，政策天平从防风险向稳增长倾斜。从需求端看，贸易差额、房地产与基
建投资仍会继续成为下半年经济增长的隐忧。上半年我国贸易顺差规模较去年同期减少 %；而
考虑到下半年中美贸易战关税加征将正式生效，除美国以外的其他经济体经济增长动能减弱，外需
疲软导致出口增速的下行将更为显著，由此下半年贸易顺差仍将保持弱势甚至进一步缩窄。剔除土
地购置费用的房地产投资与新旧口径的基建投资增速在上半年均呈现大幅回落；受中国政府严防地
方政府债务风险以及房地产调控的影响，两者在下半年仍存在下行压力。在当前防风险和严监管的
政策背景下，非标融资快速收缩与表外融资回表不畅，导致上半年社融余额增速快速下行。紧缩的
信贷环境打压了市场风险偏好，信用风险利差攀升，企业融资难融资贵更加严峻，这进一步增大实
体经济的下行压力。因此，宏观政策的天平似乎从防风险向稳增长倾斜。
进入 6 月份以来，货币政策、财政政策和监管政策密集调整，皆呈现边际放松。货币政策方面：在
4 月份和 6 月份分别定向降准 1 个百分点和 个百分点；二季度货币政策委员会例会上，货币政
策的表述由之前“稳健中性的货币政策取向不变，保持流动性合理稳定”转变为“稳健中性的货币
政策要松紧适度，保持流动性合理充裕”；扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围，窗口指导商业银
行购买信用债，改善银行间流动性宽裕而信用紧缩的局面，提振商业银行风险偏好，疏通货币信贷
传导机制。财政政策方面：主要聚焦降税减费，个人所得税修改草案提高中低收入群体可支配收入
与实际消费能力，官方表态今年积极的财政政策取向不变；金融监管方面：银保监会在 6 月份推出
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《银行业金融机构联合授信管理办法(试行)》，和《金融资产投资公司管理办法(试行)》，改善企业融
资环境。7 月份一行两会联合发布资管新规《指导意见》、《理财办法》、《券商资管办法》等监管文
件，整体上呈边际放松，缓解非标市场的紧缩压力，修复信用风险偏好。
7 月 23 日召开的国务院常务会议，更加明确的指出积极财政政策要更加积极，稳健的货币政策要松
紧适度，保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，确保财政金融协同发力。虽然会议表态：“坚
持不搞‘大水漫灌’式强刺激，根据形势变化相机预调微调、定向调控，应对好外部环境不确定性，
保持经济运行在合理区间”。但市场情绪乐观，普遍认为政府又要走强刺激大放水的老路，因为政府
的措辞与 2014-2015 年经济下行压力时的表态如出一辙：2015 年 1 月克强总理在参加世界经济论
坛年会时表态：“2015 年，中国经济面临较大下行压力。我们将继续保持战略定力，实施积极的财
政政策和稳健的货币政策，不会搞‘大水漫灌’，而是更加注重预调微调，更好实行定向调控，确保
经济运行在合理区间”。但随后，中国连续 5 次下调基准利率，房地产调控也连续放松。
图表1 固定资产投资增速持续下滑（%）
图表2 社会消费品零售增速下滑（%）
资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所
图表3 社融增速显著回落（%）
图表4 中国经济政策的三难选择
资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所
但我们认为，这次的政策密集调整边际放松，效果不同于 2014-2015 年的宽松政策，不会导致“大
水漫灌”式强刺激。原因如下：
第一，本轮政策的宽松首要目的是缓解严监管政策导致的紧信用环境，修复市场风险偏好，降低强
监管对实体经济的负面影响。由于强监管带来的实体经济下滑压力会导致风险集中爆发，这与监管
防控金融风险的目的相违背，因此政策有边际放松的必要；
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社会消费品零售总额:当月同比
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社会融资规模存量:同比
社会融资规模存量:委托贷款:同比
社会融资规模存量:信托贷款:同比
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第二，在银行为主导的金融体制下，宽货币不等于宽信用。宽松的货币政策形成“大水漫灌”需要
两个必要的条件，一个是银行的风险偏好较高，有放贷的积极意愿，另一个是资产价格支撑抵押品
的价值上涨，二者形成不断强化的正反馈，信用创造机制不断放大。但在目前的环境下，两个必要
条件都不成立：首先，虽然金融监管边际放松，但严监管的趋势并未改变。资管新规细则整体放松，
过度条款更加灵活，但核心要点去通道、去嵌套、限非标、净值化、破刚兑，没有一个发生本质变
化。严监管的趋势未变，变的只是监管的节奏放缓。市场主体的风险偏好有所修复，难言大幅提振。
其次，房地产调控在供需两端都处于严控，长效调控机制有望推出，房地产市场整体难以出现趋势
上行。银行的风险偏好与房地产抵押品之间难以形成不断强化的正反馈，信用创造机制仍在修复，
难以出现“大水漫灌”式强刺激。
图表5 近期货币政策、财政政策和金融监管呈边际放松
时间 政策 表态或内容 意义
4 月 17 日 货币政策
从 2018 年 4 月 25 日起，下调大型商业银行、股份制商业银
行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币
存款准备金率 1 个百分点；同日，上述银行将各自按照“先
借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中
期借贷便利（MLF）。
稳健中性的货币政策取
向不变，保持流动性合理
稳定
6 月 1 日 货币政策
适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围。新纳入中期借
贷便利担保品范围的有：不低于 AA 级的小微企业、绿色和
“三农”金融债券，AA+、AA 级公司信用类债券（优先接受
涉及小微企业、绿色经济的债券），优质的小微企业贷款和绿
色贷款。
增强中小银行使用 MLF
能力，提高信用债的吸引
力，缓解紧信用困境
6 月 1 日 监管政策
中国银行保险监督管理委员会印发《银行业金融机构联合授
信管理办法(试行)》，明确了联合授信机制目标、适用范围和
基本工作原则
降低大型企业对信贷资
源挤占，避免银行“抽
贷”；改善中小型企业再
融资环境，缓解信用风险
6 月 19 日 财政政策
个人所得税修正案草案对部分劳动性所得实行综合征税，优
化调整税率结构，提高综合所得基本减除费用标准，设立专
项附加扣除。
提升中低收入人群的可
支配收入与实际消费能
力，体现积极的财政政策
意愿
6 月 24 日 货币政策
从 2018 年 7 月 5 日起，下调国有大型商业银行、股份制商
业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银
行、外资银行人民币存款准备金率 个百分点，支持市场
化法治化“债转股”和小微企业融资。
提高金融机构流动性创
造能力，缓解企业债务风
险，对冲经济下行与监管
趋严叠加
6 月 27 日 货币政策
中国人民银行货币政策委员会 2018 年第二季度例会在北京
召开。货币政策保持中性，要松紧适度，管好货币供给总闸
门，保持流动性合理充裕。
措辞改变，货币政策趋宽
6 月 29 日 监管政策
银保监会发布《金融资产投资公司管理办法(试行)》，规定应
由境内商业银行作为主要股东发起设立，允许通过多种模式
开展债转股业务，并鼓励金融资产投资公司充分利用各种市
场化方式和渠道筹集资金；强调全面风险管理和风险隔离等。
推动市场化、法治化银行
开展债转股，有序降低企
业杠杆率，缓解企业融资
困境
7 月 18 日 货币政策
媒体报道央行近日窗口指导银行：第一，对于贷款投放，较
月初报送贷款额度外的多增部分，按 1：1 给予 MLF 资金（多
增部分为普通贷款，不鼓励票据和同业借款）；第二，对于信
用债投资，AA+及以上评级按 1：1 比例给予 MLF，AA+以
下评级按 1：2 给予 MLF 资金，同时要求必须为产业类。
改善银行间流动性宽裕
而信用紧缩的局面，提振
商业银行风险偏好
7 月 19 日 财政政策
2018 债券年会上，财政部国库司总会计师王建勋说，今年以
来，积极的财政政策取向不变。
积极的财政政策不变
7 月 20 日 监管政策
一行两会密集发布资管新规《指导意见》、《理财办法》、《券
商资管办法》等监管文件，在资管业务的投资端、销售端和
管理端都有重大调整，标志着资管新规全面铺开。
严监管仍将延续，但节奏
会有所放缓。修复货币政
策传导链条，改善紧信用
环境。
7月23日 国 务 院 常
务会议
积极财政政策要更加积极，聚焦减税降费，加快今年 万
亿元地方政府专项债券发行和使用进度；稳健的货币政策要
松紧适度，保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，疏
确定财政政策和货币政
策的宽松，财政金融协同
发力
宏观·宏观专题
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通货币信贷政策传导机制；加快国家融资担保基金出资到位，
缓解小微企业融资难融资贵
7月26日 财政政策
总理在西藏考察铁路施工现场时表示，中西部基础设施建设
滞后，要加快补齐这个短板，通过扩大有效投资，加快中西
部基础设施建设。
积极的财政政策
7月26日 宏 观 审 慎
政策
路透报道，中国央行已初步决定下调 MPA 结构性参数α和
信贷顺周期贡献度参数β，适度放宽对银行的考核要求，支
持银行满足有效信贷需求。
放松宏观审慎政策，对金
融周期进行进行逆周期
调节，维护金融稳定
资料来源：Wind，平安证券研究所
二、 严监管方向未变，银行资负压力仍存
货币政策作为总量政策，可以改变银行间市场的流动性，但整个社会的广义流动性不仅取决于货币
政策改变的基础货币，还取决于信用的创造。商业银行是信用创造的主要中介机构，起着信贷放大
的作用，商业银行的资产负债变化及其风险偏好都会影响信用创造，商业银行的行为受金融监管政
策的驱动。事实上，本轮信用紧缩的源头也在于金融的严监管。
本轮金融监管周期的起点在 2012 年，以券商创新大会为标志开启了金融监管宽松的进程，此后监管
机构对于资本市场的多项业务逐步修改规则、大力促进其发展，业务边界不断被创新业务打破，金
融创新与监管套利催生了一轮金融市场的蓬勃发展。而本轮监管周期的拐点则是 2015 年股票市场的
异常波动，此后金融监管从临时性的加强走向了常规性的趋严，从金融市场到金融机构，监管风暴
席卷了整个金融部门；从运动式监管到规范化监管，从监管预期到全面的监管落地，金融严监管的
政策导向延续至今。
回顾 2014-2015 年，宏观经济增长存在较大的下行压力。为维稳经济增长，央行逐步实施了从定向
宽松到普遍宽松的货币政策。金融监管处于偏宽松的周期，影子银行体系蓬勃发展，互联网金融等
创新产品层出不穷。宽松的监管周期改善了融资渠道，银行的风险偏好较高，大量的信贷资源流向
房地产和金融市场，房地产和股票市场轮番上涨，形成了“大水漫灌”和 “金融空转”的局面。
到了 2018 年，经济下行压力再次凸显。货币政策从中性偏紧转向中性偏松，保证流动性合理充裕。
但与 2014-15 年不同的是，当前的金融监管周期处于向下的收紧状态。2018 年以来，一行两会密
集出台多项监管政策，针对银行业务、银行从业人员以及风险控制原则进行监管，严监管打压了商
业银行的风险偏好，改变了商业银行的负债资产业务，重塑了银行业的发展路径。虽然 7 月份资管
新规细节的落地在边际上有所调整放松，过渡期更加灵活，但严监管的方向并未改变，只是节奏有
所放缓。我们认为，在金融严监管的方向转变之前，边际宽松的货币政策不会导致“大水漫灌”。
通常来讲，商业银行信用扩张的过程需要负债端有稳定的资金来源，资产端有合意的安全资产作为
抵押品和资金投放渠道，在商业银行风险偏好的驱动下，信贷资源和抵押品之间形成不断加强的正
反馈，实现信用的扩张。在信用扩张的过程，尤其是表内信用创造，会受到资本金的约束。在宽松
的金融环境下，大量的表内信用转向表外的主要目的在于规避监管，减少资本金的占用。金融严监
管会通过影响商业银行负债端的资金来源、风险偏好、安全资产的选择以及资本金的监管来影响信
用扩张。自从 2016 年金融监管加强以来，商业银行资产负债表的整体扩张幅度显著放缓。其中，股
份制商业银行、城商行、农村金融机构等中小银行业机构降幅尤甚；而大型商业银行资负表扩张幅
度则有小幅攀升，资源向龙头集中。下面，我们将分别分析本轮金融监管对商业银行负债端、资产
端以及权益端的影响。
宏观·宏观专题
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图表6 经济周期与金融监管周期的搭配
资料来源：WIND,平安证券研究所
图表7 严监管重塑银行业发展路径
资料来源：WIND,平安证券研究所
图表8 银行业金融机构总负债扩张整体放缓
图表9 银行业金融机构总资产扩张整体放缓
资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所
负债扩张幅度（2013-2015) 负债扩张幅度（2015-2017）
资产扩张幅度（2013-2015) 资产扩张幅度（2015-2017）
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负债端：成本企稳规模扩张受限
金融监管对商业银行负债端的影响主要体现在同业负债的变化。2014 年底的宽松货币政策大大降低
了中小银行发行同业存单获得资金的成本。中小银行试图通过同业负债快速做大资产负债表，实现
对大型银行弯道超车。2016 年底金融监管加强以来，同业负债成为金融监管的重点领域。2017 年
原银监会推行的“三三四”整治对“同业空转”、“同业套利”有多项重点检查。 同业存单发行利率
迅速攀升，推升银行负债端成本，同业负债的占比也迅速下降，商业银行不得不依靠存款增加负债。
但是，受人口老龄化以及居民加杠杆的影响，我国过去两年储蓄一直负增长，中小银行“存款荒”
的问题进一步凸显。
进入 2018 年二季度以来，我国货币政策和金融监管政策边际调整放松。货币政策两次定向降准，确
保流动性合理充裕，超额续作 MLF 资金，增加了金融机构长期可支配资金。金融机构新增存款和存
贷差温和回升，有助于缓解了商业银行负债端压力。同业存单发行利率不断下降，有助于降低负债
端成本，但同业负债占比依然在下降。未来商业银行负债端综合成本有望企稳，但规模扩张依然面
临监管约束，对居民储蓄的争夺也将非常激烈。
图表10 银行同业负债规模显著下降
图表11 严监管推升同业存单利率
资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所
图表12 过去两年居民储蓄负增长
图表13 降准之后金融机构存款连续回升（亿元）
资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所
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存贷差 新增存款
宏观·宏观专题
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资产端：表外非标趋势萎缩，表内安全资产缺失
金融监管对商业银行资产端的影响主要体现在商业银行风险偏好降低，放贷意愿不足以及安全资产
的缺乏。具体表现在商业银行表外非标融资数量的快速下滑和表内信贷融资结构的恶化。商业银行
主要通过表内信贷和表外非标（信托贷款和委托贷款）实现信用扩张。金融严监管背景下，非标融
资渠道受到较大限制，尤其 2018 年以来，委托贷款和信托贷款同比增速持续下滑，二者的新增规模
在社融中的占比也由正转负。尽管人民币贷款余额增速较为平稳，但新增人民币贷款主要投向短贷
和票据融资，用于资本投资扩大再生产的中长期贷款占比持续下降。这可能是由于商业银行放贷意
愿较低，但为了满足监管政策要求，短期内投向短贷和票据融资。
图表14 社会融资规模同比快速下滑
图表15 社融新增规模中非标占比转负
资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所
图表16 委托贷款和信托贷款同比持续下滑
图表17 企业中长期贷款持续下滑
资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所
表外：金融监管原则不变，非标融资趋势萎缩
非标产生于监管套利。商业银行在放贷时会受到日均存贷比不得高于 5%以及放贷领域的限制，这会
大大限制信贷资产的规模和投向。非标资产属于表外业务，在规避监管的同时也可以实现更高的收
益率。非标资产是我国商业银行表外信用的主要形式，银行通过发行表外理财产品募集资金，再通
过委托贷款或信托贷款等非标形式给授信客户提供融资，整个过程都是在表外实现。非标资产大致
可以分为四种：委托贷款、信托贷款、明股实债以及票据类等其他非标资产。非标资产拓宽了我国
中小企业的融资渠道，一定程度上有助于缓解中小企业融资难的问题；但因其过于集中地投向房地
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非金融企业中长期贷款占比
短贷和票据融资占比
宏观·宏观专题
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产和地方政府融资平台，增大了我国金融体系的潜在风险。自 2016 年以来，我国针对非标资产发布
了多项监管文件，尤其是针对委托贷款和信托贷款做出了明确限制。
委托贷款和信托贷款在强监管的约束下迅速回落，是社融余额增速下降的主要原因。不过，近期监
管层发布的关于资管新规细则的文件对非标资产监管有所缓和。例如，《理财办法》首次以正面清单
的形式列举了十一类标准化债券资产，并以负面清单的形式列举了六类禁止投资的非标资产。非标
资产纳入公募理财投资范围，但在资管新规下，非标资产仍然面临着较大约束。第一，通道与嵌套
的约束。非标的业务模式繁多，但本质还是通道和嵌套。而“资管产品最多有一层嵌套”的规定对
非标业务的开展形成致命冲击。第二，非标额度的限制。《理财办法》规定了两条非标资产额度限制：
1）全部理财产品投资于单一机构及其关联企业的非标准化债权类资产余额，不得超过理财产品发行
银行资本净额的 10%；2）全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过
理财产品净资产的 35%，也不得超过商业银行上一年度审计报告披露总资产的 4%。根据银保监会
的口径，目前非标资产有 8 万亿，占 21 万亿表外理财的比例超过 35%。因此，未来一段时间非标
的规模还会继续压缩。第三，期限错配约束。根据我们对目前处于存续期的 万款个人理财产品
的分析，存续期在一年以上的产品只占 %，而非标资产存续期基本全在一年以上。也即是说，公
募理财如果要投资非标，就必须拉长久期，但目前市场对长久期的理财产品接受程度还是较低的。
此外，过渡期内要求更加灵活，由金融机构按照自主有序方式确定整改计划，经金融监管部门确认
后执行。相对于之前银保监会“表外非标 8 万亿，三年清完，一年清三分之一”的定调而言，整改
压力大幅减轻。但去通道、去嵌套、限非标的监管原则没有改变，非标继续压缩的趋势不会改变，
只是速度有所放缓。
图表18 非标资产的负面清单
资料来源：《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》,平安证券研究所
宏观·宏观专题
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图表19 资管新规边际放松
进一步明确资管新规的通知 资管新规源文件
公募理财可以投资非标
公募产品主要投资标准化债权类资产及上市交易的
股票（未明确非标投资规则）。
可以发行老产品投资新资产，原资管新规文件
仅表示可以发老产品对接未到期资产
为接续存量产品所投资的未到期资产，维持必要的
流动性和市场稳定，金融机构可以发行老产品对接
过渡期结束后未回表/未到期资产可以协商处
理
过渡期结束后，金融机构的资产管理产品按照本意
见进行全面规范，金融机构不得再发行或存续违反
本意见规定的资产管理产品。
定期开放式产品与现金管理类产品计量方法放
宽
仅封闭式产品才可使用摊余成本计量
业务调整进度更加强调“自主”
金融机构应当制定过渡期内的资产管理业务整改计
划，明确时间进度安排，并报送相关金融监督管理
部门，同时报备央行。
资料来源：《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，平安证券研究所
注：橙色文字为有所放松的监管规则
图表20 存量个人理财产品期限结构
资料来源：中国理财网，平安证券研究所
表内：信用风险暴露，安全资产缺失
在商业银行的资产类别中，具有信用风险的资产主要有贷款、信用债和非标资产，三者也是商业银
行进行信用创造的主要渠道。信用风险取决于外部融资环境和经济增长状况。进入 2018 年以来，经
济周期、金融周期和监管周期叠加下行，信用风险加速暴露；当前商业银行的不良率和债券违约数
目都高于 2014-2015 年。在金融严监管的环境下，商业银行的风险偏好较低，合规低风险的安全资
产相对匮乏。这具体体现在：企业债违约风险较高，地方政府债务严监管并导致城投信用风险上升，
房地产行业严调控导致其资金链条收紧、违约风险上升。
从违约债券只数和违约主体数量来看，2018 年以来，因未及时拨付兑付资金而违约债券共有 26 只，
涉及 15 家发行主体；而二季度就发生了 15 只债券违约，涉及 12 家发行主体，与 2016 年中因经济
增速下行，部分企业盈利恶化所导致的信用违约密集爆发情况相当，远高于一季度 6 家违约主体的
数量，部分发行主体在一季度和二季度还存在多次债券违约的情况。从债券违约金额来看，2018 年
二季度信用债违约金额高达 亿元，是一季度违约金额的两倍，同时也是 2014 年首例债券违约
1个月以下
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1-3个月
%
3-6个月
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6-12个月
%
1年以上
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存量个人理财产品期限结构
宏观·宏观专题
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发生以来单季爆发的最高违约额度。2018 年初以来低等级信用利差持续上行，反映出市场对信用违
约扩散的担忧。
城投债存在合规风险，信用风险上升。地方政府此前通过融资平台发行的城投债原本风险相对较低：
城投债作为地方政府融资平台发行的债务，本质属于产业债，但政府的隐性背书为其赋予了一定程
度的政府信用。虽然 2014 年 9 月印发的 43 号文规定“地方政府举债采取政府债券方式”，2015 年
1 月 1 日之后城投债券不会纳入政府债务，但市场在分析城投债资质时，依然倾向于用地方政府的
行政级别、财政收入等指标评判城投债券的信用风险。而 2018 年以来，受到规范地方政府债务的政
策影响，市场对城投债的担忧不断增加，城投信用利差攀升。2 月份《关于做好 2018 年地方政府债
务管理工作的通知》要求严格规范地方政府举债，坚决遏制违法违规举债；审计署表示每个季度会
公开当季度发现的地方政府违规举债的情况及处理方案，要求地方政府对存量违规融资进行整改，
同时约束地方政府的无序融资及新增违规融资行为。7 月 23 日国务院常务会议上，要求引导金融机
构按照市场化原则，满足融资平台在建项目合理的融资需求，城投融资出现一定程度放松，城投刚
兑预期增强，市场主体纷纷增持城投债。但 8 月 13 日兵团六师超短融的违约风波打破了城投的刚兑
预期，打压了投资者的风险偏好。城投项目多属于公益性基建投资，投资期限长资金回流慢，对外
部融资环境有较强的依赖。城投违约的出现会增大其融资难度和融资成本，信用风险上升。
不过，中央在对城投债这类地方政府隐性债务严监管的同时，近期也在鼓励地方政府“显性债务”
的加快发行。“显性”的地方政府债务包括一般债券和专项债券：一般债券主要是为了解决公共服务
类项目资金不足发行的债券，项目收益较低；专项债券是为了建设某专项具体工程而发行的债券，
该专项项目能够产生稳定的现金流。据统计，年初财政部安排的地方政府一般债新增额度安排 8300
亿，专项债 万亿，今年 1-7 月份，我国地方政府债券新增规模累计 7942 亿元，距年初额度还
有 万亿空间。8 月 14 日，财政部公布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，明确提
出加快专项债券发行进度，打破季度均衡要求限制，要求各地 9 月底累计完成新增专项债券发行比
例原则上不得低于 80%，剩余的发行额度应当主要放在 10 月份发行。因此，三季度地方政府新增
债券将加快发行，但地方债新增 万亿的空间相对于 30 万亿体量的非标收缩而言，对银行资产
端的改善可能也相对有限。
图表21 当前商业银行的不良率高于 2014-15 年
图表22 当前债券违约数目高于 2014-2015 年
资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所。注：2018 年数据截止到 8 月
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债券违约数目
宏观·宏观专题
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图表23 2018Q2 信用债违约余额显著上升（亿远）
图表24 中票信用利差处于高位
资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所
图表25 城投信用利差处于高位
图表26 地方政府新增债券当月规模
资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所
权益端：资本金约束渐显
商业银行信用创造不仅需要稳定的负债作为资金来源、安全资产进行资金投放还需要满足权益端的
监管要求。商业银行主要受到银保监会的表内风险监管和央行的 MPA 监管。防风险与严监管的环境
下，信用违约风险逐渐暴露，商业银行的不良率抬头，坏账风险上升意味着未来需要更多的拨备。
部分资质较低的表外资产回表之后，表内资产平均质量的下降意味着更高的资本充足率要求。以非
标业务为代表的表外融资不占用银行资本金，未来随着表外融资转向表内融资，商业银行扩大信贷
投放受资本金的约束将会越来越明显。
根据银保监会发布的银行业二季度最新数据，二季度末不良贷款率为 %，环比连续两个季度上
升，较一季末和去年底分别上升 11bp和 12bp，其中农商行不良率大幅上升，比一季度末上升 103bp。
受监管层严格认定不良认定标准的影响，行业拨备覆盖率较一季度下降 至 %，其中
农商行拨备覆盖率下降幅度较大，环比下降 至 %。资本充足率方面，二季度行业资
本充足率较一季度小幅下降 个百分点至 %，一级资本充足率为 %，核心一级资本充
足率为 %，虽然满足监管要求的 %、%和 %，但已经连续两个季度下降。分类来看，
大型商业银行资本充足率最为充足为 %，股份制商业银行资本充足率最低为 %，但下降
幅度最快的还是农商行。此外，商业银行面临的资本约束不仅包含银保监会的最低资本要求，还包
括央行 MPA 体系的逆周期资本、系统重要性附加资本、储备资本等基于宏观审慎的资本要求。
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地方股权交易所 深圳
上海 银行间
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16-03 16-06 16-09 16-12 17-03 17-06 17-09 17-12 18-03 18-06
图表标题
AAA级5Y中票-5Y国开债
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城投AAA信用利差 城投AA+信用利差
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地方政府新增债券当月规模（亿元）
宏观·宏观专题
请务必阅读正文后免责条款 16 / 23
表外回表的过程中将消耗商业银行的资本金，导致银行业整体资本充足率下降。不同类型银行资本
充足率降幅不同，各类型银行资本补充压力也存在一定分化。其中，股份制银行和农商行资本压力
较大。股份制银行资本充足率较低，表外业务发展过快，非标回表会占用更多的资本金；农商行资
本充足率相对稳定，但之前违规少计提资本后续存在补提，而且农商行规模小补充资本渠道相对有
限，表外业务的回表也会带来较大的资本压力。
商业银行需要补充的资本类别主要有核心一级资本、其他一级资本和二级资本。核心一级资本主要
通过 IPO、定增、配股和发行可转债等方式补充。截至 2018 年 8 月 10 日，已有常熟银行、江阴银
行、无锡银行、吴江银行四家上市城商行完成可转债发行。沪深两市共有 20 家银行处于 A 股 IPO
正常排队名单之中，10 家处于“预先披露更新”状态，5 家处于“已反馈”阶段，1 家处于“已受
理”状态，4 家处于“辅导备案登记”状态。其他一级资本主要通过发行优先股和永续债方式补充，
二级资本可以通过发行混合资本工具、二级资本债补充。自 5 月份以来，越来越多的银行通过上述
方式补充资本金，彰显了银行业当前的资本压力。
图表27 农商行不良率大幅上升
图表28 农商行拔备覆盖率下降较快
资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所
图表29 商业银行不同类型的资本充足率
图表30 不同类型银行的资本充足率
资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所
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不良率：国有银行 不良率：股份制银行
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拨备覆盖率:大型商业银行
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大型商业银行 股份制银行
城商行 农商行
宏观·宏观专题
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图表31 5 月份以来银行补充资本金进展
资料来源：各银行公告，平安证券研究所
三、 房地产调控延续，长效机制加速建立
房地产是商业银行信用创造最重要的抵押品。房地产价格的上涨预期在提高抵押品价值的同时也可
以刺激商业银行的风险偏好，二者在不断强化的正反馈机制下，实现信用的不断创造。房地产价格
的上涨预期是实现信用不断创造的决定性变量，2014-15 年的宽松货币环境之所以迅速演变为“大
水漫灌”式的宽信用，很大程度上是由于房地产调控的连续放松，进而催生了关于房价不断上涨的
预期。
从 2016 年“930”调控开始，我国房地产行业经历了三次地方强调控，房价已经进入了本轮地产短
周期的下行阶段。第一次是 2016 年“930”后 20 个热点城市出台政策；第二次是 2017 年 3-5 月
调控出台高峰，3 月以北京为首 36 个地级市以上城市 44 项政策连续调控，随后 4-5 月，41 个地级
以上城市出台 58 项政策；第三次为 2017 年 9 月下旬，各地楼市调控进一步深化。时至今日，这一
轮房地产调控政策仍未见松动的迹象。
此外，房地产信贷政策也未放松。中国银保监会召开 2018 年全国银行业监督管理工作会议上，要求
继续遏制房地产泡沫化，严肃查处各类违规房地产融资行为。努力抑制居民杠杆率，重点是控制居
民杠杆率的过快增长，严控个人贷款违规流入股市和房市。融 360 发布的最新房贷市场报告显示，
2018 年 7 月份，在其监测的 35 个城市 533 家银行中，全国首套房贷款平均利率为 %，相对于
基准利率上浮将近16%，已连续上涨19个月，同比去年7月首套房贷款平均利率%，上升%。
具体来看，全国 533 家银行分（支）行中，有 146 家银行首套执行基准利率上浮 10%，较上月减少
23 家；173 家银行首套执行基准利率上浮 15%，较上月增加 9 家；115 家银行首套执行基准利率上
浮 20%，较上月减少 1 家；28 家银行首套执行基准利率上浮 25%，较上月增加 3 家；25 家银行首
套执行基准利率上浮 30%，较上月增加 9 家。利率上浮 15%成为市场主流，上浮超过 25%的银行
数量增加显著。在当前的调控政策下，房地产信贷政策难以放松。
宏观·宏观专题
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图表32 533 家银行中首套执行基准利率上浮幅度情况
资料来源：融 360,平安证券研究所
本轮房地产调控手段与之前也有所不同，除了采取限购限售限贷等传统政策外，更加注重分类调控、
因城施策和长效机制的建立。2017 年房地产政策的主基调是坚持住房居住属性，分类调控和因城施
策。在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场，着意推广“租售同权”。确定首批 13 个城市
利用集体建设用地建设租赁住房试点，坚决遏制热点城市房价过快上涨。同时，坚定不移抓好三四
线城市和县城房地产去库存。棚改货币化成为 2017 年三四线城市房地产销售火爆最重要的推手。
2017 年一二线城市居民的购房规模在调控之下已经显著下降，但居民住房抵押贷款增速与 2016 年
相比并未显著下降，主要原因就在于三四线城市居民在 2017 年购房过程中，依托棚改资金大规模加
杠杆。
进入 2018 年，我国经济下行压力虽然增大，但房地产调控依然趋紧。上半年我国进一步扩大利用
集体建设用地建设租赁住房试点，鼓励保险资金进入长租市场，全国统一不动产登记信息管理基础
平台实现全国联网，在全国 30 个城市先行开展治理房地产市场乱象专项行动，不断落实十九大提出
的“房住不炒”的基调。7 月份以来，热点地区城市调控更为精准灵活，如上海提高企业购房门槛，
交易年限由 3 年提高到 5 年；深圳规定暂停企业购买住房（含新房和二手房），企业购买商务公寓的
自取得不动产权证书起 5 年内限制转让；居民购买的商品住房 3 年内禁止转让；并大幅提高离婚 2
年内购房人首付款比例。三四线城市限购限售不断扩围升级，多地强化房地产市场秩序整顿。7 月
底召开的政治局会议更是指出，下决心解决好房地产问题，大力遏制房价上涨。“遏制热点城市房价
过快上涨”转为“大力遏制房价上涨”彰显了政府严控房地产的决心。除此之外，近期一些部委与
媒体开始频繁地提及房产税，这可能意味着房产税的出台将早于市场预期。总之，房地产调控目前
仍保持从严态势，长效机制有望加快建立。
自 2015 年我国实施棚改三年计划以来，2015 至 2017 年完成棚户区改造 1800 万套。2017 年 5 月
国务院常务会议决定，2018 年～2020 年将改造各类棚户区 1500 万套，2018 年计划完成 580 万套。
据 7月 12日住建部的媒体吹风会，今年前 6个月棚户区改造已开工 363万套，占目标任务的 %。
2018 年棚改任务完成是有保障的，但我们认为棚改的政策也在收紧。原因如下：第一，住建部媒体
吹风会表示，未来棚改货币化安置要因地制宜推进。商品住房库存不足、房价上涨压力较大的地方，
应有针对性地及时调整棚改安置政策，采取新建棚改安置房的方式；商品住房库存量较大的地方，
可以继续推进棚改货币化安置。第二，央行 PSL 贷款上半年逐月呈递减趋势，7 月份新增贷款 303
亿元，同比减少 280 亿，环比下降 302 亿。第三，国开行表示，棚改贷款合同的审批及签订权限依
然在分行，但将合同审查权限统一到总行，后续新增项目受理将偏向谨慎。第四，从长期来看，棚
改需求逐渐得到满足，棚改的规模不断回落，货币安置化的比例也会降低，2017 年三四线房地产销
售火爆的局面难以再现。
146
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28
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上浮10% 上浮15% 上浮20% 上浮25% 上浮30%
宏观·宏观专题
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图表33 当前调控政策保持趋紧
资料来源：WIND，平安证券研究所
图表34 房地产长效调控机制进展
时间 表态或内容 意义
2016 年 5
月 17 日
《国务院办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》。鼓
励房地产开发企业开展住房租赁业务，鼓励新建租赁住房，采用多
种方式增加租赁住房用地有效供应。
实行购租并举，培育和发展住
房租赁市场
2016 年
12 月 16
日
中央经济工作会议。要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的
定位，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效
机制。去库存方面，要坚持分类调控，因城因地施策，重点解决三
四线城市房地产库存过多问题。
提出“房住不炒”的定位，重
点解决三四线库存过多。
2016 年
12 月 26
日
全国住建部会议。坚定不移抓好三四线城市和县城房地产去库存，
鼓励农民工和农民进城购房、推进棚改货币化安置。明年安排 600
万套棚改任务，确保完成棚改三年计划。加快研究建立符合国情、
适应市场规律的房地产基础性制度和长效机制。
三四线城市的棚改货币化仍是
工作重点。
2017 年 3
月 16 日
政府工作报告。加强房地产市场分类调控，房价上涨压力大的城市
要合理增加住宅用地，遏制热点城市房价过快上涨。继续推进棚户
区改造和三四线城市去库存
因城施策去库存
2017 年 5
月 19 日
住建部关于《住房租赁和销售管理条例（征求意见稿）》，住房租赁
企业出租自有住房的，除承租人另有要求外，租赁期限不得低于三
年。鼓励出租人与承租人签订长期住房租赁合同。
鼓励发展长期租赁市场
2017 年 7
月 18 日
多部委联合声明在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场。
支持相关国有企业转型为住房租赁企业，加大对住房租赁企业的金
融支持力度，鼓励各地通过新增用地建设租赁住房。
加快推进租赁住房建设，培育
和发展住房租赁市场
2017 年 8
月 21 日
确定第一批在北京、上海、沈阳、南京、杭州、合肥、厦门、郑州、
武汉、广州、佛山、肇庆、成都等 13 个城市开展利用集体建设用
地建设租赁住房试点。
加快推进租赁房市场建设
2017 年 9
月 14 日
住房城乡建设部决定在北京市、上海市开展共有产权住房试点
加快推进住房保障和供应体系
建设
宏观·宏观专题
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2017 年 9
月 20 日
《北京市共有产权住房管理暂行办法》户型以中小套型为主，套型
设计功能布局合理，有效满足居住需求。申请家庭应符合本市住房
限购条件且家庭成员在本市均无住房。一个家庭只能购买一套共有
产权住房。
完善住房供应体系，满足基本
住房需求
2017 年
10 月 18
日
十九大报告。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立
多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有
所居。
坚持“房住不炒”定位，加快
建立长效机制。
2018 年 1
月 16 日
国土资源部、住建部发布《关于沈阳等 11 个城市利用集体建设租
赁住房试点实施方案意见的函》，原则同意沈阳、南京、杭州、合肥、
厦门、郑州、武汉、广州、佛山、肇庆、成都等 11 个城市利用集
体建设用地建设租赁住房试点实施方案。
加快推进租赁住房市场建设
2018 年 4
月 24 日
中国证监会 住房城乡建设部鼓励发行住房租赁资产证券化相关产
品，优先支持大中城市、雄安新区等国家政策重点支持区域、利用
集体建设用地建设租赁住房试点城市的住房租赁项目及国家政策鼓
励的其他租赁项目开展资产证券化。
加快培育和发展住房租赁市场
特别是长期租赁，支持专业化、
机构化住房租赁企业发展。
2018 年 6
月 1 日
中国银保监会发布《关于保险资金参与长租市场有关事项的通知》，
保险公司通过直接投资，保险资产管理机构通过发起设立债权投资
计划、股权投资计划、资产支持计划、保险私募基金参与长租市场。
为长租市场提供稳定长期的资
金
2018 年 6
月 17 日
全国统一不动产登记信息管理基础平台实现全国联网
完善房地产调控长效机制建立
的制度基础
2018 年 7
月 31 日
中央政治局会议。下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，
促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。
加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制。
财政金融政策放松，但地产调
控不放松。意味着房地产市场
长效机制将加快出台。
资料来源：政策文件，平安证券研究所
图表35 2018 年 7 月各地出台住房政策空间分布
资料来源：中国指数研究院,平安证券研究所
宏观·宏观专题
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图表36 棚改规模不断回落（万套）
图表37 7 月份 PSL 当月新增规模下滑
资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所
四、 结论：信用机制修复需时，“大水漫灌”难以重现
在商业银行主导的金融体系中，宽货币并不一定带来宽信用。央行通过银行间市场投放基础货币，
增加了商业银行的可贷资金，但宽松的货币政策形成“大水漫灌”需要两个必要的条件：第一，商
业银行本身的放贷意愿和放贷空间，这取决于银行的风险偏好、安全资产是否充足以及资本金的约
束；具体而言，商业银行信用扩张的过程需要负债端有稳定的资金来源，资产端有合意的安全资产
作为抵押品和资金投放渠道，权益端满足监管要求。第二，资产价格能够支撑抵押品的价值上涨，
二者形成不断强化的正反馈，使得信用创造机制不断放大。但在目前的环境下，两个必要条件都不
成立：
一方面，虽然金融监管边际放松，但严监管的趋势并未改变。商业银行在资产、负债和权益端都面
临较大压力。负债端：货币政策两次定向降准，超额续作 MLF 资金，增加了金融机构长期可支配资
金。同业存单发行利率不断下降，有助于降低负债端成本，但规模依然在下降。未来商业银行负债
端综合成本有望企稳，但规模扩张依然面临监管约束。资产端：金融监管对商业银行资产端的影响
主要体现在商业银行风险偏好降低，放贷意愿不足以及安全资产的缺乏。具体表现在商业银行表外
非标融资数量快速下滑，表内信贷融资结构恶化。权益端：二季度不良贷款率上升，拔备覆盖率和
资本充足率出现不同程度下滑。表外回表的过程中将消耗商业银行的资本金，导致银行业整体资本
充足率下降。其中，股份制银行和农商行资本补充压力较大。
另一方面，房地产调控在供需两端都处于严控，长效调控机制有望推出，房地产市场整体难以出现
趋势上行。房地产是商业银行信用创造最重要的抵押品，房地产价格的上涨预期在提高抵押品价值
的同时也可以刺激商业银行的风险偏好，是实现信用不断创造的决定性变量。本轮房地产调控除了
采取限购限售限贷等传统政策外，更加注重长效机制的建立，包括不断扩大利用集体建设用地建设
租赁住房试点范围，支持保险资金进入长租市场，且房产税的推出也可能早于预期。此外，支持三
四线城市去库存的棚改货币化当前也在收紧。总体而言，房地产调控目前未有放松迹象。
综上所述，信用大规模扩张的两个必要条件目前都不成立，宽货币向宽信用的传导渠道并不通畅。
近期货币、财政及监管政策的调整，无疑将使得下半年信用环境有所改善，但防风险和严监管的大
方向未变，信用机制修复需时，如 2014-15 年的“大水漫灌”大概率难以重现。此外，中央政治局
会议要求积极的财政政策更加积极，未来政策着力点是以补短板方式加大中西部基础设施建设。相
比于银行信贷创造的信用，通过政府支出方式创造信用与实体经济联系将更加紧密。
对于资本市场而言，当前的政策环境将产生如下潜在影响：
300 320 500 601 606 609 580
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棚改完成量 棚改存量
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PSL当月新增（亿元）
宏观·宏观专题
请务必阅读正文后免责条款 22 / 23
①房地产市场各线城市迥异，但整体处于压制状态。由于棚改规模的趋势下降以及棚改政策的收紧，
三四线房地产市场高峰期已过，未来将会逐渐下滑。准一线与二线城市在限价政策下，人为设置新
房和二手房价格“双轨制”的套利游戏，推动真实房价上涨，未来难以持续。一线城市的房地产市
场供需严重失衡，未来房价走势具有高度不确定性，在房地产调控长效机制加快建立下，出现暴涨
的概率较小。
②债券市场无风险利率下行空间受限，信用债仍需优选高等级。得益于央行此前接连降准以及超额
续作 MLF，银行间市场流动性极为充裕，短端利率快速下行。偏宽松的货币政策方向与名义经济增
速的继续回落，使得无风险利率仍然处于下行通道；但是，9 月份美国大概率加息落地以及国内通
胀预期抬头压力，将对无风险利率的下行空间构成压制。考虑到下半年信用环境的改善，我们认为
信用债优于利率债，但高等级仍更为占优：一是金融去杠杆、控风险、严监管的基调仍未改变，难
以形成全面宽信用的环境；二是政策当前鼓励地方政府专项债的发行，表态确保融资平台的合理
需求，则专项债和城投债的配置可能对产业债形成挤出效应；三是信用风险不仅仅取决于外部融
资环境还取决于企业的基本面和盈利能力，而下半年经济下行压力较大，低评级债券违约风险仍
较高。
③股票市场具有配置价值。近期 A 股市场表现整体低迷，但我们认为已没有必要过度悲观。第一，
即便没有“大水漫灌”，当前的宏观政策环境已有显著改善：货币政策由中性偏紧向中性偏松的方向
确立，财政政策积极的姿态明确，监管政策边际宽松；第二，监管层维稳意图明显，监管层政策密
集出台着意资本市场和实体经济中长期发展，政策底部已然清晰；第三，从中报业绩预报以及工业
企业盈利增速来看，A 股上市公司盈利仍然具有韧性，市场估值价格已经进入了合理且中低位区间
的水平。因此，股票市场当前已经具备良好的配置价值。
平安证券综合研究所投资评级：
股票投资评级:
强烈推荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上）
推 荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间）
中 性 （预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在±10%之间）
回 避 （预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上）
行业投资评级:
强于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%以上）
中 性 （预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在±5%之间）
弱于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上）
公司声明及风险提示：
负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。
本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，
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醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。
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