——低估值和周期性底部的确立将收获相对收益，
上调5-7月的地产板块评级为“强于大市”
2011年5月
莫尼塔（上海）投资发展有限公司 ●地产观点更新
Yesterday Once More：经济“去库存”周
期中的地产行业阶段性投资机会
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第一部分
政策僵持下的房地产市场，调控之后的交易量温和反弹
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问题一：政策短期是否放松？
通胀压力和房价上涨预期，将使楼市调控政策短期很难放松
M1和M2同比增速 CPI同比增速及2011年预测
消费者房价预期上涨指数持续走高
•在通胀预期仍然存在不确定性因素，
以及房价上涨预期持续处于高位的情况
下，楼市调控政策在短期内放松的可能
性不大。
•而从近期官方舆论提出的政策方向来
看，落实调控政策将是近期的主旋律。
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5%
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M1增速
M2增速
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01' 02' 03' 04' 05' 06' 07' 08' 09' 10' 11'
CPI同比
CPI同比:居住
莫尼塔CPI预测
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2010/04 2010/07 2010/10 2011/01
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一线城市 二线城市 三线城市 四线城市
2011年一季度消费者房价预期指数
三四线城市房价上涨预期已明显超过一二线城市
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问题一：政策短期是否放松？
房价增速虽然放缓，但“拐点”还未到来
70个大中城市房价环比增速
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05' 06' 07' 08' 09' 10' 11'
70个大中城市房价增速停涨城市的比例
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05' 06' 07' 08' 09' 10'
2005-2010平均
70个大中城市各类城市房价增速 三月份各类城市房价增速停涨城市的比例
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05' 06' 07' 08' 09' 10'
一线城市
二线城市
三四线城市
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40%
50%
60%
一线城市 二线城市 三四线城市
•本轮调控也导致了房价环比增速的逐
月放缓，以及放缓城市范围的逐步扩大。
但是我们认为目前房价拐点还没有真正
形成。
•如果调控放松，房价将很可能报复性
反弹。
•温家宝总理5月1日指出：“要把一些地
区过高的房价降下来、使房价回归到合
理水平的决心是坚定不移的。”
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莫尼塔（北京）投资发展有限公司 ● 新来者，更努力 5
迄今开发商现金流状况依然良好，短期市场仍然僵持
地产开发商的库存水平 地产开发商销售价格预期调研
地产开发商的现金流状况 开发商资金链季度压力分析
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27%
36%
45%
08-9 09-6 09-12 10-6 10-12
当前的库存水平
和以下哪段时间最相似？
-100%
-80%
-60%
-40%
-20%
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80%
08-9 09-6 09-12 10-6 10-12
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库存变化
房价月环比(反序,右轴)
0%
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18%
27%
36%
45%
54%
08-9 09-6 09-12 10-6 10-12
当前的现金流水平
和以下哪段时间最相似？
-1000
-500
0
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1000
1500
2000
2500
08-9 09-6 09-12 10-6 10-12
十亿元
•当前的库存水平和变化趋势与2010年
底相似，则当前房价增速会进一步回
落，但是还不会出现下跌。
•当前多数受访开发商的现金流状况与
2010年底类似，则开发商整体的现金流
还处在相对充裕的状态，短期内不会出
现明显的资金链风险，同时房价下跌的
概率也不大。
•由于目前开发商现金流仍然良好，降
价意愿有限，因此短期市场仍然处于僵
持拉锯状态。
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问题二：近期政策是否加码？
资金来源出现放缓迹象，后期开发商资金不断变紧
房地产开发资金来源同比增速 国内贷款占资金来源比例，季调
资金来源中自筹资金同比增速 资金来源中其他资金和各分项的同比增速
-40%
-20%
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05' 06' 07' 08' 09' 10' 11'
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05' 06' 07' 08' 09' 10' 11'
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300%
07' 08' 09' 10' 11'
其他资金
定金及预付款
个人按揭贷款
•尽管短期开发商资金链尚可，但在持
续的信贷紧缩政策下，资金趋紧将是大
方向。在这种情况下，后期信贷紧缩政
策将逐渐在开发商资金链上见效，调整
定价策略将成为顺其自然的反应。
•我们认为短期内不会看到大范围严厉
政策的出台，新政策将以针对性为主，
对市场的影响比较有限。
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4月交易量明显下滑，将减缓政策进一步加强预期
商品房销售面积同比增速 商品房销售面积，季调（百万平米）
-80%
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商品房销售同比增速预测模型
-40%
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1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
实际增速 预测增速
•2-3月不同城市高频数据与统计局公布
的全国数据大幅背离，主要是2线限购
城市不严，以及3/4线城市旺销的结果。
而4月交易量回归到预测结果范围，表
明1/2线城市与3/4线城市之间的楼市走
向并没有出现趋势上的背离，当前全国
楼市均处于受政策调控和流动性收缩引
发的下行周期中。
•4月交易量的明显下滑，将减缓政策进
一步加强的预期，对板块影响偏正面。
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3月同比 4月同比
一线
限购城市
北京 -44% -44%
上海 -9% -22%
广州 -9% -10%
深圳 -12% -44%
3月同比 4月同比
二线
限购城市
天津 -24% -48%
成都 -23% -37%
杭州 -44% -72%
南京 -42% -69%
哈尔滨 -52% -48%
合肥 -1% -65%
贵阳 -6% -44%
石家庄 -51% -3%
长春 -24% -22%
长沙 -47% -58%
福州 25% -37%
青岛 -26% -31%
大连 67% -72%
厦门 -70% -63%
苏州 -37% -46%
宁波 -7% -48%
无锡 -55% -56%
温州 -63% -6%
银川 115% 21%
4月交易量下滑，体现政策调控的真实影响，后期政策相对平稳
监测城市交易量同比增速
3月同比 4月同比
非限购城市
重庆 -44% -53%
泸州 97% 61%
徐州 10% 7%
岳阳 24% -42%
安庆 2% -9%
惠州 4% -6%
包头 -23% -19%
牡丹江 11% 276%
扬州 -30% -25%
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当前的交易量反弹是政策调控引发需求收缩“一步到位”的结果
37个城市日均新房交易量
•从4月份之后，一线城
市出现的持续的交易量
反弹主要是集中观望的
需求逐渐开始重新释放
的结果。
•一线城市的反弹更为
显著是因为其受到调控
预期的影响更为显著。
•同时，存量流动性在
一线城市的积累和释放
动力也更为强烈。
•开发商和中介调研显
示，5月的交易量反弹
是大概率事件。
0
1
09/11 10/01 10/03 10/05 10/07 10/09 10/11 11/01 11/03
百万平方米
0
09/11 10/01 10/03 10/05 10/07 10/09 10/11 11/01 11/03
百万平方米
一线城市日均新房交易量
-60%
-40%
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10/01 10/04 10/07 10/10 11/01 11/04
-90%
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日均交易量环比
中介预期指数(右轴)
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10/01 10/04 10/07 10/10 11/01 11/04
-100%
-70%
-40%
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50%
80%
日均交易量环比
开发商销售预期指数(右轴)
莫尼塔地产中介调研预期指数和37个一二线
城市日均新房交易量月环比
莫尼塔开发商调研预期指数和37个一二线城
市日均新房交易量月环比
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交易量反弹夭折的风险因素：首付比例进一步提升，或者加息50bp以上
商品房交易量与M1
•从商品房销售面积同比增速与M1以及
货币活化速度之间的相关性上看，由于
政策调控引发的需求集中观望，当前的
楼市交易量均低于流动性和货币活化速
度能够支撑的均衡水平。
•在不影响当前交易量出现“二次探底”的
情境下，利率还有50bp的提升空间。
•另外一个风险因素在于首付比例的进
一步提升，如果首付比例再次提升，则
当前的交易量反弹将宣告夭折。
商品房交易量与利率
-40%
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20%
40%
60%
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99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
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40%商品房销售同比
M1同比(右轴)
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99 01 03 05 07 09 11
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10%
15%
商品房销售同比
M1-M2(右轴)
-40%
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80%
99 01 03 05 07 09 11
5
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7
8
商品房销售同比
一年贷款利率(右轴,反序,领先5个月) -40%
-20%
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80%
99 01 03 05 07 09 11
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商品房销售同比
首付比例(右轴,反序)
商品房交易量与货币活化速度
商品房交易量与首付比例
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第二部分
5-7月地产板块的相对收益，上调地产评级至“强于大市”
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地产行业底部基本已经确立，上调地产板块评级至“强于大市”
商品房销售同比增速预测模型
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1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
实际增速 预测增速 •我们在去年12月发布的年报中预期，
今年一季度地产板块整体以标配为主，
趋势性的相对收益可能出现在二季度。
•判断的主要依据在于随着流动性的持
续收缩和通胀顶点的出现，商品房销售
同比增速的趋势性下行过程可能在今年
二季度结束。
•今年一季度的政策紧缩使得板块的底
部拐点出现了后移，因此我们在4月并
未上调地产板块评级，然而到了5月，
随着房价下调的可能性逐渐成为现实，
交易量的反弹趋势也基本确立，因此我
们正式上调地产板块的评级至“强于大
市”。
07/01 07/07 08/01 08/07 09/01 09/07 10/01 10/07 11/01
1一线城市日均交易量 地产相对走势(右轴)百万平方米
一线城市新房日均交易量和A股地产板块相对走势
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宏观和策略的背景性再分析：
莫尼塔企业经营活动调研指数是整体经济的领先指标
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07/01 07/05 07/09 08/01 08/05 08/09 09/01 09/05 09/09 10/01 10/05 10/09 11/01 11/05
工业类指数 综合指数
消费类指数
莫尼塔企业经营活动调研指数
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2007 2008 2009 2010 2011
46
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50
52
54
56
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工业企业调研指数(领先一个月)
PMI(右轴)
工业企业调研指数与PMI
-40%
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60%
2007 2008 2009 2010 2011
1000
2000
3000
4000
5000
工业企业调研指数
沪深300(右轴)
工业企业调研指数与股市走势
•5月的莫尼塔企业经营活动调研指数从4月的%小幅回落至%，
意味着5-6月制造业PMI震荡回落，但不大可能跌破。
•由于经济活动在未来两个月持续走弱，因此5月的沪深300指数可能整
体维持偏弱走势：从工业类企业调研指数与沪深300的历史相关性上
看，5月的沪深300指数可能继续维持偏弱走势。
•整体经济可能进入类似于去年5-7月的去库存周期。
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莫尼塔（北京）投资发展有限公司 ● 新来者，更努力
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00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
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25%
库存同比 工业增加值(右轴)
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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
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0
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20
30PMI PMI：新订单-库存
从5月开始整体经济可能再次进入“去库存周期”
0%
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98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
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M1 工业增加值(右轴)
货币增长与工业生产活动 制造业PMI及其分项变化
制造业PMI及其分项变化工业库存变化与工业生产活动
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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
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49
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51
52PMI：生产量 PMI：库存(右轴)
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三季度房地产投资的下滑会加剧“去库存”的周期
商品房销售与地产投资
商品房新开工和水泥/地产板块相对走势水泥价格与地产投资同步
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50%
06 07 08 09 10 11
-10%
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地产投资同比(领先7个月)
水泥价格同比(右轴)
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05 06 07 08 09 10 11
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40%
商品房销售同比(领先4个月)
地产投资同比(右轴)
06 07 08 09 10 11
-30%
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30%
50%
70%
90%
水泥/地产的相对走势
新开工同比 (右轴,领先7个月)
-40%
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05 06 07 08 09 10 11
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20%
40%
60%
80%
100%
商品房销售同比(领先4个月)
商品房新开工同比(右轴)
商品房销售与新开工
•对于当前地产投资和新开工持续
处在高位，部分投资者将其归因于
三四线城市的强劲增长，也有投资
者猜测是保障房的弥补作用开始显
现。
•但是，我们的解释是，地产投资
长新开工的下滑仅仅是个时间问题。
从历史上看，地产投资和新开工滞
后商品房销售增速3-4个月左右的
时间，周期高度吻合。
•4月的商品房销售同比增速明显下
滑，则意味着从6-7月开始，我们
可能看到地产投资和新开工出现明
显下滑。
•最近水泥板块的走势已经在隐隐
反映这样的预期。
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资本品的拐点已隐现，出口行业可能成为整体经济的支撑因素之一
分行业的企业经营活动调研指数 分行业的企业经营活动调研指数分行业的企业经营活动调研指数
-60%
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60%
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100%
2007 2008 2009 2010 2011
平均值 钢铁
-20%
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0%
10%
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30%
40%
50%
60%
70%
2007 2008 2009 2010 2011
平均值 水泥
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
2007 2008 2009 2010 2011
平均值 机械
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
2007 2008 2009 2010 2011
平均值 纺织
-60%
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-20%
0%
20%
40%
60%
2007 2008 2009 2010 2011
平均值 家电
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
2007 2008 2009 2010 2011
平均值 集装箱货运
分行业的企业经营活动调研指数 分行业的企业经营活动调研指数 分行业的企业经营活动调研指数
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可选消费和必选消费之间的趋势性背离还在持续，消费短期内还难以成
为拉动经济的新马车
分行业的企业经营活动调研指数 分行业的企业经营活动调研指数分行业的企业经营活动调研指数
分行业的企业经营活动调研指数 分行业的企业经营活动调研指数 分行业的企业经营活动调研指数
-60%
-50%
-40%
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0%
10%
20%
30%
40%
50%
2007 2008 2009 2010 2011
平均值 地产中介
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2007 2008 2009 2010 2011
平均值 汽车
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
2007 2008 2009 2010 2011
平均值 百货商场
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2007 2008 2009 2010 2011
平均值 超市
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
2007 2008 2009 2010 2011
平均值 餐饮
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
2007 2008 2009 2010 2011
平均值 家电卖场
渐飞研究报告 -
莫尼塔（北京）投资发展有限公司 ● 新来者，更努力
去库存周期的开端，景气下行行业的数量多余上行行业
制造业与非制造业PMI
莫尼塔城商行调研与FAI同比
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
2007 2008 2009 2010 2011
工业类企业调研指数
消费类企业调研指数
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
55%
60%
65%
2009 2010 2011
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%城商行企业贷款意愿调研指数
FAI同比(右轴)
最新指数变化
4月 2-4月累计 5月迄今 11/02 11/03 11/04 11/05
地产 () -35% -40% -21% -17%
百货 () 60% 59% 64% 68%
钢铁 15% 23% 20% 25%
超市 () () () 48% 46% 65% 58%
餐饮 () () () 50% 36% 52% 49%
汽车 () () -3% 13% 19% 12%
纺织 () -5% -9% 8% 6%
家电 26% 19% 31% 29%
航运 () () 3% 7% 26% 25%
水泥 19% 24% 25% 20%
机械 () () () 33% 30% 3% 1%
股票指数超额收益 莫尼塔企业经营活动分行业调研指数
•从5月莫尼塔的调研结果上看，制造业PMI后期可能继续小幅下行（但空间相
对有限），生产活动偏弱，但消费行业整体景气程度仍然高于工业类企业：5
月的调研指数小幅回落意味着5-6月的制造业PMI还将小幅下滑，但不大可能跌
破；而5-6月的非制造业PMI还有进一步小幅上行的空间。在生产活动略微
偏弱的情况下，消费类行业的景气程度高于工业类企业。
•但短期内投资活动的增速仍然处在高位：从城商行对企业贷款意愿的调研上
看，当前企业贷款需求仍然处于高位，这意味着实体经济中的投资活动可能仍
然增长较快，FAI短期内并不会遭遇明显的下行风险，这也决定了后期制造业
PMI的下行幅度相对有限。
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莫尼塔（北京）投资发展有限公司 ● 新来者，更努力
2008 2009 2010 2011
1
非制造业/制造业PMI
消费/工业企业调研指数(右轴)
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
2007 2008 2009 2010 2011
1000
2000
3000
4000
5000
工业企业调研指数
沪深300(右轴)
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
2007 2008 2009 2010 2011
平均值 水泥
周期/非周期的风格差异逐渐隐去，估值和周期性底部行业成为首选
消费类企业调研与非制造业PMI 工业与消费调研指数相对走势
-10%
10%
30%
50%
70%
2008 2009 2010 2011
50
54
58
62
消费企业调研指数(领先一个月)
非制造业PMI(右轴)
2008 2009 2010 2011
非周期股/周期股
消费/工业企业调研指数(领先四个月)
非周期与周期股的相对走势
工业企业调研指数与股市走势
-60%
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
2007 2008 2009 2010 2011
平均值 地产中介
工业企业调研指数与水泥行业 工业企业调研指数与地产行业
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-7 = -7 ？去库存周期中地产板块的Yesterday Once More?
地产个股相对收益和Beta值的关系（)
期间相对表现最好的前五家公司
公司 相对收益 Beta值
荣盛发展 46%
世茂股份 43%
合肥城建 42%
中天城投 37%
华业地产 35%
1
10-01 10-04 10-07 10-10 11-01 11-04
0
1
-40% -20% 0% 20% 40% 60%
相对收益
B
e
t
a
地产板块相对全A走势
•如果未来几个月去库存化周期的剧烈程度堪比甚至超过去年类
似时期，则地产板块有相对收益而无绝对收益。
•如果去库存化周期比去年同期轻微，则地产板块既有相对收益
又有绝对收益。
•特别是在当前新兴产业和部分非周期行业都面临“高估值陷阱”的
情况下，今年地产板块的收益水平很可能好于去年同期。
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第三部分
保障房调研情况探讨
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保障房也许是下半年投资重要增长点
保障房新开工数量 保障房和商品房投资规模
房地产行业占FAI比重大致在20% 商品房投资中土地购置费平均占20%左右
0
200
400
600
800
1000
1200
2008 2009 2010 2011
百万套
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
2008 2009 2010 2011
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%保障房
商品房
保障房/商品房投资亿元
10%
15%
20%
25%
30%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
10%
15%
20%
25%
30%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
•2011年1000万套保障房预计投
资规模大致在万亿。这
个投资规模预计相当于当年商
品房投资的30%左右。
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1000万套保障房的资金缺口大概2-3千亿
2011年保障房建设计划
保障房投资各级资金规模 保障房资金可能性分析
开工数量 投资规模 资金来源 融资难度
公租房/廉租房 400万套 3-4千亿 中央和地方政府出资 有困难
经适房/两限房 200万套 5千亿 基本来自社会和市场运作 问题不大
棚户区改造 400万套 5千亿 中央和地方千亿，相关企业千亿 问题不大
总投资 万亿
0
2000
4000
6000
8000
10000
中央 地方 其他
亿元
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
基本没问题 可能出问题
亿元
•在现有政策环境下，地方政府
投资保障房的资金缺口大致在
2-3千亿，即保障房投资的实际
缺口，而这急需政府在保障房
建设中进行制度创新。
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莫尼塔（北京）投资发展有限公司 ● 新来者，更努力 24
保障房急需制度创新，否则难度越来越大
1. 中央对保障房要求压力大，时间紧；但地方政府缺少经验，内部协调存在问题，造成保障房建设工期被
拉长，今年新开工的保障房大范围转化为有效投资的概率不大；
2. 公租廉租融资困难，光靠地方政府很难完成，制度创新在所难免。兰州公租主要以商品房配建为主，但
数量很小；廉租房资金缺口非常大，后期必须销售部分产权才能补足融资缺口；（07年提出建设万套廉租
房，但到目前仅建成500多套。）
3. 棚改房、经适房和两限房，实际就是地方政府让利部分土地出让金；只要土地较为充足，完成难度不
大；
4. 后期公租房是中央推动重点，但如果政策不创新不改变（重庆创新是个方向），保障房建设难度将越来
越大。
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Yesterday Once More：经济“去库存”周期中的地产行业阶段性投资机会
第一部分政策僵持下的房地产市场，调控之后的交易量温和反弹
问题一：政策短期是否放松？通胀压力和房价上涨预期，将使楼市调控政策短期很难放松
问题一：政策短期是否放松？房价增速虽然放缓，但“拐点”还未到来
迄今开发商现金流状况依然良好，短期市场仍然僵持
问题二：近期政策是否加码？资金来源出现放缓迹象，后期开发商资金不断变紧
4月交易量明显下滑，将减缓政策进一步加强预期
4月交易量下滑，体现政策调控的真实影响，后期政策相对平稳
当前的交易量反弹是政策调控引发需求收缩“一步到位”的结果
交易量反弹夭折的风险因素：首付比例进一步提升，或者加息50bp以上
第二部分5-7月地产板块的相对收益，上调地产评级至“强于大市”
地产行业底部基本已经确立，上调地产板块评级至“强于大市”
宏观和策略的背景性再分析：莫尼塔企业经营活动调研指数是整体经济的领先指标
从5月开始整体经济可能再次进入“去库存周期”
三季度房地产投资的下滑会加剧“去库存”的周期
资本品的拐点已隐现，出口行业可能成为整体经济的支撑因素之一
可选消费和必选消费之间的趋势性背离还在持续，消费短期内还难以成为拉动经济的新马车
去库存周期的开端，景气下行行业的数量多余上行行业
周期/非周期的风格差异逐渐隐去，估值和周期性底部行业成为首选
-7 = -7 ？去库存周期中地产板块的Yesterday Once More?
第三部分保障房调研情况探讨
保障房也许是下半年投资重要增长点
1000万套保障房的资金缺口大概2-3千亿
保障房急需制度创新，否则难度越来越大
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