证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载
证 券 研 究 报 告
【策略专题】
核心军品系列之四：利剑出鞘锋芒露
军工板块中报整体业绩好转，验证我们对一季报业绩“淡季强势”延续的判
断
军工板块盈利能力修复，净利润增速 %。2018年上半年，中信军工行业
营业收入合计 亿元，同比增长 %，增速在 29个行业中排名第 20；
归母净利润合计 亿元，同比增速 %，排名第 10。军工板块经营性现
金流水平大幅提高从 16 年 亿水平提高至 亿，且应付账款规模及存
货规模都有不同程度的增长。从市场表现，核心军品的一季报、中报的业绩兑
现均验证了我们基于产业逻辑对军工反转的判断。
核心军品：量价及产能反转逻辑兑现，营收及净利润大幅提高
2018H1主机厂企业营收水平高增长，90%净利增速远超军工行业整体盈利水
平。相对于民参军企业，核心军品整体的净利润增速明显高于营收增速，结合
核心新型装备加速列装及关键部件瓶颈正得到解决，而 2018 年一二季度核心
军品业绩表现的“淡季强势”有望延续至全年。
第一、净利润率水平的持续修复。从成本端来看，以中航沈飞、中航机电及中
航光电等为代表军工企业股权激励后，通过管理改善、提质增效或开启净利润
率逐步修复路径：“股权激励 /军品改革-经营管理机制改善 /成品定价改善-净
利润率修复-净利润水平抬升”;
第二、订单的确定性增加。上下游企业的军品交付推高经营性应付项目，下半
年交付旺季的增长料将更加确定。我们预计，2018H2 营收水平大幅的增长，
净利润环比增速或超预期 : “订单高增长-收入提升-应付项目增加-经营性现金
流改善-净利润水平抬升”;
第三、经营现金流充裕。2017年 11家核心军品企业的总体现金流量净额较 16
年提升 亿元，内蒙一机、航发动力及中航沈飞等 7家公司的现金流有明
显提升，18 年 H1 内蒙一机、中直股份的经营性现金大幅流修复，分别达到
、亿元，奠定了未来 1-2年净利润增速快速兑现的基础。
利剑锋芒露：坚定看好核心军品未来 2-3 年迎来增速持续增长
1）核心军工业绩增长的持续性或超预期。下半年军工企业收入的环比增长更
快。军工企业历年来都是三四季度是交付的旺季，虽然今年以来实现了一定程
度上的均衡生产，但下半年订单交付的特征依然明显。2）军品定价机制改革
或成净利润率翻倍的最强催化。未来军品定价机制或由当前“成本加成法”向
“目标定价法”转变，而主机厂净利润率或由当前 5%不到的水平向 7%-11%
国际平均水平提升。由此来看，军品定价机制的改革或是下半年军工反转行情
的最强催化，主机厂的净利润率或有翻倍提升空间。3）核心军品大国博弈中
自主可控“成长之机”，资金配置洼地。核心技术自主可控龙头在改革开放
40 周年关口或将迎来从大基金到结构性税收优惠在内的诸多措施的支持，以
自主可控为代表的科技成长板块料将是秋季反弹过程之中弹性较大的领域。基
金低配，资金持续加大对军工板块的配置可期。
投资建议
基于核心军工业绩增长的持续性或超预期的判断，我们建议重点关注：中报
业绩边际改善最强且持续改善预期最强的四大核心军品主机厂——中航沈
飞、内蒙一机、中航飞机、中直股份。
风险提示
贸易摩擦等外部因素影响造成市场风险偏好下行，军品定价机制的改革及军改
政策推进不及预期。
证券分析师：王君
电话：010-63214678
邮箱：wangjun@
执业编号：S0360517040001
证券分析师：徐驰
电话：021-20572586
邮箱：xuchi@
执业编号：S0360517060003
《市场“十字路口”下的配置思路——华创策略
联合行业·金股组合 7月刊》
2018-07-01
《策略专题：股权质押风险全方位解析》
2018-07-06
《坚守趋势，博弈政策调整下的情绪修复——华
创策略联合行业·金股组合 8月刊》
2018-08-02
《大类资产波动率传导机制：波动率传导路径与
股债配置轮动》
2018-08-13
《市场混沌期，坚守盈利质量和低估值配置价值
——华创策略联合行业·金股组合 9 月刊》
2018-09-03
相关研究报告
华创证券研究所
策略研究
策略专题
2018 年 09 月 06 日
策略专题
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2
目 录
一、军工板块中报整体业绩好转 ............................................................................................................................4
二、核心军品：量价及产能反转逻辑兑现，营收及净利润大幅提高 .......................................................................6
（一）整体业绩：2018H1 核心军品业绩兑现，主机厂企业净利增速 %....................................................6
（二）核心军品净利增速远超营收增速，背后逻辑在于净利润率大幅提高 ......................................................8
1、核心军品净利润率持续修复，主机厂提升更快........................................................................................8
2、成本把控见成效，研发投入扩大孕育增长动能........................................................................................8
（三）订单高增长带来现金流修复，净利润兑现或再超预期 ...........................................................................9
1、订单的高增长推动应付项目收入的增加，下半年净利润环比增速或超预期............................................ 10
2、存货规模增加望保障未来 1-2 年产品交付，营收高增长可期。.............................................................. 11
三、利剑锋芒露：坚定看好核心军品未来 2-3年迎来增速持续好转 ...................................................................... 12
1、核心军工业绩增长的持续性或超预期.................................................................................................... 12
2、下半年军品定价机制改革，主机厂的净利润率或有翻倍提升空间.......................................................... 12
3、核心军品大国博弈中自主可控“成长之机”，资金配置洼地 .................................................................... 13
四、投资建议：核心军品-四大主机厂——中航沈飞、内蒙一机、中航飞机、中直股份 ........................................ 13
五、风险提示 ...................................................................................................................................................... 13
策略专题
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图表目录
图表 1 2018 年中报披露军工整体营收增速为 %，排名第 20.........................................................................5
图表 2 2018 年中报披露军工整体归母净利润增速为 %，排名第 10 ..............................................................5
图表 3 军工板块经营性现金流改善 .....................................................................................................................6
图表 4 军工应付账款及存货规模同向增加 ...........................................................................................................6
图表 5 2018 年核心军品业绩表现亮眼 .................................................................................................................7
图表 6 2018H1 军工企业营收增速明显 ................................................................................................................7
图表 7 2018H1 核心军品净利增速表现抢眼 .........................................................................................................7
图表 8 核心军品企业净利率稳中有升 ..................................................................................................................8
图表 9 2017-18 年主机厂企业的净利润率均有提升 ..............................................................................................8
图表 10 2017-18 核心军品企业财务费用大幅下降 ................................................................................................9
图表 11 2017-18 年核心军品企业的销售费用率控制.............................................................................................9
图表 12 2017-18 核心军品企业管理费用率保持稳定有降......................................................................................9
图表 13 核心军品研发费用支出大幅增长.............................................................................................................9
图表 14 2018 年中报-核心军品企业的现金流量表摘要 ....................................................................................... 10
图表 15 核心军品-主机厂经营性现金流净额变动 ............................................................................................... 11
图表 16 核心军品存货规模变化......................................................................................................................... 11
图表 17 存货规模增加保障未来 1-2 年产品交付................................................................................................. 11
图表 18 核心军品主机厂季度营收表现（亿元） ................................................................................................ 12
图表 19 核心军品主机厂季度营业利润表现（亿元） ......................................................................................... 12
图表 20 美国军备采购定价机制......................................................................................................................... 12
策略专题
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卷首语：自一季度以来我们坚定看多核心军品年度级别的反转行情，在《核心军品“量”“价”拐点正逐步兑
现》里指出其“量”、“价”及“产能”的三重拐点的产业逻辑。1）“价”升，股权激励是核心军品主机厂净利润
率提升的起点。叠加军品定价机制改革，新型机型“量产”加速提升净利润率改善空间，以沈飞为代表的核心军品
公司净利润率或将稳步向 10%迈进。2）“量”增，核心军品“淡季强势”及其对量、产能拐点的验证。2017 年 11
家核心军品企业的总体现金流量净额较 16 年提升 4 倍，预收账款与存货规模的同向增长，预示现金流改善后产能确
定性的增长，核心军品产业保持“高景气度”，支撑未来一年“量”的释放。3）军工科研院所改制有望加速落地，
优质资产注入预期有望点燃；军品定价机制改革与股权激励试点持续推进加速，或提升整体主机厂净利润率改善预
期。从市场表现，核心军品的一季报、中报的业绩兑现均验证了我们基于产业逻辑对军工反转的判断。
但与市场一致认为今年军工股收入改善，但要等到明年才能出业绩的预期不同在于：我们更加提前地看好核心
军品净利润改善及净利润增速的快速增长。2018 年中报披露数据，军工行业中报净利润增速 %，位居中信行业
第 10 ，远高于计算机（%）、电子（%）及传媒（%），其中，核心军品中的主机厂净利润大幅增长
%（2018H1 中航沈飞净利增速 %、航发动力净利增速 %），验证了我们对核心军品净利润持续快
速抬升的判断，并且我们认为核心军品的业绩高增长继续兑现，净利润的增长拐点仍望在年报中持续反应。
我们仍对军工股净利润增速高增长持续的判断是基于订单的确定性增长与净利润的提升的“双轮驱动”。其一、
我们在《军工也能防守》报告中，通过对 17 年年报及 18 年一季报现金流量表的拆分，认为订单的高增长带来了应
付项目的增加，在现金流量表中的体现就是 18Q1 的现金流量净额增加从而传导至净利润：“订单高增长-收入提升-
应付项目增加-经营性现金流改善-净利润水平抬升”；其二、净利润率的抬升，以中航沈飞、中航机电及中航光电
等为代表军工企业股权激励后，通过管理改善、提质增效或开启净利润率逐步修复路径：“股权激励/军品改革-经营
管理机制改善/成品定价改善-净利润率修复-净利润水平抬升”。总体而言，净利润增速持续的根源在于收入端与成
本端的不断修复。
展望未来，有别于市场对军工业绩反转不可持续的观点，我们认为，核心军品 18H2 的净利润环比增速或更加
亮眼，部分总装企业具备 1-2年的高增长基础，其量、价及产能的反转才“初露锋芒”。我们认为，1）现金流充裕：
通过对 18 年中报的拆分，以中直股份、内蒙一机为代表的主机厂现金流净额大幅抬升，“存量思维”下充裕的现金
流仍有望能保持未来 1-2 年净利润的持续增长。2）订单增长动力足：下半年是军工企业订单交付的旺季，驱动总装
及一级配套的军工企业的盈利能力加速提升；作为中长期国家战略地位不断强化的“核心资产”，军工科研院所改
革的纵深推进的背景下研发费用投入逐年增加，其中或孕育精品订单增长的动能。3）军品定价机制改革“箭在弦上”
或成净利率抬升的强催化。对标美国，在军品定价机制或由当前“成本加成法”向“目标定价法”转变，主机厂净
利润率或大幅提升 5%左右，向 7%-11%国际平均水平迈进。
一、军工板块中报整体业绩好转
盈利能力修复，军工板块净利润增速 %。2018 年上半年，中信军工行业营业收入合计 亿元，同比
增长 %，增速在 29 个行业中排名第 20；归母净利润合计 亿元，同比增速 %，排名第 10。同时，军
工板块经营性现金流水平大幅提高从 16 年 亿水平提高至 亿，且应付账款规模及存货规模都有不同程度的
增长。我们认为，净利润增速的高增长一方面来自收入水平的提高，另一方面是受益于军工企业有效管理控制的成
本降低。净利润率提高受益于军工集团股权激励及提质增效的改革，在一季报中，我们看好核心军品“淡季强势”
延续是基于 “量”与“产能”拐点的验证，而净利润作为“价”的提高将是核心军品在未来 1-2 年内业绩高增长的
强力支撑。
策略专题
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图表 1 2018 年中报披露军工整体营收增速为 %，排名第 20
资料来源:Wind，华创证券
图表 2 2018 年中报披露军工整体归母净利润增速为 %，排名第 10
资料来源:Wind，华创证券
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归属母公司股东的净利润(合计) 归属母公司股东的净利润(同比增长率)
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图表 3 军工板块经营性现金流改善 图表 4 军工应付账款及存货规模同向增加
资料来源:Wind，华创证券 资料来源:Wind，华创证券
从一季报看，我们之前提出的核心军品“量”与产能反转的逻辑也正在逐步验证：1）军工整体业绩“淡季不差”，
排名靠前，验证军费及装备费拐点带来的需求景气度提升；2）中航沈飞、中航飞机收入因“均衡生产”大幅翻倍，
验证新型装备加速列装及关键部件瓶颈正得到解决；中航飞机、中航机电毛利率等改善，验证了主机厂净利润率巨
大提升空间；4）中航机电利润继 17 年现金流后大幅好转，验证了核心军品企业“现金流量表修复先于利润表”以
及整体飞机、核心军品产业的高景气度。
从中报看，军工整体净利增速超预期也验证了“价”的提升带来的业绩增量。以股权激励为手段驱使管理层与
流通股东的利益一致化，增加核心军品公司管理层对业绩改善的动力。参考中航机电、光电激励，保守预计 18-19
年公司净利润率或将由当前 3%左右上升到 5%。除此三个逻辑外，我们看好核心军品下半年的业绩保持高增长的持
续性，叠加军品定价机制改革及科研院所改制的落地加速提升净利润率改善空间，我们预计未来 2-3 年核心军品净
利增速表现或再超预期。
二、核心军品：量价及产能反转逻辑兑现，营收及净利润大幅提高
我们在《核心军品“量”“价”拐点正逐步兑现》《军工也能防守》多次重申核心军品量价及产能反转而看好
核心军品的年度反转行情，并在一季报点评中提示下半年军品交付旺季到来，中报及年报均有业绩高增长的驱动力。
根据核心军品企业所披露的中报数据，在上半年整体军工行业业绩稳增长的基础上寻找其中高增长驱动的力量之源，
再次把核心军品细分为主机厂与一级配套企业，并对其中报财务数据穿透式分析。
（一）整体业绩：2018H1 核心军品业绩兑现，主机厂企业净利增速 %
2018H1 主机厂企业营收水平高增长，90%净利增速远超军工行业整体盈利水平。我们定义的核心军品——包括
生产主战装备的主机厂以及提供核心系统，诸如：航电、机电、动力系统的一级配套企业。其中以中航沈飞、内蒙
一机为代表的核心军品的主机厂在 2018 年的中报披露的业绩表现抢眼，兼具价值的真成长主机厂或成为下半年军工
的“反弹之矛”。从营收来看，包含的中航飞机、中直股份、中航沈飞、内蒙一机及航发动力的主机厂企业 2018 上
半年的总体营收水平 亿元，同比增长 %；归母净利润为 亿元，同比增长 %；远高于中信军工
行业中 58 家军工企业的营收及净利增速分别为 %、%的整体水平。
2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1
CS国防军工-经营性现金流
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2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1
CS国防军工-应付账款 CS国防军工-存货规模
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图表 5 2018 年核心军品业绩表现亮眼
营收(亿元） 归母净利（亿元） 2018 年 H1业绩增速
代码 简称 2017 2017H1 2018H1 2017 2017H1 2018H1 18H1 营收增速 18H1 净利增速
核心军品-主机厂
中航飞机 % %
中直股份 % %
中航沈飞 % %
内蒙一机 % %
航发动力 % %
主机厂整体法 % %
核心军品-一级配套
四创电子 % %
航天电子 % %
国睿科技 % %
中国动力 % %
中航电子 % %
中航机电 % %
一级配套企业整体法 % %
核心军品-整体 % %
民参军-整体 % %
军工所有企业整体 % %
资料来源:Wind，华创证券
以航天电子、中航电子及中航机电为代表的一级配套企业业绩增速平稳保持 10%左右。从中报披露的业绩数据
的整体法来看，一级配套企业营收水平因二季度的大幅改善而产生同比增加，18 年中报披露的整体营收规模达 280
亿元，归母净利润 亿元，同比增速分别为 %、%，其中业绩增速明显的一级配套企业有中航机电、
四创电子及中国动力（净利增速分别为 %、%及 %）；国睿科技受中兴事件阴霾影响，其高毛利率
的微波组件、雷达新增订单不足而出现盈利下滑，净利润下降 %。总体来看，核心军品的一级配套企业营收增
速虽未超过民参军企业，但净利润增速提升水平仍好于民参军企业（2018 年上半年民参军企业的净利润增速为
%）；从另一个层次来看，民参军企业营收的增加很少传导至净利润水平，而核心军品企业的基本面更加扎实。
图表 6 2018H1 军工企业营收增速明显 图表 7 2018H1 核心军品净利增速表现抢眼
资料来源:Wind，华创证券 资料来源:Wind，华创证券
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核心军品-主机厂 核心军品-一级配套企业 民参军
17营收增速 18H1营收增速
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核心军品-主机厂 核心军品-一级配套企业 民参军
17净利增速 18H1净利增速
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（二）核心军品净利增速远超营收增速，背后逻辑在于净利润率大幅提高
根据我们在《军工也能防守》中对核心军品的定义，相对于民参军企业来说，核心军品企业作为相对收益明显
的“大国之盾”，其业绩反转的兑现受益于股权激励、军品定价机制改革加速提升的盈利能力的改善，因此核心军
品净利润率的改善在中报的数据反应即为：相对于民参军企业，核心军品整体的净利润增速明显高于营收增速，结
合核心新型装备加速列装及关键部件瓶颈正得到解决，核心军品的净利率水平改善或将持续，而 2018 年一二季度核
心军品业绩表现的“淡季强势”有望延续未来 1-2 年。
1、核心军品净利润率持续修复，主机厂提升更快
用中值法衡量核心军品的总体净利率水平的可见， 2015 年开始至 18 年，核心军品整体的净利润率稳中有升，
民参军企业或是受益于政策红利带来的利润率增长在 2014-17 年经历了净利润率的上涨，但今年净利率水平开始回
调。对比来看，核心军品的净利润率仍有一定相对的上涨空间，其中中航沈飞等主机厂在股权激励后或开启净利润
率逐步修复路径，后续公司净利润率或将迎来由当前的 3%左右，经由管理改善在未来 1-2年先达到 5%，再经军品
定价机制改革达到 10%左右的跨越式增长。
另一方面，中美贸易摩擦的影响因素拉至中长期，自主可控进程加快、军品核心部件的国产化加速都将推动具
有核心技术的主机厂净利润率再次提升。以中航飞机为例，技术的突破将引领是军工企业扭亏的关键，涡轮发动机
的研发推动了其公司运 20 新型号量产加速，而量产+生产计划管控提升净利润率。此外，国产大飞机的发展将在未
来持续提振大飞机产业链，中航机电、中直股份过去一年净利润率均有不同程度的攀升：中航机电的净利润率从%
提高至 %，中直股份从 %提升至 %。我们认为，军品定价机制改革于下半年大概率开启，参考美军等国
际先进的军备采购定价经验，未来军品定价机制或由当前“成本加成法”向“目标定价法”转变，而主机厂净利润
率或由当前 5%不到的水平向 7%-11%国际平均水平提升。
图表 8 核心军品企业净利率稳中有升 图表 9 2017-18 年主机厂企业的净利润率均有提升
资料来源:Wind，华创证券 资料来源:Wind，华创证券
2、成本把控见成效，研发投入扩大孕育增长动能
从成本端来看，2018年中报军工企业的超预期，特别是核心军工企业的净利润增速表现出的高增长是受助于军
工企业对成本端的把控见成效。从财务费用来看，核心军品的财务费用从 2014 年的 亿元降低到 2018H1 的
亿元，我们认为，军工企业的财务费用的降低或得益于融资成本降低，存货周转率加快，应收账款周转率的加快，
其核心仍是经营性现金流的好转，我们在上一篇核心军品系列报告——《军工也能防守》详细分析过核心军品从现
金流修复至资产负债表再传导至利润的穿透式的修复传导路径，殊途同归，核心军品企业的财务费用的下降主要原
因还是因为订单的确定增长带动应付项目的增加而促使整个现金流更加充裕（一般体现在存货周转率、应收账款周
转率的加快）。
2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1
核心军品 民参军企业
2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1
中直股份 中航飞机 中航沈飞 内蒙一机 航发动力
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证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9
具体来看，以中航沈飞为代表企业的股权激励管理机制的改善，有效控制管理成本。从销售费用率、管理费用
率来看，核心军品的销售费用率近三年逐步降低从 %下降至 %，以兵工集团、航天工业集团为代表的军工
集团伴随央企改革逐步提质增效，集团层面的混改及员工持股计划的激励手段的实施破除以往的僵化体制，核心军
工企业的管理费用率保持稳中有降，2016-18 年维持在 9%-10%左右，随着核心军品企业的主营军品的量产，规模效
应显现管理费用率仍有继续下降的空间。
图表 10 2017-18 核心军品企业财务费用大幅下降 图表 11 2017-18 年核心军品企业的销售费用率控制
资料来源:Wind，华创证券 资料来源:Wind，华创证券
图表 12 2017-18 核心军品企业管理费用率保持稳定有降 图表 13 核心军品研发费用支出大幅增长
资料来源:Wind，华创证券 资料来源:Wind，华创证券
军品作为关乎国家安全态势的“大国重器”，核心驱动力在于科研技术水平的引领而发展。从研发费用支出水
平来看，核心军品企业研发费用从 2016 年的 亿元水平快速增长至 亿元水平，我们认为，在当前时点中美
贸易摩擦持续，中国制造技术突围离不开“科技立国”战略强力推动，核心军品作为防守反制的“大国之盾”，今
明两年基本面迎来确定性反转“拐点”，且是中长期国家战略地位不断强化的“核心资产”。军工科研院所改革的
纵深推进的背景下研发费用投入仍有继续加大的趋势，继续扩大孕育增长动能，或是核心军品企业长期的成长逻辑。
（三）订单高增长带来现金流修复，净利润兑现或再超预期
从财务报表上看，中报披露的核心军工股的业绩大增，符合我们之前延续核心军品“淡季强势”的预期，而与
市场的预期差在于，军工股收入改善后要等到明年才能出业绩，我们认为，从 2017 年年报至 18 年中报已经逐步兑
现了收入的高增长，且下半年净利润增速仍会加速，并且订单的高增长也为未来 1-2 年核心军品净利润增速迎来“拐
点”。再次重申收入增长、现金流量表修复到净利润率提升、净利润增速快速增长的传导路径。
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核心军品-一级配套企业 核心军品-主机厂 核心军品
2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1
核心军品 核心军品-主机厂 核心军品-一级配套企业
2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1
核心军品-一级配套企业 核心军品-主机厂 核心军品
2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1
核心军品 核心军品-主机厂 核心军品-一级配套企业 民参军
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1、订单的高增长推动应付项目收入的增加，下半年净利润环比增速或超预期
上下游企业的军品交付推高经营性应付项目，交付旺季增长望更加确定。流量表中的应付项目主要以经营活动
产生的应付账款及预收账款为代表，其中预收账款的增加是现金流量表修复传导至净利润的“桥梁”。1）应付账款
的增加说明从上游购置的货物材料增加，侧面体现用于下半年交付货物成品数量增加，此外，未交付的应付货款缓
解了当下现金流量的压力。2）预收账款意味着收到下游购货方的货款，下半年需要交货时进行冲抵，因此，预收款
项变多导致的现金流量表的好转源于购买方的货款，同时也说明下半年交付订单的增加进一步带动全年营收及净利
水平的提高。结合军工企业下半年确定性的订单的交付旺季的特征，我们预计，2018H2营收水平望大幅增长，净利
润环比增速或超预期。
图表 14 2018 年中报-核心军品企业的现金流量表摘要
证券代码
0007
60089
60076
60087
60048
60003
0020
60096
60056
60099
60034
证券简称
中航
飞机
航发
动力
中航
沈飞
航天
电子
中国
动力
中直
股份
中航
机电
内蒙
一机
国睿
科技
四创
电子
航天
动力
净利润
加：资产减值准备
固定资产折旧、油气
资产折耗、生产性生物资产折旧
无形资产摊销
长期待摊费用摊销
处置固定资产、无形资产和其他长
期资产的损失
固定资产报废损失
财务费用
投资损失
递延所得税资产减少
递延所得税负债增加
存货的减少
3
6
7
经营性应收项目的减少
9
3
7
1
2
经营性应付项目的增加
其他
间接法-经营活动产生的现金流量
净额
8
7
1
6
资料来源:Wind，华创证券
“订单高增长-收入提升-应付项目增加-经营性现金流改善-净利润水平抬升”。2017 年 11 家核心军品企业的总
体现金流量净额较 16 年提升 亿元， 其中内蒙一机、航发动力及中航沈飞等 7 家公司的现金流有明显提升，
除中航电子外其余 6 家公司经营性现金流净额均超过归母净利润。具体来看，核心军品的主机厂现金流净额规模从
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2015 年的-79 亿元逐步增加至 2018 年-39 亿元，其中内蒙一机、中直股份的经营性现金大幅流修复，分别达到 、
亿元，奠定了未来 1-2 年净利润增速快速兑现的基础。
图表 15 核心军品-主机厂经营性现金流净额变动 图表 16 核心军品存货规模变化
资料来源:Wind，华创证券 资料来源:Wind，华创证券
2、存货规模增加望保障未来 1-2年产品交付，营收高增长可期。
下半年交付旺季到来，存货大幅增加彰显 18年年报业绩高增长持续。根据资产负债表里的应付账款及预收账款
来判断未来订单变化及营收水平，我们认为，现金流量表里的经营性应付项目的增加可以结合资产负债表里的存货
变化情况可预估核心军品企业在未来一年的产能释放规模。预收和应付的大幅增加预示了相关军品订单筹备的紧锣
密鼓。例如，中航沈飞和内蒙一机属于主机厂，预收账款成倍增长说明下游购买方订单确定性地增长，而应付账款
增加说明现金流主要来自上游未交付的应付货款。此外，结合存货规模变化看，多数核心军工企业的应付项目与存
货规模同时增加，中航飞机、航发动力及内蒙一机库存加大支撑军品交付旺季到来，存货和预收同步增长，更加凸
显核心军品公司订单饱满。由此可见，现金流改善后订单确定性的增长，核心军品企业依然保持“景气度”，未来
营收及净利润增速抬升仍有支撑。
图表 17 存货规模增加保障未来 1-2 年产品交付
中航飞
机
航发动
力
中航沈
飞
航天电
子
中国动
力
中直股
份
中航机
电
内蒙一
机
国睿科
技
四创电
子
航天动
力
现金流量表-经营性应付项
目的增加
资产负债表
18年中报预收账款增加额
18年中报应付账款增加额
存货规模变化
2017 存货
2018H1 存货
资料来源:Wind，华创证券
-60
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
中航飞机 中直股份 中航沈飞 内蒙一机 航发动力
2015H1 2016H1 2017H1 2018H1
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
40
存货规模变化
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三、利剑锋芒露：坚定看好核心军品未来 2-3 年迎来增速持续好转
1、核心军工业绩增长的持续性或超预期
1）下半年军工企业收入的环比增长更快。军工企业历年来都是三四季度是交付的旺季，虽然今年以来实现了一
定程度上的均衡生产，但下半年订单交付的特征依然明显。从 2014-17 年每季度的营业收入及营业利润来看，基本
上每年的下半年都是军工企业军品交付的旺盛期，2018 年上半年核心军品营业收入 亿元，归母净利润
亿元，上半年的淡季强势表现延伸，望铸就下半年更加强势的业绩表现，我们预计 2018 年下半年的财报数据中军工
企业的收入环比增速或将大幅增加。
图表 18 核心军品主机厂季度营收表现（亿元） 图表 19 核心军品主机厂季度营业利润表现（亿元）
资料来源:Wind，华创证券 资料来源:Wind，华创证券
2）以内蒙一机、中航沈飞为代表的主机厂的经营性现金流充裕，应付项目快速增加支撑未来 2-3年业绩高增长
兑现。2018 年 H1 内蒙一机的现金流量净额为 亿元，较 2017 年的 17 亿元增长 %；中直股份上半年经营
性现金流保持在 6 亿元左右，同时内蒙一机、中直股份的应付项目分别增加 、 亿元，正如我们前面所分析，
应付项目的增加背后是订单的确定性高增长，同时经营现金流的改善与修复会进一步传导至净利润增速的大幅提高。
此外，中航飞机、中航沈飞存货规模分别增加 、 亿元，库存增加明显业绩增长后劲十足。我们预计，以
内蒙一机、沈飞为代表的核心军工主机厂未来 2-3 年望保证持续的高增长兑现。
2、下半年军品定价机制改革，主机厂的净利润率或有翻倍提升空间
未来我国核心军品定价方式向“目标价格管理”机制转变，目标价格管理机制在原来固有加成的基础上又加入
了激励约束利润，或开启军工企业净利润率提升的又一阶段。1）2018-19 年新型立项装备定型。2013 年《装备购置
目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南》发布，13 年以来立项的武器装备型号项目采用目标价格管
理定价机制。新一轮的武器装备项目从开始研制到定型一般需要 4- 5 年左右的时间，2014 年立项的型号研制项目
会集中在 208-19 年基本定型而量产。2）军品定价机制改革位于习主席三月军民融合大会要求“18 年重点突破”的
任务之首，年内或有望加速完成改革。参考美军等国际先进的军备采购定价经验，美国国防部在采购装备或服务时
通常使用三种主要的合同类型：成本加成合同、固定价格合同、时间与材料合同。未来军品定价机制或由当前“成
本加成法”向“目标定价法”转变，而主机厂净利润率或由当前 5%不到的水平向 7%-11%国际平均水平提升。由
此来看，军品定价机制的改革或是下半年军工反转行情的最强催化，主机厂的净利润率或有翻倍提升空间。
图表 20 美国军备采购定价机制
定价模式 类型 概要 利润率
成本加成合同
成本合同 (C)、成本分担合同
(CS)、成本加定酬合同(CPFF)、
主要针对不超过某一总价的装备研发或服务，主要用于
具有一定技术风险的新型装备研发项目。承包商的获取
7%~9%
0
200
400
600
800
1,000
1,200
营业收入
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
40
营业利润
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成本加定酬加评奖合同(CPAF)、
成本加激励金合同(CPIF)
的利润跟成本相关，政府承担了合同中固有的风险。
固定价格合同
不变固定价格合同 承包商同意以固定价格交付产品或服务。
10%-12
固定价格加激励合同
承包商和军方会约定一个成本超支或节余后的分摊比
例。通常还会包含一个价格上限，一旦超过价格上限，
国防部将不予分摊补偿。
时间和材料合同 国防服务市场为主
费用是按劳动时间和项目所供材料计算的，如以小时为
单位提供技术工人服务的合同。
4%~5%
资料来源：华创证券整理
3、核心军品大国博弈中自主可控“成长之机”，资金配置洼地
1）站在策略角度，自 9月至 11月，市场或将在五大中短期积极因素的共振下，迎来金秋反弹窗口。这五大中
短期因素包括：伴随美国中期选举的临近，中美贸易摩擦进入“谈判空窗期”，同时人民币汇率企稳；改革开放 40
周年之下，伴随制造业结构性减税预期以及年初博鳌论坛扩大开放举措、国企改革“双百试点”等逐步落地带来的
新一轮改革开放全面深化预期；6-7 月货币、财政政策微调之后，社融、基建投资数据渐次企稳预期；9-10 月开工旺
季叠加环保限产带来的周期品价格上涨预期。我们强调，在政策转向科技立国，核心技术自主可控龙头在改革开放
40 周年关口或将迎来从大基金到结构性税收优惠在内的诸多措施的支持，以自主可控为代表的科技成长板块将是秋
季反弹过程之中弹性最大的领域。2）基金低配，资金持续加大对军工板块的配置可期。对于目前军工、计算机等板
块而言，经历了三年的下跌期，军工板块基金仓位占比已从过去三年最高的 %下降至 2017 年四季度 %，2018
上半年军工行业公募基金持股比例为 %，略低于 2017 年底 %水平。我们认为，鉴于军工板块基金仓位的不断
下降，基金仓位“拐点”或将出现。依据其他板块复盘经验来看，核心军品业绩的持续改善叠加改革政策红利释放，
资金持续加大对军工板块的配置可期。
四、投资建议：核心军品-四大主机厂——中航沈飞、内蒙一机、中航飞机、中直股份。
基于核心军工业绩增长的持续性或超预期的判断，我们建议重点关注中报业绩边际改善最强且持续改善预期最
强的四大核心军品主机厂——中航沈飞、内蒙一机、中航飞机、中直股份。1）中航飞机（经营性应付项目的增加
亿元）、内蒙一机（经营性应付项目的增加 亿元）、中直股份（经营性应付项目的增加 亿元）的经
营性现金流改善，应付项目快速增加支撑未来 2-3 年业绩高增长兑现。中航沈飞存货规模分别增加 亿元，库存
增加明显业绩增长后劲十足。2）军品定价机制的改革或是下半年军工反转行情的最强催化，主机厂的净利润率或有
翻倍提升空间。3）长期来看，中国制造技术突围离不开“科技立国”战略强力推动，以自主可控方向为代表的核心
军品或将是大国博弈中自主可控“成长之机”。
五、风险提示
贸易摩擦等外部因素影响造成市场风险偏好下行，军品定价机制的改革及军改政策推进不及预期。
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策略组团队介绍
组长、首席分析师：王君
南开大学经济学硕士。曾任职于中信建投证券。2017 年加入华创证券研究所。2014 年水晶球（策略）第六名、2016
年新财富（策略）第五名。
高级分析师：李而实
美国克拉克大学金融学硕士。曾任职于中信建投证券。2017 年加入华创证券研究所。
高级分析师：徐驰
上海对外经贸大学经济学硕士。曾任职于中泰证券。2017 年加入华创证券研究所。
研究员：郭忠良
曾任职于京东金融战略研究部。2017 年加入华创证券研究所。
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华创证券机构销售通讯录
地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱
北京机构销售部
张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujie@
申涛 高级销售经理 010-66500867 shentao@
杜博雅 销售经理 010-66500827 duboya@
侯春钰 销售经理 010-63214670 houchunyu@
侯斌 销售助理 010-63214683 houbin@
过云龙 销售助理 010-63214683 guoyunlong@
刘懿 销售助理 010-66500867 liuyi@
广深机构销售部
张娟 所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@
王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdong@
汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@
罗颖茵 销售经理 0755-83479862 luoyingyin@
段佳音 销售经理 0755-82756805 duanjiayin@
朱研 销售助理 0755-83024576 zhuyan@
杨英伟 销售助理 0755-82756804 yangyingwei@
上海机构销售部
石露 华东区域销售总监 021-20572588 shilu@
沈晓瑜 资深销售经理 021-20572589 shenxiaoyu@
朱登科 高级销售经理 021-20572548 zhudengke@
杨晶 高级销售经理 021-20572582 yangjing@
张佳妮 销售经理 021-20572585 zhangjiani@
沈颖 销售经理 021-20572581 shenying@
乌天宇 销售经理 021-20572506 wutianyu@
柯任 销售经理 021-20572590 keren@
何逸云 销售经理 021-20572591 heyiyun@
张敏敏 销售经理 021-20572592 zhangminmin@
蒋瑜 销售助理 021-20572509 jiangyu@
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华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300)
公司投资评级说明：
强推：预期未来 6个月内超越基准指数 20%以上；
推荐：预期未来 6个月内超越基准指数 10%－20%；
中性：预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；
回避：预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在 10%－20%之间。
行业投资评级说明：
推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；
中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；
回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。
分析师声明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师
对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。
免责声明
本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。
本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布
本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。
报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建
议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投
资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价
格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。
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且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
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传真：021-50581170
会议室：021-20572500
