讲座核心案例（论文版）：
开放式投资基金“挤赎”风险及对策
开放式投资基金是指基金发行总额不固定，基金单位总数随时增减，投资者可以按基金报价在规定的营业场所申购或者赎回基金单位的一种基金。一方面，由于为投资者提供了高流动性的投资工具，开放式投资基金已成为当今世界基金业的主流形式。另一方面，证券投资基金资产净值的变化趋势与其投资的主要方向--股票市场的走势具有很强的正相关性。股票市场疲软时，基金的经营业绩也会受到影响。当开放式基金投资者对所投资的基金丧失信心时，从基金赎回剩余资本以避免更大的损失，是很正常的现象。这就给基金管理者带来了巨大的赎回压力，一旦市场出现较大波动，将有可能出现类似于银行挤兑的挤赎现象，造成基金支持困难，甚至面临清盘。因此，对挤赎风险的研究与防范一直是各国开放式投资基金实践中的一个重要课题。2000年10月11日，中国证监会颁布了《开方式证券投资基金试点办法》（以下简称《办法》）。其中，体现防范挤赎风险的条例只有三条（三十条、三十一条、三十二条）百余字，措施还有待完善。而且，该《办法》第三十三条规定“申购费不得超过申购金额的5%，赎回费不得超过赎回金额的3%”，申购费率可比赎回费率高，这显然有悖“鼓励申购，抑制赎回”的原则。这说明我们对开放式基金挤赎风险在认识上和具体操作上仍不够重视。《办法》颁布后，开放式基金的试点工作将很快展开。可以预见，在我国个人投资者不成熟、不理性行为较多的情况下，挤赎风险较之国外将更加突出。因此，对挤赎风险及其防范措施的研究是保证我国开放式投资基金试点成功的一项首要而迫切的工作。以下，笔者将在博弈论框架内作一些这方面的工作，希望能对我国开放式投资基金的试点发挥绵薄之力。
一、 挤赎存在的客观性——博弈模型的建立
假设两个投资者，每人拥有一定的开放式基金投资份额，金额为D，基金管理者已将资金投入到证券市场。如果在投资获益前（日期1），基金管理者被迫对投资者变现，共可收回2r（D>r>D/2）;如果基金管理者在市场价格上升到一个有利点位时（日期2）将投资的证券变现，则可获得2R（R>D）。
显然，如果两个投资者都在日期1赎回基金，每人可得到r，博弈结束。如果只有一个投资者在日期1赎回基金，他可得到D，另一个人得到2r-D，博弈结束。如果两个人都不在日期1赎回基金（日期2在赎回），则每个人可得到R，博弈结束。（如图1所示）
赎 回
不赎回
赎 回
r , r
D,2r-D
不赎回
2r-D,D
R,R
图（1）
由于r<D（并且由此可得2r-D<r）,上述博弈过程存在两个纯战略纳什均衡：（1）两个投资者均在日期1赎回基金，最终收益为（r , r）; (2)两个投资者在日期1均不赎回基金，最终收益为（R，R）。可见，两个投资者都在日期1 赎回基金份额是上述博弈的一个子博弈精炼解。这意味着，一旦某一投资者在日期1 赎回基金份额，则另一投资者的最优反应也是赎回基金份额。
上述模型虽然不能预测何时会发生挤赎，但却显示出挤赎在基金投资者参与市场博弈的过程中确实会作为一个均衡结果出现，表明了挤赎存在的客观性以及防范挤赎危机的紧迫性和重要性。
二、 挤赎危机的防范——博弈的答案
在上文挤赎博弈中，投资者究竟是选择两个纳什均衡（赎回，赎回）、（不赎回，不赎回）中的哪一个，取决于其对相应收益r,2r-D,R的权衡。在两个纳什均衡中，任何一个投资者都明白，实现（不赎回，不赎回）均衡要比实现（赎回，赎回）均衡获得较多的收益（R>r）。但他之所以考虑选择赎回，是因为他一旦选择不赎回，将面临着另一个投资者选择赎回的可能性。在这种情况下，选择不赎回的投资者将比选择赎回时面临更大的损失（2r-D<r），而选择赎回的投资者将比二人均选择赎回时获得较多的收益（D>r）。因此，在两个投资者的博弈中，双方均有选择赎回的内在冲动，从而使（赎回，赎回）成为最终实现的均衡。防范挤赎危机所要做的工作即抑制这种内在冲动，尽量将最终实现的均衡稳定于（不赎回，不赎回）。
图（1）中博弈双方的收益未考虑赎回成本，如果考虑到赎回成本，设赎回成本为C（C>0），请注意，这里的赎回成本C是一个广义概念，它不仅包括投资者赎回基金份额所付出的费用，还包括所付出的精力、时间，以及由于资金变现受阻影响新的投资安排而付出的机会成本，则博弈双方的净收益如图（2）所示
赎 回
不赎回
赎 回
r-C , r-C
D-C,2r-D
不赎回
2r-D,D-C
R,R
图（2）
显然，C的存在将产生两方面的影响。一方面，r-C, D-C较之r, D 将比R更小，这意味着选择赎回的收益将较之选择不赎回的收益更小，即选择不赎回对博弈双方将更有吸引力；另一方面，D-C 较之D 将更与2r-D相接近，即博弈双方战略相背时，选择赎回一方的相对收益或选择不赎回一方的相对损失将变小，这将使博弈一方企图利用己方选择赎回而对方选择不赎回来获得相对收益的内在冲动得到有效抑制。同时，在博弈双方均为理性并且知道对方也为理性者的博弈假设前提下，D-C 与2r-D的接近将使博弈一方做出己方选择不赎回而对方选择赎回的可能性下降的理性预期，从而强化了博弈双方选择不赎回战略的意愿。可见，增加赎回成本是防范挤赎危机的有效措施。那么，如何增加赎回成本呢？
（1） 递增的赎回费用配以赎回间隔限制。赎回基金的费率随赎回份额的增加而提高，同时规定一个较长的赎回时间间隔。投资者可以选择一次性赎回并付出较高费用，或分次赎回但付出较多的时间和精力，这两种方式都将增加投资者赎回成本。当然，分次赎回对赎回成本的影响还表现在变现资金不能一步到位，影响投资者再投资所造成的机会成本。
（2） 单次赎回数量限制配以赎回时间间隔限制。可规定单只基金每次赎回的最大数量不可超过发行在外基金单位总数的10%，如果赎回申请超过这一比例，将按比例满足。对机构投资者则可规定其每次赎回不得超过其拥有份额总量的25%。单次赎回数量限制和赎回时间间隔相配合的措施与递增赎回费用和赎回时间间隔相配合的措施原理一样。只不过在单次赎回数量受限的情况下，投资者即使愿意付出较高的赎回成本，也不能无限量的赎回基金份额。可见，前者比后者对基金赎回行为具有更强的约束作用。
（3） T+n的清算制度。可令n 值取较之股票或期货市场较大的值，如3或5。这样，从基金投资者提出赎回申请到清算交割有一段时期（3天或5天）的资金冻结。这样一方面会提高投资者的资金成本（赎回成本），抑制其赎回冲动；另一方面也能够降低基金的流动性，给基金管理者一个缓冲期，从而抑制挤赎危机的爆发。
（4） 非对称性安排。认购基金份额不收手续费，赎回基金份额则收（甚至是递增的）手续费；认购基金份额可随时进行，而每周只接受一次赎回申请，等等。这些认购与赎回的不对称安排将提高赎回的相对成本，从而鼓励认购，抑制赎回。
（5） 此外，还可以规定，紧急情况下，当基金管理公司认为变卖基金持有的投资会严重损害持有人利益或出售基金的任何资产不能按正常价格进行（严重低于正常价格）时，可向监管部门提出申请并经批准，对赎回征收惩罚性手续费、暂停接受赎回申请或延长交割清算日期，从而加大投资者赎回成本，抑制赎回行为，减少基金流动性，避免挤赎危机恶化。
以上，从博弈论角度对增加投资者赎回成本，防范赎回危机做了一些分析。需特别强调的是，能够迅速、足额的变现是开放式投资基金区别于封闭式投资基金及其它投资工具的一个显著优点，也是开放式投资基金得以焕发出强大的生命力并成为基金市场主流形式的根本原因之一。过分提高赎回成本将使开放式投资基金的优点无从体现。因此，对赎回成本的提高不是无限度的。根据喻洪涛的实证研究，即使是在基金市场十分成熟的美国，开放式投资基金的年赎回比例也一直在16%以上（喻洪涛，2000）。所以，一定（甚至是较高）的赎回压力是开放式投资基金运营中的必然现象。本文所论证的增加赎回成本的措施仅仅是为了通过减小博弈模型中r-C的值来扩大R与r-C的差异，从而抑制非理性的跟风挤赎。如果因此而片面的提高赎回成本，将会使正常的赎回要求得到限制，最终将把开放式投资基金推向穷途末路。事实上，开放式投资基金的经营目的不仅仅是能够存续，更追求发展。而要发展，最终要依赖于基金自身盈利能力的不断增强，即博弈模型中R的提高。这就要求基金管理者加强对基金流动性管理的研究，在有效防范挤赎风险的前提下不断提高资金效率。对这一问题具体的、实质性的研究国内刚刚开始（如喻洪涛，2000），笔者将另文阐述。
原载投资银行业业内研究刊物《信托研究》，2001年正式发表于《华南金融研究》。
参考文献：
[1]罗伯特·吉本斯 著，高峰 译，《博弈论基础》，中国社会科学出版社，1999。
[2]陈峥嵘，“开放式基金的设立”，《资本市场杂志》2000年第5期。
[3]刘传葵，刘文弟，“开放式基金：顺应形式 谨慎运行”，《上市公司》2000年第8期。
[4]喻洪涛，“开放式基金的流动性管理”，《证券市场导报》2000年第9期。
[5]Diamond and P·Dybvig ,1983 , "Bank Runs , Deposit Insurance , and Liquidity", Journal of Political Economy 91: 401-19.
