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·时报市'费·
张远
地方债置换申的资金般益率定价关系研究
内容提要:地方债置换是财政部为支持地方经济发展和调整产业结构推出的一项重要举措，
对我国地方债务处置以及地方债发行产生重大影响。但在地方债直换中非市场因素导致地方债收
益率与利率市场化定价要求不符，在一定程度上影响了直换工作的推进。我国地方债的置换应该
以利率市场化为抓手，理顺地方债置换中的收益率与同期国债收益率的关系。否则，现行的直换办
法很难达到减轻地方政府债务负担的目的，同时也给银行机构带来较大压力。
关键词z利率市场化地方债直换资金收益率资金价格
2014 年 9 月，中央政府推出《关于加强地方政府性
债务管理的意见>> (简称《意见))，提出了"积极降低(地
方政府)存量债务利息负担。对现别后纳入预算管理的
地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置
换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于
重点项目建设"的指导意见。 2015 年 3 月，为贯彻落实
《意见》精神，经国务院批准，财政部公布了 1 万亿元地
方政府债券置换规模的实施计划。 2015 年 8 月，财政部
将置换额度增加至 亿元，用以置换地方政府负有偿
还责任的存量债务中 2015 年到期需要偿还的部分。债
务置换对于减轻地方政府偿债压力以及经济发展去杠
杆化具有关键作用。然而，从今年 1一10 月份我国各地的
执行结果来看，执行效果存在一定问题，购买主体不踊
跃，不论是地方政府还是金融机构都面临一些具体问
题。对这一结果进行认真分析后，本文得出以下结论:应
对现行的地方政府债务置换方案或相关政策进行适当
调整，根据利率市场化资金配置的要求，理顺债务置换
中的收益率关系。
-、地方债务置换目的及其约束
地方政府债务置换目的是为了减轻地方政府即将
到期的偿债压力，降低我国地1J政府和银行体系系统性
风险，从而解决地方政府基础建设资金不足的问题。地
方政府债务置换的关键是将置换的地方债卖给对应机
构。发达市场经济国家一般通过金融市场直接出售地方
政府债券给机构投资人和公众。我国目前的情况比较特
殊，主要因为债券发行市场未完全市场化，有关部门仍
在一定范围内通过行政手段向市场直接发债，导致债券
发行市场价格扭曲，机构投资者和公众难以接受地方债
的收益率与同期国债收益率比价倒挂，中央政府通过债
券置换方式降低地方政府偿债压力的意图实现有一定
难度。
1.地方政府信用许级体系缺失，市场化定价有待完
善。我国地方政府债务置换需要遵循两个市场定律:一
是政府自发自还;二是地方政府债务置换发行价由市场
根据资源配置要求确定。 2014 年我国地茄政府地方债发
行开始试点，约 10 个省市发行 1092 亿元的地方债，其
发行收益率是在我国信用评级机制相对不完全背景下
制定的，没有体现利率市场化要求。现阶段我国地方债
置换主要由当地银行类金融机构和信托机构购买，强势
的地方政府通过对地方经济资源的绝对控制，在地方政
府债置换的收益率定价中起着主导作用。并以这一定价
方式直接向市场发债，而非通过市场化进行资源配置，
使得地方债的信用风险与流动性风险，通过置换转移到
金融机构于中。
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主体是银行贷款，其他融资渠道(忖击如口信托、银行理财)也
与银行关系紧密。所以，地方政府债务置换基本上可以
理解为将银行发放的贷款和其他投资类产品，变成银行
持有的地方政府债券。置换的结果改变了商业银行的资
产结构，从三个方面加大了银行风险:其一，银行反映资
产收益率下降。地方政府债务置换降低了地方政府的负
债成本，同时也降低了银行资产的收益水平。随着地方
政府债务置换的持续，资产收益率下降必将冲击到整个
银行资产负债表。其二，导致银行机构资产期限延长。地
方政府债务置换的另一个结果是延长了地方政府负债
的期限，这也意味着银行资产配置期限拉长。如果银行
负债期限不变，最终导致银行货币错配问题更加突出。
其三，信用风险并未从银行资产负债表上转移出去。在
资产收益率下降、流动性风险提高的同时，债务置换未
财经荔
转移银行信用风险，而持有债务资产期限延长，使银行
体系未来违约拖欠风险权重加大。
3.债券市场供求失衡，社会融资成本上升。目前地方
政府债直接面向市场， 万亿元地方政府债券的供给
及后续持续置换对债券市场供需结构冲击较大。如果中
央银行不增加流动性，新增债券发行将会导致货币需求
将大于货币供给，导致地方债价格下跌，债券市场价格
扭曲。由于债券市场资金量有限，地方政府债的供给增
多也必然冲击国债及政策性金融债的发行，我国债市的
收益率和二级市场收益率估值将出现大幅下行，最终将
影响到我国债券市场的健康发展。
二、地方债与国债收益率关系及其问题
(一)地方债与国债收益率关系
一般地，国债收益率曲线是利率市场化条件 F我国
的利率基准，债券的发行收益率要高于同期国债收益
率。国债收益率曲线反映了利率市场化条件下，所有金
融产品定价的基准，在市场化的金融体系中其变动走向
起着引导基准利率变动的作用，相对于金融市场所有其
他债券，国债的信用等级最高，违约风险最低。因此，因
债收益率曲线通常被认为是市场可以无条件接受的无
风险收益率曲线。所有其他信用凭证的定价都要在相应
期限的国债收益率之上不同程度地加上风险滋价，从而
形成市场利率。国债收益率曲线反映了市场对不同期限
溢价水平的判断，通常期限越长，期限溢价越高。
国债收益率曲线对于财政和货币政策的制定与实
施及其传导也非常重要。在一个成熟的金融中，国债收
益率曲线包含着丰富的宏观经济和市场信息。比如，预
期长期投资回报率和潜在经济增长率、预期通货膨胀率
等。国债收益率曲线的上下移动，揭示了各个期限市场
流动性和无风险利率总体水平的变化，而国债收益率曲
线形态的变化则反映市场上长短、期资金供求关系的相
对变化。如果背离这一准则，将会导致金融市场混乱直
至财政政策和货币政策传导出现问题。在地方债置换
中，如果地方政府债务置换收益率与同期国债收益率形
成合理比价，可以保证财政在可持续性的基础上，大规
模地扩大国债发行规模和安排发行期限和频率。当前，
在保增长、调结构的积极财政政策的取向下，地方政府
融资需求很大，需要进行中长期融资从事与城市化有关
的基础设施建设，如果地方债置换的收益率与同期国债
形成合理比价，可以保证置换工作长期及持续开展，并
且为地方建设提供急需的资金并化解地方债务风险。因
此，成为十八届三中全会改革决议提出进一步完善国债
收益率，反映了保持国债收益率的重要意义。
(二)当前地方债置换存在的主要问题
1.地方债收益率较低、置换难以为稳。根据财政部的
要求，为了提高地方债券发行成功率，要求地方债的发
债收益率必须高于同期国债收益率。《意见》虽然正确，
同期国债收益率也不高，但对于投资者来说，这样的回
报水平依然难以满足其要求。因为我国地方债的收益率
普遍低于信贷、非标等资产 2 个百分点以上，在利率市
场化背景下，以减少利差收益去购买地方债，会影响金
融机构盈利水平，商业银行也难以接受。因此，低收益率
的地方债吸引力很小。地方债置换的核心是高收益率的
到期债务被低收益率的地方政府债替换，结果银行机构
的收益急剧 F降。另外，地方债置换过程中地方政府和
财政部的想法并不一致。财政部希望通过地方债置换，
在减轻地方政府债务负担的同时，降低中央政府财政担
保风险。地方政府虽迫切需要融资，但它考虑的不仅仅
是融资，更考虑未来的还债成本。同时，地方政府债置换
后，今后也很难以此为借口向中央财政申请资金支持，
这是地方政府最不愿失去的。
2.流动性低有碍发行效率。国债流动性高，而地方债
的流动性小，对商业银行而言，不得不考虑接于地方债
后的质押或者二级市场流通问题。目前政策没有明确规
定地方债可以在二级市场流通，并且缺乏有效的二级市
场，机构购买者能否把到手的地方债券进行质押、回购
是一个未知数，成为影响地方债发行及地方债置换的另
一个主要制约因素。地方债置换后的流动性问题不解
决，机构投资者就不能盘活资金，特别是如果处在通胀
率攀升阶段，地方债券如果无法脱手，银行类机构投资
人不能接受。
三、地方债置换面临的难点与问题
(一)地方债置换的难点
1.我国信用评级体系相对不完善。地方政府发债收
益率不能完全依照市场定价，出现了地方债信用与国债
持平的不正常现象。地方债置换有助于缓解地方政府负
债压力和增加地方政府可用资金。非市场化操作虽然可
以减轻地方政府负担，但如果地方政府的风险转嫁到金
融机构身上，银行和投资人亏损，地方政府债务置换会
不顺利。 2015 年，地方政府置换债券发行量 万亿元，
新增一般债务 5000 亿元，新增专项债务 1000 亿元，总
规模在 亿元以上。地方债规模较大，可能己经超过
了金融机构或者机构投资人的承受能力。
2.一些地方债置换方式存在隐患。通过借新坯旧缓
解地方政府债务压力比较容易推进的，但以降低银行收
益的置换方式达到减轻地方政府负债成本压力的目的，
银行难以接受。从资产负债表的结构看，地方政府债务
成本不可能凭空减轻。如果以目前这种置换方式减轻地
方政府债务压力，将加重金融机构的成本或减少收益。
3.大幅度提高地方政府债的收益率将背离地方债务
直换的目的和原则。地方债置换的目的有两个:一是减
轻地方政府债务期限的压力:三是减轻地方债务成本的
压力。只有降低收益率成本到地方财政预算可接受水
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平，地方债的压力才能真正减轻。如果提高地方债置换
成本，仅仅是将地应政府债务压力延后，不能从根本上
减轻地方政府债务压力过大的问题。
(二)地方政府发债和债务置换面临的新问题
1.债务资金配直效率值得关注。按照、新《预算法》规
定，省级政府具有发行地方债券的职能，将以前省、市、
县均有的借债职能削减，地方融资平台举债的权力取
消，全部集中到省政府。虽然债券发行的分散决策转向
集中决策，可以有效控制风险、加强规范管理。但与地方
政府发债相比，省政府债务资金配置效率变低、很难反
映地方政府实际需求。
2.合理规划发债额度，满足资金需求。按照财政部出
台的债务置换规定，发债额度由地方政府被认可的存量
负债进行相对应的替换。被认可的存量负债，确定了地
方政府当年可置换的资金量。因此，地方债置换额度是
地方政府能够发多少债的核心与关键。如果发债额度过
高，将进一步加大地方政府的债务风险;如果地方政府
发债额度过低，难以满足地方政府基本建设的资金需
求，制约地方经济合理发展和民生有效改善。
3.加快地方融资平台转型，完善融资监管。财政部
43 号文提出"剥离融资平台公司政府融资职能，融资平
台公司不得新增政府债务"的要求。我国现有 7000 多
家融资平台公司必须进行债务清理和业务转型，不能
再作为地方政府基础建设的融资平台。目前这些公司
业务转型及发展模式都没有给出具体规定，人员的分
流问题较大。从监管的角度看，加强对这些机构的监管
任务很重。
4.控制地方债发行规模，引导债券市场健康发展。地
方债的风险本质就是金融风险，地方债的风险会传导到
金融市场特别是债券市场。 2015 年七10 月，在地方债置
换中，导致地方债置换中市场响应不大积极，担心较多。
所以，地方债的发行与置换必须与金融市场的发展相结
合，必须考虑债券市场的容量与资金供给。只有综合考
虑地方债发行置换与债券市场健康发展的关系，控制财
政风阶向金融市场的转移，才能真正促进我国地方政府
债务置换和债券发行的健康发展。
四、完善我国地方债置换的主要建议
1.发行特种国债替代地方债直换。首先，走发行特种
国债的路径，置换地方政府债务，可以同时降低银行和
地方政府两方面的风险。发行特种国债取代地方债，虽
然我罔银行金融机构的资产收益率出现下降，但银行
资产负债表上的风险会 F降，流动性会提高，有助于降
低地方和银行两方面的系统性风险。其次， 2014 年我国
财政部 F发《地方政府存量债务纳入预算管理清理颤
别办法>> , :lW定如何盟别地方政府应该负有偿还责任的
债务的界限和制定回别的原则，明确地方政府负有担
·财任市份·
保责任的债务，厘清地方政府必须承扣一定救助责任
债务的界限。但是，在这一指导性文件中没有提出如何
合理划分中央与地方事权、财权的界限与相互责任，由
于政策的缺陷，在实际操作中难度较大。从今年 1-10
月份地方债置换执行情况看，地方政府从自身利益出
发，要求将其负有全部存量债务纳入地方债置换范
围，而中央政府担保的债务范围非常有限。建议尽快
界定和确定中央和地方事权的界限和施围，如果是屑
于中央政府应该负担的范围，由地方负债融资就必须
由中央财政偿还，如果属于地方事权的负债必须明确
地方政府偿还，中央政府不再负担。只有合理划分巾央
和地方的事权和财权，才能满足发行地方政府债券的
基本条件。
2 提高地方债的流动性和发行收益率。首先，必须提
高地方债的收益率，至少不能低于同期间债的收益率. 0
即依据利率市场化的要求，理顺地方债发行的资金市场
价格，依靠市场的力量，推动地方债置换。解决地启政府
债置换与发行的难题，依照市场化原则，保证地右政府
和金融机构的利益均衡。同时，尽可能缩短兑换期限，提
高其流动性:其次，尽快开通地方债的二级市场交易，为
地方债交易提供市场化平台，提高地左债的流动性。再
次，地方政府债的发行和置换的收益率应当反映地区间
的经济发展差异。最后，扩大地方债投资者范围，引导银
行以外的其他投资机构和个人投资者等加入地右'政府
债券投资市场。
3.采用综合措施化解地方债务平台。地Ji债的置换
只是将地方政府现有的债务压力适度推后支付，实质上
地方债务的总规模并没有减少。从操作上看，这是一个
技术做法，也可以说是政府处理债务采取的以时间换空
间的策略。现阶段我国地左政府债务处理除置换li式
外，还有一些其他的办法。比如，将部分地应政府较好的
融资平台通过注资方式改造成为金融投资公司，成为参
与我国金融市场投融资的主体，更好和更合理地为地占「
建设融资服务。另外，对资产质量较好的部分项目或者
部分融资平台，可以通过兼并和重组，引入战略投资者
组成资产管理公司开展资产管理业务，还可以将项目打
包出售置换现金流偿债或者再投资。
4.加强流动性支持，缓解流动性不足。央干T在债券发
行时提供足够的流动性支持，中央银行应对凡是购买地
方债的金融机构，不论大小和性质，在需要资金时一律
给予回购，解决这些机构流动性需求。
参考资料:
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