证券研究报告 — 首次评级 2017 年 1 月 17 日
[Table_Stock]
买入 37%
目标价格:人民币
价格:人民币
目标价格基础:50 倍 17 年市盈率
板块评级:中立
.
[Table_PicQuote] 股价表现
(40%)
(30%)
(20%)
(9%)
1%
11%
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宜华健康 深圳成指
[Table_Index] (%) 今年
至今
1
个月
3
个月
12
个月
绝对 () () () ()
相对深证成指 () () ()
发行股数 (百万) 448
流通股 (%) 79
流通股市值 (人民币 百万) 10,636
3 个月日均交易额 (人民币 百万) 156
净负债比率 (%)(2017E) 70
主要股东(%)
宜华企业(集团)有限公司 36
资料来源：公司数据，聚源及中银证券
以 2017年 1月 16 日收市价为标准
中银国际证券有限责任公司
具备证券投资咨询业务资格
[Table_Industry]
医药生物 : 医疗服务
[Table_Analyser]
卢骁峰
(8621)20328284
@
证券投资咨询业务证书编号：S1300516050001
[Table_Title]
宜华健康
打造健康产业帝国，养老行业稀缺标的
[Table_Summary] 宜华健康 2016 年向集团全面剥离地产业务转型大健康，先后完成医疗工程、
医院管理、养老运营、后勤服务等医疗养老全产业链外延布局，在业绩承诺
协议和员工持股计划激励下有望实现显著的协同效应。我们预计公司未来业
绩成长或超预期，主要由于：1）众安康医疗工程业务在手订单充足，政府
PPP 模式推广下订单放量可期；2）达孜赛勒康医院管理业务实行集团控股、
公司托管的轻资产低风险扩张模式；3）亲和源会员制养老服务在人口老龄
化加速和推行租赁模式的背景下，投资回收期大幅缩短。我们预测公司
2016-2018 年每股收益分别为 元、 元、 元，给予公司目标价
元/股相当于 50 倍 2017 年市盈率；公司前期员工持股计划增持均价
约 元/股，公司大股东增持成本约 元/股，目前股价安全边际较高，
首次覆盖给予买入评级。
支撑评级的要点
亲和源：国内养老服务运营商龙头品牌。08 年开业的上海亲和源旗舰项
目会员卡售价已从最初的 50 万元上涨至 160 万元。公司积极推行租赁方
式和 ToB 等轻资产模式扩张，在手项目 8 个，未来计划每年新增 1 个自
建项目，3 个租赁项目和 5 个托管项目，单个项目分别预期实现年盈利
1,500 万元、500 万元和 200 万元。在人口老龄化加速和住宅价格高企的
背景下，预计养老地产投资回收期大幅缩短。
众安康：医疗专业工程在手订单充足。公司 2014 年收购众安康是国内医
院后勤管理和医疗工程的龙头企业，每年保持 15-20%的订单增速。目前
医疗工程订单储备充足，在建的深圳罗湖项目投资额 亿，预计可结
算收入近 9 亿元，利润率 20%，竣工后成立合资公司主导运营养老业务。
在目前政府大力推行 PPP 的背景下，预计今明两年新增订单和业绩或超
预期。此外，公司医院的后勤管理业务合作医院近百家，并将与达孜与
亲和源形成协同效应。
达孜赛勒康：医院管理业务轻资产扩张。公司主要通过提供医院管理和
咨询业务，按医院收入的 15%计提管理费，目前在管医院主要包括江西
的 3 家民营非营利性医院，其中赣南医院采用集团控股、公司托管的形
式，后续有望复制轻资产模式扩张，收购目标二甲和三级综合医院及肿
瘤专科医院。在形成规模效应后，公司有望开展药品及器械的采购、信
息化、后勤管理等增值服务，推动协同效应形成，后续成长空间可期。
评级面临的主要风险
医疗器械产品销售下滑；医院收购价格过高；养老扶植政策推进偏慢。
估值
考虑到公司作为医疗养老全产业链布局的稀缺性，以及未来业绩超预期
的可能性，给予公司目标价 元/股相当于 50 倍 2017 年市盈率，首次
覆盖给予公司买入评级。
投资摘要
[Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E
销售收入 (人民币 百万) 158 1,031 1,563 1,977 2,273
变动 (%) (78) 554 52 26 15
净利润 (人民币 百万) 30 52 1,044 346 394
全面摊薄每股收益 (人民币)
变动 (%) () 1, ()
全面摊薄市盈率(倍)
价格/每股现金流量(倍) () () () ()
每股现金流量 (人民币) () () () ()
企业价值/息税折旧前利润(倍) 2,
每股股息 (人民币)
股息率(%) . . . . .
资料来源：公司数据及中银证券预测
2017 年 1 月 17 日 宜华健康 2
目录
公司概要 .......................................................................... 3
养老服务：亲和源 ........................................................... 8
医疗工程：众安康 ......................................................... 15
医疗服务：达孜赛勒康 .................................................. 21
医疗器械：爱奥乐 ......................................................... 29
财务分析 ........................................................................ 33
盈利预测及投资建议 ...................................................... 34
研究报告中所提及的有关上市公司 ................................. 37
2017 年 1 月 17 日 宜华健康 3
公司概要
公司简介
宜华健康医疗股份有限公司（宜华健康）原名宜华地产股份有限公司（宜华
地产），2007 年借壳光电股份（SST 光电）上市，主营房地产业务；自 2014 年
以来，公司通过一系列兼并收购完善医疗健康布局，并逐步剥离地产业务，
打造全方位立体化医疗健康管理服务大平台：
2015 年 1 月，公司定增收购众安康 100%股权，进入医院后勤一体化管理领域；
2015 年 2 月，公司证券简称正式更名为“宜华健康”；
2015 年 12 月，公司收购达孜赛勒康 100%股权、爱奥乐 100%股权，进入医疗
服务和医疗器械领域，打造健康管理平台；
2015 年 12 月，公司将广东宜华、梅州房产、汕头荣信 100%股权出售给宜华集
团，全面剥离地产业务；
2016 年 1 月，公司收购亲和源 %股权，进入养老服务领域。
图表 1. 宜华健康业务收购
资料来源：公司公告、万得数据及中银证券
图表 2. 宜华健康收购标的业绩承诺（万元）
收购企业 2016 2017 2018 2019 2020
众安康 10,140 10,059
爱奥乐 2,000 3,500 4,500 5,000 5,500
达孜赛勒康 12,000 15,600 20,280 22,308 24,539
亲和源 (3,000) (2,000) (1,000) 2,000 4,000
资料来源：公司公告万得数据及中银证券
股权结构及变化
2007 年完成借壳上市后，控股股东宜华企业（集团）有限公司通过股权臵换
和二级市场的方式持有上市公司 %；2015 年，公司实施首次非公开发行收
购众安康并募集配套资金，集团持股比例降至 %；2016 年上半年，集团基
于对公司未来信心通过二级市场增持公司股权至 %。
2017 年 1 月 17 日 宜华健康 4
图表 3. 宜华健康 2016 年三季报中十大股东明细
股东名称 持股数量(股) 占总股本比例(%)
宜华企业(集团)有限公司 161,572,045
林正刚 68,317,498
深圳市前海新富阳实业有限公司 36,585,365
广发证券资管-浦发银行-广发原驰·宜华健康 1 号集合资产管理计划 10,616,657
林建新 7,598,862
中国建设银行股份有限公司-华商盛世成长混合型证券投资基金 7,497,817
中国建设银行股份有限公司-华商价值精选混合型证券投资基金 4,894,123
华源投资有限公司 3,047,200
中国人寿保险股份有限公司 3,000,000
上海道基金滨投资合伙企业(有限合伙) 2,524,106
合计 305,653,673
资料来源：万得数据及中银证券
2015 年 1 月：定向增发收购众安康
2015 年 1 月，公司向林正刚、林建新等人定向增发股份购买其持有的广东众安
康后勤集团有限公司 100%的股权，发行新股数量为 8,722 万股（2016 年解禁），
同时完成向深圳市前海新富阳实业有限公司非公开发行股份获得配套融资，
发行新股数量为 3,659 万股（2018 年解禁），增发价格均为 元/股。
增发实施前，控股股东宜华集团持有股权比例为 %；增发实施后，宜华
集团持有股权比例降至 %，林正刚持有股权比例为 %，林建新持有
股权比例为 %，深圳市前海新富阳实业有限公司持有股权比例为 %。
图表 4. 宜华健康定向增发前后股权结构（2014 年 12 月 31 日和 2015 年 3 月 31 日）
股东名称 定增前持股数量(股) 定增前占总股本比例(%) 定增后持股数量(股) 定增后占总股本比例(%)
宜华企业(集团)有限公司 157,085,616 157,085,616
林正刚 68,317,398
深圳市前海新富阳实业有限公司 36,585,365
林建新 8,098,862
合计
资料来源：万得数据及中银证券
2016 年 1-11 月：控股股东增持
2015 年 7 月，公司控股股东宜华集团基于对公司未来发展的信心以及对公司价
值的认同，发布增持公司股份计划的公告。2016 年 1 月，宜华集团累计增持公
司股票 449 万股，占公司总股本 1%，并承诺累计增持股份不超过公司总股本
的 2%。
2016 年 10 月 31 日，公司接到宜华集团的通知再次实施增持，2016 年 10 月至
11 月，宜华集团累计增持了公司股票 4,46 万股，12 个月内累计增持公司股票
895 万股，占公司总股本 2%。增持完成后，宜华集团合计持有公司股份
亿股，占公司总股本的 %，按照当日均价计算得增持期间加权平均增持
均价为 元/股。
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图表 5. 宜华健康控股股东增持股数和均价
公告日期 变动截止日 股东名称 方向
变动数量
(万股)
参考市值
(万元)
变动后持股数
(万股)
变动后持股比
(%)
交易均价(元)
2016/11/18 2016/11/17 宜华企业(集团)有限公司 增持 365 12,455 16,604
2016/11/4 2016/11/3 宜华企业(集团)有限公司 增持 19 592 16,239
2016/11/1 2016/10/31 宜华企业(集团)有限公司 增持 62 1,980 16,220
2016/5/7 2016/5/6 宜华企业(集团)有限公司 增持 25 725 16,157
2016/5/7 2016/2/15 宜华企业(集团)有限公司 增持 15 339 16,132
2016/2/4 2016/2/3 宜华企业(集团)有限公司 增持 20 459 16,117
2016/2/2 2016/2/1 宜华企业(集团)有限公司 增持 63 1,467 16,097
2016/1/30 2016/1/29 宜华企业(集团)有限公司 增持 90 2,068 16,034
2016/1/29 2016/1/28 宜华企业(集团)有限公司 增持 236 5,138 15,944
合计/平均 895 25,223 16,604
资料来源：万得数据及中银证券
2016 年 7 月：员工持股计划
2016 年 3 月公司计划设立员工持股计划，根据 9 月修订后的方案：广发原驰•
宜华健康 1 号集合资产管理计划资产规模上限 亿元，按照不超过 1:1 的比
例设立优先级 A 类份额和次级份额，次级份额又分为次级 B 类份额和次级 C
类份额。公司控股股东宜华集团以 7,500 万元全额认购宜华健康 1 号次级 C 类
份额，与次级 B 类份额投资者认购的 1 亿元共同以出资额为限承担对优先级 A
类份额本金（ 亿元）及预期年化收益的担保损失。员工持股计划杠杆比例
达到 倍。
2016 年 9 月 27 日，公司员工持股计划累计通过二级市场买入的方式完成股票
购买，累计购买公司股票 1,062 万股，成交金额合计 亿元，交易均价
元/股，公司总股本的比例为 %。该计划所购买的股票锁定期为自 2016 年 9
月 27 日起 12 个月，标的股票期限在满 12 个月后、24 个月后、36 个月后，将
分别按照 30%、30%、40%的比例分三期择机减持。
图表 6. 宜华健康员工持股计划增持股数和均价
公告日期 变动截止日 股东名称 方向
变动数量
(万股)
参考市值
(万元)
变动后持股数
(万股)
变动后持股比
(%)
交易均价(元)
2016/8/6 2016/8/5
广发原驰·宜华健康 1 号集合
资产管理计划
增持 858 27,636 1,062
2016/7/6 2016/7/5
广发原驰·宜华健康 1 号集合
资产管理计划
增持 204 6,425 204
合计/平均 1,062 34,061 1,062
资料来源：万得数据及中银证券
宜华企业集团
宜华企业（集团）有限公司成立于 1995 年，是一家集住居生活、健康医疗、
地产开发、资本管理、金融保险、酒店旅游六大产业于一体的大型跨国企业
集团。目前，集团总资产 700 多亿元，员工 5 万多人，战略投资 90 多家上市
公司和拟上市公司，拥有 200 多家国内企业和境外办事机构，控股宜华生活、
宜华健康两家上市公司。集团实际控制人及董事长刘绍喜直接持有集团 56%
股权，并通过宜华世纪间接持有宜华集团 24%股权，合计持有 80%股权；刘绍
生和刘壮青均分别持有集团 10%的股权，后者现任宜华健康总经理。
2017 年 1 月 17 日 宜华健康 6
图表 7. 宜华企业（集团）股权关系
资料来源：公司公告、万得数据及中银证券
宜华企业通过产业布局已发展成为一家集住居生活、健康医疗、地产开发、
资本管理、金融保险、酒店旅游六大产业于一体的大型跨国企业集团。集团
2013-2015 年主营业务收入分别为 亿元、 亿元和 亿元。其中家具
业务贡献主要收入来源，2016 年 1 季度占比总收入的 %；医疗健康业务则
呈现高速增长的趋势，2016 年 1 季度占比由 2015 年 %上升至 20%，成为驱
动集团业务升级的重要动力。
图表 8. 宜华企业（集团）主营业务经营状况
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2013年 2014年 2015年 2016年1-3月
家具 医疗健康 地板 房地产 酒店餐饮 原木 茶叶
资料来源：公司公告、万得数据及中银证券
住居生活板块：主要由子公司宜华生活科技股份有限公司（宜华生活，代码：
600978）经营。目前，宜华生活拥有超过 600 万亩的林木资源；拥有总占地面
积 7,000 亩、建筑面积约 400 万平方米、生产规模达到年产实木家具 400 万套、
木地板 800 万平方米和沙发 500 万套的十六大制造基地。同时，宜华生活已在
国内 50 多个大中城市建立了 2,000 余家专卖店，在北京、上海、广州、深圳等
重点城市设立 18 家体验馆。2015 年集团家具销售收入为 42 亿元占当期主营业
务收入的 %。
2017 年 1 月 17 日 宜华健康 7
健康医疗板块：主要由其子公司宜华健康医疗股份有限公司经营。宜华健康
通过布局民营综合医院、肿瘤专科医院、医疗后勤服务、医疗器械制造、养
老服务、网络医院等领域，健康产业链已初具雏形。众安康在纳入宜华健 2015
年合并报表后，2015 年扣除非经常性损益后的净利润为 7,858 万元，顺利完成
收购时的业绩承诺。
地产开发板块：主要由其子公司宜华地产控股有限公司经营。其业务涵盖地
产开发、物业管理、公路建设、城市基础设施建设等产业，立足汕头，开发
范围遍及梅州、湖南、四川、山东、海南等全国各地，拥有土地储备 6,000 多
亩，在建工程总占地面积 2,000 多亩，总开发可销售面积达到 330 多万平方米。
2015 年地产销售收入为 9,132 万元，占当期主营收入的 %。
资本管理板块：主要由其子公司宜华资本管理有限公司经营。至 2016 年，宜
华资本已战略投资 90 多家上市公司和拟上市公司，涵盖生产制造、高新技术、
电子信息等诸多领域。2016 年，由汕头市人民政府引导，宜华集团、宜华资
本发起，共同设立“汕头宜华股权投资基金”、“天使投资基金”。股权基
金总规模 20 亿元，首期 5 亿元。
金融保险板块：宜华集团加快在金融、保险、证券领域布局步伐，构筑“银
行+证券+保险”新格局。目前，已参股包括广发银行、广发证券、复星保险
在内的行业优质资源，正在积极筹备设立一家民营银行、一家证券公司和三
家保险公司。
酒店旅游板块：宜华集团旗下拥有汕头国际大酒店，未来将布局珠三角和长
三角等重要城市和地区，陆续收购具有地标性和历史意义的酒店，打造“食、
住、行、游、购、娱”一体化服务。
图表 9. 宜华生活 图表 10. 宜华地产
资料来源：公司官网及中银证券
资料来源：公司官网及中银证券
2017 年 1 月 17 日 宜华健康 8
养老服务：亲和源
2016 年 6 月，公司与康桥资产、周星增、奚志勇、TBP、亲和源臵业、亲和源
签订股权收购协议书，以现金 亿元收购亲和源 %股权，2016 年 11 月
完成股权过户与工商登记。
亲和源是国内较早进入养老行业的民营机构，主要从事养老住区投资、开发、
建设、运营及养老产业发展。亲和源以会员制老年社区为依托，融居家养老、
社区养老和机构养老为一体的全新模式，打造高品质的老年俱乐部。亲和源
以上海康桥亲和源养老社区旗舰项目为基础，选择以长三角、珠三角以及北
上广深等经济发达的城市作为亲和源养老社区扩张的区域，并分别通过自
建、租赁、收购、参股等方式运营。
目前，亲和源的自建项目包括 2008 年开业的旗舰项目上海亲和源康桥项目和
在建的宁波项目；租赁项目包括 2016 年开业的上海康桥爱养之家和桐乡爱乐
之家；此外，亲和源收购了异地度假养老产品海南亲和源熟年俱乐部；同时
参股了浙江海宁和辽宁营口等项目，实现轻资产扩张。
图表 11. 公司现有养老社区一览
项目名称 区域位臵 投资方式 建筑面积(平米) 公寓数量(套) 护理床位(张) 开业时间
上海亲和源康桥项目 上海 自建 100,000 838 200 2008 年
上海康桥爱养之家项目 上海 租赁 18,000 126 64 2016 年 10 月
浙江宁波项目 浙江宁波 自建 90,000 610 264 2018 年
海南亲和源项目 海南 收购 13,000 86 2012 年 5 月
浙江亲和源桐乡爱乐之家 浙江宁波 租赁 25,000 260 2016 年 8 月
浙江海宁项目 浙江海宁 参股 10% 82,000 673 100 2014 年 8 月
辽宁营口项目 辽宁营口 参股 20% 420,000 280 160
资料来源：公司公告及中银证券
亲和源股份有限公司创建于 2005 年 3 月，前身为上海康桥公共事业投资有限
公司，由上海新建桥企业集团有限公司和南汇区康桥镇集体资产管理有限公
司出资组建。2007 年 9 月公司经增资扩股后更名为亲和源股份有限公司，奚志
勇先生出任董事长，并持有 %股权，亲和源臵业成为公司控股股东，持
股比例为 30%。2016 年 11 月，宜华健康收购亲和源其余 %的股权，成为
亲和源最大的控股股东；董事长奚志勇直接和间接合计持有 %的股权。
图表 12. 收购前后亲和源持股情况
收购前 收购后
股东姓名 持股股份(股) 股权比例(%) 股东姓名 持股股份(股) 股权比例(%)
上海亲和源臵业有限公司 60,000,000 30 上海亲和源臵业有限公司 60,000,000 30
TBP Nursing
HomeHoldings(.)Limited
50,000,000 25
宜华健康医疗
股份有限公司
116,660,000 上海浦东新区康桥镇
集体资产管理有限公司
40,000,000 20
周星增 26,660,000
奚志勇 23,340,000 奚志勇 23,340,000
合计 200,000,000 合计 200,000,000
资料来源：公司公告及中银证券
2017 年 1 月 17 日 宜华健康 9
图表 13. 上海亲和源臵业有限公司股权结构
股东 认缴出资（元） 比例（%）
上海康诚投资管理有限公司 4,000,000 20
王勇 4,920,000
奚志勇 8,880,000
汤柳鶄 2,200,000 11
资料来源：企查查及中银证券
2015 年 1-12 月，亲和源实现营业收入 8,989 万元，净利润-2,473 万元，主要由
于亲和源旗下新项目尚在培育期，需要较多前期投入，财务费用较高。根据
公司与亲和源原股东签署的《股权转让协议》承诺：
亲和源 2016 年、2017 年、2018 年、2019 年、2020 年、2021 年、2022 年、2023
年实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东的税后净利润分别不低于-3,000
万元、-2,000 万元、-1,000 万元、2,000 万元、4,000 万元、6,000 万元，8,000 万
元，10,000 万元。自 2020 年至 2023 年的净利润增长率分别为 100%、50%、33%、
25%，平均增长率约为 %，合计约 亿元。
上海亲和源自建项目
亲和源上海亲和源康桥公寓于 2008 年开业，坐落于上海南汇区康桥镇，占地
公顷，建筑面积 10 万平米，公寓数量 838 套，目前入住率大于 95%，投资
规模达到 6 个亿，是亲和源最早运营并培育成熟的旗舰项目。
图表 14. 上海亲和源康桥项目各分区介绍
分区介绍 建筑面积(m2) 主要情况
老年公寓 72,355
838 套公寓。 8 栋 7 层公寓，3栋 9 层公寓，1 栋商务酒店，电梯均为医疗电梯。房屋精装修，可拎
包入住。室内外采取无障碍式设计。
70 平米户型占比 50%，120 平米户型占比 22%，58 平米户型占比 28%。
颐养院 9,736
300 余床位。由上海市三级甲等医院对接，由专业医疗机构派出团队进行管理。颐养院共 9 层，1-4
层为门诊部门，5 层为样板房，6-9 层为护理区。
健康会所 8,000 由上海美格菲康健管理公司进行管理，提供的服务包括健身、水疗、康复护理等。
配餐中心 2,575 由专业餐饮管理公司管理，管理公司按营业额与亲和源平分。
资料来源：公司资料及中银证券
图表 15. 上海亲和源项目布局
资料来源：公司公告、万得数据及中银证券
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亲和源康桥公寓一期有 12 幢老年公寓、配套医疗机构、配餐中心、健康会所、
访客宾馆、公共服务大楼、零售、景观花园等设施组成，各公寓间由风雨连
廊相接。其中，亲和源将物业管理、餐饮、会所、酒店等外包给各方面专业
公司管理，以降低自身的经营成本。
图表 16. 上海亲和源康桥项目外观 图表 17. 上海亲和源康桥项目外观
资料来源：公司资料及中银证券 资料来源：公司资料及中银证券
图表 18. 上海亲和源康桥项目内观 图表 19. 上海亲和源康桥项目内观
资料来源：公司资料及中银证券 资料来源：公司资料及中银证券
亲和源产品主要定位于中高端客户，目前平均住户年龄 76 岁，其中 70%到 80%
为中产阶级，目标客户主要为月均工资收入 8,000 元以上、资产 500 万元以上
并且认可亲和源养老理念的退休老人，入住流程需要经过申请、推荐、担保、
面试审核等环节。
图表 20. 上海亲和源康桥公寓会员构成
会员构成 百分比(%)
大专及以上学历
离退休干部
外籍人士
上海户籍
中高级职称
国务院津贴
共产党员
资料来源：公司资料，山合水易研究中心及中银证券
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亲和源公寓以会员制模式为载体，会员卡分为不记名卡和记名卡两种，通过
销售会员卡和收取年费实现盈利。亲和源康桥公寓近年呈现供不应求的状
态，目前会员卡的缴费标准从开园时的 50 万元/张上涨至 16 年的 160 万元/张。
公司对于产权房的定价策略一般为周边房价的七折，而目前康桥周边的二手
房房价为 -4 万元/平米，因而亲和源以销售居住权为主的会员卡模式的价格
优势明显。
图表 21. 会员卡缴费标准
卡种 年限 户型 会员卡缴费标准 年费缴费标准
A 卡
永久居住转让权（可继承亲人，转卖他人或以 9
折价卖回给亲和源）
小套（57 平） 50 万(07 年)
75 万(08 年)
89 万(10 年)
118 万(14 年)
138 万(15 年)
158 万(16 年)
万
中套（71 平） 万
大套（119 平） 万
B 卡
本人终身居住权（15 年内可卖回给亲和源，按
每年 1/15 的价格折旧，从会员卡缴费中扣除）
小套（57 平） 33-45 万
万 中套（71 平） 55 万
大套（119 平） 60-88 万
C 卡
（开盘时期）
50 年产权
小套（57 平）
2 万元/平 2 万 中套（71 平）
大套（119 平）
产权房出租年卡
1 年（亲和源以 2 万/平的价格出售部分套间，老
人可以从已买断产权的人那里按年租赁）
小套（57 平） 2 万
2 万 中套（71 平） 4 万
大套（119 平） 7 万
资料来源：公司资料及中银证券
根据公开资料测算，上海亲和源公寓投资额 6 亿（其中土地成本 50 万元/亩），
我们对此估计的回本售价为 80 万元/套，而目前公寓售价已从最初的 50 万元/
套上涨至 160 万/套，实现盈利完全没有问题。我们预计未来项目在入住率达
到 60-70%即可达到盈利，从投入至稳定盈利的周期有望缩短至 5 年。
图表 22. 上海亲和源康桥公寓回本售价估计
土地成本 650 元/平米
建安成本 5,500 元/平米
资金成本 500 元/平米
单位投资成本 6,650 元/平米
建筑面积 9 万平米
投资额 59,850 万元
公寓数量（户均建面 120 平米） 750 套
回本售价 80 万元/套
资料来源：公司资料及中银证券
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图表 23. 自建项目第 1-5 年净利润预测
第一年 第二年 第三年 第四年 第五年
入住率(%) 20 40 60 80 95
入住人数 300 600 900 1,200 1,425
会员卡累计销售额（万元） 11,970 23,940 35,910 47,880 56,858
会员卡销售收入（50 年产权） 239 479 718 958 1,137
服务费收入 1,350 2,700 4,050 5,400 6,413
营业收入 1,589 3,179 4,768 6,358 7,550
减：服务成本（毛利率 25%） 1,013 2,025 3,038 4,050 4,809
减：摊销成本（50 年产权） 1,197 1,197 1,197 1,197 1,197
毛利润 (620) (43) 534 1,111 1,543
减：其他费用（费用率 15%） 36 72 108 144 171
减：所得税（税率 25%） - - 106 242 343
净利润 (656) (115) 426 967 1,373
资料来源：公司资料及中银证券
杭州亲和源租赁项目
受益于上海亲和源康桥项目的成功及因此带来的品牌效应，公司近年来不断
进行品牌输出，通过租赁等方式加快扩张步伐。相对于需要投入大量资本的
自建项目，预计房屋租赁模式下项目投入成本仅约 5000-6000 万，投资回收周
期更短。
2016 年末，公司租赁运营的上海康桥爱养之家和桐乡爱乐之家顺利开业。2016
年 12 月，公司与杭州胜利经济合作社签订合同向其租赁位于杭州杭州市下城
区久茂大厦，用于经营养老院及养老公寓，项目建筑面积约 万平方米，
租赁 20 年，总租金为 亿元，即不到 1 元/平米/天。
图表 24. 租赁项目投资额预测
租金成本 320 元/平米/年
即 万元/套/年
公寓数量（户均建面 125 平米） 250 套
租金成本（250 套） 1,000 万元
建安成本 2,000 元/平米
资金成本 200 元/平米
单位改造成本 2,200 元/平米
建筑面积 3 万平米
投资额 6,600 万元
资料来源：公司公告及中银证券
图表 25. 自建项目第 1-4 年净利润预测
第一年 第二年 第三年 第四年
入住率(%) 25 50 75 90
入住人数 125 250 375 450
会员卡累计销售额（万元） 14,963 29,925 44,888 53,865
会员卡销售收入（50 年产权） 299 599 898 1,077
服务费收入 563 1,125 1,688 2,025
营业收入 862 1,724 2,585 3,102
减：服务成本（毛利率 25%） 422 844 1,266 1,519
减：租金成本（20 年租期） 1,000 1,000 1,000 1,000
毛利润 (560) (120) 320 584
减：其他费用（费用率 10%） 30 60 90 108
减：所得税（税率 25%） - - 57 119
净利润 (590) (180) 230 476
资料来源：公司资料及中银证券
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咨询与托管业务（To B）
轻资产运营方面，公司主要通过为开发商提供前期咨询服务以及后期受托管
理业务，目前为知名开发商客户提供服务的合作项目包括：北京万科幸福汇、
广州金地荔湖城、中海华山城、蓝光成都清雅园、广州富力南昆山养生谷等。
根据公司披露和测算，预计亲和源每受托管理一个养老社区项目，净利润达
到 200 万元，前期提供咨询设计策划业务净利润达到 400 万元。
图表 26. 公司顾问咨询成功案例
案例名称
占地面积
（平方米）
建筑面积
（平米）
公寓数量（套）
房屋价格
（元/平方米）
物业费
（元/月/平方米）
开盘时间
北京万科幸福汇 7 万 16 万
1,262
（146 试点养老地产）
27,326 2014 年 3 月
广州金地荔湖城 250 万 246 万 15,000 9,956 2008 年 4 月
中海华山城 8,000 万 2,412 6,373（周边均价） 1,2 未开盘
北京龙山新新小镇六期 36 万 119 套别墅 24,248 2010 年
台州桃花源 12,204 2016 年 6 月
资料来源：公司官网，安居客，搜房网及中银证券
图表 27. 公司委托管理成功案例
案例名称
占地面积
（平方米）
建筑面积
（平米）
公寓数量（套）
房屋价格
（元/平方米）
物业费
（元/月/平方米）
开盘时间
蓝光成都清雅园 规划中
9,125（成都青城山地
区房价）
尚未开盘 蓝光成都清雅园
西安荣华亲和源 612 张床 2015 年 9 月 8 日 西安荣华亲和源
海南儋州亲和源 28 万 51 万
18 栋高层公寓、15 栋洋房、46
栋连廊别墅和 6 栋老年公寓
5,986（儋州房价） 尚未开盘 海南儋州亲和源
广州富力南昆山养
生谷
133 万 200 万 309 9,000 2012 年 12 月 29 日
广州富力南昆山
养生谷
资料来源：公司官网，安居客，搜房网及中银证券
根据公司规划，亲和源将保持“1、3、5”的谨慎扩张速度，即每年新增 1 个
自建项目，3 个租赁项目，5 个受托管理项目，每个项目的预测净利润如下：
1、亲和源自建 1 个养老社区（9 万平米左右），每年净利润将达到 1,500 万元；
2、亲和源租赁 1 个资产运营养老社区（250 套左右），每年净利润将达到 500
万元；
3、每受托管理 1 个养老社区，每年净利润大约 200 万元；
4、养老社区前期咨询设计策划业务每年净利润约 400 万元（未考虑递增）
上述项目在近三年（2016-2018）大多以投入、培育为主，但受托管理和咨询
策划业务已开始产生盈利，预计自 2018 年租赁运营业务即可突破盈亏平衡点
并自 2019 年开始达到预期收益，自建项目预计在 2020 年开始达到预期收益。
我们保守测算亲和源未来几年内：
1、每年增加自建 1 个养老社区，每年净利润增加 1,500 万元；
2、每年新租赁 2 个资产运营养老社区，每年净利润增加 1,000 万元；
3、每年新增受托管理 2 个养老社区，每年净利润增加 400 万元；
4、养老社区前期咨询设计策划业务每年净利润约 400 万元；
2017 年 1 月 17 日 宜华健康 14
根据测算，预计自 2018 年租赁运营业务即可实现盈亏平衡，并自 2019 年达到
预期收益，自建项目预计在 2020 年开始达到预期收益。亲和源预计 2019 年开
始盈利。伴随着人口老龄化的加剧，若业务开展顺利，公司业绩有望实现超
预期增长。
图表 28. 亲和源业绩承诺和公司评估预测（万元）
年份 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
盈利承诺 (2,474) (3,000) (2,000) (1,000) 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000
自建 1 (500) 0 500 1,000 1,500 1,500 1,500 1,500
自建 2 (1,000) (500) 0 500 1,000 1,500 1,500 1,500
自建 3 (1,000) (500) 0 500 1,000 1,500 1,500
自建 4 (1,000) (500) 0 500 1,000 1,500
自建 5 (1,000) (500) 0 500 1,000
自建 6 (1,000) (500) 0 500
自建 7 (1,000) (500) 0
自建 8 (1,000) (500)
自建共计 (1,500) (1,500) (1,000) 0 1,500 3,000 4,500 7,000
租赁 1-2 (1,000) (500) 500 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000
租赁 3-4 (1,000) (500) 500 1,000 1,000 1,000 1,000
租赁 5-6 (1,000) (500) 500 1,000 1,000 1,000
租赁 7-8 (1,000) (500) 500 1,000 1,000
租赁 9-10 (1,000) (500) 500 1,000
租赁 10-11 (1,000) (500) 500
租赁 11-12 (1,000) (500)
租赁共计 (1,000) (1,500) (1,000) 0 1,000 2,000 3,000 5,000
受托管理 0 400 800 1,200 1,600 2,000 2,400 2,800
咨询 400 400 400 400 400 400 400 400
盈利预计 (2,100) (2,200) (800) 1,600 4,500 7,400 10,300 15,200
资料来源：公司公告及中银证券
2017 年 1 月 17 日 宜华健康 15
医疗工程：众安康
2014 年 6 月，宜华健康以交易对价 亿元收购众安康 100%股权，其中支付现
金 亿元，剩余 亿元通过发行股份的方式支付，此次向医疗非诊疗服
务行业的进军标志公司全面转型医疗健康领域。
众安康是国内医疗后勤服务行业的龙头企业，其主营业务分两部分：一是医
院后勤服务全方位一体化管理；二是医疗系统工程建设。公司拥有近 2 万名
员工，先后承担全国 40 多个城市超过 120 家大中型医院建设、医院后勤综合
管理服务和医院清洁工程建设。
图表 29. 宜华企业（集团）股权关系
资料来源：公司公告、万得数据及中银证券
图表 30. 众安康主营业务
资料来源：公司公告、中银证券
众安康 2013 年实现营业收入 亿元，其中后勤管理和医疗工程业务分别贡献
收入 亿元和 亿元，净利润 2,077 万元。根据原股东签订的业绩承诺：
众安康 2014 年、2015 年、2016 年、2017 年实现扣除非经常性损益后归属于母
公司股东的税后净利润分别不低于 6,000 万元、7,800 万元、10,140 万元、10,059
万元，自 2014 年至 2017 年的净利润增长率分别为 30%、30%、%，平均增
长率约为 %，合计约 亿元。
2017 年 1 月 17 日 宜华健康 16
图表 31. 众安康 2012-2015 年主营业务收入
项目
2015 年 2014 年 1-6 月 2013 年 2012 年
金额(万元) 占比(%) 金额(万元) 占比(%) 金额(万元) 占比(%) 金额(万元) 占比(%)
医疗后勤综合服务 5, 66 25, 88 45, 96 32, 87
医疗专业工程 29, 34 3, 12 1, 4 4, 13
小计 87, 100 28, 100 46, 100 37, 100
资料来源：公司公告及中银证券
医院后勤综合服务
众安康自 2000 年与北京大学深圳医院开始合作，一体化地介入合作医院后勤
综合管理服务，除了传统物业管理服务，还包括导医、护工、医疗运送、病
人陪护等专业化医疗辅助服务，以及餐饮膳食、商业零售等配套服务。目前，
众安康医疗后勤综合服务客户超过 80 家，遍布全国各地，是国内最大的医疗
后勤综合服务商之一。医疗后勤综合服务主要的业务内容包括：
1）医疗辅助服务
医疗辅助服务包括导医导诊、护工、医疗运送和病人陪护服务等内容，贯穿
于医院诊疗服务的全过程之中，直接服务于病人和医护人员，在医疗工作中
起到协助、支持和助手的作用。
2）医疗设施维护保养服务
医疗设施维护保养服务负责对医院内供配电、给排水、冷暖气等机电设备设
施进行日常维修、养护和管理服务。
3）环境管理服务
具体包括消毒、灭菌剂使用的随时监控、医疗废物的收集及记录、医用垃圾
袋按区域严格区分和及时处臵的监控、清洁区域及其工具的严格划分；清洁
工作对病人生活的影响程度控制；公共场所、厕所等传染源易发生区域的清
洁消毒监控等。
4）安全管理服务
安全管理服务主要为医院提供治安消防安全管理、交通安全管理和应对自然
灾害、社会治安协防及其他应急处理等服务。众安康根据医院环境的特殊性，
针对医托、医闹、医患纠纷等安全隐患均制定专业的应对措施和方案。
5）便民商业服务
便民商业服务为医院医护人员、患者及其他往来人员提供营养餐饮服务和日
常生活供应用品服务。
2017 年 1 月 17 日 宜华健康 17
图表 32. 医疗后勤综合服务主要业务内容
资料来源：公司公告、中银证券
截至 2014 年 6 月，公司后勤服务客户约 82 家，其中包括北京大学深圳医院（约
3,000 万元/年）、香港大学深圳医院（约 2,500 万元/年）、安徽医科大学第二
附属医院（约 1,500 万元/年）等数十家三甲综合医院。按每年客户数增速 10%
测算，我们估计公司现有服务医院数量超 100 家，假设平均每家年收入 1,000
万元，净利率 5%，则平均单个客户净利润 50 万元，预计可贡献净利总额 5,000
万元。
图表 33. 医疗后勤综合服务前五大客户
序号 客户名称
首次服务合同签
订时间
连续服务时间
2014 年 1-6 月
销售金额(万元)
2013 年
销售金额(万元)
2012 年
销售金额(万元)
1 北京大学深圳医院 16 年 1, 2, 2,
2 香港大学深圳医院 5 年 2, NA
3 温州医科大学附属第一医院 5 年 1, 2, NA
4 遵义医学院附属医院 5 年 1, NA
5 南京鼓楼医院 9 年 1, 2,
资料来源：公司公告及中银证券
医疗专业工程
众安康的医疗专业工程贯穿规划设计、装饰施工、设备器械配臵、运行维护
的全过程，为医院提供整体解决方案，实现“交钥匙工程”。众安康提供的
医疗专业工程主要为医院洁净工程和医用气体工程，业务内容主要包括：
1）医院洁净工程
医院手术室、ICU、CCU、产房、NICU、中心供应室、静脉配臵中心、DSA 及
各实验室等的洁净工程的设计、施工、维护。
2）医用气体工程
包含氧气、压缩空气、氮气、二氧化碳、一氧化二氮（俗称“笑气”）、气
体负压等医用气体系统工程的设计、施工、维护。
2017 年 1 月 17 日 宜华健康 18
3）X 射线防护工程
包括 CT、DR、MRI、直线加速器等 X 射线防护工程的设计、施工、维护。
4）医院智能化
包括数字化手术室。远程会诊、呼叫对讲，公共广播及背景音乐系统、有线
电视系统、计算机网络系统、LED 大屏幕显示排队叫号系统、电子会议及示教
系统等的设计、施工、维护。
5）热力空调工程给排水
中央空调、VAV 空调、局部空调系统。医院污水处理系统的设计、施工、维护。
6）特殊工程
药厂、制剂中心，GMP 认证、基因工程、机场及边检的检验检疫通道、P3 实
验室等、传染病防止研究室等的设计、施工、维护。
图表 34. 医疗专业工程主要业务内容
资料来源：公司公告、中银证券
截至 2014 年 6 月，众安康签约、中标及有框架协议的施工合同尚未确认的收
入合计 亿元。而目前众安康已经储备了相当数量的医疗工程项目，将一定
程度上保障其未来业绩的可持续性，近几年新合作订单基本保持在每年
15%-20%的增长率。此外，宜华健康通过达孜赛勒康并购增加的医院也将成为
众安康的客户来源。
2017 年 1 月 17 日 宜华健康 19
图表 35. 2014 年 6 月众安康签约、中标及有框架协议的施工合同情况
序号 项目名称
基准日前尚未确认收入的合
同额或预计合同额
预计完工时间 备注
1 六盘水妇女儿童医院 4,680 2014 年 已签订合同
2 山西蒲县中医院 969 2014 年 已签订合同
3 云南临沧青华分院 2,000 2014 年 已签订合同
4 汕尾人民医院 254 2014 年 已签订合同
5 福建宁德市人民医院 426 2014 年 已签订合同
6 维保项目 250 2016 年 已签订合同
7 常德第四人民医院第二期工程 30,000 2016 年 已签订合同
8 罗湖莲塘康馨养老中心 30,000 2017 年 已签署框架协议
9 利辛县第二人民医院 7,476 已签订合同
10 常德市第四人民医院第一期装修工程 6,500 已达成意向
合计 82,555
资料来源：公司公告及中银证券
深圳罗湖康馨养老中心项目
2015 年 11 月 30 日，公司第六届董事会第二十三次会议审议通过《关于公司子
公司签署日常经营重大合同的议案》，拟与深圳市康馨鹏城养老事业投资发
展有限公司、徐凌子、陈伟权签署《深圳市莲塘康馨养老项目工程投资建设
施工及合作合同》。
深圳市罗湖区莲塘街道康馨养老项目位于罗湖区莲塘街道仙湖社区仙桐路以
北，莲塘康馨养老院以南，建设用地 6,646 平方米，包括建成计容积率建筑面
积 16,530 平方米的养老设施和地面城市休闲广场和地下 6 层规模、建筑面积
29,616 平方米的社会停车场。项目将采用 BOT 形式进行开发建设，建设资金由
深圳市康馨养老事业投资发展有限公司负责投资，总工期约 27-36 个月。
根据施工合同，项目投资建设总造价 亿元，并提取施工管理费 %；众
安康负责全资投入，康馨养老公司在约定期限内回购项目，归还众安康全部
投资本金，并按以下方式支付收益给众安康：
1）±0 以上地面部分：政府批准计算容积率的建筑面积按每平方米 6,500 元计
算投资收益；
2）±0 以下部分不计算容积率的地下车库建筑面积按每平方米 2,300 元计算投
资收益；
3）其他不计算容积率的建筑面积（含±0 上下）按每平米 3,300 元计算投资收
益。
本项目建设竣工后，且支付全部投资本金和收益后，该物业管理权归康馨养
老公司，另双方共同组建管理服务的运营合资公司，其中养老管理服务的业
务以众安康为主，占 70%股份，康馨养老协助配合，占 30%股份，双方按股份
比例承担风险和盈亏。
根据该投资收益约定测算，我们估计该项目工程款总收入可达 -9 亿元，投
资收益约 -2 亿元，利润率近 20%，预计于 2017 开始结算，保障众安康医疗
工程业务持续增长；而后续成立合资公司并控股运营养老服务，也有望与亲
和源形成协同效应。
2017 年 1 月 17 日 宜华健康 20
医疗 PPP 项目未来市场空间巨大
目前公司参与的医疗专业工程项目合作模式多以 BOT 和 PPP 模式为主，以深
圳莲塘康馨养老中心项目为例，合作模式为：经过康馨养老邀标，众安康中
标负责投资建设施工，康馨养老到期回购获得产权，同时成立合资公司并由
众安康控股经营后续业务，获取建筑工程和养老运营两笔收入。
随着政府鼓励民营资本参与公立医院改制力度的加大，医疗领域 PPP 项目规
模有望持续扩大。随着第三批 PPP 推介项目的推出，截至 2017 年 1 月，纳入
财政部 PPP 综合信息平台项目库的项目数达到 10,828 个，总投资金额近 13万
亿元，落地率 26%。其中医疗卫生领域项目 478 个 ，投资总额近 3,000 亿元。
今明两年将会是 PPP 项目推广落地的大年，叠加以现有医疗供给格局的不合
理性，未来医疗机构改建、重建市场空间巨大，公司 PPP 项目板块发展前景
广阔，具备可持续高增长基础，参考同行业可比上市公司尚荣医疗 2014-2016
年订单金额增速，预计众安康后续医疗工程业务增速有望超预期。
图表 36. 财政部第三批 PPP 医疗领域示范项目
序号 项目 总投资（亿元）
1 河北省唐山市曹妃甸区工人医院
2 河北省承德市滦平县医院新院区建设 PPP 项目
3 内蒙古自治区通辽市科尔沁区第四人民医院 PPP 医养结合项目
4 内蒙古自治区通辽市霍林郭勒市河东新区中蒙医院工程项目
5 扎赉特旗康复中心建设项目
6 福建省三明市宁化县医院新建项目 8
7 山东省菏泽市妇女儿童医院项目
8 青岛市市立医院东院二期工程 PPP 项目
9 宜昌夷陵妇女儿童医院建设（PPP）项目
10 河源市中医院二期内科大楼
11 四川省巴中市恩阳医养园建设项目 10
12 云南省第一人民医院新昆华医院一期综合医院 PPP 项目
13 户县中医医院整体搬迁暨门诊综合楼建设项目
14 宁夏永宁县人民医院迁建 5
15 宁夏利通区回医药研究创业基地 PPP 项目
16 海东市儿童诊疗中心 PPP 项目
总计
资料来源：财政部政府和社会资本合作中心、中银证券
图表 37. 医疗工程可比公司尚荣医疗 2011-2016 年工程订单增长情况
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A
（万元）
资料来源：公司公告、中银证券
（百万元）
2017 年 1 月 17 日 宜华健康 21
医疗服务：达孜赛勒康
2015 年 12 月，宜华健康支付现金 亿元购买西藏大同持有的达孜赛勒康
100% 股权，并于 2016 年 1 季度完成股权过户。此次收购有助公司以医院为核
心，以诊疗中心为重要入口积极开拓慢性病管理、健康管理、养老服务等业
务。达孜赛勒康是国内领先的医疗投资与医疗服务管理提供商，致力于与国
内知名医院合作、引进大型医疗诊断和治疗设备，其主营业务分为两部分：
一是为医院提供管理和咨询服务；二是与相关医院合作成立肿瘤诊疗中心。
图表 38. 达孜赛勒康收购前股权结构
资料来源：公司公告、万得数据及中银证券
图表 39. 达孜赛勒康主营业务模式
资料来源：公司公告、万得数据及中银证券
2015 年 1-7 月，达孜赛勒康实现营业收入 7,146 万元，净利润 2,953 万元，主要
来源于四五五医院诊疗中心合作项目。根据公司与西藏大同及其实际控制人
签署的《股权转让协议》承诺：
达孜赛勒康 2015 年、2016 年、2017 年、2018 年、2019 年、2020 年实现扣除非
经常性损益后归属于母公司股东的税后净利润分别不低于 6,165 万元、11,141
万元、15,235 万元、19,563 万元、21,410 万元、23,480 万元，自 2017 年至 2020
年的净利润增长率分别为 %、%、%、%，平均增长率约为 21%，
合计约 10 亿元。
2017 年 1 月 17 日 宜华健康 22
图表 40. 达孜赛勒康业绩承诺和公司评估预测
项目（万元） 2015 年 8-12 月 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年
项目合作、管理及租赁收入 8,640 28,973 34,477 45,683 48,528 50,979
医院管理和咨询收入 6,426 17,406 20,254 27,012 33,114 43,416
营业收入合计 15,065 46,379 54,732 72,695 81,642 94,395
营业成本合计 3,096 9,865 9,824 12,550 13,223 13,795
营业成本/营业收入(%) 44 42 35 34 33 32
营业税金及附加 50 168 200 266 287 309
管理费用 363 992 1,041 1,101 1,112 1,203
利润总额 3,502 12,243 16,741 23,014 25,186 27,621
所得税率(%) 9 9 9 15 15 15
所得税费用 315 1,102 1,507 3,452 3,778 4,143
净利润 3,187 11,141 15,234 19,562 21,408 23,478
资料来源：万得数据及中银证券
医院管理和咨询服务业务
在医院管理和咨询业务板块中，达孜赛勒康通过对医院的医疗服务质量管
理、医疗安全质量管理、供应链管理、信息化管理、财务管理、行政管理、
市场推广、薪酬考核体系管理、后勤管理、人才引进等方面提供解决方案并
协助实施，协助医院方培育医疗服务团队等方式全面提升医院的管理效率、
服务水平和经济效益，并按照医院年度收入的一定比例计提咨询管理服务费。
目前，达孜赛勒康直接或间接控制南昌三三四医院和奉新第二中医院，并后
续承诺注入合肥仁济肿瘤医院；此外，2016 年 8 月，宜华健康（20%股权）与
关联方刘壮青先生（80%股权）设立的合资公司宜鸿投资，通过收购与增资扩
股的方式获取赣南医学院第二附属医院 70%的股权。
图表 41. 公司在管和预计注入的医院情况
名称 南昌三三四医院 奉新第二中医院 赣南医学院第二附属医院 合肥仁济肿瘤医院
地区 江西南昌 江西奉新 江西赣州 安徽合肥
等级 三级 二甲 二级 二级
类型 综合 中医 综合 肿瘤专科
性质 非营利性 非营利性 非营利性 营利性
建筑面积（万平米） 1
编制床（张） 524 120 520
年门诊量（万人） 15 6
2014 年营业收入（万元） 10,444 1,715 1,924
资料来源：万得数据及中银证券
1）南昌三三四医院
南昌三三四医院是一所集医疗、教学、科研、预防保健、职业病防治、健康
体检为一体的三级综合医院，该医院为非营利性医院。医院建筑面积 万平
方米，现有编制床位 524 张，开放床位 800 张，其中卫生技术人员 500 余人，
教授 21 人。医院目前是江西省城镇职工居民医保定点医疗机构，江西省唯一
一家国家卫生部省卫生厅批准装配伽玛刀肿瘤治疗设备的综合医院。医院目
前开设了 21 个临床一级科室，39 个临床二级专业学科。
2014 年和 2015 年 1-7 月，三三四医院分别实现营业收入 亿元和 6,476 万元。
2015 年 8 月，达孜赛勒康与医院订立《医院管理服务协议》，三三四医院以其
经审计地年度总收入的 13%（2015 年 8 月至 2018 年 12 月）和 14%（2019 年 1
月至 2030 年 7 月）计提咨询管理服务费，按季度向达孜赛勒康支付。
2017 年 1 月 17 日 宜华健康 23
2）奉新第二中医院
奉新第二中医院是一家集医疗、预防、保健、教学和科研于一体的二级甲等
医院，该医院为非营利性医院。医院自有土地 亩，编制床位 120 张，开
放床位 150 张，医院现有卫生技术人员 129 人，其中执业医师 40 人。
2014 年和 2015 年 1-7 月，奉新二院分别实现营业收入 1,715 万元和 1,133 万元。
2015 年 8 月，达孜赛勒康与医院订立《医院管理服务协议》，奉新二院以其经
审计年度总收入的 15%（2015 年 8 月至 2030 年 7 月）计提咨询管理服务费，
按季度向达孜赛勒康支付。
3）赣南医学院第二附属医院
赣南医学院第二附属医院是一所集医疗、教学、科研、预防、保健和康复为
一体的综合性、非营利性二级综合医院，是经省发改委、卫生厅、教育厅批
准设立，隶属于赣南医学院的医疗和教育机构。该医院是信丰县城镇职工、
居民医保及新农合医保定点医疗机构，也是信丰县少数二级以上综合医院之
一。医院按三级医院标准建设，医院批准设臵病床 526 张，医院现有职工 260
余人，其中卫生技术人员 210 人。
4）合肥仁济肿瘤医院
合肥仁济肿瘤医院是由合肥市卫生局批准的二级专科医院，医院现拥有国际
先进水平的OUR-QGD型全身伽玛刀、MASEP-SRRS型头部伽玛刀、Siemens Novus
磁共振仪等大型医疗设备。
2014 年和 2015 年 1-7 月，医院分别实现营业收入 1,924 万元和 946 万元，净利
润 690 万元和 108 万元。
由于合肥医院历史上股权变更资料不齐备，达孜赛勒康原实际控制人承诺：
在取得合肥医院历史上相关股东的股权权属确认文件，在核查清楚合肥医院
的历史股权权属状况的条件下，其在合肥医院实际拥有的全部权益将转让至
达孜赛勒康名下。
图表 42. 南昌三三四医院 图表 43. 奉新第二中医院
资料来源：公司官网及中银国际证券 资料来源：公司官网及中银国际证券
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图表 44. 赣南医学院第二附属医院 图表 45. 合肥仁济肿瘤医院
资料来源：公司官网及中银证券 资料来源：公司官网及中银国际证券
我们按照卫计委统计的江西地区医院平均病床使用率（%）、出院者平均
住院日（9-10 天)、门诊病人医药费用（220 元）和出院病人医药费用（7,000
元）等数据作为假设，测算 2017 年公司管理的 3 家医院有望合计贡献营业收
入 亿元，按照平均 14-15%的咨询管理费用，则预计可贡献医院管理服务收
益约 4,147 万元。根据规划，公司未来有望继续进行医院资产的扩张，标的仍
以私营医院投资为主，主要计划投资方向是二甲和三级医院，而专科医院主
要投资方向是肿瘤领域，并考虑适时适量自建 1-2 家医院。
此外，根据公司与医院订立的《医院管理服务协议》内容，除了约定医院将
部分经营管理权委托给达孜赛勒康行使并支付固定比例的管理费用，达孜赛
勒康还负责向医院提供药品及医疗器械的采购、医院的信息化管理、基建服
务以及后勤管理服务等增值服务，我们预计公司未来有望在开展医药供应、
医疗工程、后勤管理等衍生业务中获取收益，后续医院管理业务的成长空间
可期。
图表 46. 2017 年达孜赛勒康医院板块业务预计收入
项目
南昌三三四
医院
奉新第二中
医院
赣南医学院
第二附属医院
合肥仁济
肿瘤医院
合计
编制床位（张） 524 120 526 - 1170
病床使用率-江西(%) - -
出院者平均住院日（天） 10 - -
住院病人（人次） 8,000 5,000 5,750 1,000 -
门诊量（万人次） 15 6 8 - -
门诊病人人次均医药费（元） 220 220 220 - -
出院病人人均医药费（元） 7,000 7,000 7,000 14,534 -
门诊收入（万元） 3,300 1,320 1,767 - 6,387
住院收入（万元） 9,523 2,198 10,390 - 23,564
预计总收入（万元） 12,823 3,518 12,157 - 28,184
预计管理费收入（万元） 1,795 528 1,824 - 4,147
资料来源：万得数据及中银证券
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诊疗中心业务
在诊疗中心板块，达孜赛勒康与医院建立合作关系打造诊疗中心，通过项目
合作的方式为各医疗机构提供包括 OUR-QGD 型立体定向伽马射线全身治疗系
统、KLF-A 型 OPEN 式立体定向放射治疗系统等高端肿瘤诊疗设备，并提供相
应的配套增值服务；在医院方提取相关收益后剩余收益扣除诊疗中心发生的
成本后为达孜赛勒康的收益。目前与达孜赛勒康达成合作协议的医院主要有
中国人民解放军第四五五医院、宁波明州医院、深圳罗湖医院、安徽亳州中
心医院。
图表 47. 达孜赛勒康诊疗中心合作情况
项目
四五五医院肿瘤
诊疗项目
（一期）
四五五医院
二期项目
宁波明州医院
PET-CT 项目
罗湖医院设备
租赁及管理服务
亳州医院
放疗项目
地区 上海 上海
浙江
宁波
广东
深圳
安徽
亳州
提供设备
一代头部伽玛刀和两台
体部伽玛刀
TOMO 和
ARTISTE 一台
PET-CT
设备等
直线加速器一台和
ARTS-A01 型 γ射线多源
聚焦体部立体定向放射
治疗系统一套
ARTS-A01 型伽马射线
多源聚焦立体定向放射
治疗系统设备各一套
合作期限（年） 8 8 10 12 15
合作开始
合作终止日
资料来源：万得数据及中银证券
1）四五五肿瘤诊疗中心项目（伽玛刀项目）
诊疗中心是中国人民解放军第四五五医院与达孜赛勒康合作成立并由达孜赛
勒康负责运营的专业治疗部门。四五五医院是一所具有 70 多年历史，集医疗、
教学、科研为一体的大型三级甲等综合性医院。诊疗中心总面积 1,300 多平方
米，开展床位近 200 张，是上海肝胆胰疾病会诊中心肿瘤放疗伽玛刀治疗基
地、华人外宾指定医疗保健点，诊疗中心成功治疗患者数量居全国前列。截
至预案出具日总投资 5,000 多万元。
诊疗中心成立之初引进当时世界最先进一代头部伽玛刀和两台体部伽玛刀，
成为当时全国唯一一家拥有三台伽玛刀的肿瘤治疗中心。四五五医院诊疗中
心的收费标准按照《上海市医疗机构医疗服务项目和价格汇编（2014 年）》
执行，做一次伽马刀治疗手术大约是 7,500 元；设备价值均在 2,000 万元以上。
四五五医院项目在 2014 年 12 月份开始运营，2015 年 1-7 月，四五五一期项目
分别实现营业收入 7,146 万元，实现净利润 2,655 万元；伽玛刀实际治疗人数
3,153 人，即人均治疗费分成收入达到 22,664 万元，设备利用率达到 66%。公
司预计该项目 2015 年和 2016 年（11 月到期）分别实现收入 亿和 亿元，
净利润 5,145 万元和 5,509 万元。
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图表 48. 伽马刀的工作示意图
资料来源：公司公告、万得数据及中银证券
2）四五五医院二期合作项目（TOMO 项目）
TOMO 项目（二期）是对伽玛刀项目（一期）的升级。四五五医院与达孜赛勒
康已签订项目第二期合作协议，达孜赛勒康提供 TOMO 和 ARTISTE 一台及医护
技人员作为合作投入，医院以提供设备所需机房、配套设施作为合作投入。
合作期限 8 年。中心由公司独立经营、自负盈亏、全部运营费用由公司承担。
3）宁波医院 PET-CT 项目
宁波明州医院位于宁波市鄞州区，是一家按三级甲等标准建设的大型现代化
综合性医院。医院成立于 2006 年 5 月，总投资 11 亿元，总建筑面积 21 万平方
米，设计床位 1,200 张，医技人员 767 人。
宁波明州医院有限公司已与达孜赛勒康已签订投资合作合作协议，宁波明州
医院有限公司 PET-CT 中心交由达孜赛勒康投资并负责运营，双方合作期限共
计 10 年，合同期内，达孜赛勒康所投设备产权归达孜赛勒康所有，合同期结
束后，产权归医院所有。宁波明州医院有限公司与达孜赛勒康进行利益分成，
以当月 PET-CT 中心的全部收入作为基数进行核算。
4）罗湖医院项目
深圳市罗湖区人民医院始建于 1957 年设有病床约 350 张，是一所集医疗、教
学、科研、预防、保健、急诊急救为一体的综合性二甲医院，业务用房建筑
面积达 34,361 平方米，主治医师等各项技术骨干 90 余名。
在达孜赛勒康与之合作的放疗项目中，达孜赛勒康以提供直线加速器一台和
ARTS-A01 型γ 射线多源聚焦体部立体定向放射治疗系统一套及医护技人员作
为合作投入，合作期限为 12 年；医院以提供设备所需机房、配套设施作为合
作投入，合同以设备租赁加管理服务费分配方式。
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5）亳州医院项目
亳州中心医院与蚌埠医学院附属第二人民医院联合办院，享有蚌医二附院的
医疗队伍和专家资源，是亳州地区一所集医疗、教学、科研、预防、保健、
康复为一体的市级综合性医院。预计医院年收入 10 亿，计划床位数 600 张。
亳州中心医院与达孜赛勒康已签《合作建立毫州中心医院伽玛刀治疗中心的
合同》，合作方式：达孜赛勒康投入 ARTS-A01 型伽马射线多源聚焦立体定向
放射治疗系统设备各一套及其配套设施，合作期限为 15 年。项目收入是伽玛
射线立体定向放射治疗系统产生的治疗费，包括伽玛刀设备直接放射治疗收
入、伽玛刀治疗计划收入、定位收入；分配方式以当年收入的一定比例计算
项目收益。
图表 49. 中国人民解放军第四五五医院 图表 50. 浙江大学明州医院
资料来源：公司网站及中银证券 资料来源：公司网站及中银证券
图表 51. 深圳市罗湖区人民医院 图表 52. 安徽亳州中心医院
资料来源：公司网站及中银证券 资料来源：公司网站及中银证券
2017 年 1 月 17 日 宜华健康 28
据公司披露，目前公司肿瘤专科领域医保支付的费用占收入近九成，并有大
病医保的额度支撑，需求空间巨大。我们参照目前肿瘤治疗和筛查设备收费
情况（直线加速器 1 万元/疗程，伽马刀 万元/疗程，PET-CT 设备 1 万元/次
等）和设备平均投资金额 3,000 万元/台计算，假设设备利用率 6-10 次/台/天，
测得达孜赛勒康诊疗中心业务 2017 年净利润可达 亿元人民币，叠加此前医
院管理业务约 4,000 万的预测利润，预计 2017 年完成 亿净利润承诺是大概
率事件。
图表 53. 2017 年达孜赛勒康诊疗中心板块业务收益测算
项目
单位疗程/次均
收费（元）
四五五医院
一期项目
四五五医院
二期项目
宁波明州医院
PET-CT 项目
罗湖医院设备
租赁管理服务
亳州医院
放疗项目
合计
直线加速器（台） 10,000 1 1 1 1 1 4
伽马刀（台） 22,000 3 3 1 1 1 6
PET-CT（台） 10,000 1 1
预计收入（万元） 10,500 10,500 8,500 5,500 5,500 30,000
合作期限（年） 8 8 10 12 15
设备投资额（万元） 12,000 12,000 9,000 6,000 6,000 33,000
设备折旧（万元） 1,500 1,500 900 500 400 3,300
其他费用（万元） 5,250 5,250 4,250 2,750 2,750 15,000
预计净利润（万元） 3,750 3,750 3,350 2,250 2,350 11,700
资料来源：万得数据及中银证券
2017 年 1 月 17 日 宜华健康 29
医疗器械：爱奥乐
2015 年 12 月，宜华健康以现金支付方式购买爱马仕、珠海天富、金辉、肖士
诚合计持有的爱奥乐股份的 100%，交易对价为 3 亿元，并已于 2016 年 1 季度
完成股权过户，收购完成后，爱奥乐成为宜华健康公司旗下全资子公司。此
次收购有助宜华健康将医疗产业圈拓展至健康管理领域。
爱奥乐主营业务是利用生物传感技术研发、生产、销售即时检测产品（POCT），
主要产品线可分为以下三种类型：一是传统医疗检测产品；二是远程医疗检
测产品；三是 OEM/ODM（血糖测量）系列。爱奥乐目前的销售渠道主要包括：
国内 OTC、国内 OEM/ODM、直接出口及电子商务，具体销售方式主要为通过
展会、网站、销售人员带动等几种方式进行。
图 54. 爱奥乐主营产品
资料来源：公司公告、万得数据及中银证券
图表 55. 爱奥乐主营产品
资料来源：公司公告、万得数据及中银证券
2015 年 1-7 月，爱奥乐实现营业收入 4,743 万元，净利润 147 万元，其中血糖
仪和血压计两类产品分别占比 68%和 28%。根据宜华健康与补偿义务人爱马
仕、肖士诚签署的《股权转让协议》承诺：
爱奥乐 2016 年度、2017 年度、2018 年度、2019 年度、2020 年度实现扣除非经
常性损益后归属于母公司股东的税后净利润分别不低于人民币 2,000 万元、
3,500 万元、4,500 万元、5,000 万元、5,500 万元，自 2017 年至 2020 年的净利润
增长率分别为 75%、%、%、%，平均增长率约为 %，合计
约 2 亿元。
2017 年 1 月 17 日 宜华健康 30
图表 56. 爱奥乐业绩承诺和公司官方评估预测
项目（万元） 2015 年 8-12 月 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年
血糖仪 1,617 7,092 10,850 13,630 15,303 19,320
血糖试纸 1,051 5,582 10,236 16,273 20,340 26,139
血压计 1,331 3,908 3,640 3,520 3,885 1,818
其他 84 2,405 3,209 3,514 5,762 7,638
营业收入合计 4,083 18,988 27,935 36,938 45,290 54,915
营业成本合计 2,833 13,044 18,376 24,363 30,764 38,570
营业成本/营业收入(%) 69 69 66 66 68 70
营业税金及附加 24 143 231 305 355 413
费用总额 887 3,447 5,204 6,259 7,491 8,579
利润总额 339 2,354 4,124 6,011 6,681 7,353
所得税率(%) 15 15 15 25 25 25
所得税费用 51 356 623 1,512 1,682 1,852
净利润 288 1,998 3,501 4,499 4,999 5,501
资料来源：公司公告、万得数据及中银证券
公司主营产品
传统医疗检测产品线
1）血压系列：血压系列主要包括上臂式全自动血压计和腕式全自动电子血压
计，主要满足用户在家庭进行血压检测的需求。公司产品具有一键测量、全
自动加压、双用户模式等特性方便用户使用。电商旗舰店报价：上臂式全自
动血压计 163 元/台，腕式全自动电子血压计 98 元/台。
2）血糖系列：血糖系列主要包括血糖仪和血糖试纸。其中血糖仪主要用于糖
尿病患者和其他有血糖监测需求的用户进行血糖检测；血糖试纸作为血糖检
测的耗材，基于葡萄糖氧化酶微电流测量技术，不会产生假性偏高的血糖结
果，高效准确。电商旗舰店报价：血糖仪 59 元/台；血糖试纸 100 元/盒。。
3）体温系列：体温系列主要产品包括电子体温计和耳温枪。
图表 57. 传统医疗检测血压系列 图表 58. 传统医疗检测血糖系列
资料来源：公司公告及中银证券 资料来源：公司公告及中银证券
2、远程医疗检测产品线
在远程医疗检测产品线中，爱奥乐于 2013 年开始生产 GPRS/WIF/蓝牙系列远程
血糖、血压仪，是国内最早拥有生产许可证的企业之一。
1）血压系列：血压系列主要产品包括蓝牙血压计和 GSM 血压计。其中蓝牙血
压计内臵蓝牙 模块，GSM 血压计内臵 GSM 模组及 SIM 卡，测量结果即时
传送至云数据系统。
2017 年 1 月 17 日 宜华健康 31
2）血糖系列：血糖系列包括蓝牙血糖仪和 GSM 血糖仪。其中，蓝牙血糖仪内
臵蓝牙 模块， GSM 血糖仪内臵 GSM 模组及 SIM 卡，测量结果即时传送至
云数据系统。电商旗舰店报价：蓝牙血糖仪单价为 299 元/台，较传统血糖仪
价格大幅提升。
图表 59. 远程医疗检测血压系列 图表 60. 远程医疗检测血糖系列
资料来源：公司公告及中银证券 资料来源：公司公告及中银证券
3、OEM/ODM 系列
该产品线主要生产血糖监测相关的产品。爱奥乐目前与腾讯、九号云健康、
北京叮当云健康、血糖宝、江苏先声健康医药有限公司等签订 OEM/ODM 采购
合同，为客户贴牌生产指定产品。其中，爱奥乐与腾讯合作的腾爱• 糖大夫
系列产品可实时监测用户血糖：测量结果实时微信通知，血糖过高实时预警。
2015 年 1-7 月，爱奥乐实现向腾讯公司销售额 883 万元，占其营业收入 19%。
目前腾爱• 糖大夫的售价在 250-300 元间。
图表 61. 腾爱·糖大夫系列产品使用流程 图表 62. 腾爱·糖大夫系列产品
资料来源：公司公告及中银证券 资料来源：公司公告及中银证券
4、在开发产品
1）多参数健康一体机。该产品将具备心电检测、心率、血糖、血压、血氧饱
和度、尿常规、提问等众多健康相关数据，并支持将采集到的健康数据上传
至个人健康档案，从而实现与医疗云健康服务平台对接的功能；
2）云健康管理平台。爱奥乐利用在硬件生产的优势，建立了以“健康护照”
为核心的云健康管理平台，使用户能够使用物联网、移动互联网、云计算、
云存储等技术，让使用智能血压测量产品、血糖测量产品后，数据即时上传，
实现客户的健康管理。
2017 年 1 月 17 日 宜华健康 32
我们认为目前爱奥乐的主打产品血糖仪和血压计等面临竞争较为激烈的民用
医疗器械市场，公司的销售渠道主要以 OTC 为主，智能化产品的市场普及度
相对较低，因而短期销售具有一定压力；但从长远的角度来看，随着公司收
购管理医院的数量增加和亲和源养老社区的建设加快，内部供应渠道的搭建
有望形成较强的协同效应，同时医疗养老机构等渠道的构建有望对零售市场
产生积极的品牌传导效应，厚积薄发或带来远期业绩的提升。
图表 63. 爱奥乐 2017-2019 年业绩测算
血糖仪（台） 血糖试纸（套） 血压计（台）
2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E
产能（万台、套） 174 174 174 884 884 884 165 165 165
产能利用率(%) 29 36 43 9 13 17 25 24 24
销量（万台、套） 50 63 75 78 117 152 41 40 40
增长(%) 50 25 20 91 91 91 96 96 96
销量（万台、套） 50 63 75 71 106 138 39 38 38
增长(%) 50 25 20 50 50 30 (10) (3) 0
均价（元/台） 115 121 127 99 104 109 90 91 92
增长(%) 20 5 5 5 5 5 1 1 1
营业收入（万元） 5,768 7,570 9,538 7,004 11,031 15,057 3,551 3,479 3,514
增长(%) 80 31 26 58 58 37 (9) (2) 1
毛利率(%) 14 9 5 66 64 62 24 23 23
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2017 年 1 月 17 日 宜华健康 33
财务分析
2016 年 1-9 月，公司实现营业收入 亿元，同比增长 %，主要系众安康主
营业务增长以及合并爱奥乐及达孜赛勒康所致；归属于上市公司股东的净利
润 亿元，同比增长 1,000 倍，主要由于投资收益本期比上年同期增加
亿元，系转让广东宜华股权所致。
由于公司近年向集团全面剥离地产业务，导致今年投资收益大幅增长。同时，
医疗健康业务尚处在布局期:：2015 年 1 月并表众安康，2016 年 1 月并表达孜
赛勒康，2016 年 2 月并表爱奥乐，故近年财务数据的同期可比性较弱。
图表 64. 2011-2015 公司营业收入和利润率 图表 65. 2011-2015 公司三项费用率
0
2
4
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10
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2011 2012 2013 2014 2015
0
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45
营业收入（左轴） 毛利率（右轴）
净利率（右轴）
（亿元） (% )
0
5
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25
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2011 2012 2013 2014 2015
管理费用率 销售费用率
财务费用率 三项费用率
（%）
资料来源：万得数据、中银证券 资料来源：万得数据、中银证券
图表 66. 2011-2015 公司资产负债率 图表 67. 2011-2015 公司现金流、营收和预收款情况
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
180%
2011 2012 2013 2014 2015
资产负债率 净负债率
0
200
400
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800
1,000
1,200
2011 2012 2013 2014 2015
销售商品、提供劳务收到的现金 营业收入 预收账款
（百万元）
资料来源：万得数据、中银证券 资料来源：万得数据、中银证券
2017 年 1 月 17 日 宜华健康 34
盈利预测及投资建议
根据公司前期收购医疗健康资产时获得的业绩承诺以及医疗养老行业的发展
环境，我们预测公司 2016-2018 年每股收益分别为 元、 元、 元。
预计公司未来的业绩增速有望超预期，主要由于：
1）众安康目前在手医疗工程订单充足，深圳罗湖养老改造项目有望今明两年
集中结算收入，在地方政府推行 PPP 模式下业务增速有望超预期；
2）达孜赛勒康的医院管理业务正加速扩张，有望复制赣南医院模式，实现集
团控股收购、公司受托管理的轻资产发展模式；
3）亲和源作为国内养老服务行业龙头，在人口老龄化加速和住宅价格高企的
背景下，叠加• 推行轻资产的租赁模式和 ToB 业务，投资回收期或大幅缩短；
4）公司是目前市场上布局养老健康产业链最完善的企业：从前期医疗养老机
构的工程建设（众安康），到中期的医院和养老机构的运营管理（达孜赛勒
康、众安康），到后期的医疗器械销售（爱奥乐）及后勤管理服务（众安康），
叠加员工持股计划的覆盖和业绩承诺的协议，目前协同效应已经很明显：
达孜赛勒康的医院和医疗中心由众安康管理；达孜赛勒康新建的医院由众安
康规划设计和建造并配套服务；众安康向其服务的医院推广达孜赛勒康的治
疗中心；爱奥乐可以在众安康管理的医院全面推销产品；养老体系也可以和
爱奥乐合作解决老人的血糖设备等需求。
图表 68. 宜华健康收购标的形成协同效应
资料来源：公司公告、万得数据及中银证券
考虑到公司作为医疗养老全产业链布局的稀缺性，以及未来业绩超预期的可
能性，给予公司目标价 元/股相当于 50 倍 2017 年市盈率，而前期员工持
股计划增持均价约 元/股，公司大股东增持成本 元/股，目前价格具有
较高安全边际，首次覆盖给予公司买入评级。
2017 年 1 月 17 日 宜华健康 35
图表 69. 公司 2016-18 年收入和盈利测算
0
5
10
15
20
25
2014 2015 2016E 2017E 2018E
0%
10%
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30%
40%
50%
60%
70%
80%
营业收入（左轴） 毛利率（右轴） 净利率（右轴）
（亿元）
资料来源：公司数据，中银证券
图表 70. 行业可比公司估值
证券代码 证券简称 总市值(亿元) 预测 PE 2016 预测 PE 2017 预测 PE 2018
美年健康
爱尔眼科
恒康医疗
国际医学
通策医疗
湖南发展
双箭股份
平均
资料来源：公司资料及中银证券
2017 年 1 月 17 日 宜华健康 36
损益表(人民币 百万)
[Table_ProfitAndLost] 年结日：12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E
销售收入 158 1,031 1,563 1,977 2,273
销售成本 (137) (834) (1,021) (1,154) (1,287)
经营费用 (15) (77) (227) (283) (325)
息税折旧前利润 6 120 315 540 661
折旧及摊销 (13) (21) (12) (14) (16)
经营利润 (息税前利润) (7) 100 304 526 645
净利息收入/(费用) (30) (66) (103) (136) (175)
其他收益/(损失) 68 35 1,029 19 (4)
税前利润 32 68 1,228 407 464
所得税 (2) (13) (184) (61) (70)
少数股东权益 0 (3) 0 0 0
净利润 30 52 1,044 346 394
核心净利润 30 52 1,044 346 394
每股收益 (人民币)
核心每股收益 (人民币)
每股股息 (人民币)
收入增长(%) (78) 554 52 26 15
息税前利润增长(%) (106) (1,556) 205 73 23
息税折旧前利润增长(%) (95) 1,858 163 71 22
每股收益增长(%) (68) 73 1,923 (67) 14
核心每股收益增长(%) (68) 73 1,923 (67) 14
资料来源：公司数据及中银证券预测
资产负债表(人民币 百万)
[Table_BalanceSheet] 年结日：12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E
现金及现金等价物 10 340 515 652 749
应收帐款 29 599 908 1,148 1,320
库存 2,330 2,320 3,516 4,447 5,113
其他流动资产 42 251 316 349 388
流动资产总计 2,411 3,509 5,255 6,595 7,571
固定资产 47 59 68 80 91
无形资产 6 489 489 488 488
其他长期资产 63 493 491 717 941
长期资产总计 117 1,041 1,048 1,284 1,520
总资产 2,528 4,550 6,302 7,880 9,091
应付帐款 161 1,092 1,375 1,520 1,692
短期债务 1,239 205 546 1,567 2,154
其他流动负债 178 92 138 176 203
流动负债总计 1,579 1,389 2,059 3,263 4,049
长期借款 0 1,251 1,251 1,251 1,251
其他长期负债 123 226 253 267 284
股本 324 448 448 448 448
储备 502 1,228 2,284 2,643 3,052
股东权益 826 1,676 2,732 3,091 3,499
少数股东权益 0 8 8 8 8
总负债及权益 2,528 4,550 6,302 7,880 9,091
每股帐面价值 (人民币)
每股有形资产 (人民币)
每股净负债/(现金)(人民币)
资料来源：公司数据及中银证券预测
现金流量表 (人民币 百万)
[Table_CashFlow] 年结日：12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E
税前利润 32 68 1,228 407 464
折旧与摊销 13 21 12 14 16
净利息费用 30 67 105 138 178
运营资本变动 (245) 203 (1,287) (1,057) (705)
税金 (2) (13) (184) (61) (70)
其他经营现金流 48 31 (1,035) (18) 2
经营活动产生的现金流 (124) 377 (1,162) (578) (116)
购买固定资产净值 (1) (131) 0 0 (1)
投资减少/增加 279 2 2 2 3
其他投资现金流 0 (98) 506 (155) (189)
投资活动产生的现金流 278 (227) 508 (153) (187)
净增权益 0 230 0 0 0
净增债务 (113) 147 341 1,021 588
支付股息 (142) (145) 0 0 0
其他融资现金流 0 (68) 506 (155) (189)
融资活动产生的现金流 (255) 163 847 866 399
现金变动 (100) 313 193 135 96
期初现金 110 10 340 515 652
公司自由现金流 154 150 (654) (730) (303)
权益自由现金流 41 297 (313) 290 285
资料来源：公司数据及中银证券预测
主要比率 (%)
[Table_MainRatio] 年结日：12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E
盈利能力
息税折旧前利润率 (%)
息税前利润率(%) ()
税前利润率(%)
净利率(%)
流动性
流动比率(倍)
利息覆盖率(倍) ()
净权益负债率(%)
速动比率(倍)
估值
市盈率 (倍)
核心业务市盈率(倍)
目标价对应核心业务市盈
率(倍)
市净率 (倍)
价格/现金流 (倍) () () () ()
企业价值/息税折旧前利
润(倍)
2,
周转率
存货周转天数 6, 1, 1, 1, 1,
应收帐款周转天数
应付帐款周转天数
回报率
股息支付率(%)
净资产收益率 (%)
资产收益率 (%) ()
已运用资本收益率(%) ()
资料来源：公司数据及中银证券预测
2017 年 1 月 17 日 宜华健康 37
研究报告中所提及的有关上市公司
宜华健康 ( , 买入)
宜华生活 ( , 买入)
以 2017 年 1 月 16 日当地货币收市价为标准
本报告所有数字均四舍五入
2017 年 1 月 17 日 宜华健康 38
披露声明
本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观
性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务
权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。
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评级体系说明
公司投资评级：
买入：预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 20%以上；
谨慎买入：预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 10%-20%；
持有：预计该公司股价在未来 12 个月内在上下 10%区间内波动；
卖出：预计该公司股价在未来 12 个月内下降 10%以上；
未有评级（NR）。
行业投资评级：
增持：预计该行业指数在未来 12 个月内表现强于有关基准指数；
中立：预计该行业指数在未来 12 个月内表现基本与有关基准指数持平；
减持：预计该行业指数在未来 12 个月内表现弱于有关基准指数。
有关基准指数包括：恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深 300 指数等。
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