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货币政策宏观调控对于股票市场影响研究
——基于事件分析法的降息政策分析
周璇
东南大学经济管理学院，南京（211189）
摘要：根据 EMH理论半强式有效的市场上股票价格所包含的信息集不仅包括历史交易信息
还包括了各种宏观层面上的公开信息。为了刺激经济截止到目前中国货币当局已经连续 4
次进行降息，每一次的宏观政策公布是否对股市产生了影响，产生了怎样的影响？在有效市
场假说的理论基础上，采用事件研究的方法对加息事件进行了研究，以分析中国股票市场在
降息事件上是否表现出半强式有效，探讨中国股票市场对于宏观调控的反应和市场运行效
率。
关键词：事件分析法；降息政策；宏观调控；股票市场
1. 引言
宏观经济政策的有效性不仅取决于政策本身的适合性还取决于其作用的对象对其的反
应。股市是宏观经济的“晴雨表”，到目前为止中国货币当局已经连续进行了 4 次商业银行
存贷款利率下调，降息必然会对股市造成影响。
中国货币当局 2008 年连续进行了 4 次存款利率的下调，分别为 10 月 9 日、10 月 30 日、
11 月 27 日和 12 月 23 日。表 1 显示 4 次利率调整当天沪深两市指数均出现了大幅波动，但
是涨跌不一。那么我国的股票市场是否充分地反映了降息政策所包含的信息？货币政策的宏
观调控对于我国股票市场是不是真的起到了预期的作用？我国货币政政策的对股票市场作
用的反应区间是多少？下面我们将在如此密集地进行货币政策宏观调控的背景下，采用事件
研究的方法以股票市场进行半强式有效性检验为载体，考察股票市场对于宏观政策公布的反
应和货币政策对股票市场的影响，可以从一定程度上反映货币政策的运行效果，使我们更好
地了解中国股市的运行效率，指导投资者理性投资。
表 1 2008 年 4 次降息当天沪深两市表现情况
沪市 深市
日期 开盘价 收盘价 波幅 波幅变动率 开盘价 收盘价 波幅
波幅变动
率
2, 2, % 6, 6, %
2, 2, % % 7, 6, % %
1, 1, % 5, 5, %
1, 1, % % 5, 5, % %
1, 1, % 6, 6, %
2, 1, % % 6, 6, % %
2, 1, % 7, 7, %
1, 1, % % 7, 6, % %
数据来源：沪深股市开收盘价原始信息来自雅虎财经频道
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2. EMH 理论及中国学者研究回顾
现代 EMH 概念由 Samuelson（1965）首次正式提出。目前人们普遍认为该假说的基本
观点是：证券市场中的股票价格能够及时、准确和充分反映所有相关的信息。未来的证券价
格只能由新的信息决定，证券收益遵循一个随机游走过程，本质上是不可预测的 [1]。
Roberts(1967)将信息进行分类，并在此基础上将有效市场分为三类：弱式有效——市场能充
分反映历史信息；半强式有效——市场能充分反映所有己知信息；强式有效——市场能充分
反映所有信息(包括私人信息)[2]。
我国学者对于股票市场有效性的研究开始与 20 世纪 90 年代，弱式、半强式、强式三个
方面均有涉及，但结果却不尽相同。张思奇等对上证 A 股指数(1992 年 1 月-1998 年 6 月)采
用 ARMA-ARCH-M 模型发现某些弱式有效的证据[3]；冉茂盛对上证综合指数(1995 年 1 月
-2000 年 12 月)采用 R/S 分析法得出我国股票市场无效[4]；吴世农(1997)对沪市 30 家上市公
司(1996 年 1 月-1996 年 6 月)采用累积超额收益率分析方法，得出沪市尚未达到半强式有效
结论[5]；陈守东、孟庆顺等通过运用 χ2 拟合检验法和偏度、峰度检验法，认为中国股票市场
尚未达到强式有效[6]。
当然这里只列出了一小部分，综观多数学者对我国股票市场进行的有效性检验，以弱式
检验居多，半强式和强式偏少。从前人的研究结果看，中国股票市场在一定程度上能表现出
弱式有效，而没有达到半强式。但是以前学者的研究多采用的数据样本较老，很少有人专门
从宏观经济政策对于股票市场影响的角度研究市场的半强式有效性。因此本文采用事件研究
的方法，选取较新的数据以市场有效性减压位检验为载体分析降息政策的效果以及股票市场
的反应。
3. 实证检验
研究设计
根据 Roberts 的理论，半强式有效表示市场能充分反映所有已知的信息，也就是说在半
强式有效市场中股票价格所反映的信息集不仅包括历史交易的信息还包括各种公开的信息
(公司层面和宏观层面)。如何判断股票市场是否具有半强式有效性，学者提出了许多方法，
其中以 Fama, Fisher, Jensen 和 Roll(FFJR)提出的“事件研究”法运用最为广泛。这种方法考
察某一特殊事件对股票价格的影响，研究这一事件发生前后股票价格的变化，来检验股票市
场是否具有半强式有效性。如果该市场半强式有效，在事件发生之前有关这一事件的所有公
开信息便充分揭示并传达给每一个投资者，一段时间内部分投资者可以利用这些信息获得异
常收益；等到事件发生的时候，投资者利用该信息所能获取的异常收益已趋近于零，因为该
公开信息已经全部反映到了股票价格中。
本文为了了解央行降息政策公布对股票价格的影响，降息政策的公布就可以看作是事
件。事件窗选择降息政策公布前后的一段时间，以较全面地把握加息对股价的影响。然后考
察在事件窗口内样本空间中N种股票的累积异常收益率CARt曲线随时间变化的规律来反映
加息政策对股票价格的影响。
样本数据说明
以降息政策公布作为事件进行研究，则选取降息政策公布前后 20 个交易日为事件窗口，
表征了因事件发生而对股票收益率的影响程度。为了选取样本能够获得足够的窗口长度，选
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择了 10 月 9 日的那次降息。因此事件窗口是从 2008 年 9 月 3 日至 2008 年 11 月 6 日，估计
窗口为 2008 年 8 月 6 日至 2008 年 9 月 2 日。本研究所有的原始股价数据均来自于雅虎财经，
选取所有在样本研究区间内正常交易的沪深两市 A 股股票，剔除在样本区间内上市的股票
和可能出现异常表现的 ST 股票，共获得 61 个交易日的信息。采用经过派息和拆股调整的
收盘价计算股票收益率，以尽量避免所选取的样本在事件窗口内发生其他重大信息，消除其
他事件对其市场表现的影响。
研究方法及过程
要考察在事件窗口内样本空间中N种股票的累积异常收益率CARt曲线随时间变化的规
律，首先要获得单个股票的异常收益。
我们知道异常收益=事后收益-正常收益，事后收益是指该股票的实际收益率，而对股票
正常收益的估算有很多种方法，如常数均值收益模型、市场模型、资本资产定价模型等。尽
管常数均值收益模型可能是最简单的模型，但 Brown 与 Warner(1980[7],1985[8])发现该模型产
生的结果与那些比较复杂的模型所产生的结果相近；另外，陈汉文与陈向民(2002)的研究发
现均值调整模型在中国市场上存在某种优势[9]。因此我采用常数均值模型来估计个体的正常
收益。
令降息政策公布日为 0 时刻，则事件窗口为[-20,20]；选择事件窗口前 20 个交易日为估
计窗口[-40,-21]，用该窗口内样本股票个体的平均收益率来估计个体的正常收益。假定个体
i 在事件窗口内的正常收益是常数，E[Rit|It]=μi,其中 t∈[-20,20]。此时，
∑−
−=−−−=
21
40)40(21
1
t
iti Rµ （1），其中 t∈[-40,-21]，
那么该股票在事件窗口内的异常收益为，
iittititit RIRERAR µ−=−= ][ ,t∈[-20,20]（2），
其在事件窗口内的累积异常收益率为
)20(
20
≤= ∑
−=
tARCAR
t
iit
τ
τ （3），
则样本中的 N 种股票在事件窗口中的平均累积异常收益率为
∑
=
=
N
itt CARN
CAR
1
1
τ
（4）。
研究结果
经过计算和处理得到样本中的 N 种股票在事件窗口中的平均累积异常收益率 tCAR 在
事件窗口内的变化曲线图。
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CAR曲线
-2
2
-2
0
-1
8
-1
6
-1
4
-1
2
-1
0
-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22
t
图 1 事件窗口内 tCAR 曲线图（ tCAR chart in event window）
在图上我们可以看到，在事件窗口内降息政策公布之前，区间 t∈[-20,-10]里异常收益
率在 0 附近区间向下波动，当 t= -10 的时候异常收益率降到窗口内的最低点，然后是 t∈
(-10,-4]区间里的急剧上-升，在 t= -4 时达到峰值，随后开始下降，至 t=0 时即降息政策公
布当天，异常收益水平已经不显著了，t=1 时第一次回归到 0 附近。在经历 t=2 和 t=8 两次
小的回升之后，在 t=11 时即降息信息公布第 11 天之后，异常收益率回归到 0 附近区间波动。
根据 EMH 理论，如果股票市场是半强式有效的，那么在降息信息公布之前市场就应做
出反应，在降息信息公布之后投资者将不能利用这一信息获得异常收益。根据样本分析，在
降息政策公布前，即 t∈(-10,-4]时，异常收益便逐步攀升，表明市场对该信息做出了提前
反应，同时市场还存在过度反应。因此在 t∈(-4,1]区间市场出现了回调。基本上，当信息
公布之时，市场只有小幅的反应，并且在 2-3 个交易日内迅速恢复均衡。显然，就此次降息
事件来说，在信息公布当天，该政策所包含的信息已经基本反映在股票价格上了。但我国股
票市场并不是严格的半强势有效的，只能说是弱半强势有效。因为在信息公布之前出现了过
度反应，在信息公布之后也出现了小幅的异常收益上升。
4. 结论及政策建议
经过实证分析，中国的股票市场在一定程度上还是表现出半强式有效的，降息政策的宏
观调控只能带来信息公布之前的市场过度反应和回调，并不能在长期起到对股市的刺激作
用。就 2008 年 10 月 9 日的降息政策来说，其对股票市场的影响在公布的 t=0 时刻基本已经
反应结束，滞后 11 个交易日之内基本处于小幅波动和回调状态，投资者并不能因为该政策
获得稳定的异常收益。因此，在现阶段如果要想使股市能够走出低迷单纯的货币政策利好所
能产生的效果是有限的，并且是不可延续的，唯一能够保证股市长期健康向好发展的，还是
整个宏观经济的健康发展。
由于在实证中采用了常数均值模型来估算样本的正常收益，对样本的采集和处理肯定会
有一定的片面性。在今后的研究中还可以用更大的样本空间更准确的数据更科学严密的模型
进行检验。同时结合行为金融学的理论和研究方法从投资者的角度来对此问题做进一步的探
讨，这无论是对指导投资者理性投资，完善中国股票市场运行，还是对宏观经济政策的制定
都有着重要意义。
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参考文献
[1]李兴绪,郑树明.上海股票市场有效性的实证研究[J].云南财贸学院学报,2004(6):10-14.
[2]., Statistical versus Clinical Prediction of the Stock Market [J], Journal of Finance. 1967(22):182-201.
[3]张思奇等.股票市场风险、收益与市场效率:ARAM-ARCH-M 模型[J].世界经济,2000(5):10-28.
[4]冉茂盛等.运用 R/S 方法研究中国股票市场有效性[J].重庆大学学报(自然科学版),2001(11):92-95.
[5]吴世农,吴敏文.证券市场有效性理论与中国证券市场有效性实证研究[J].会计研究,1997(3):12-15.
[6]陈守东,孟庆顺,杨兴武.中国股票市场的有效性检验与分析[J].吉林大学社会科学学报,1998,(2):69-74.
[7]Brown S., J. Warner. Measuring security price performance [J].Journal of Financial Economics.
1980(8):205-258.
[8]Brown, S., J .Warner, Using daily stocker turns: The case of event studies [J].Journal of Financial Economics.
1985(14):3-31.
[9]陈汉文,陈向民.证券价格的事件性反应[J].经济研究,2002(1):40-47.
The impact of Monetary policy on the stock market
——the analysis of interest reduction
Zhou Xuan
Southeast University, Nanjing (211189)
Abstract
According to EMH theory in semi-strong efficient market, stock prices contained not only the history
of transaction information also a variety of public information on macro-level. Up to now China's
monetary authorities has decreased interest rate for 4 times this year, and it is necessary to study
whether each time the macro-policy announced had an impact on the stock market, and what the impact
was. On the basis of the efficient market hypothesis, the interest rates raise was analyzed in the method
of case study as to find whether China's stock market was in a semi-strong force, as well as the
response to macro-control and efficiency of the operation of the market.
Keywords: case study；interest rate reduction policy；semi-strong efficient market
