（风险管理）利率市场化
环境下企业利率风险的管
理
利率市场化环境下企业利率风险的管理
尤炯/宁晓倩
【摘要题】企业改革
随着我国加入 wto，我国加入国际金融市场的进程将
进一步加速和深化，迫切要求我国在金融体制和利率体制
方面尽快地平稳地与国际金融市场接轨，因此，作为金融
对外开放和金融国际化的先导—利率市场化在我国已经
是势在必行。
一、利率市场化的风险
所谓风险是指由于未来结果的不确定性或波动性所可
能导致的损失，利率市场化的风险（以下简称利率风险）
是指企业由于利率波动而引起的对未来收益、资产或债务
价值的波动性或不确定性所可能导致的损失，随着我国金
融市场和国际金融市场逐渐接轨，利率市场化的改革将逐
步深化，我国的金融市场将随之出现前所未有的波动性，
我国的工商企业、金融机构面临着日趋严重的金融风险，
这对企业的利率风险的管理将提出极大的挑战。
回顾国际上 20世纪 80年代以来，许多实行了利率市
场化的国家，金融危机频繁出现，1994年的墨西哥金融危
机，1997年开始出现并且蔓延到全球的东南亚金融危机等，
虽然造成这些危机的外因是国际资本的自由流动和国际
资本的投机性冲击，但是利率市场化的影响是重要的内因。
利率市场化所带来的金融风险类型主要有金融市场风
险和信用风险。
1.金融市场风险又称为价格风险，是指由于金融市场
价格（如汇率、利率）的波动而引起的未来损失的可能性。
本文主要讨论由于市场利率的波动引起的企业的利率风
险，在利率市场化以后.利率波动更加频繁、波幅更大，
这将严重影响企业的支出和收益。利率上升引起企业支出
成本的上升及资产价值的下降，比如债务融资成本提高和
固定收益证券资产价格下降等；利率的波动也会引起企业
销售量的变化，比如利率波动就会使房地产及其相关企业
的经营状况受到很大的影响。
2.信用风险是指交易对方不能或不愿履行合同约定的
条款而导致损失的可能性。因此，信用风险的大小主要取
决于交易对方的财务状况和信用状况，在利率市场化进程
中，宏观经济变得不如以前稳定，这将对企业的投资环境
和财务状况产生直接的影响；同时利率市场化如果导致实
际利率水平上升，就会导致合同款的拖欠概率上升，也增
加了企业的信用风险。
利率市场化环境下企业利率风险的主要形式。
一般工商企业的核心业务是生产和经营实体产品，其
经营活动和收益主要与产品市场相关，所以企业的经营活
动和产品并没有直接的金融风险。金融风险主要是与其业
务活动相伴随的现金流的不确定性所造成的，在利率市场
化的环境下，企业利率风险的主要形式是融资风险和投资
风险。
融资风险产生于经营资本和固定资产的筹措。债务融
资是经营资本筹措的主要渠道，利率市场化所导致市场利
率的波动以及企业信用级别的变化都会引起企业融资成
本不确定性，从而造成了企业内现金流的波动和不确定性。
例如，一家企业持有浮动利率的长期贷款，当利率上升时，
这家企业的债务成本将增加，其收益就会遭受损失。
投资风险这里主要是指：对外投资（如金融投资）由
于市场利率的波动，投资资产的市场价格随之发生变化，
这不仅直接影响了企业的投资收益，也会导致企业中现金
流之间的不匹配，例如，一家企业投资于长期债券，当利
率上升时，债券的价值就会下跌，企业投资将遭受损失。
利率市场化环境下，如果企业不能对利率风险进行有
效的管理，将会对企业的长期发展产生不利影响。
1.利率风险的测量
企业风险管理的校心是对风险能进行定量分析和评估，
即风险测量。目前，金融利率风险测量的方法主要有灵敏
度分析波动性方法、var，压力试验（stresstesting）和
极值理论（evt），其中，var是目前金融市场风险测量的
主流方法，下面我们针对工商企业利率风险管理的自身特
点，提出一种新的方法——潜在利率成本风险法
（interestcostatrisk），其基本思想和 var相似。
2.潜在利率成本风险法
潜在利率成本风险的定义是在给定的置信水平和目标
时段下由于市场利率的波动引起企业利率成本变化所预
期的最大损失。
潜在利率成本风险法的思路如下：比如给定的置信水
平为 95％及目标时段为一年，如果潜在利率成本风险为 1
百万美元，那么企业风险管理经理就有 95％的把握认为，
在一年中企业利息支出的增加额不会超过 1百万美元；换
句话说，在一年后，有 5％的可能性，企业利率支出的增
加额会超过 1百万美元，（如图 1所示）
附图{图}
图 1潜在利率成本风险（百万美元）
计算潜在利率成本风险主要有两种方法，即非参数估
计方法和参数估计方苎，非参数估计方法不必假设市场收
益率的概率分布，而是利用历史数据，通过计算机模拟来
计算潜在利率成本风险，而参数估计方法则要求事先已知
或假设市场收益率的概率分布（如正态分布）。
二、利用利率衍生工具进行企业利率风险管理
随着我国利率市场化进程的深入，金融市场将会变得
很不稳定，工商企业将面临很多的金融风险，为了满足企
业对新的风险管理工具的需要，金融工程已经发展了许多
衍生工具，使企业能够管理其金融风险，对未来的利率波
动进行套期保值，这里我们从四种基本利率衍生工具着手，
介绍了较复杂的利率上限、下限和双限合约。并对更复杂
的利率结构化产品作初步介绍。
1.基本利率衍生工具
基本的利率衍生工具有四种：利率远期合约、期货合
约、期权和利率互换，我们将其称为“基本结构”，因为
这些工具与传统的固定和浮动利率票据结合在一起，能创
造出更为复杂的衍生产品，如结构化产品。
利率远期合约是指合约的持有人可以在未来某日用已
事先约定好的价格购买特定数量的特定资产。
期货合约基本形式与远期合约非常相似，期货合约的
持有人有权在未来特定的日期以特定的执行价格购买特
定数量的特殊商品，期货合约是标准化的在交易所交易的
金融工具，比利率远期合约具有更大的流动性。
期权的持有人拥有权力（而不是义务）购买/卖出基础
资产。例如，债权的看涨期权持有者可以在一定的时间内
以一定的价格购买一定数量的债券，该价格就是合约的执
行价格。
利率互换在通常情况下是公司希望用浮动利率债务替
换掉固定利率债务，或者相反，在交换中，交易双方将利
息支付义务互换，一方答应向另一方按名义本金数量支付
固定利率，而另一方则支付浮动利率。
2.四种基本衍生工具之间的关系
期货合约可以视为一系列远期合约。期货合约是每天
盯住市场估价的，也就是说，期货合约的价值在每个交易
日结束后都可以得到，在每一个交易日，昨天的合约得到
结算，签定新的合约。在期货合约的期限内，每天都会签
定新的远期合约，并在第二天进行结算。
利率互换也可视为一系列远期合约，在互换交易中，
支出固定利率而收到 libor。交易中利率互换多头组成一
个投资组合：利率互换多头二浮动利率票据（frn）多头+
固定利率票据空头，远期合约又相当于一对期权，即看涨
期权的多头加上看跌期权的空头，一份看涨期权可以通过
不断调整一个投资组合而得到，该投资组合包括：国库券
和期货、远期或者是互换合约。其中最关键的是，随着基
础资产（期货价格、远期价格或者是互换价值）的上升，
投资到国库券中的资产价格下降，反之亦然。
附图{图}
图 2四种衍生工具之间的关系
图 2综括了上述四种基本衍生工具之间的关系。每一
种衍生工具都可以通过一系列金融交易而用另一种形式
表现出来，由于他们之间存在这这种关系，利用多种方式
可以组成一个更为复杂的衍生工具。对于企业的决策者而
言，应该决策的是如何作出相应的财务结构安排，能以较
低的成本达到较满意的目标。
3.套期保值
在企业风险管理中，衍生工具是用来套期保值的，以
减少企业对商品价格、汇率和利率波动的敏感程度。下面
用一个简单的例子来说明套期保值的原理（见图 3）。
附图{图}
图 3套期保值
在 a种情况下.当利率上升时，公司的价值会下降，这
可能是因为公司发行在外的浮动利率债券由于利率的上
升而使公司的利息负担加重而致，也可能是因为该公司正
打算发行新的债券，而市场长期利率可能会上升而致。
若公司拥有衍生工具的头寸，它的价值将随着利率的
上升而上升，这样就可以缓和由于利率上升而给公司价值
下降带来的不利影响。
在 b种情况下.套期保值的头寸价值的变化是用虚线
表示，必须谨慎选择套期保值的头寸，使得头寸价值的变
化能尽好地抵消需要套期保值的资产价值的变化，这样公
司的价值受到利率波动的影响就可能做到尽可能的小。当
然，完美的套期保值措施是很难得到的，然而，正确的套
期保值在很大程度上会减少公司面临的利率风险。
4.利率上限、下限和双限合约
这是直接从基本衍生工具发展出来的三种利率衍生工
具，它们是利率上限（caps）、下限（foors）和双限期
权（collars），这些都是在场外交易的利率期权。利率
上限合约规定了利率的最高上限，因此可以使得合约的持
有人避免利率上升的风险。利率下限合约规定了利率的下
限，因此可以使得合约的持有人避免利率下跌的风险。而
利率双限合约是利率上限和下限合约的组合。购买一份双
限合约相当于在买进上限合约的同时卖出下限合约。注意
到，由于下限合约的卖价部分的冲销了上限合约的成本，
对于既定的上限执行利率来说，一份双限合约的成本要比
上限合约小。
5结构化产品
利率互换、浮动利率票据和固定利率票据可以进行结
构化处理，以反映公司投资者对于未来利率走势的特定看
法。现在国际金融市场流行的结构化产品主要可以归纳为
三种：一种是有关未来利率走向的产品；第二种产品表达
了对有关利率的相对波动的看法；第三种是有关利率波动
程度变化的产品。
利用利率衍生工具进行企业利率风险管理，主要就是
利用金融工程设计一种适合企业的财务结构，以对企业的
利率风险暴露进行套期保值，实现企业整体较高的风险收
益组合。通常的做法是将资产负债表外的利率衍生工具，
如利率互换、上限、下限或双限等，与传统的资产负债表
内的固定和浮动利率票据相结合。而开发较好的利率风险
管理工具的关键是设计出能提供所希望的现金流结构的
金融工具。
以上概略地介绍了利率市场化环境下企业利率风险管
理的基本框架，利率市场化是一把两刃刀，它可以改善企
业的金融环境、增加企业的融资渠道、提高企业财务系统
运营效率，优化企业资金的配置、促进企业挖掘自身经济
发展的潜在能力；但是同时也要看到利率市场化无疑将使
我国金融市场更具风险性和不确定性，对企业的利率风险
管理将提出巨大的挑战，但由于现在国内大多数企业对这
个问题还缺乏意识，而国内对企业利率风险管理的研究又
相当缺乏。本文尝试就利率市场化环境下的企业利率风险
的识别、类型、度量以及利用金融衍生工具对企业的利率
风险进行管理和控制提出了初步的看法。作为抛砖引玉，
以期引起金融界与经济界对这个问题进一步地探讨。
【原文出处】世界经济情况
感谢阅读
